余寶山 張韜

摘 要：隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的深入發(fā)展，我國大宗商品的價格受國際市場的影響愈發(fā)明顯，我國企業(yè)所面臨的價格風(fēng)險日益加大，迫切需要采用標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約進(jìn)行套期保值來規(guī)避價格風(fēng)險。銅作為一種全球性的大宗工業(yè)原料，消費量在我國逐年增長，而銅的產(chǎn)量及進(jìn)口量受到各種客觀條件的制約，供求矛盾極為突出，導(dǎo)致其價格波動大且頻繁。銅期貨市場的發(fā)展較為成熟，具備實現(xiàn)對沖市場風(fēng)險的各種條件，良好的期貨套期保值方案可以有效地規(guī)避相應(yīng)的市場風(fēng)險，從而達(dá)到應(yīng)用期貨金融工具實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險管理的既定目標(biāo)。因此，利用套期保值來規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險對我國銅加工企業(yè)來說具有重要性和可行性。

關(guān)鍵詞：期銅 銅期貨 套期保值 風(fēng)險管理 銷售環(huán)節(jié) 原料采購

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）06（b）-143-04

期貨市場的兩大功能是價格發(fā)現(xiàn)和套期保值。其中套期保值是指把期貨市場當(dāng)作轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險的場所，利用期貨合約作為將來在現(xiàn)貨市場上買賣商品的臨時替代物，對其現(xiàn)在買進(jìn)準(zhǔn)備以后售出商品或?qū)硇枰I進(jìn)商品的價格進(jìn)行保險的交易活動[1]。參與期貨套期保值，可以使企業(yè)有效地規(guī)避市場風(fēng)險。從套期保值在期貨市場的操作方向上可以劃分為兩類，即：買進(jìn)套期保值和賣出套期保值。

目前國外從事銅期貨交易的主要有倫敦金屬交易所（LME）和紐約商品交易所（COMEX）。LME的銅的報價是行業(yè)內(nèi)最具權(quán)威性的報價，其價格傾向于對貿(mào)易方面進(jìn)行客觀的反映，而COMEX的價格則更具投機性。國內(nèi)銅的期貨合約自1991年在上海期貨交易所（SHFE）推出，是上市以來交易持續(xù)保持相當(dāng)規(guī)模的為數(shù)不多的品種，未曾發(fā)生重大風(fēng)險，SHFE和現(xiàn)貨以及LME三者價格趨于一致，交易履約率100%，故已成為國內(nèi)行業(yè)的權(quán)威報價，銅期貨交易合約已成為可靠的投資和套期保值工具。銅加工企業(yè)充分利用銅期貨的套期保值功能，可以有效地規(guī)避在原料采購環(huán)節(jié)和產(chǎn)品銷售環(huán)節(jié)上的市場風(fēng)險[2]。

本文通過案例分析的方法，選取一家具有代表性的國內(nèi)某初級銅加工企業(yè)，根據(jù)其實際業(yè)務(wù)發(fā)展情況設(shè)計套期保值方案，并通過分析評價效果，提出方案實施的各項風(fēng)險，在此基礎(chǔ)上最后提出方案優(yōu)化的建議。

1 方案背景

2013年初以來銅價大幅下挫，初級銅加工企業(yè)A公司面臨銅價劇烈波動風(fēng)險，在對A公司的生產(chǎn)經(jīng)營情況進(jìn)行深入分析后，我們發(fā)現(xiàn)它對于初級銅產(chǎn)品具有保值需求。公司通過點價的方式從歐洲市場進(jìn)口廢銅，通過自身技術(shù)為銅陵有色提供初級銅產(chǎn)品。由于上游原材料的采購以從國外市場進(jìn)口為主，而下游銅陵有色又較為強勢，A公司成了典型的“兩頭在外”的企業(yè)。因此，在采購、裝船海運、進(jìn)口過關(guān)到最后加工出廠的這段時期內(nèi)，銅價的波動直接關(guān)系到企業(yè)的預(yù)期利潤，若不能有效與期貨市場結(jié)合將很難規(guī)避銅價波動風(fēng)險。

由于銷售渠道穩(wěn)定，使得企業(yè)生產(chǎn)的可計劃性強，套保方案所針對的問題更集中，因而實際效果會更好。

2 套期保值策略分析

A公司在與上游供貨商達(dá)成進(jìn)口廢銅協(xié)議時，首先確定進(jìn)口貨物的升貼水，實際進(jìn)口價=（LME銅電子盤-升貼水）×銅含量百分比。然后根據(jù)LME銅電子盤進(jìn)行點價，點價期為簽訂廢銅買賣協(xié)議起至貨物到港七天前，點價期長達(dá)38天以上。在進(jìn)口點價開始之時，廢銅進(jìn)口的價格已經(jīng)確認(rèn)，隨后企業(yè)所面臨的最大風(fēng)險即是精銅價格下跌所帶來的產(chǎn)品銷售利潤的壓縮。因此，根據(jù)套期保值操作的基本理念，在進(jìn)口點價的同時，企業(yè)要在國內(nèi)期貨市場上做出相應(yīng)的賣出套期保值[3]。具體的操作如下。

（1）方向：賣出套期保值。

（2）風(fēng)險控制：我們將風(fēng)險率控制在100%，根據(jù)下文計算，本批貨物的保證金按照15%的保證金比例來計算。但是考慮到后期每批產(chǎn)品的生產(chǎn)是一個連續(xù)過程，每批產(chǎn)品的套保操作會有疊加。

（3）合約選擇：企業(yè)保值頭寸的建立要充分考慮產(chǎn)品的運輸、加工、銷售時間，因此合約的選擇應(yīng)該與產(chǎn)品的銷售時間相對應(yīng)，同時在充分考慮合約的流動性基礎(chǔ)上來確定。以本批3月30日到港的貨物為例，我們建議選擇1305合約。

（4）進(jìn)場點：進(jìn)場時機的選擇上，考慮到企業(yè)做套保的最終目的是鎖定預(yù)期利潤，因此建議企業(yè)在進(jìn)行廢銅進(jìn)口點價的同時，在國內(nèi)市場上做賣出保值，保值頭寸按照采購廢銅的數(shù)量并根據(jù)含銅量折合成精銅數(shù)量。具體可見下文“廢銅進(jìn)口點價”。

（5）離場點：因為企業(yè)進(jìn)行保值的動機是對銷售產(chǎn)品價格的不確定進(jìn)行保值，因此離場時機應(yīng)選擇在產(chǎn)品銷售點價的同時進(jìn)行。具體可見下文“產(chǎn)品銷售點價”。

（6）套保成本：套期保值成本主要包括交易費用、資金成本、交割費用以及運輸費用。具體的計算見下文。由于在套期保值成本計算中，交割市場多在上海，一旦交割其運輸成本是一筆不小的支出，因此我們在具體的操作中應(yīng)盡量避免交割環(huán)節(jié)，一旦避開交割環(huán)節(jié)。

3 廢銅進(jìn)口點價

A公司原材料的采購即為通過點價的方式從歐洲市場進(jìn)口廢銅，廢銅進(jìn)口點價需綜合考慮兩方面因素：一方面是LME銅價高低（如圖1），根據(jù)LME3月期貨價格歷史波動數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，倫敦期貨銅平均一個星期（五交易日）的波動率為300美金/噸，價格波動風(fēng)險巨大。點價的高低直接影響企業(yè)的經(jīng)營收益；另一方面是需要考慮點價時內(nèi)外盤的比值大小或進(jìn)口盈虧情況（如圖2、3），這將直接影響到企業(yè)經(jīng)營的利潤水平。

廢銅進(jìn)口點價時機的選擇：結(jié)合長期跟蹤數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)近三年來銅進(jìn)口盈虧的波動區(qū)間在（-6000，3000）的區(qū)間之內(nèi)，且期銅價格跟銅價進(jìn)口虧損基本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，因此我們建議進(jìn)口點價時機的選擇應(yīng)該根據(jù)銅價的走勢，結(jié)合自身企業(yè)的經(jīng)營情況及成本核算來進(jìn)行選擇。當(dāng)然能夠在進(jìn)口盈利的情況下點價是最為合適的（圖3中虛線上方區(qū)域），但是我們發(fā)現(xiàn)這樣的機會通常都極少，一年內(nèi)僅有少數(shù)幾次。以2012年為例，全年進(jìn)口僅在6月份出現(xiàn)了5次左右的盈利，且最高僅在300元/噸左右的水平。但是通過上述分析，我們認(rèn)為在國內(nèi)外進(jìn)口虧損逐漸縮小的時候我們選擇合適的機會入場能將虧損盡量降低，而從近期來看，倫銅進(jìn)口虧損正在縮小，2月底已降至1000元/噸以下且有繼續(xù)縮小的趨勢，企業(yè)可以針對此批貨物選擇合適價格進(jìn)行點價。在具體的操作中，我們將實時跟蹤倫銅進(jìn)口盈虧情況及滬倫比值，并提供企業(yè)以供企業(yè)根據(jù)自身情況選擇合適的點價時機[3，5]。

4 產(chǎn)品銷售點價

對期貨市場持有的頭寸進(jìn)行平倉操作。公司的進(jìn)口廢銅到上海港后清關(guān)并運輸?shù)綇S區(qū)需要一周時間，廠區(qū)經(jīng)檢選及加工需要三周時間，生產(chǎn)完成后將產(chǎn)品銷售于下游企業(yè)。銷售的定價方式為：以上海期貨交易所銅現(xiàn)貨月合約價格減去TC/RC作為銷售價。具體的操作流程為：A公司確定點價時機及價格——電話通知銅陵有色——銅陵有色在期貨市場上進(jìn)行平倉操作——操作完成后反饋給A公司——A公司在期貨市場進(jìn)行平倉。從上述的操作流程中，我們發(fā)現(xiàn)這一過程存在著價格變動的不確定性以及時間差問題。因此，在產(chǎn)品銷售點價時機的選擇上我們建議選擇銅價波動相對較為平穩(wěn)且略下滑的時期進(jìn)行對公司較為有利。

5 套期保值方案、成本及實施風(fēng)險

5.1 套期保值方案

有19個集裝箱（每箱27噸左右）銅于2013年3月30日到港，按每噸含銅量40%折合陰極銅共約205噸。假設(shè)點價日為3月1日，價格為7784美元/噸（含現(xiàn)貨升貼水-36美元/噸），按照合同賣方以LME銅價為基礎(chǔ)貼水600美元/噸的價格出售給歐保A。那么套保方案如表1所示。

（1）相對應(yīng)陰極銅進(jìn)口成本=（LME三個月期銅價格-貿(mào)易貼水+現(xiàn)貨升貼水+到岸升貼水）*（1+增值稅）*匯率+雜費

=（7784-600+60）*1.17*6.2816+500

=53739元/噸

其中：到岸升貼水 =60美元/噸

增值稅=17%

匯率=6.2816參照上個月第三個星期三匯率（春節(jié)休市，順延至18號）

雜費=500元/噸（其中包括通關(guān)費，陸路運輸費等）

（2）預(yù)期貨物到上海港時間： 3月30日

預(yù)期到加工廠時間： 4月6日

預(yù)期加工完成到買方倉庫時間：4月30日，其中加工費大概在800元/噸，按照2%來計算損耗

預(yù)期銷售點價時間：4月30日，下游企業(yè)以期貨市場當(dāng)月合約價為基礎(chǔ)，貼水1600元/噸的價格收購（此處以所有產(chǎn)品加工完成后一次性入庫來計算，考慮到資金回籠問題，在成品入庫的同時進(jìn)行點價）。

注：因國內(nèi)期貨市場交割規(guī)則限制，每月交割期是合約月份的16日至20日，且銅陵有色在12日～15日期間無法點價，因此如無交割意愿則需要在15日之前平倉，或者移倉下月。

由于5月15日為CU1305合約最后交易日，當(dāng)前與CU1306合約價差30元/噸，故暫擬以CU1305合約套保。

（3）進(jìn)口點價時滬銅5月期價為56900元/噸。

銷售價格=56900-1600=55300元/噸

（4）由于廢銅保值只能以相對應(yīng)陰極銅進(jìn)行，故保值盈虧只能以陰極銅擬合。

5月期價-進(jìn)口成本-加工費-加工-加工損耗=55300-53739-800-（2%*55300）

=-345元/噸

即相當(dāng)于虧損345元/噸?？偺潛p-345*205=-70725元

（5）套期保值僅能規(guī)避價格變動風(fēng)險，本身不產(chǎn)生盈利。

（6）實施完全保值，需進(jìn)行財務(wù)并表，使期現(xiàn)一本帳，避免增值稅風(fēng)險。如不并表，需少建倉17%擬合增值稅。

操作：因加工過程中損耗2%，故保值過程中需要操作的手?jǐn)?shù)：205*98%/5≈40手

5.2 套期保值成本

進(jìn)行套期保值存在資金成本。公司廢銅進(jìn)口量按照含銅量計算減去加工損耗相當(dāng)于40手滬銅，企業(yè)的保值周期設(shè)定為61天，按照目前滬銅1305合約56900元/噸的價格計算，企業(yè)全額套期保值進(jìn)行所需資金情況如表2所示。

補充說明：（1）賣出保值的價格下跌過程中，每手合約占用保證金會不斷減少，且浮盈擴(kuò)大，因此該行情下，權(quán)益是逐漸增加的；若價格上漲則相應(yīng)風(fēng)險度升高，意味著風(fēng)險加大，企業(yè)除了必要保證金外，需額外留筆資金，應(yīng)對期貨賬面可能透支后帶來的保證金不足的風(fēng)險[6]。（2）方案設(shè)計并未包含手續(xù)費。

5.3 方案實施風(fēng)險

5.3.1 價格控制風(fēng)險

（1）精廢價差變動的風(fēng)險

在進(jìn)行套期保值方案設(shè)計時，由于企業(yè)進(jìn)口的原材料為廢銅，我們通過擬合成精銅來進(jìn)行套期保值操作。盡管精銅、廢銅的相關(guān)性極強，但是在特定時期，精銅與廢銅的價格走勢會出現(xiàn)偏離，甚至出現(xiàn)廢銅價格遠(yuǎn)高于精銅的情況，這將對套期保值的效果產(chǎn)生影響。

（2）內(nèi)外盤進(jìn)口比價風(fēng)險

因近年來我國出現(xiàn)大量融資銅，融資銅數(shù)量的大小與國內(nèi)企業(yè)融資環(huán)境相關(guān)。融資銅現(xiàn)象導(dǎo)致內(nèi)外銅價倒掛，進(jìn)口長期處于虧損狀態(tài)，且兩地價格比值也波動頻繁，故內(nèi)外銅價的價差波動是影響套保效果的重要因素。

（3）基差風(fēng)險

在套期保值過程中，難免遇到在不同合約建倉情況，因此，基差風(fēng)險不可忽視。雖然三月期與現(xiàn)貨月兩個合約的價格走勢趨勢一致，但期、現(xiàn)價差并不是一成不變，隨著現(xiàn)貨價格和期貨價格持續(xù)不斷的變動，基差時而擴(kuò)大，時而縮小。最終因現(xiàn)貨價格和期貨價格的趨向性，基差在期貨合約的交割月趨向于零?；钜话闶潜３衷诤侠矸秶鷥?nèi)，經(jīng)統(tǒng)計可以看出，近三年來基差處于（-2000，2000）區(qū)間（見圖4）。善用基差，將使保值效果更加明顯，甚至出現(xiàn)額外收益；反之，保值效果將受嚴(yán)重影響[7]。

5.3.2 期貨操作風(fēng)險

例如在交易過程中將賣出保值做成買入保值，開倉變成平倉，或者品種、月份數(shù)量與計劃不符，這類失誤很容易發(fā)生，關(guān)鍵在發(fā)生之后要及時補救。

5.3.3 資金管理風(fēng)險

期貨是保證金交易，存在杠桿效應(yīng)，如果企業(yè)為了提高資金利用效率進(jìn)行滿倉操作，那么很容易因為期貨市場價格波動而被要求追加保證金，如果追加不及時則會導(dǎo)致套保頭寸被交易所強行平倉處理掉。因此，企業(yè)必須在自己的套保賬戶上保持足夠的備用保證金[4]。

5.3.4 流動性風(fēng)險

臨近交割月份合約成交不活躍導(dǎo)致難以成交的風(fēng)險。因此為避免進(jìn)入交割環(huán)節(jié)，我們可能需要根據(jù)實際情況進(jìn)行移倉操作。

5.3.5 交割風(fēng)險

通常情況下，當(dāng)套保周期結(jié)束時，企業(yè)在期貨市場一般會選擇平倉對沖，而不進(jìn)行實物交割。

5.3.6 違約操作風(fēng)險

在交易過程中交易員沒有按照既定套期保值計劃進(jìn)行操作，而是進(jìn)行投機交易，同時財務(wù)監(jiān)控崗位和決策管理者沒有及時發(fā)現(xiàn)和糾正，導(dǎo)致到期保證效果降低甚至失敗的風(fēng)險。因此企業(yè)套期保值業(yè)務(wù)必須做到“交易，監(jiān)控，決策”三大崗位的嚴(yán)格分離，建立必要的崗位職責(zé)制度、流程管理制度、交易審批制度、風(fēng)險監(jiān)控制度等。

5.4 方案優(yōu)化建議

5.4.1 交易優(yōu)化

任何方案都離不開交易人員的具體實施，實施的優(yōu)劣將影響套期保值方案的成敗。在交易過程中，交易人員可以通過權(quán)限內(nèi)一定比例的頭寸操作來優(yōu)化套期保值效果[7]。

其中套保的具體方式如下。

循環(huán)套保：選擇流動性大的品種逐步移倉套保。

套利套保：結(jié)合套利+套保的思路，考慮基差偏離合理范圍以及跨月期貨品種的價差問題。正常來說，基差一般是保持在合理范圍內(nèi)，一旦出現(xiàn)期現(xiàn)相關(guān)性過低的情況，必將導(dǎo)致基差偏離正常均值，這時可以采用期現(xiàn)套利的交易模式進(jìn)行套利；跨期的價差結(jié)構(gòu)也是如此。一旦價差過多超過了持有成本，就會存在無風(fēng)險套利空間，可以進(jìn)行跨期套利。在套保過程中可以適時抓住各種套利機會以增加額外的收益[8]。

預(yù)期套保：結(jié)合行情研判、企業(yè)的生產(chǎn)庫存等信息作綜合決策。

策略套保：套保的動機既不是風(fēng)險的最小化，也不是利益的最大化，而是兩者的統(tǒng)一，即將企業(yè)的利潤曲線的波幅壓縮到企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營的可接受程度，這樣往往效果最佳。

5.4.2 基差優(yōu)化

參看圖4，近遠(yuǎn)期合約的基差呈現(xiàn)具有一定規(guī)律和趨勢的波動性特征。掌握有利原則的基礎(chǔ)上，可以通過換月的方式優(yōu)化套期保值。

5.4.3 期權(quán)優(yōu)化

在已建立國內(nèi)套期保值頭寸時，可以通過LME期權(quán)市場優(yōu)化套期保值。

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