韓文娟

◆基金項目：云南財經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金項目“信貸政策、企業(yè)集團控制與上市公司風(fēng)險研究”

（項目編號：2016YUFEYC027）；云南省教育廳科學(xué)研究基金研究生項目“國有企業(yè)集團

風(fēng)險管控與集團價值研究”（項目編號：2015J091）

■中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2017）08-0102-02

摘要：受國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟下行影響，以鋼鐵為代表的國內(nèi)大宗商品市場持續(xù)低迷，同時受銀行信貸政策收縮的影響，前期項目盲目擴張的泡沫瀕臨破滅。作為國家宏觀調(diào)控手段之一的信貸政策，其寬松與否對企業(yè)財務(wù)成本高低有直接影響，進而對企業(yè)整體風(fēng)險帶來影響。文章以中鋼集團為例，通過對其融資狀況、投資項目、財務(wù)管理績效等方面進行分析，闡明信貸政策與企業(yè)集團及上市公司風(fēng)險之間的相互作用關(guān)系，對其今后發(fā)展提出建議。

關(guān)鍵詞：信貸政策 企業(yè)集團 上市公司 風(fēng)險

一、政策背景

自2008年金融危機爆發(fā)以來，我國出口貿(mào)易嚴重受挫，對外貿(mào)易出現(xiàn)負增長，經(jīng)濟面臨硬著陸風(fēng)險。2008年11月，政府頒布旨在“進一步擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長”的“四萬億”計劃。近年來我國的信貸政策梳理如下：（1）存款準備金率。自2016年3月1日起我國下調(diào)人民幣存款準備金率0.5個百分點，保持金融體系流動性合理充裕，引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)適度增長。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在過去的十年中，存款準備金率呈先平穩(wěn)上升、后逐漸下降的變動趨勢。（2）貸款基準利率。自2006年起，我國貸款基準利率分別經(jīng)歷了兩次上揚與下調(diào)波段，總體呈現(xiàn)平緩的“M”型波動趨勢。截至2016年3月13日，貸款基準利率又逐漸上調(diào)至4.6%。貨幣政策伴隨經(jīng)濟周期，在從緊與適度寬松之間調(diào)整。（3）貸款規(guī)模。2016年2月人民幣貸款規(guī)模增加7 266億元，同比少增長2 970億元。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在過去的十年中，貸款規(guī)模與企業(yè)擴張同向變動，呈波動上升的變動趨勢。（4）最新信貸政策趨勢。利率市場化改革進程加深，綠色信貸政策的提出與推進以及中央提出落實的差別化信貸原則，使供給政策成為熱點。

不難看出，我國整體信貸政策經(jīng)歷了“偏寬松——穩(wěn)健且適度寬松——穩(wěn)健且適度緊縮”的變化，企業(yè)的投資規(guī)模也隨之逐步收縮。但是，企業(yè)在信貸政策寬松時盲目的規(guī)模擴張所帶來的高額舉債及劇增的財務(wù)風(fēng)險，在宏觀經(jīng)濟下滑、信貸政策收緊的雙重作用下，對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營來說無疑是雪上加霜。特別是以鋼鐵、煤炭行業(yè)為代表的國有企業(yè)，其相繼出現(xiàn)的債務(wù)違約更是對此種經(jīng)濟關(guān)系的印證。本文以央企中國中鋼集團公司及其下屬子公司中鋼國際為例，從信貸政策的變化角度出發(fā)，對其債務(wù)違約原因進行分析，并針對其經(jīng)營困境提出建議性措施。

二、案例分析

（一）公司簡介。中國中鋼集團公司（簡稱中鋼集團）是國務(wù)院國資委直屬中央企業(yè)，其所屬二級單位共86家，其中包括境內(nèi)企業(yè)63家，境外企業(yè)23家，中鋼國際即為其境內(nèi)子公司之一。2010年，伴隨著“四萬億”政策的頒布與實施，基建設(shè)施及房地產(chǎn)行業(yè)進入高速增長時期，作為建筑行業(yè)央企龍頭的中鋼集團規(guī)模急速擴張，2010年度實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入1 831億元，位列美國《財富》雜志發(fā)布的2011年全球500強排行榜第354位。中鋼集團三大主營業(yè)務(wù)分別為：工程結(jié)算收入（占90%）、貿(mào)易收入（占9%）、服務(wù)收入（占1%），業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)缺少風(fēng)險分散機制，經(jīng)營風(fēng)險較大。

（二）債務(wù)規(guī)模分析。中鋼集團高額營業(yè)收入之下伴隨的是高額財務(wù)風(fēng)險，2008年之前的粗放式擴張為其埋下了資金風(fēng)險隱患。此前，中鋼集團因收購山西中宇鋼鐵有限公司產(chǎn)生高達40億元的欠賬，收購澳大利亞中西部礦業(yè)公司也造成了巨額虧損。自2014年9月中鋼集團被爆債務(wù)違約以來，截至2014年12月，其違約債務(wù)規(guī)模已高達740億元。由于中鋼集團的業(yè)務(wù)性質(zhì)，大部分銀行跟中鋼集團做的業(yè)務(wù)都是開信用證，類似于信用貸款，資產(chǎn)抵押較少，銀行追債清償更為艱難。此外，外資銀行對中鋼集團尚有約20億元的貸款，中鋼集團還通過信托、融資租賃、企業(yè)債等融資逾40億元。

（三）財務(wù)經(jīng)營風(fēng)險分析。

1.償債能力分析。中鋼集團資產(chǎn)負債率總體趨勢為逐年攀升，財務(wù)風(fēng)險居高不下，一方面，受全球經(jīng)濟環(huán)境影響，大宗商品經(jīng)營低迷，不得不通過舉債等方式，維持生產(chǎn)經(jīng)營；另一方面，由于受貨幣政策“寬松轉(zhuǎn)緊縮”的影響，企業(yè)償債壓力日益加大。從流動負債在債務(wù)總額中的占比來看，信貸政策的收緊對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響尤為明顯。2015年度，其峰值甚至達到了100%，流動負債完全覆蓋負債總額實屬罕見。此外，將流動負債與權(quán)益總額進行比較，其總額更是達到了3.5倍以上。很明顯，信貸政策致使企業(yè)籌資現(xiàn)金流大幅減少，同時企業(yè)經(jīng)營難以產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流用以修補資金鏈，債務(wù)與權(quán)益資本比例嚴重失調(diào)，其所面臨的經(jīng)營風(fēng)險不言而喻。

2.破產(chǎn)指數(shù)（Z值）分析。破產(chǎn)指數(shù)Z是用于衡量企業(yè)財務(wù)健康狀況的通用指標，可以對目標企業(yè)兩年內(nèi)的破產(chǎn)可能性作出預(yù)測，其準確率一般維持在72%—80%?？v觀中鋼集團近5年的Z值指標（見表1），剔除2014年中鋼國際借殼上市帶來的權(quán)益融資金額大幅上升，破產(chǎn)風(fēng)險臨時性下降為不穩(wěn)定級別，其余年度破產(chǎn)風(fēng)險一直居高不下，財務(wù)狀況堪憂。很顯然，僅通過債務(wù)融資無法支撐上市公司及企業(yè)集團的運營資金鏈，單一的融資渠道之下，一旦利率政策收緊，無論是企業(yè)集團還是其所屬上市公司破產(chǎn)風(fēng)險都將大幅提升，加大其經(jīng)營風(fēng)險。

3.股權(quán)質(zhì)押分析。由表2可知，截至2016年第三季度，中鋼集團向交通銀行、中國光大銀行等進行股權(quán)質(zhì)押量累計達到45 090.24萬股，未解押股數(shù)為27 054.15萬股，占自由流通股比例達63.99%，用以進行現(xiàn)金流置換，以維持到期高額的貸款利息等債務(wù)融資費用，陷入“抵押——贖回——再抵押——再贖回”及“舉新債——還舊債——再舉債——再還債”的惡性循環(huán)當中，財務(wù)風(fēng)險逐步攀升，即便中鋼集團整體舉債可以平滑部分財務(wù)風(fēng)險，但范圍有限，從整體來看，無論作為上市公司的中鋼國際還是作為企業(yè)集團的中鋼集團，整體經(jīng)營風(fēng)險都在上升。

綜上所述，由于中鋼集團及其下屬子公司中鋼國際業(yè)務(wù)單一，缺少風(fēng)險分散機制且融資多依賴于債務(wù)融資，屬于明顯的“短貸長投”的投資模式，致使其在信貸政策收緊時，資金池縮水嚴重，資金鏈斷裂傾向明顯。即使中鋼集團采取集團統(tǒng)一貸款融資，再按需分撥至中鋼國際等子公司的傳統(tǒng)集團融資模式以降低子公司融資成本，由于信貸政策全面收緊，缺少貸款來源，“舉新債，還舊債”的應(yīng)急模式也難以挽回中鋼集團及下屬子公司債務(wù)違約的尷尬局面。

（四）建議及措施。（1）響應(yīng)國家“供給側(cè)”改革，發(fā)揮合作金融機構(gòu)去產(chǎn)能功能。剝離不良資產(chǎn)，針對優(yōu)質(zhì)板塊、業(yè)務(wù)適當引入“債轉(zhuǎn)股”。通過戰(zhàn)略合作的方式與債權(quán)銀行協(xié)商“債轉(zhuǎn)股”戰(zhàn)略合作措施，將部分債務(wù)資本轉(zhuǎn)為股權(quán)資本，以達到“去杠桿”的目的，降低企業(yè)集團財務(wù)風(fēng)險。（2）依托“一帶一路”政策，借助政策給予的出口退稅、貸款支持及政策推動項目，開拓海外市場，完善國際市場布局。由于南美、北美和澳大利亞等地區(qū)對工程要求高，中鋼集團可適當加大在印度、俄羅斯和東南亞、非洲市場的投資力度，以降低企業(yè)運營資本成本，獲得比較優(yōu)勢。（3）適時調(diào)整集團總體戰(zhàn)略，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升風(fēng)險分散能力。對集團業(yè)務(wù)進行梳理，構(gòu)建核心業(yè)務(wù)板塊；對總部機構(gòu)進行高效精簡，優(yōu)化資源人員配置，完善風(fēng)險分散機制。對集團職能部門進行整合，將鋼鐵、爐料、貿(mào)易三大業(yè)務(wù)職能部門合并。對業(yè)務(wù)板塊進行“瘦身”，壓縮貿(mào)易規(guī)模，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。（4）創(chuàng)新融資方式，打造多元化融資平臺，引進戰(zhàn)略投資者。大力發(fā)展換股并購、可轉(zhuǎn)債等股權(quán)性和混合性融資工具、并購債等債務(wù)性融資、信貸資產(chǎn)支持證券、信用風(fēng)險違約互換（CDS）等金融工具，盤活產(chǎn)能過剩行業(yè)存量信貸，分散產(chǎn)能過剩行業(yè)的信用風(fēng)險。（5）加強科技創(chuàng)新，調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局。依據(jù)國家五大產(chǎn)業(yè)政策布局，針對重點行業(yè)，加大產(chǎn)業(yè)科技創(chuàng)新。針對市場需求變化，中鋼集團應(yīng)加大科技投入，加快相關(guān)技術(shù)研發(fā)節(jié)奏，發(fā)展新型鋼材建材、環(huán)保建材等，多元化集團業(yè)務(wù)板塊，大力發(fā)展新材料產(chǎn)業(yè)，逐步實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)精細化發(fā)展。S

參考文獻：

[1]蔡衛(wèi)星，胡志穎.企業(yè)集團、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金持有水平[J].管理評論，2016，（07）.

[2]袁琳，張偉華.集團管理控制與財務(wù)公司風(fēng)險管理——基于10家企業(yè)集團的多案例分析[J].會計研究，2015，（05）.

[3]蔣杰.企業(yè)集團資金集中管理研究文獻綜述[J].商業(yè)會計，2016，（17）.

[4]饒品貴，姜國華.貨幣政策對銀行信貸與商業(yè)信用互動關(guān)系影響研究[J].經(jīng)濟研究，2013，（01）.

[5]李海海，鄧柏冰.貨幣政策對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響——基于行業(yè)的比較研究[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2014，（11）.