■姚耀軍，邵麗霞

金融發(fā)展與經(jīng)濟波動：長期均衡與短期動態(tài)
——基于中國時間序列的證據(jù)

■姚耀軍，邵麗霞

促進經(jīng)濟平穩(wěn)增長關(guān)乎經(jīng)濟增長質(zhì)量的改善。金融發(fā)展的經(jīng)濟增長效應已被深入研究，但關(guān)注其經(jīng)濟穩(wěn)定效應的文獻不多。本文利用界限檢驗法等時間序列計量技術(shù)進行發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟波動與金融發(fā)展存在負向的長期均衡關(guān)系。經(jīng)濟波動圍繞長期均衡關(guān)系進行短期動態(tài)調(diào)整，但基于長期均衡關(guān)系的誤差修正機制并不足以讓經(jīng)濟波動最終回落至均衡路徑。金融發(fā)展具有弱外生性，其短期動態(tài)不會受到長期均衡關(guān)系的顯著影響。金融發(fā)展對經(jīng)濟運行穩(wěn)定性具有顯著預測作用。文章表明，金融發(fā)展有助于平抑經(jīng)濟波動，可以兼顧促增長與保穩(wěn)定兩大政策目標，對于提高中國經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)下的經(jīng)濟增長質(zhì)量具有重要意義。

金融發(fā)展；經(jīng)濟波動；協(xié)整；界限檢驗；誤差修正模型

一、引言

在宏觀經(jīng)濟運行中，促增長與保穩(wěn)定兩大政策目標難以兼顧。針對這一兩難問題，Lucas（1987）認為，與經(jīng)濟增速降低帶來的巨大福利損失相比，經(jīng)濟波動產(chǎn)生的福利成本損失微乎其微。自此以后，宏觀經(jīng)濟學家基本形成共識——重要的是經(jīng)濟增長而不是經(jīng)濟波動。這一共識深刻影響了金融發(fā)展研究，以至有關(guān)金融發(fā)展如何影響經(jīng)濟增長的文獻浩如煙海，但甚少有學者研究金融發(fā)展與經(jīng)濟波動的關(guān)系（Wahid and Jalil，2010）。

Lucas論斷是否適用于中國宏觀經(jīng)濟現(xiàn)實呢？陳彥斌（2005）指出，Lucas模型本身存在一定的不足，而中國經(jīng)濟較高的增長率與較大的波動性將進一步放大模型的缺陷，導致經(jīng)濟增速降低的福利成本被嚴重高估，經(jīng)濟波動的福利成本被嚴重低估。該項研究通過模型修正和數(shù)值模擬發(fā)現(xiàn)，兩種福利成本在中國宏觀經(jīng)濟運行中大致相當。因此，就中國宏觀經(jīng)濟而言，保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行與促進經(jīng)濟增長同樣重要。

實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)運行政策目標首先要求深刻理解經(jīng)濟波動的形成。大量研究主要從宏觀調(diào)控政策與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)（包括體制結(jié)構(gòu)、所有制結(jié)構(gòu)與資源供給結(jié)構(gòu)等結(jié)構(gòu)性因素）兩大層面，探討中國經(jīng)濟波動的成因（劉樹成，2009），鮮有文獻考察金融發(fā)展與經(jīng)濟穩(wěn)定性的關(guān)系。直至最近幾年，研究動態(tài)出現(xiàn)一些變化，基于金融發(fā)展視角研究中國經(jīng)濟波動的文獻開始陸續(xù)出現(xiàn)。

王翔等（2009）發(fā)現(xiàn)，通過優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，金融發(fā)展降低了經(jīng)濟增長對外生沖擊的敏感性；駱振心等（2009）識別了金融發(fā)展對貨幣沖擊的抑制效應；Wahid and Jalil（2010）顯示金融發(fā)展降低了人均實際GDP的波動；朱彤等（2011）發(fā)現(xiàn)，通過抵消外生沖擊對人均實際GDP固定資產(chǎn)投資的影響，金融發(fā)展降低了中國經(jīng)濟對外生沖擊的敏感性；鄢莉莉等（2012）基于DSGE模型表明，金融市場的發(fā)展將降低貸款沖擊和融資效率沖擊對宏觀經(jīng)濟的影響；邵傳林等（2013）發(fā)現(xiàn)，金融市場化先抑制后加劇經(jīng)濟波動，兩者呈U型關(guān)系；姚耀軍等（2013）認為，盡管金融發(fā)展具有顯著的貨幣沖擊減震效應，但總體而言中國還未邁入金融發(fā)展對經(jīng)濟波動產(chǎn)生平抑效應的階段；張曉玫等（2014）表明，適宜的金融發(fā)展減緩產(chǎn)出缺口波動、擴大潛在產(chǎn)出波動；孫力軍（2015）發(fā)現(xiàn)，通過跨期平滑效應和信息生產(chǎn)效應，均衡的金融發(fā)展平抑經(jīng)濟波動，而非均衡的金融發(fā)展將產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫效應和金融加速器效應，加劇經(jīng)濟波動。

總體來看，已有文獻主要利用省級面板數(shù)據(jù)進行實證研究，提供了復雜甚至相互抵牾的經(jīng)驗證據(jù)。本文受到Wahid and Jalil（2010）的啟發(fā)，基于中國1981～2015年時間序列數(shù)據(jù)，試圖進一步明確金融發(fā)展與經(jīng)濟波動之間的關(guān)系。在實證研究方法上，本文首先基于界限檢驗法（Pesaran et al.，2001），對金融發(fā)展與經(jīng)濟增長波動進行協(xié)整（Cointegration）檢驗，以識別兩者間的長期均衡關(guān)系；然后基于自回歸分布滯后（ARDL）模型估計協(xié)整參數(shù)并建立誤差修正模型（ECM），以考察長期均衡關(guān)系對短期動態(tài)的影響。這些計量分析方法具有良好的小樣本性質(zhì)，特別適于分析中國改革開放以來的時間序列數(shù)據(jù)。

二、金融發(fā)展與經(jīng)濟波動測度

在一個銀行主導型金融體制中，M2/GDP、私人部門貸款/GDP等指標常用來衡量金融發(fā)展，但這些指標是否能夠較準確地反映金融發(fā)展在經(jīng)濟增長中的作用，尚存疑問。例如，M2/GDP可能僅體現(xiàn)了經(jīng)濟貨幣化程度或者金融體系提供流動性的能力，沒有體現(xiàn)金融服務的風險管理和資金配置功能，故不能反映金融發(fā)展的真實水平；就轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體而言，較高的M2/GDP通常源于金融工具的單一與不良信貸的累積，并不代表較高的金融發(fā)展水平。私人部門貸款/GDP的上升可能是信貸擴張的結(jié)果，而高水平信貸擴張常常預示了金融不穩(wěn)定甚至金融危機。另外，中國官方統(tǒng)計資料并未按照借款方的產(chǎn)權(quán)屬性對貸款進行分類，因此我們也無法獲得有關(guān)私人部門貸款的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。作為權(quán)宜之計，很多實證文獻利用總貸款/GDP來代替私人部門貸款/GDP，但由于銀行貸款主要流向國有企業(yè)以致很多無效率投資獲得信貸支持，總貸款/GDP的上升可能恰好與金融發(fā)展的理論內(nèi)涵相悖。

無論是M2/GDP、私人部門貸款/GDP還是總貸款/GDP，本質(zhì)上均屬于利用GDP進行平減后的總量指標。總量指標不能反映結(jié)構(gòu)性問題，一些中國經(jīng)驗文獻注意到這一點，轉(zhuǎn)而采用結(jié)構(gòu)性指標來衡量金融發(fā)展，其中固定資產(chǎn)投資資金來源中的銀行貸款與財政撥款之比被廣泛采用，參見Guariglia and Poncet（2008）。中國固定資產(chǎn)投資的資金來源包括：國家預算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、外資、自籌和其他資金。與政府財政撥款不同，銀行貸款是一種更市場化因而更有效的資金配置方式。主要表現(xiàn)在，一方面，銀行貸款一般需償付利息，而且用途受限，因此借款方面臨較強的預算約束；另一方面，由于獎金、津貼等貨幣收入往往與貸款違約風險掛鉤，信貸部門有激勵去收集和處理企業(yè)信息，從而那些財務狀況良好、生產(chǎn)效率高的企業(yè)更容易獲得信貸支持。根據(jù)上述分析，本文也利用固定資產(chǎn)投資中銀行貸款與財政撥款之比這一結(jié)構(gòu)性指標來衡量中國金融發(fā)展。

經(jīng)濟波動在宏觀經(jīng)濟學文獻中有古典波動與增長波動之分。前者關(guān)注產(chǎn)出水平的波動，后者關(guān)注產(chǎn)出增速的波動?，F(xiàn)代經(jīng)濟中的產(chǎn)出水平一般都是增長的，因此經(jīng)濟波動主要表現(xiàn)為經(jīng)濟增長速度的高低起伏。本文利用非對稱CF濾波法首先識別出人均實際GDP增長率的周期成分（周期波動頻率設定為2～8年），然后對其取平方并取對數(shù)，從而獲得經(jīng)濟波動幅度的時間序列數(shù)據(jù)。

本文采用非對稱CF濾波法的理由是：第一，CF濾波屬于帶通（Band-pass）濾波。通過截留低頻率的趨勢成分與高頻率的隨機成分，帶通濾波讓處于一定頻率范圍的周期成分通過濾波器，而周期成分正是美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）認定經(jīng)濟周期的基礎，因此帶通濾波在經(jīng)濟波動文獻中獲得廣泛使用；第二，帶通濾波包括BK與CF兩種方法，但前者要求波動具有對稱性，從而其適用范圍有限，而后者可以通過非對稱濾波避免這一局限，恰好適應中國改革開放以來經(jīng)濟波動具有明顯非對稱性這一事實（劉樹成等，2009）。

有文獻發(fā)現(xiàn)通貨膨脹沖擊與經(jīng)濟對外開放均顯著影響經(jīng)濟平穩(wěn)運行（Wahid and Jalil，2010）。為了控制這些影響，本文的實證分析還引入了通貨膨脹率與經(jīng)濟對外開放度兩大變量。由于CPI數(shù)據(jù)不完整，而且消費在中國GDP所占份額不是太高，本文舍棄CPI指標，采用GDP縮減指數(shù)來衡量通貨膨脹率，并用其平方值的對數(shù)來測度通貨膨脹沖擊。根據(jù)大多數(shù)經(jīng)驗文獻，本文用進出口總額與名義GDP之比來衡量經(jīng)濟對外開放度。所有基礎數(shù)據(jù)皆根據(jù)歷年《中國統(tǒng)計年鑒》整理。

三、實證模型設定與分析

本文設定各變量的均衡關(guān)系如式（1）所示：

VOL=β0+β1FD+β2OPEN+β3INF （1）

其中，VOL、FD、OPEN與INF分別代表經(jīng)濟波動幅度、金融發(fā)展水平、經(jīng)濟對外開放度與通貨膨脹沖擊。β表示一系列均衡參數(shù)，其中β1是本文最為關(guān)注的參數(shù)。根據(jù)姚耀軍等（2013）的文獻梳理，金融發(fā)展可以通過如下幾種機制對經(jīng)濟波動產(chǎn)生平抑作用：第一，金融發(fā)展緩解信貸市場信息摩擦、降低信貸融資對企業(yè)資產(chǎn)負債表狀況的依賴，抑制了金融加速器效應。第二，在不完善的信貸市場中，有利（不利）沖擊通過降低（增加）長期投資的流動性風險，使得長期投資具有順周期性，成為經(jīng)濟波動的肇因。而金融發(fā)展促進信貸市場的完善，增強長期投資的逆周期性，有助于穩(wěn)定經(jīng)濟。第三，金融發(fā)展增強了企業(yè)的風險管理能力，使得不可逆的固定資產(chǎn)投資對經(jīng)濟沖擊更加敏感，亦即，遭遇不利沖擊的企業(yè)能夠延遲投資，將資金轉(zhuǎn)化為儲蓄，而面臨有利沖擊的企業(yè)可以借助更多外部融資來增加投資。因此，當不同企業(yè)面臨異質(zhì)性沖擊時，大數(shù)法則使得經(jīng)濟體系中固定資產(chǎn)投資總量的波動趨于平緩?；谏鲜龇治觯覀冾A期β1為負。

（一）單位根與界限檢驗

表1 單位根檢驗

宏觀經(jīng)濟變量可能屬于單位根過程，致使基于時間序列數(shù)據(jù)識別由式（1）所表示的長期均衡關(guān)系面臨偽回歸問題，而此時協(xié)整分析就成為一種有力的計量分析工具。最常用的協(xié)整分析方法是Engle-Granger兩步法和Johansen系統(tǒng)法，但這兩種方法要求所有的變量均是一階單整過程，而本文的單位根檢驗表明（見表1），式（1）中的變量并不滿足此前提條件。根據(jù)四種統(tǒng)計量綜合判斷，變量VOL、FD與OPEN均屬于一階單整過程，而變量INF是平穩(wěn)過程。

鑒于式（1）中各變量的數(shù)據(jù)生成過程性質(zhì)，本文采用界限檢驗法（Pesaran et al.，2001）進行協(xié)整檢驗。與Engle-Granger兩步法和Johansen系統(tǒng)法不同，界限檢驗僅要求被解釋變量是一階單整變量，而回歸元可以是一階單整過程或者平穩(wěn)變量。另外，由于對樣本容量不太敏感，該方法也適用于小樣本分析。界限檢驗程序的第一步是估計如式（2）所示的條件誤差修正模型：

在這里，xt=（FDt，OPENt，INFt）′，πyy與π′yx.x是長期乘數(shù)（向量），π0是漂移項，p是滯后階數(shù)?！鱵t的滯后值、△xt的當前值以及滯后值被用來捕捉短期動態(tài)。為檢驗協(xié)整關(guān)系是否存在，建立原假設H0：πyy=0；π′yx.x=0，并進行F檢驗。其檢驗規(guī)則是，F(xiàn)值若高于臨界值上限，則不存在協(xié)整關(guān)系的原假設被拒絕；若低于臨界值下限，則不存在協(xié)整關(guān)系的原假設不能被拒絕；若落于臨界值界限之內(nèi)，則無法判斷。界限檢驗結(jié)果顯示（見表2），無論模型是否包含趨勢，經(jīng)濟波動幅度、金融發(fā)展水平、對外開放度與通貨膨脹沖擊四變量間不存在協(xié)整關(guān)系的原假設均在1%顯著水平下被拒絕。

表2 界限檢驗

（二）基于ARDL模型的協(xié)整參數(shù)估計

界限檢驗已表明協(xié)整關(guān)系的存在，而接下來的任務就是估計協(xié)整參數(shù)。為減輕小樣本偏差，本文參照Pesaran and Shin（1999），基于ARDL模型來完成這一任務。假定ARDL模型的OLS估計結(jié)果如式（3）所示：

令VOLt=VOLt-1=…=VOLt-p=VOL，xt=xt-1=…=xt-p=x，再合并同類項，即可獲得協(xié)整關(guān)系的估計式。ARDL估計結(jié)果見表3。

表3ARDL模型估計

我們進行了一系列模型診斷檢驗：Jarque-Bera檢驗顯示，Jarque-Bera值為3.673，伴隨概率為0.159，因此在通常的顯著水平下，殘差項服從正態(tài)分布的原假設不能被拒絕；自相關(guān)與偏自相關(guān)檢驗顯示（見表4），殘差不存在序列相關(guān)；ARCH（1）檢驗顯示，F(xiàn)值為0.7224，伴隨概率為0.129，因此在通常的顯著水平下，殘差項沒有ARCH（1）效應；模型參數(shù)穩(wěn)定檢驗顯示（見圖1），遞歸殘差累積和（CUSUM）與遞歸殘差平方累積（CUSUMSQ）均落于5%顯著水平下的臨界區(qū)域內(nèi)，故可判定ARDL模型的參數(shù)具有穩(wěn)定性。

一系列診斷檢驗表明，ARDL模型設定是恰當?shù)??；谠贏RDL模型，我們利用軟件PCGIVE10.0估計協(xié)整參數(shù)，結(jié)果見式（4）：

在這里，括號內(nèi)數(shù)值是t值，**與***分別表示在5%與1%顯著水平下顯著①Wald檢驗顯示，協(xié)整估計參數(shù)具有聯(lián)合顯著性[Chi2（3）=84.3057，伴隨概率P=0.0000]。。式（4）表明，經(jīng)濟波動（VOL）與金融發(fā)展水平（FD）、對外開放度（OPEN）存在顯著的負向聯(lián)系，與通貨膨脹沖擊（INF）存在顯著的正向聯(lián)系。經(jīng)濟波動與金融發(fā)展負向關(guān)聯(lián)符合金融發(fā)展具有經(jīng)濟波動平抑效應的理論預期；經(jīng)濟波動與對外開放負向關(guān)聯(lián)表明，當全球市場沖擊具有異質(zhì)性時，對外開放有利于分散經(jīng)濟風險；經(jīng)濟波動與通貨膨脹沖擊正向關(guān)聯(lián)體現(xiàn)了價格沖擊對經(jīng)濟運行的擾動作用。

表4 自相關(guān)與偏自相關(guān)檢驗

圖1 模型參數(shù)穩(wěn)定檢驗

（三）誤差修正模型與Granger因果關(guān)系檢驗

基于式（4）定義均衡誤差項ECM：

利用由式（5）所表示的均衡誤差項建立并估計兩個誤差修正模型，以反映經(jīng)濟波動和金融發(fā)展的短期動態(tài)關(guān)系，所有估計結(jié)果見表5第三欄與第五欄。可以發(fā)現(xiàn)，在關(guān)于變量VOL的誤差修正模型中，ECMt-1具有顯著的估計系數(shù)，且其絕對值大于1，表明僅依靠誤差修正機制還不足以讓變量VOL回復至長期均衡關(guān)系之中，從而暗示經(jīng)濟波動短期動態(tài)的決定因素非常復雜；在關(guān)于變量FD的誤差修正模型中，ECMt-1不顯著，表明金融發(fā)展具有弱外生性（Weak exogeneity），亦即其不會圍繞變量間的長期均衡關(guān)系進行短期動態(tài)調(diào)整。我們對此的解釋是，利用固定資產(chǎn)投資資金來源中的銀行貸款與財政撥款之比衡量的金融發(fā)展反映結(jié)構(gòu)變遷，屬于一個慢變量。

誤差修正模型的建立為進一步檢驗變量間的Granger因果關(guān)系提供了基礎。F檢驗結(jié)果表明（見表5第四欄與第六欄），僅存在從金融發(fā)展到經(jīng)濟波動的單向Granger因果關(guān)系，亦即金融發(fā)展對經(jīng)濟波動具有預測作用，而經(jīng)濟波動對金融發(fā)展缺乏預測性。

表5 誤差修正模型與Granger因果關(guān)系檢驗

四、結(jié)論性評價

隨著中國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，結(jié)構(gòu)性的經(jīng)濟下行壓力增加，如何促增長已成為政策界和學術(shù)界關(guān)注的焦點問題。然而，經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)注重的是經(jīng)濟增長質(zhì)量，而其又由增長速度與增長波動兩方面所決定。因此，在提高經(jīng)濟增速的同時確保增速穩(wěn)定，是經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)的必然要求。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心。很多學者研究了中國金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的促進作用，但鮮有文獻關(guān)注其對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的影響，這由此形成了本文研究的動機。

基于中國1981～2015年時間序列數(shù)據(jù)，本文利用界限檢驗法發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟波動、金融發(fā)展、對外開放和通貨膨脹沖擊間存在長期均衡關(guān)系。基于ARDL模型的協(xié)整參數(shù)估計表明，經(jīng)濟波動與金融發(fā)展、對外開放存在顯著的負向聯(lián)系，與通貨膨脹沖擊存在顯著的正向聯(lián)系。通過建立誤差修正模型并進行Granger因果關(guān)系檢驗，本文獲得兩個結(jié)論：第一，經(jīng)濟波動圍繞變量間的長期均衡關(guān)系進行短期動態(tài)調(diào)整，但基于長期均衡關(guān)系的誤差修正機制并不能保證經(jīng)濟波動最終回落至均衡路徑。因此，除了金融發(fā)展、對外開放和通貨膨脹沖擊三大因素之外，經(jīng)濟波動還受到其他重要因素的影響，這表明經(jīng)濟波動是一個非常復雜的宏觀經(jīng)濟變量。第二，雖然金融發(fā)展水平具有弱外生性，其短期動態(tài)不會受到變量間長期均衡關(guān)系的顯著影響，但金融發(fā)展是經(jīng)濟波動的Granger原因，對經(jīng)濟運行穩(wěn)定性具有顯著的預測作用。

促進經(jīng)濟增長同時確保經(jīng)濟穩(wěn)定似乎是一個“魚與熊掌”的問題。然而，如果金融發(fā)展能夠促進經(jīng)濟增長，那么本文的研究進一步表明，金融發(fā)展還能兼顧實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定的政策目標。因此，金融發(fā)展可以帶來促增長與保穩(wěn)定的雙重紅利。當然，金融發(fā)展絕非是簡單的貨幣深化與信貸擴張過程。事實上，不受約束的貨幣化與信貸擴張常常是金融不穩(wěn)定甚至金融危機的先兆，無論對經(jīng)濟增長還是對經(jīng)濟穩(wěn)定，都不無貽害。金融發(fā)展的要旨在于，在金融總量擴張的同時，必須推動金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，讓市場在金融資源配置中發(fā)揮決定性作用。

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F830.9

A

1006-169X（2017）09-0046-06

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.09.006

教育部人文社會科學研究規(guī)劃基金課題（13YJA790138），并獲得浙江省人文社科重點研究基地（浙江工商大學應用經(jīng)濟學）資助。

姚耀軍（1976-），湖北利川人，浙江工商大學金融學院教授，博士，研究方向為金融發(fā)展；邵麗霞（1995-），浙江衢州人，浙江工商大學金融學院碩士研究生，研究方向為貨幣銀行。（浙江杭州 310018）