曹悅靈 閔雪

摘 要：作為現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的核心財務(wù)問題，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題的重要性不言而喻。當(dāng)前，隨著全球經(jīng)濟一體化趨勢的加深，我國現(xiàn)代化企業(yè)與市場資本的關(guān)系日益密切。但目前，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)研究的著作大部分都是針對資本主義市場的，以中國市場為研究背景的仍是少數(shù)。本文通過討論資本結(jié)構(gòu)的理論及架構(gòu)，以上市公司為例，分析了我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，并提出了深化金融市場改革、合理利用稅收杠桿、完善我國股票市場、適當(dāng)提高企業(yè)負(fù)債率、完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、建立合理科學(xué)的激勵機制等資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議和措施，希望對我國現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展中資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的問題有所幫助。

關(guān)鍵詞：企業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 公司價值 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F272 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）07（a）-078-02

隨著市場經(jīng)濟改革的不斷深化，我國企業(yè)發(fā)展也迎來了黃金發(fā)展期。在企業(yè)發(fā)展中，研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題是金融領(lǐng)域的一項重要課題。簡單來講，對企業(yè)的權(quán)益和負(fù)債進行分配的方式和關(guān)系稱之為資本結(jié)構(gòu)，它也是企業(yè)開展融資決策時的核心要件，是現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理中的核心問題。資本結(jié)構(gòu)的不同會有不同的影響，根據(jù)不同的資本結(jié)構(gòu)對債權(quán)人以及股東進行不同的分配。因此，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營帶來的影響不容小覷。本文將重點討論上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題，資本結(jié)構(gòu)的重要性不言而喻，尤其對于上市公司而言其資本結(jié)構(gòu)的合理性會對企業(yè)的市場價值產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。所以，合理的進行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，降低企業(yè)資本成本具有十分重大的意義。

1 資本結(jié)構(gòu)理論概述

20世紀(jì)50年代末，美國經(jīng)濟學(xué)家莫迪利亞尼和米勒在《美國經(jīng)濟評論》雜質(zhì)上發(fā)表了著名的《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》一文，并在文中提出了著名的MM定理，即假定在完美市場中，沒有稅收的情況下，資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)緝r值產(chǎn)生的影響。這一理論的發(fā)表引發(fā)了經(jīng)濟學(xué)家們對資本結(jié)構(gòu)的研究熱潮，到60年代二人再次對MM定理進行了修正，使其更符合現(xiàn)實情況。到1976年，米勒再次提出將個人所得稅和公司所得稅考慮在內(nèi)的模型。但是，MM定理其中一個重大缺陷就是嚴(yán)重的忽略了負(fù)債導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險的增加以及實際費用的增加，這在一定程度上削減了負(fù)債所能帶來的稅收上的利好。因此，必須在MM理論中引入更多的現(xiàn)實因素，比如引入代理成本和財務(wù)拮據(jù)成本的權(quán)衡資本結(jié)構(gòu)理論。到了20個世紀(jì)80年代，資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展陷入瓶頸，針對資本結(jié)構(gòu)的研究解釋既要找到能夠鞏固權(quán)衡理論，又可以達到突破信息不對稱約束的效果，從新的視角出發(fā)的新的資本結(jié)構(gòu)理論，于是新資本結(jié)構(gòu)理論應(yīng)運而生。而隨著新資本結(jié)構(gòu)理論的出現(xiàn)，對資本結(jié)構(gòu)理論的研究也出現(xiàn)了新的方向，新理論與以往資本結(jié)構(gòu)理論（只重視破產(chǎn)、稅收等外部因素）對資本結(jié)構(gòu)的影響不同，它更多的通過激勵、動機等概念從企業(yè)內(nèi)部來開展對資本結(jié)構(gòu)問題的分析。

2 上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

2.1 企業(yè)融資現(xiàn)狀

多年來，我國經(jīng)濟的發(fā)展一直具有明顯的時代特征，在沒有進行改革開放政策之前，我國主要的融資渠道為財政融資，這些都具有濃厚的計劃經(jīng)濟時代特點。改革開放之后，企業(yè)的融資功能被激活，開始進行市場融資，中國企業(yè)的融資模式也逐漸呈現(xiàn)出多元化的態(tài)勢。但是，我國依然存在銀行貸款規(guī)模小成本高、債券市場不發(fā)達等各種問題。同時，我國上市公司的股權(quán)融資成本最低，融獲資金的速度最快，一些上市公司紛紛將股權(quán)融資當(dāng)做自己的“搖錢樹”。我國上市公司對股權(quán)融資強烈的偏好，導(dǎo)致即使上市公司普遍負(fù)債率不高的情況下，也要進行股權(quán)融資。

2.2 資產(chǎn)負(fù)債率過高或過低，無法合理利用負(fù)債財務(wù)杠桿

根據(jù)相關(guān)的財務(wù)匯報發(fā)現(xiàn)，我國各個行業(yè)和上市公司都存在資產(chǎn)負(fù)債率過高或者過低的問題。這表明，我國很多上市公司在盈利水平比較高時，忽視了利用借入資金對權(quán)益資本的獲利能力進行提高，以至于喪失了有可能獲得的財務(wù)杠桿理由；上市公司在盈利水平較低時，卻不顧負(fù)債資本使用時存在的風(fēng)險而一直保持較高的負(fù)債水平，以至于造成財務(wù)杠桿損失。

2.3 資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

當(dāng)前，我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債情況一直保持在一個比較高的數(shù)值線上，并且呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢。而伴隨著國家各項經(jīng)濟改革政策的出臺，我國金融市場改革也進一步深化，我國上市公司的融資手段多元化，負(fù)債水平也持續(xù)上漲。但總體來講，在我國金融體系中還是以銀行為主導(dǎo)，銀行貸款的高成本和債券市場的不發(fā)達還是限制了上市公司的融資，使我國上市公司的負(fù)債水平依舊偏低。同時，我國資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出股權(quán)高度集中的特征，國有股一股獨大的問題仍然存在，也沒有很好地解決國家所有權(quán)代理行使的問題。此外，我國上市公司目前的負(fù)債結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀是長期負(fù)債低、流動負(fù)債高，資金流動負(fù)債期限短，會給企業(yè)帶來非常大的財務(wù)風(fēng)險。流動負(fù)債高則表明企業(yè)存在現(xiàn)金流管理不妥當(dāng)?shù)膯栴}。

2.4 資本結(jié)構(gòu)的差異

改革開放以來我國經(jīng)濟形勢一片大好，經(jīng)濟發(fā)展水平一直維持在一個高標(biāo)準(zhǔn)上，然而公平與效率這一對矛盾在發(fā)展中逐漸顯現(xiàn)出來。在現(xiàn)在的經(jīng)濟發(fā)展形勢下企業(yè)自身的結(jié)構(gòu)也逐漸發(fā)展變化，經(jīng)濟發(fā)展的差異影響著企業(yè)的結(jié)構(gòu)構(gòu)建。而作為上市公司，經(jīng)濟發(fā)展的影響主要體現(xiàn)在行業(yè)和地區(qū)的差異性上。

在我國中西部與東南沿海地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展有很大的差距，所謂的地區(qū)差異顧名思義也就是指我國不同地區(qū)不同的經(jīng)濟發(fā)展水平，會直接影響到上市公司的資本結(jié)構(gòu)，發(fā)達地區(qū)的上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)于落后地區(qū)也符合經(jīng)濟學(xué)理論。

3 對上市公司資本結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化的措施

3.1 深化金融市場改革

要對上市公司資本結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化，必須要采取改革的方式，首當(dāng)其沖的就是債券市場的改革。就世界金融市場而言，債券融資作為一種常見的有效的融資方式被廣泛采納和接受，但是在大力推進和發(fā)展債券市場的同時，也要強化企業(yè)風(fēng)險預(yù)警機制，完善上市公司退市的制度。在實際操作中，我國對金融市場中上市公司退市制定了非常多的細(xì)則，但事實上上市公司退市主要還是與企業(yè)出現(xiàn)虧損有關(guān)。按照我國對金融市場的規(guī)范要求，一家上市公司如果連續(xù)兩年在滬深主板上顯示為虧損狀態(tài)，就會被打上ST進行標(biāo)識。如果虧損達到四年就會被強行終止繼續(xù)上市。然而，這一約束措施卻依舊有機可乘，一些上市公司在被強制從主板退市后還會采取進入三板重組上市或者采取借殼上市的方式。這種不完善的退市機制導(dǎo)致投資的風(fēng)險徒然增大，也使企業(yè)過度依賴資本，整體經(jīng)營效率低下，最終不利于金融市場健康有序的發(fā)展。

3.2 合理利用稅收杠桿

國家金融管理部門應(yīng)該合理的利用稅收杠桿，引導(dǎo)企業(yè)進行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。通常情況下，企業(yè)在進行內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)決定和融資決策時，會將稅收成本作為著重考慮的一項因素。企業(yè)在對負(fù)債的節(jié)稅效益進行核算后，對資本收益率進行對比，多方核算參考后對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。因此，金融管理部門能夠通過適當(dāng)?shù)亩愂照撸瑥暮暧^層面來引導(dǎo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，用稅收影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，以達到整個金融市場內(nèi)形成較為均衡的資產(chǎn)負(fù)債率。每個行業(yè)對資本的要求不同，因此，在制定相關(guān)的稅收政策時要注意采取結(jié)構(gòu)性稅收改革，對不同的行業(yè)采取不同的稅收政策，以平衡資本結(jié)構(gòu)在行業(yè)中的作用。此外，還要加強對公司股權(quán)進行融資的審查制度，并注重現(xiàn)代企業(yè)管理型人才的大力培養(yǎng)。

3.3 完善我國股票市場

必須對我國股票市場進行改革和完善，首先應(yīng)該減持國有股比例。在我國，大型上市公司基本上都是通過改制或改革而進行上市募資的國有企業(yè)，雖然近些年來隨著我國企業(yè)深化改革，這一現(xiàn)象有所好轉(zhuǎn)，但根據(jù)相關(guān)資料表明，目前國有股比例超過60%的上市公司并不少見。而又加上國有股層層委托，利益驅(qū)動和激勵機制的缺位，使其容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制或者所有者主體缺位的情況。

國有股主體的不明確是造成其管理體制不完善的根本原因，要解決這一問題，就必須繼續(xù)國有股管理體制的改革，對國有股實施人格化管理，堅持建立政企分家、監(jiān)督有力、產(chǎn)權(quán)清晰、責(zé)任明確的新機制。在這一方面，各級人民代表大會及審計部門必須發(fā)揮好監(jiān)督作用，做好政企分家的監(jiān)督工作，讓國有資產(chǎn)的管理部門成為真正的行政管理機構(gòu)。

3.4 適當(dāng)提高企業(yè)負(fù)債率

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)我們可知，目前我國企業(yè)仍舊存在負(fù)債率偏低的現(xiàn)象，適當(dāng)?shù)倪M行企業(yè)負(fù)債率的提高，有助于提升企業(yè)價值，降低企業(yè)成本，發(fā)揮出負(fù)債的治理效應(yīng)和財務(wù)杠桿作用。短期負(fù)債率過高會增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，容易使企業(yè)陷入現(xiàn)金流枯竭的狀態(tài)，因此，應(yīng)當(dāng)調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，盡量減少短期負(fù)債，增持長期負(fù)債，幫助企業(yè)規(guī)避財務(wù)風(fēng)險。

3.5 完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

我國上市公司普遍存在治理結(jié)構(gòu)不完善的問題，完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，首先要做的就要確定治理目標(biāo)。通常情況下，公司其他利益相關(guān)者的權(quán)益排在股東對公司利潤的要求權(quán)之前，因此，當(dāng)股東的利益達到最大化時，其他利益相關(guān)者的利益也就得到了保證，所以股東利益最大化是完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。其次，要適當(dāng)引進獨立董事會制度，以保持好董事會的獨立性。獨立董事會的基本定位是反對內(nèi)部人控制，維護廣大股東和公司的權(quán)益，對大股東進行制衡，反對大股東傷害小股東利益。保持董事會的獨立性有利于減少股權(quán)的高度集中給企業(yè)帶來的損害，有利于董事會制定出客觀科學(xué)的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，也有利于企業(yè)董事會對職業(yè)經(jīng)理人的監(jiān)督。

3.6 建立合理科學(xué)的激勵機制

在企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)中，需要重點考慮的一個問題是減少經(jīng)營者與企業(yè)所有者之間因為利益不一致而出現(xiàn)的代理問題，嚴(yán)格的監(jiān)管和科學(xué)合理的激勵機制有助于這一問題的解決。在進行結(jié)構(gòu)治理時，將股東的利益與經(jīng)營者的薪酬進行掛鉤可以促使經(jīng)營者努力實現(xiàn)股東利益的最大化，例如向經(jīng)營者發(fā)放股票期權(quán)等。

同時，企業(yè)也應(yīng)該注意制定科學(xué)合理的長期計劃，系統(tǒng)的考慮未來所要面臨的問題。在公司理財問題中，財務(wù)風(fēng)險升高和出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險的一項非常重要的原因就是沒有進行科學(xué)合理的規(guī)劃，缺少長期計劃。在進行長期計劃制定時，經(jīng)理人要考慮到企業(yè)未來要面臨的種種狀況，再建立應(yīng)對的預(yù)案、合適的模型，選擇適合企業(yè)的融資方式。這樣，才能夠幫助企業(yè)降低運營風(fēng)險，提升企業(yè)的價值。

此外，企業(yè)必須加強對企業(yè)管理決策者的金融知識的再教育問題。融資決策由企業(yè)的管理者制定，管理者對金融知識的掌握和了解程度會直接影響到?jīng)Q策的科學(xué)性、合理性和融資的效率。因此，必須加強管理者對新興的融資渠道及工具的認(rèn)識，提高金融管理的水平和素質(zhì)。

4 結(jié)語

隨著金融市場的繁榮發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)的崛起，資本結(jié)構(gòu)問題成為了企業(yè)發(fā)展所面臨的關(guān)鍵性決策問題。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮著重要的作用。上市公司通過對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，可以獲得更大的利益和發(fā)展。因此，在企業(yè)發(fā)展中，對資本結(jié)構(gòu)給予足夠的關(guān)注度能夠幫助企業(yè)快速穩(wěn)定的發(fā)展。

參考文獻

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