王軒

摘要：近年來，隨著中國人民幣匯率形成機(jī)制改革步伐的加快，匯率形成更加趨向于市場化，人民幣匯率彈性不斷增強(qiáng)，國際化程度不斷提高，國際地位日益重要。但是，人民幣在部分年份卻出現(xiàn)了對外升值對內(nèi)貶值的奇異現(xiàn)象，這種“外升內(nèi)貶”的變化趨勢引起了廣大市場參與者和學(xué)者的關(guān)注。文章以人民幣匯率長期走勢與國內(nèi)商品價(jià)格走勢為分析的出發(fā)點(diǎn)，通過分階段對比研究，對人民幣對外價(jià)值和對內(nèi)價(jià)值在不同歷史階段的變化趨勢進(jìn)行分析，并從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、人口結(jié)構(gòu)、熱錢流動、貨幣政策以及房地產(chǎn)市場發(fā)展等多個(gè)角度，詳細(xì)闡述了在這些因素影響下中國經(jīng)濟(jì)對內(nèi)和對外均出現(xiàn)失衡并導(dǎo)致人民幣“外升內(nèi)貶”的原因和機(jī)理。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；外升內(nèi)貶；對內(nèi)價(jià)值；對外價(jià)值

近年來，隨著中國經(jīng)濟(jì)的增長、綜合國力的提升，人民幣在國際舞臺上扮演的角色也越來越重要。同時(shí)，由于人民幣匯率制度市場化改革、資本項(xiàng)目開放程度的推進(jìn)，以及跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模的逐步擴(kuò)大、自由貿(mào)易區(qū)的快速建設(shè)，人民幣的國際化程度不斷提高，引發(fā)了學(xué)者們對于人民幣價(jià)值尤其是人民幣對外價(jià)值的廣泛關(guān)注和研究。隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革步伐的加速推進(jìn)，匯率形成更加趨向于市場化，人民幣匯率的彈性不斷增強(qiáng)，研究發(fā)現(xiàn)人民幣對外價(jià)值和對內(nèi)價(jià)值的變化趨勢在部分年份甚至出現(xiàn)了背離，呈現(xiàn)出“外升內(nèi)貶”的奇異現(xiàn)象。因此，探究人民幣匯率“外升內(nèi)貶”問題，對于準(zhǔn)確把握和預(yù)判人民幣匯率的走勢，從而有效降低中國企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國際投資者所面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文針對人民幣對外價(jià)值和對內(nèi)價(jià)值的變化趨勢進(jìn)行分析研究，通過對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、人口結(jié)構(gòu)、熱錢流動、貨幣政策以及房地產(chǎn)市場發(fā)展等多個(gè)角度的分析，詳細(xì)闡述在這些因素影響下中國經(jīng)濟(jì)對內(nèi)和對外均出現(xiàn)失衡并導(dǎo)致人民幣“外升內(nèi)貶”的原因和機(jī)理。

一、人民幣“外升內(nèi)貶”悖論的狀況描述

從人民幣匯率產(chǎn)生至今經(jīng)過了幾個(gè)比較重要的歷史階段，在不同的階段也呈現(xiàn)出不同的波動特點(diǎn)。在結(jié)合國內(nèi)的商品價(jià)格走勢進(jìn)行研究后，我們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)奇特的現(xiàn)象：人民幣的對外價(jià)值和對內(nèi)價(jià)值的變化趨勢在部分年份出現(xiàn)了背離的情況，也就是人民幣對外不斷升值，對內(nèi)則持續(xù)貶值。

如果按照經(jīng)典匯率決定理論的觀點(diǎn)來分析，匯率的對外價(jià)值（本文中我們用實(shí)際有效匯率指數(shù)進(jìn)行表征）是以貨幣的對內(nèi)價(jià)值（本文中通過CPI進(jìn)行表征）為基礎(chǔ)的，應(yīng)該與國內(nèi)價(jià)值的波動趨于同向變動，通過變量進(jìn)行表征應(yīng)表現(xiàn)為人民幣實(shí)際有效匯率與CPI當(dāng)月同比呈現(xiàn)出反比例關(guān)系，也就是當(dāng)貨幣的國內(nèi)物價(jià)指數(shù)下降、貨幣的對內(nèi)價(jià)值提高時(shí)，也會導(dǎo)致貨幣的對外價(jià)值提高，體現(xiàn)為實(shí)際有效匯率的升高。

從1994年至2015年人民幣實(shí)際有效匯率和CPI的實(shí)際數(shù)據(jù)來看，我們發(fā)現(xiàn)：從總體來看，實(shí)際有效匯率呈現(xiàn)出震蕩上升的態(tài)勢，而CPI當(dāng)月同比的數(shù)據(jù)則在部分年份出現(xiàn)背離現(xiàn)象（見圖1）。

為了進(jìn)一步研究導(dǎo)致人民幣“外升內(nèi)貶”現(xiàn)象的原因和人民幣匯率波動的影響因素，本文將對樣本區(qū)間進(jìn)行劃分，分區(qū)間進(jìn)行分析和研究。

（一）第一階段：社會主義市場經(jīng)濟(jì)逐步形成（1994年至2005年）

選擇1994年作為起始年份是因?yàn)橹袊鴮?shí)際有效匯率開始統(tǒng)計(jì)的年份為1994年。在這一階段，中國加快匯率并軌過渡并進(jìn)一步推進(jìn)社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制改革，同時(shí)，中國正式開始實(shí)施“以市場供求為基礎(chǔ)的，單一、有管理的浮動匯率制度”。在這一階段人民幣匯率和對內(nèi)價(jià)值的波動呈現(xiàn)出符合經(jīng)典匯率決定理論的正向變動，也就是實(shí)際有效匯率和CPI當(dāng)月同比的反比例變動（見圖2）。

在這一階段，社會主義市場經(jīng)濟(jì)逐步形成，對外經(jīng)濟(jì)交流日益開放和密切。人民幣實(shí)際有效匯率基本處于穩(wěn)定狀態(tài)，同時(shí)，匯率穩(wěn)中有升，而國內(nèi)物價(jià)水平則在經(jīng)歷了1993年-1994年的第四次通貨膨脹后開始回落，CPI增速開始逐步穩(wěn)定在與經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為匹配的合理區(qū)間。

（二）第二階段：匯率制度改革（2005年至2008年）

在這一階段中國開始正式實(shí)施“以市場供求為 基礎(chǔ)的，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動匯率制度”，停止使用從1994年開始施行的單一盯住美元的有管理的固定盯住制度。新的匯率制度使得人民幣更加市場化，匯率浮動區(qū)間也更加靈活，新的匯率制度促使人民幣進(jìn)入了每年約5%-6%的快速升值通道，相比較匯改前實(shí)際有效匯率和名義有效匯率分別上漲了19%和16%。

在這一階段，盡管匯率的升值縮減了出口價(jià)格優(yōu)勢，但是隨著中國經(jīng)濟(jì)的開放程度不斷提高，國外市場需求不斷增加，與中國迅猛增長的出口相比，國內(nèi)需求一直表現(xiàn)疲軟，以出口為導(dǎo)向的外向型經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，凈出口貿(mào)易額和外貿(mào)依存度不斷提高，形成了以初級產(chǎn)品為主要貿(mào)易對象的出口導(dǎo)向粗放型增長方式。在當(dāng)時(shí)中國依然實(shí)行企業(yè)強(qiáng)制結(jié)售匯制度，因此，大量的出口創(chuàng)匯帶來了國際收支嚴(yán)重失衡，加之國外熱錢不斷涌入中國，導(dǎo)致中國外匯儲備迅速增加，盡管央行積極運(yùn)用沖銷干預(yù)手段，但依然有大量基礎(chǔ)貨幣隨著結(jié)售業(yè)務(wù)匯流向市場。

從這一階段人民幣匯率和對內(nèi)價(jià)值的波動中，我們不難發(fā)現(xiàn)（見圖3），一方面，表征人民幣匯率的實(shí)際有效匯率出現(xiàn)了較大幅度的波動和升值；另一方面，由于大量基礎(chǔ)貨幣隨著結(jié)售匯業(yè)務(wù)流向市場引發(fā)的貨幣貶值導(dǎo)致CPI當(dāng)月同比出現(xiàn)了顯著提升，同時(shí)，大量熱錢的持續(xù)涌入，不僅加劇了人們對人民幣的升值預(yù)期，還使中國的房地產(chǎn)業(yè)以及資本市場的價(jià)格不斷被抬高。因此，在這一階段出現(xiàn)了人民幣對外和對內(nèi)價(jià)值相背離的“外升內(nèi)貶”的局面。

（三）第三階段：金融危機(jī)爆發(fā)（2008年底至2011年）

這一階段，次貸危機(jī)爆發(fā)并引發(fā)了歐債危機(jī)。2008年美國次級貸款引發(fā)的全球性金融危機(jī)，導(dǎo)致包括中國在內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)放緩、企業(yè)利潤下滑、進(jìn)出口貿(mào)易低迷等問題。為了有效緩解危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊，同時(shí)抵消美國為應(yīng)對次貸危機(jī)而實(shí)行的量化寬松政策所帶來的匯率波動風(fēng)險(xiǎn)，維持人民幣匯率穩(wěn)定保證出口和經(jīng)濟(jì)增長，中國政府推出了一系列積極的財(cái)政政策和貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)，其中包括“四萬億”的投資拉動和暫時(shí)恢復(fù)盯住美元的匯率政策調(diào)整。

正是由于這些刺激政策，導(dǎo)致了這一階段人民幣對內(nèi)價(jià)值和對外價(jià)值的波動特征（見圖4），一方面，人民幣實(shí)際有效匯率在危機(jī)之初由于美元的量化寬松政策而出現(xiàn)了大幅升值，但隨著中國匯率政策的臨時(shí)調(diào)節(jié)——加強(qiáng)盯住美元，人民幣匯率迅速得到了穩(wěn)定并出現(xiàn)回落。另一方面，在危機(jī)之初，中國經(jīng)濟(jì)受到次貸危機(jī)影響也出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)放緩、企業(yè)利潤下滑等問題，因此，通脹壓力回落。但隨著“四萬億”投資的注入，經(jīng)濟(jì)開始回暖，物價(jià)指數(shù)也隨之回升。

（四）第四階段：“后危機(jī)”時(shí)代（2011年底至2015年）

這一階段，世界主要經(jīng)濟(jì)體開始從金融危機(jī)的影響中逐漸恢復(fù)。2014年10月美國宣布退出量化寬松，并緊接著透露出加息意向，在這一過程中中國逐步放松對美元的再次盯住，匯率逐漸趨于平穩(wěn)并且穩(wěn)中有升，2015年5月26日國際貨幣基金組織首次宣稱人民幣幣值不再被低估。而在中國國內(nèi)，隨著貿(mào)易結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，貿(mào)易順差減小，熱錢流入減少，因此，國際收支失衡問題得到緩解，通過結(jié)售匯產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣投放較少，資產(chǎn)價(jià)格、匯率物價(jià)指數(shù)穩(wěn)中有降，在這一階段人民幣對內(nèi)和對外價(jià)值相背離的“外升內(nèi)貶”現(xiàn)象消失（見圖5）。

二、人民幣“外升內(nèi)貶”的原因分析

（一）人民幣對外升值的成因分析

1.經(jīng)濟(jì)高速增長促進(jìn)人民幣對外升值

中國經(jīng)濟(jì)整體增長迅速，長期以來，中國GDP維持高速增長，保持在7.5%以上（見圖6）。然而，中國境內(nèi)以服務(wù)業(yè)為代表的非貿(mào)易部門和以工業(yè)為代表的貿(mào)易部門發(fā)展不均衡，在中國國內(nèi)，工業(yè)的增長率長期以來高于服務(wù)業(yè)的增長率。

人民幣匯率存在“巴拉薩一薩繆爾森”效應(yīng)。勞動生產(chǎn)率尤其是可貿(mào)易部門的勞動生產(chǎn)率持續(xù)提高，促進(jìn)了人民幣對外升值。

經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也提高了資本市場的效率。資本市場的效率提高繼續(xù)促進(jìn)相對勞動生產(chǎn)率的提高，對人民幣升值起到促進(jìn)作用。目前，以股市為代表的直接融資渠道隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加暢通，直接融資和間接融資效率都在穩(wěn)步提高，促進(jìn)了資本市場的完善和效率的提高，對相對勞動生產(chǎn)率有放大作用，進(jìn)而，繼續(xù)促使人民幣對外升值。

2.長期國際收支雙順差促進(jìn)人民幣對外升值

中國國際收支長期以來維持雙順差局面。在國際貿(mào)易中，貿(mào)易貨幣的選擇與貨幣交易規(guī)模和交易成本有關(guān)。隨著貿(mào)易規(guī)模的增大，一國的貨幣在國際貿(mào)易中被選擇作為結(jié)算貨幣使用的概率也隨之增大。中國在加入WTO后，貨物貿(mào)易進(jìn)出口總額迅速擴(kuò)大，從2001年的42183.6億元人民幣增長到2014年的264334.58億元人民幣，出口商品總額從2001年的22024.4億元人民幣增長到2014年143911.74億元人民幣。這為人民幣成為國際結(jié)算貨幣提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)?？缇橙嗣駧沤Y(jié)算金額總體呈上升趨勢，人民幣已被許多國家列為儲備貨幣之一。在外匯市場上，對人民幣需求的增加客觀上為人民幣升值奠定了基礎(chǔ)。人民幣是結(jié)算貨幣，隨著中國企業(yè)和外國企業(yè)的交易量增加，市場上對人民幣有著不可忽視的需求，這種雙順差的局面是人民幣對外升值的重要經(jīng)濟(jì)因素。此外，中國是貿(mào)易大國，無論是進(jìn)口或是出口，對于交易對手方來說，中國企業(yè)在很多行業(yè)的地位和話語權(quán)都在提升。全球經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)動蕩，各國博弈和利益輸送使政策的不確定性增加，為了避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，中國的企業(yè)會傾向于在貿(mào)易結(jié)算時(shí)選擇用人民幣作為結(jié)算貨幣。這樣一來，外國企業(yè)對人民幣的需求逐漸增多。人民幣的發(fā)行由中國人民銀行調(diào)控，市場上的人民幣供給有限，客觀上造成了人民幣升值的壓力。

3.美國量化寬松政策推動人民幣對外升值

2007年8月起，美聯(lián)儲連續(xù)降息，將美國隔夜拆借利率保持在0到0.25%的水平，較之前水平下降了約5%，此后，購買巨額美國國債，向市場釋放流動性，直接出資救助陷入困境的企業(yè)，引導(dǎo)降低市場長期利率。美聯(lián)儲通過增發(fā)貨幣，對市場注入流動性的手段恢復(fù)經(jīng)濟(jì)。市場上投放的美元過度增加，人民幣增發(fā)量跟不上美元的增發(fā)量，導(dǎo)致人民幣匯率上升。

4.人民幣升值預(yù)期促進(jìn)人民幣對外升值

人民幣連續(xù)升值，向市場釋放了升值信號，使投資者對人民幣產(chǎn)生升值預(yù)期，當(dāng)大部分投資者都預(yù)測人民幣將升值，人民幣就在投資者預(yù)期的推動下進(jìn)一步升值，這個(gè)過程完全符合預(yù)期理論。國內(nèi)有許多學(xué)者認(rèn)為，人民幣實(shí)際上其實(shí)并沒有如國外媒體所言，被嚴(yán)重低估，相反，由于種種原因，人民幣有被高估的風(fēng)險(xiǎn)。市場上的投資者并不是完全理性，在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的恐慌下，投資者沒有更好的投資保值的選項(xiàng)，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好讓投資者一直抱有人民幣繼續(xù)升值的預(yù)期，進(jìn)而繼續(xù)持有人民幣，并尋找機(jī)會增持人民幣，使人民幣的升值預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)，人民幣繼續(xù)升值。

（二）人民幣對內(nèi)貶值成因分析

1.房地產(chǎn)行業(yè)加劇了通貨膨脹

房地產(chǎn)行業(yè)近十年來需求旺盛。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置費(fèi)用逐年遞增，2005年總購置費(fèi)用為2904.37億元，到2010年底已經(jīng)增長到17458.53億元。房地產(chǎn)是下游行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)在拉動經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)，擴(kuò)大了對上游、中游行業(yè)產(chǎn)品的需求。這種需求擴(kuò)張，最終通過一系列機(jī)制，轉(zhuǎn)化為對消費(fèi)、投資和政府采購的需求。需求的擴(kuò)大，拉動了通貨膨脹水平的上升。另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，也依托于大量勞動力要素的投入，這種勞動力要素的投入，會拉動勞動力價(jià)格的上升，影響了通貨膨脹水平，這對物價(jià)水平的拉動是持續(xù)的，物價(jià)上升會帶動成本的上升，成本的上升也會促使房地產(chǎn)價(jià)格上升，房地產(chǎn)價(jià)格上升又會促使對房地產(chǎn)價(jià)格比較敏感的上游相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)品服務(wù)價(jià)格上升。房地產(chǎn)影響60多個(gè)行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)促進(jìn)了中國國內(nèi)的通貨膨脹。

2.美國的量化寬松政策促進(jìn)了中國的通貨膨脹

美國量化寬松政策主要是通過大宗商品進(jìn)口的渠道推動了中國境內(nèi)通貨膨脹率上升。美國量化寬松政策推動了國際大宗商品價(jià)格上升，美國市場貨幣供給過剩，而美國經(jīng)濟(jì)增長緩慢，美國國內(nèi)過低的收益率迫使大量資本流向全球?qū)ふ彝顿Y機(jī)會。美元是大宗商品定價(jià)和結(jié)算的貨幣，美元的貶值使大宗商品的價(jià)格提高，加之投機(jī)者的投機(jī)行為，大宗商品的價(jià)格上升。中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，對大宗商品的需求量大，大宗商品價(jià)格上漲提高了中國產(chǎn)品的成本，成本的提高體現(xiàn)在物價(jià)水平上，物價(jià)水平上升，中國國內(nèi)通貨膨脹率提高，人民幣對內(nèi)貶值。中國農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)出口出現(xiàn)逆差，全球糧食減產(chǎn)，糧食庫存下降，國際市場糧食供求關(guān)系總體趨緊，糧食價(jià)格普遍上漲，直接導(dǎo)致中國農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅度上漲。中國的糧食進(jìn)口量大，需求有剛性，糧食價(jià)格的上漲對中國國內(nèi)物價(jià)上漲有推動作用。糧食價(jià)格不再只由供求決定，貨幣和資本成為決定因素。直接傳導(dǎo)到食品加工、餐飲、旅游等行業(yè)，使居民消費(fèi)價(jià)格上漲。中國是能源的消耗大國，能源進(jìn)口量大，原油的價(jià)格對中國經(jīng)濟(jì)有著重大的影響。油價(jià)上升會直接影響中國國內(nèi)上游行業(yè)的價(jià)格。上游的石油加工行業(yè)憑借自己寡頭壟斷的地位，可以把油價(jià)上漲帶來的成本增加和中游行業(yè)進(jìn)行分?jǐn)?，所以，中游行業(yè)的價(jià)格也會上升。中游行業(yè)對下游行業(yè)進(jìn)行價(jià)格轉(zhuǎn)嫁有一定困難，油價(jià)上漲時(shí)會使交通運(yùn)輸?shù)榷鄠€(gè)行業(yè)成本上升，價(jià)格被迫上升成為行業(yè)的整體現(xiàn)象，而非企業(yè)的個(gè)別現(xiàn)象，因此，行業(yè)里的企業(yè)又會把固有的成本轉(zhuǎn)嫁到自己的成本中來，和下游廠商分?jǐn)偝杀旧仙龓淼睦Ь?。上游、中游的企業(yè)成本增加勢必會擴(kuò)散到整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)體系中來，造成整個(gè)社會的物價(jià)上漲，造成通貨膨脹。

3.人口結(jié)構(gòu)的改變對通貨膨脹的影響

人口結(jié)構(gòu)對通貨膨脹也有一定影響，勞動人口占比增加會促進(jìn)物價(jià)水平上升。老年人的需求相對于年輕人而言較低，年輕人比重增加時(shí)，會帶來旺盛的需求，進(jìn)而產(chǎn)生通貨膨脹。勞動人口在社會群體中比例增高時(shí)，會增加可貿(mào)易部門的勞動生產(chǎn)率，進(jìn)而帶來物價(jià)水平的上升，相反，老年人比例增加時(shí)，會降低可貿(mào)易部門的勞動生產(chǎn)率，促使物價(jià)水平下降。

1995年到2014年，中國人口總數(shù)緩慢增長，15歲-64歲人口超過總?cè)丝诘?0%，且基本保持穩(wěn)定上漲趨勢。65歲以上人口基本低于總?cè)丝诘?0%，略有上升趨勢（見圖7）。社會勞動人口占比較高，需求較為旺盛，促進(jìn)了物價(jià)水平的升高。

4.經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整造成人民幣的對內(nèi)貶值

在拉動經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車中，中國較為重視投資和出口，相對輕視消費(fèi)。這樣的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在一定程度上加劇了通貨膨脹，造成了人民幣的對內(nèi)貶值。

從出口層面來看，目前，中國已經(jīng)成為世界第一大出口國，根據(jù)世界貿(mào)易組織公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年中國出口額占全球的14%，排在第二位和第三位的美國和德國僅為9%和8%。同時(shí)，中國積極提升制造業(yè)水平，由低端制造業(yè)向高端制造業(yè)邁進(jìn)。制造業(yè)水平的提升帶來了生產(chǎn)效率的提高，使貿(mào)易部門的收益增加，進(jìn)而促使貿(mào)易部門的工資水平提高。由于勞動力的流動性及工資水平具有粘性，使非貿(mào)易部門的工資水平與貿(mào)易部門趨于一致，在非貿(mào)易部門其他要素不變的前提下，工資水平的提高會迫使非貿(mào)易部門的產(chǎn)品價(jià)格上升，從而造成整體物價(jià)水平的上升，形成人民幣對內(nèi)貶值。

從投資層面來看，長期以來，中國經(jīng)濟(jì)的增長一直是以投資拉動為主，尤其是2008年出臺的“四萬億”投資拉動計(jì)劃，使資金大量流向基建和房地產(chǎn)領(lǐng)域，刺激了國內(nèi)投資需求，推高了資產(chǎn)價(jià)格，出現(xiàn)了一定程度的泡沫。

從儲蓄層面來看，中國的儲蓄率一直保持較高水平，與發(fā)達(dá)國家相比，消費(fèi)占GDP比重非常小。中國居民消費(fèi)率低的主要原因有：一是由于中國人的消費(fèi)習(xí)慣和逐年走高的房價(jià)，中國人更青睞于儲蓄和投資房地產(chǎn)。二是我國供給側(cè)的有效供給不足，需求和有效供給間存在缺口，消費(fèi)需求在一定程度上受到抑制。

5.對熱錢流入的監(jiān)管乏力導(dǎo)致人民幣對內(nèi)貶值

中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起步晚，資本市場還處于學(xué)習(xí)和嘗試的階段，監(jiān)管不足。金融行業(yè)作為集中資本和人力資源的行業(yè)，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新增加，外國熱錢通過各種渠道流入中國境內(nèi)，造成中國境內(nèi)貨幣的供應(yīng)量增加，加劇了境內(nèi)通貨膨脹的態(tài)勢。

6.國內(nèi)貨幣流動性過剩導(dǎo)致人民幣對內(nèi)貶值

仿照泰德利差對人民幣的利差進(jìn)行測算，通過對比3個(gè)月SHIBOR和3個(gè)月國債的收益率，得到結(jié)論，除2011年上半年由于中國人民銀行收緊流動性回籠人民幣提高法定存款準(zhǔn)備金的時(shí)期和2014年下半年外，中國境內(nèi)的人民幣流動性相對穩(wěn)定，處于較低水平。對內(nèi)貶值是購買力下降，貨幣超發(fā)導(dǎo)致的。尤其是經(jīng)歷了金融危機(jī)期間的“四萬億”投資刺激后，中國的經(jīng)濟(jì)整體處于過熱的狀態(tài)，信貸、投資總量均大幅提升，貨幣供應(yīng)量一直處于過剩狀態(tài)。在外匯市場上政府對匯率實(shí)施干預(yù)所帶來的外匯儲備增加、市場流動性加劇，進(jìn)一步推動了物價(jià)上漲。人民幣供給的增速超過國內(nèi)GDP和CPI的增速之和之后，使國內(nèi)的貨幣如同存貨般“擠壓”，勢必導(dǎo)致人民幣在境內(nèi)的貶值。

三、結(jié)論

本文以人民幣匯率長期走勢與國內(nèi)商品價(jià)格走勢作為分析出發(fā)點(diǎn)，通過分階段對比研究，對人民幣對外價(jià)值和對內(nèi)價(jià)值在不同歷史階段的變化趨勢進(jìn)行分析，并從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、人口結(jié)構(gòu)、熱錢流動、貨幣政策以及房地產(chǎn)市場發(fā)展等多個(gè)角度，探索了人民幣在部分年份出現(xiàn)“外升內(nèi)貶”現(xiàn)象的具體原因。研究發(fā)現(xiàn)，人民幣對外價(jià)值和對內(nèi)價(jià)值的變化趨勢在部分年份出現(xiàn)背離現(xiàn)象的根源是由于中國經(jīng)濟(jì)對內(nèi)和對外均處于失衡所導(dǎo)致的。國內(nèi)的物價(jià)走高主要是輸入型的，受世界經(jīng)濟(jì)影響；人民幣對外升值受供需影響。國內(nèi)的通貨膨脹一定程度會讓資產(chǎn)的價(jià)值增高，資本收益率增加，這又促進(jìn)資本流人，進(jìn)一步推高通貨膨脹率。市場預(yù)期也對通貨膨脹率和匯率產(chǎn)生影響，促進(jìn)了人民幣在國內(nèi)的貶值和在國際市場上的升值現(xiàn)象。

人民幣“外升內(nèi)貶”現(xiàn)象的出現(xiàn)會對金融市場的穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生不利影響。一方面，人民幣對外升值和對內(nèi)貶值，會加大央行政策調(diào)控和金融監(jiān)管的難度，導(dǎo)致國內(nèi)資源配置的扭曲，外匯儲備管理風(fēng)險(xiǎn)加大。另一方面，“外升內(nèi)貶”給企業(yè)帶來的經(jīng)營壓力降低了國內(nèi)企業(yè)的競爭力。國內(nèi)物價(jià)上漲增加了企業(yè)的運(yùn)行成本，而人民幣對外升值則降低了國內(nèi)企業(yè)在國際市場的競爭優(yōu)勢。同時(shí)，“外升內(nèi)貶”程度加深時(shí)，央行不得已采取手段降低國內(nèi)的流動性，將進(jìn)一步加劇企業(yè)成本的上升，而流動性的突然收緊，會對初創(chuàng)企業(yè)、小微企業(yè)產(chǎn)生更加不利的影響。

積極應(yīng)對人民幣“外升內(nèi)貶”現(xiàn)象，緩解其帶來的負(fù)面影響，需要廣大外匯市場參與者與監(jiān)管者的共同努力。一是穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，促進(jìn)人民幣匯率形成更加趨于市場化，不斷提高人民幣匯率彈性。二是配合國家政策布局，鼓勵(lì)國內(nèi)企業(yè)“走出去”，積極進(jìn)行海外投資，合理配置、利用好外匯儲備資源。三是加快推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目開放程度，逐步擴(kuò)大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模、加快自由貿(mào)易區(qū)建設(shè)步伐，不斷提高人民幣國際化程度，努力提升人民幣的國際地位。

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責(zé)任編輯莫仲寧