郝燕

摘要：作為上市公司信息資料的重要組成部分，非財務(wù)信息在資本市場中發(fā)揮著越來越重要的作用。闡述了非財務(wù)信息對企業(yè)投資效率的影響機理，并從投資不足和投資過度兩方面分別闡述了國內(nèi)外的研究成果，并在此基礎(chǔ)上指出了已有研究的不足之處及未來的研究方向。

關(guān)鍵詞：非財務(wù)信息；投資效率；投資不足；過度投資

中圖分類號：F23

文獻標(biāo)識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.11.040

1引言

非財務(wù)信息是指以非財務(wù)資料形式出現(xiàn)與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動有著直接或間接聯(lián)系的各種信息資料，一般包括公司的背景信息、經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)、管理當(dāng)局分析、企業(yè)面臨的機會和風(fēng)險、社會責(zé)任信息等。從內(nèi)容上看，非財務(wù)信息能提供范圍更廣，也更加全面的信息，是深入揭示企業(yè)內(nèi)部運營狀況的“窗口”。有效率的投資是指當(dāng)企業(yè)管理者在多項投資項目中進行選擇時，會從中選擇凈現(xiàn)值為正的投資項目。在實際市場中，市場的有效性很可能會被市場不完善所導(dǎo)致的噪音所影響，進而使得企業(yè)的投資不能達(dá)到最高水平。其中，導(dǎo)致這種噪音的一個主要原因是市場上的信息不對稱（Bushman and Smith，2001）。人們發(fā)現(xiàn)財務(wù)信息可以在一定程度上去緩解信息不對稱問題，那是因為財務(wù)信息是一種可以反映公司異質(zhì)性的信息。然而投資者為了更好的做出決策，不斷增加對企業(yè)信息的需求，這時財務(wù)信息已經(jīng)不能夠滿足投資者的需要，可以反映出相關(guān)公司未來發(fā)展前景的非財務(wù)信息開始被人們所發(fā)現(xiàn)，并越來越受到重視（Amir and Lev，1996；Aerts et al，2008；沈洪濤等，2010），隨著市場不斷的發(fā)展，非財務(wù)信息對資本市場的影響也越來越大。

2非財務(wù)信息與投資效率關(guān)系

與財務(wù)信息類似，上市公司自愿披露的非財務(wù)信息可以有效緩解企業(yè)內(nèi)外的信息不對稱，提高公司透明度（Glosten and Milgrom，1985）。已有研究表明，信息不對稱是影響企業(yè)投資效率的重要因素之一（Myers and Majluf，1984）。第一，外部投資者和公司管理者之間的信息不對稱會對公司的外部融資成本造成一定的影響，當(dāng)其中有些公司受流動性所約束時就很容易出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象；第二，Narayanan（1988）的研究中表明信息不對稱還會導(dǎo)致公司出現(xiàn)投資過度的現(xiàn)象，即企業(yè)會選擇投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的新投資項目。研究發(fā)現(xiàn)非財務(wù)信息的披露可以緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱，提高投資效率（Schrand and Verrecchia，2004；Hughes，1986）。首先，非財務(wù)信息的披露使得企業(yè)獲得更多的債務(wù)融資。在獲取有關(guān)公司的內(nèi)部信息時，雖然銀行等金融機構(gòu)與普通的中小投資者相比，可能會更容易獲知較多的公司內(nèi)部信息，但是銀行與借款公司中管理者之間的信息不對稱現(xiàn)象還是明顯存在著的，所以銀行為了更好地做出貸款決策也會關(guān)注借款公司所披露的非財務(wù)信息。因此，企業(yè)非財務(wù)信息的自愿披露很可能會對公司獲得更多的債務(wù)融資產(chǎn)生直接的影響。再者，非財務(wù)信息的選擇性披露可以降低企業(yè)股權(quán)融資的成本。Bujaki等（1999）研究中發(fā)現(xiàn)的結(jié)論是：公司管理者對反映企業(yè)未來發(fā)展的非財務(wù)信息的披露中好消息占了巨大的比重，約為97.5%，而其中壞消息僅占了2.5%。我國學(xué)者的研究也表明中國上市公司對于非財務(wù)信息的披露也是好消息明顯多于壞消息（程新生，譚有超等，2012）。管理者披露越多的企業(yè)非財務(wù)信息中的好消息將會影響投資者的態(tài)度，在這種情況下，管理者就會通過披露更多的好的非財務(wù)信息，來吸引更多的投資者，從而提升了股價，降低了企業(yè)股權(quán)融資的成本。Stein（2003）認(rèn)為，一旦公司獲取了大量超過自身所需的最優(yōu)融資總額后，必然不會錯失那些凈現(xiàn)值為正的項目，進而減少了投資不足的問題，但是當(dāng)公司擁有多余的資源時就會投資一些凈現(xiàn)值小于零的項目，這將會使公司出現(xiàn)投資過度的現(xiàn)象。因此，非財務(wù)信息的披露也可能會導(dǎo)致企業(yè)的過度投資從而損害了投資效率。

3非財務(wù)信息與投資效率研究綜述

3.1國外非財務(wù)信息與投資效率研究綜述

企業(yè)的非效率投資主要有兩種表現(xiàn)形式：投資不足與投資過度。非財務(wù)信息的自愿披露可以緩解股東和債權(quán)人等與管理層間的委托代理問題，降低融資約束，從而減少非效率投資行為。（1）非財務(wù)信息的披露可以對企業(yè)的投資不足行為起到抑制作用。投資不足是指當(dāng)企業(yè)在選擇投資項目時會放棄一些凈現(xiàn)值大于零的投資項目，這將會降低企業(yè)的盈利能力，并使得企業(yè)的市場價值受到?jīng)_擊。根據(jù)已有研究，有價值的信息披露可以解決信息不對稱引起的逆向選擇問題，從而可以防止低估企業(yè)市場價值現(xiàn)象的出現(xiàn)，進一步也對融資成本的降低有一定積極作用（Grossman and Hart，1980；Healy et al.，1999）。Hughes（1986）的研究中發(fā)現(xiàn)企業(yè)向外部投資者自愿披露的非財務(wù)信息中包括一些可以用來更加準(zhǔn)確評估公司價值的信息，這將會幫助投資者做出正確的決策。還有一些學(xué)者則認(rèn)為上市公司向外部投資者自愿披露的反映未來發(fā)展趨勢的信息能夠使得分析師的預(yù)測結(jié)果更加準(zhǔn)確（Muslu et al.，2011），進而投資者對公司未來價值的評估也會更加精準(zhǔn)（Schleicher et al.，2007）。非財務(wù)信息相比于財務(wù)信息來說，相關(guān)性和及時性都要更高一些，因此高質(zhì)量的非財務(wù)信息將會提高投資者對公司未來發(fā)展趨勢判斷的準(zhǔn)確性，進而幫助投資者做出正確的決策。公司也能夠得到所需的充足的融資額，從而保障高收益項目的順利實施，緩解投資不足。（2）非財務(wù)信息也可以制約過度投資。過度投資是指企業(yè)選擇投資的項目中包括一些凈現(xiàn)值小于零的項目?；谖写砝碚摚捎谄髽I(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分離，使得外部投資者與公司管理層之間的利益不同，這將會使管理者根據(jù)自身利益最大化的原則來選擇投資項目，而這種選擇對投資者是不利的（Jensen和Meckling，1976）。之后Jensen（1986）在此基礎(chǔ)上提出了著名的現(xiàn)金流量假說，當(dāng)公司獲得大量的自由現(xiàn)金流時，公司管理者往往更傾向于投資更多的項目，而不是給股東分紅，這將會使管理者的薪酬、權(quán)利和個人聲譽等有所提升（Murphy，1985；Jensen and Murphy，1990）。大量的國外文獻也發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理者為了自身利益去擴大投資規(guī)模時，將會出現(xiàn)許多非效率投資（Jensen，1986；Hope and Thomas，2008）。非財務(wù)信息的披露會對融資約束起到一定抑制作用，使得公司獲得超額的資源，為了防止投資不足現(xiàn)象的出現(xiàn)，管理者可以利用充足的資源去選擇收益大于零的投資項目，但是在本身利益的驅(qū)動下，公司管理者很可能會繼續(xù)擴大投資規(guī)模，投資于那些凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，從而導(dǎo)致過度投資，最終損害了投資效率。

3.2國內(nèi)非財務(wù)信息與投資效率研究綜述

對于非財務(wù)信息對投資效率的影響這一問題，國內(nèi)的研究結(jié)論與國外基本一致。首先，對于非財務(wù)信息能否抑制投資不足問題，國內(nèi)學(xué)者給出了直接證據(jù)。已有的研究文獻中發(fā)現(xiàn)，上市公司非財務(wù)信息的披露對企業(yè)債務(wù)融資成本可以通過聲譽制度進行控制。唐躍軍等（2008）發(fā)現(xiàn)即使是在市場發(fā)展不成熟的中國，披露水平較低的情況下公司也可以獲得很好的聲譽，為了提高公司聲譽可以通過提升信息披露的水準(zhǔn)。聲譽是一種非正式制度，在我國正式制度不完善的情況下，可以起到一定的替代作用。我國銀行在決定是否給企業(yè)貸款時會調(diào)查企業(yè)的聲譽（葉康濤等，2010），聲譽越高，銀行貸款的可能性越高。此外，Chen（2011）的實證結(jié)果也表明，上市公司非財務(wù)信息的披露水平提高，公司聲譽將會上升，從而使得銀行貸款也更容易取得。由此可以看出，非財務(wù)信息的披露會減低企業(yè)債務(wù)融資的成本進而有效緩解企業(yè)的投資不足問題。程新生，譚有超等（2012）研究表明，作為非財務(wù)信息與投資效率之間的中介變量，外部融資同時也制約著兩者之間的關(guān)系，非財務(wù)信息雖然可以減少投資不足的發(fā)生，但是又會導(dǎo)致投資過度的出現(xiàn)。汪煒和蔣高峰（2004）使用臨時公告與季報數(shù)量測度自愿披露，發(fā)現(xiàn)自愿披露與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)。隨后沈洪濤等（2010）調(diào)查我國重度污染行業(yè)的上市公司，發(fā)現(xiàn)他們關(guān)于環(huán)境方面的非財務(wù)信息披露與股權(quán)融資成本之間也是成負(fù)相關(guān)關(guān)系的。何賢杰等（2012）則發(fā)現(xiàn)關(guān)于社會責(zé)任方面的非財務(wù)信息的披露可以緩解融資約束，并且社會責(zé)任報告質(zhì)量越高，緩解融資約束的作用也越強。在我國新興市場的特殊制度環(huán)境下，投資者辨別信息質(zhì)量能力較差，低質(zhì)量的非財務(wù)信息很可能也可以贏得投資者信任，公司便會獲取到超量的融資額，進而管理層在本身利益的驅(qū)動下很可能會繼續(xù)礦大投資規(guī)模，將會導(dǎo)致大量的非效率投資出現(xiàn)。

參考文獻

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