楊志強，曹鑫雨

（廣東財經(jīng)大學 會計學院，廣東 廣州 510320）

業(yè)績補償承諾提高混合所有制改革的協(xié)同效應(yīng)嗎？
——基于國有上市公司重大并購重組的經(jīng)驗證據(jù)

楊志強，曹鑫雨

（廣東財經(jīng)大學 會計學院，廣東 廣州 510320）

文章以2012-2016年間主板上市國有控股公司以發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式進行的重大重組并購事件作為初始樣本，研究了業(yè)績補償承諾對混改協(xié)同效應(yīng)的影響，并分離出收購方和出讓方的雙向激勵效應(yīng)。另外，也分析了非相關(guān)并購、交易雙方相對規(guī)模、目標公司轉(zhuǎn)股比例的大小對雙方并購收益及混改協(xié)同效應(yīng)的影響。研究結(jié)果表明，業(yè)績補償承諾有助于促進混改的協(xié)同效應(yīng)，特別是在非相關(guān)并購重組中，其對并購溢價的提升更強。進一步研究表明，雙方的相對規(guī)模越小、目標公司轉(zhuǎn)讓比例越小，業(yè)績補償承諾越有助于促進混改的協(xié)同效應(yīng)及收購方國有股東的收益。合理有效地運用業(yè)績補償承諾，不僅可以節(jié)省組織的交易成本，還能降低組織的所有權(quán)成本，使得混改雙方在交易中達到“共贏”的狀態(tài)。

業(yè)績補償承諾；混合所有制改革；并購重組；協(xié)同效應(yīng)

一、引 言

近年來隨著市場經(jīng)濟的飛速發(fā)展，國家利好政策的實施，我國的混合所有制改革進入一個新的階段。2015年8月，中央、國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見》，將“發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”作為深化改革的重點，鼓勵企業(yè)積極引入各類非國有資本實現(xiàn)股權(quán)多元化。我國國企改革往往是與重組并購交互進行的，特別是股權(quán)分置改革以來，資本市場出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性變化。自2006年國資委推出“央企重組路線圖”后國企并購重組如火如荼，2006-2015年間A股市場股權(quán)收購比例達到20%以上的國有上市公司并購事件數(shù)量近3 000起，火爆場面可見一斑①。從改革進程看，總體呈兩個特征：一是從早期并購重組對象的關(guān)聯(lián)性和同屬性向跨行業(yè)、跨地區(qū)、產(chǎn)業(yè)鏈專業(yè)化營運轉(zhuǎn)變。我國早期國有上市公司并購的非上市公司通常與上市公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或同屬一個地方政府管轄，使得協(xié)同效應(yīng)、代理成本或自大假說等傳統(tǒng)并購理論很難對這種現(xiàn)象做出合理的解釋（李增泉等，2005）［1］。近年來，為調(diào)整國有經(jīng)濟布局和促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，推動產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵業(yè)務(wù)專業(yè)化運營，政府出臺多項政策引導國企通過跨行業(yè)、跨地區(qū)的并購重組，這也是供給側(cè)改革的題中之意。但這也使得國有企業(yè)會逐漸進入相對不熟悉的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，極大地增加了交易的不確定性。第二個特征是從方式上看，由于早期國有股轉(zhuǎn)讓的限制，并購重組主要采取協(xié)議收購、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換等方式；近年來隨著混合所有制改革的推進，且得益于資本市場的價格發(fā)現(xiàn)機制、股份對價方式、公開披露信息和公允價值計量等基礎(chǔ)性制度的逐步完善提供了市場化的操作平臺（安青松，2010），越來越多的國有企業(yè)采取以發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式進行并購重組。在這種方式下，民營資本將部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入國有企業(yè)，并根據(jù)市場定價獲得相應(yīng)的股權(quán)，即實現(xiàn)了股權(quán)的混合安排，這就為本文研究混合所有制改革提供了天然的“自然實驗”條件。

我國上市公司大規(guī)模引入業(yè)績補償承諾始于股權(quán)分置改革，為了保證股改的順利完成，監(jiān)管部門特別要求股權(quán)分置改革與并購重組相結(jié)合的公司，需要對未來的經(jīng)營目標做出明確的承諾并予以披露。例如，深交所發(fā)布的《股權(quán)分置改革承諾事項管理指引》中規(guī)定了上市公司可以做出的八種承諾事項，其中就包括業(yè)績承諾（劉浩等，2011）［2］；再如上交所發(fā)布的《上市公司股權(quán)分置改革工作備忘錄》，文件中也有類似的要求。鑒于在并購實踐中已經(jīng)有許多公司在并購協(xié)議中簽訂了業(yè)績補償承諾條款，并且契約執(zhí)行效果有好有差，2014年證監(jiān)會發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，正式規(guī)定交易對方應(yīng)當與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。

那么，國有上市公司的重大重組并購中，簽訂業(yè)績補償承諾能否真的降低交易雙方事前估價的不確定性，提高并購的協(xié)同效應(yīng)呢？這種協(xié)同效應(yīng)主要反映在收購方國有股東收益的增加還是反映在出讓方非國有股東收益的增加呢？相對于相關(guān)并購，在非相關(guān)并購中業(yè)績補償承諾對雙方股東收益及協(xié)同效應(yīng)影響程度是否更強呢？我們手工收集2012-2016年間主板上市國有控股公司以發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式進行的重大重組并購事件作為初始樣本進行檢驗，發(fā)現(xiàn)業(yè)績補償承諾顯著促進了混合所有制改革的協(xié)同效應(yīng)，在非相關(guān)并購中對并購溢價的提升更強。同時，本文進一步分析交易雙方的相對規(guī)模、轉(zhuǎn)股比例的大小等混改特征是如何對以上相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生影響的。本文研究的意義在于：第一，針對我國當前的混合所有制改革實踐，由于難以找到合適的代理變量，經(jīng)驗證據(jù)還非常匱乏，本文運用國有控股公司以發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式進行重大重組并購的“自然實驗”條件，能夠?qū)旌纤兄聘母锏慕?jīng)濟后果進行檢驗，為該領(lǐng)域的研究提供了新的視角和文獻支持（Sun 和Tong，2003；張文魁，2015）［3］；第二，在國企混改的大環(huán)境下，分析業(yè)績補償承諾對混改協(xié)同效應(yīng)的影響，同時分離出對交易雙方股東收益的影響，豐富了業(yè)績補償承諾的相關(guān)研究文獻（高闖等，2010；Mulherin和Walkling，2012；呂長江和韓慧博，2014）［4-5］；第三，本文深入分析了業(yè)績補償承諾對混改協(xié)同效應(yīng)的作用機理以及是否非相關(guān)并購、交易雙方相對規(guī)模、轉(zhuǎn)股比例等等特征的調(diào)節(jié)效應(yīng)，有助于探索并購重組的價值源泉，對于深化國企混合所有制改革，提高國企并購重組進程中的運行效率，維護國家經(jīng)濟穩(wěn)定和實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）文獻回顧

并購重組是我國企業(yè)完成向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌、融入全球經(jīng)濟的一種有效方式。學界對并購重組的研究非常多，但對于其能否給企業(yè)帶來價值增值以及中間的作用機理，卻一直缺乏經(jīng)驗證據(jù)。現(xiàn)有的大多數(shù)研究表明，并購重組能夠通過組織與資源的有效安排降低交易成本，從而給企業(yè)帶來價值增值，例如在以發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式進行的國有企業(yè)重大重組并購中，民營企業(yè)優(yōu)勢資產(chǎn)注入國有企業(yè)后，可以充實國有企業(yè)的主營業(yè)務(wù)，改善盈利狀況；引入高效率的管理機制，優(yōu)化資源配置。但僅有交易成本的降低就一定表明并購重組是必要而可行的嗎？未必。因為產(chǎn)權(quán)的重新安排同時也帶來了諸如監(jiān)督成本、集體決策成本和風險承擔成本等等。從我國國企改革的歷史看，由于誤判交易中潛在的風險而遭受利益侵占的行為時有發(fā)生（張文魁，2015）［3］。因此，決策者需要在交易成本的降低和其他代理成本的上升之間進行權(quán)衡，不同情境下的并購重組呈現(xiàn)出不同的經(jīng)濟后果。Ansof（1965）探討了公司并購的協(xié)同效應(yīng)，認為企業(yè)并購對整個社會是有益的，這主要是通過管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)以及財務(wù)協(xié)同效應(yīng)三個方面體現(xiàn)在效率的改進上。Jensen和Ru?back（1983）的研究表明，在并購成功的樣本企業(yè)中，并購方股東大約有4%的超額收益［6］，而Loughran和Vijh（1997）卻發(fā)現(xiàn)，成功并購的并購方超常收益通常為負或零，Bruner（2002）的研究也表明，僅有20%～30%的并購能創(chuàng)造價值。也有學者研究表明，由于市場化程度不同，并購的效果在不同的國家和地區(qū)存在顯著差異（Alexandridis等，2010）［7］。在國內(nèi)，早期研究主要集中在并購后的整合（項保華，2001；鄭海龍，2002）。之后較有代表性的研究主要探討影響并購價值創(chuàng)造的因素，例如周小春和李善民（2008）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，員工抵制程度、整合程度、收購比例和支付方式是影響并購價值創(chuàng)造的主要因素；唐兵等（2012）研究表明，并購價值創(chuàng)造來自于動因增值力、環(huán)境適應(yīng)力和企業(yè)領(lǐng)導力三力的交互影響［8］?？梢?，隨著研究的深入，除了并購后的整合外，并購前的準備活動以及并購交易中的因素對并購價值創(chuàng)造也是至關(guān)重要的。其中，交易中的因素包括收購比例、支付方式和支付溢價等方面，這些因素不僅影響市場預期從而反映在股價的波動上，也直接影響到并購后整合的程度、速度以及有效性。

業(yè)績補償承諾（Performance Compensation Com?mitment，PCC）作為一種創(chuàng)新的并購契約形式，在越來越多的并購交易中被采用（趙立新和姚又文，2014）［9］。業(yè)績補償承諾實質(zhì)上是一種對賭協(xié)議，即“估值調(diào)整協(xié)議”，是指交易雙方在達成并購協(xié)議時對未來不確定情況，為確保各自利益而做出的一系列條款。雖然國內(nèi)學者們在介紹PCC時都將其視為PE/VC投資時常用的工具，但在境外PE/VC合同文本或研究文獻中鮮有關(guān)于“對賭協(xié)議”或“估值調(diào)整機制”的條款②。Cadman等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，對賭協(xié)議可以產(chǎn)生激勵效應(yīng)，但也存在風險，容易導致標的企業(yè)管理層只顧實現(xiàn)承諾業(yè)績而忽視企業(yè)長遠發(fā)展，發(fā)生短視行為［11］。目前國內(nèi)外對于業(yè)績補償承諾的研究主要從法律和公司財務(wù)兩個角度進行，其中，從法律的角度，主要關(guān)注業(yè)績補償承諾的合法性以及可能存在的法律風險（劉燕，2016；潘林，2017）［12-13］；從公司財務(wù)角度，學者們主要探討了業(yè)績補償條款的激勵效應(yīng)，例如高闖等（2010）研究表明，盈余補償方案在一定程度上保護了中小股東的權(quán)益，其中，股份回購比現(xiàn)金回購效果更佳［14］。程鳳朝和劉家鵬（2011）研究指出，在并購重組交易中加入業(yè)績補償承諾條款有利于雙方的公平交易，尤其是收購方的合法權(quán)益［15］。李愛民等（2013）、余芳沁和薛祖云（2015）等人的研究也表明，業(yè)績補償承諾不僅可以有效保護投資者利益，而且還可以激勵管理層，促進企業(yè)健康、迅速發(fā)展。

（二）研究假設(shè)

在現(xiàn)有研究文獻中，通常出讓方股東能夠獲得較大收益，而收購方股東的收益則相對較低甚至會有虧損。如果將雙方股東收益合并起來考慮，大多數(shù)研究都表明能帶來正的綜合收益（Becher等，2012）［16］。因此，作為收購方的國有控股公司，為了與民營資本在重組并購中達成“雙贏”局面，在交易過程中就簽訂業(yè)績補償承諾不啻為較佳的選擇，這是因為：首先，在并購重組時，需要對民營資本參股國有控股企業(yè)所注入的“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”進行資產(chǎn)評估，這種評估一般還得考慮資產(chǎn)的未來收益率，而簽訂業(yè)績補償條款能夠避免注入資產(chǎn)價值被對方高估，從而使得國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格偏低；其次，國有企業(yè)股權(quán)混合安排除了能夠形成產(chǎn)權(quán)制衡改善公司內(nèi)部治理外，更重要的還在于管理資源的整合，民營企業(yè)家創(chuàng)新和管理能力的進入，對國有企業(yè)良性發(fā)展是大有裨益的。通過簽訂業(yè)績補償承諾，民營企業(yè)實際上是以未來的業(yè)績與收購方的國有企業(yè)達成的一種事先約定。既然做出了承諾，那么民營企業(yè)家也就承擔著一種責任，預期其會更加努力的參與國有資產(chǎn)的經(jīng)營管理，這種激勵效應(yīng)會提高混改中并購交易雙方的股東收益和并購交易的協(xié)同效應(yīng)。再次，通過簽訂業(yè)績補償承諾，出讓方會向收購方傳遞經(jīng)營狀況良好的信號，減少了談判的成本，有利于提高并購效率；此外，業(yè)績補償承諾約定如果出讓方?jīng)]有達到約定業(yè)績的要求，那么出讓方將面臨以股份或現(xiàn)金等形式進行補償。因而，在國有企業(yè)混合所有制改革的并購交易中，簽訂業(yè)績補償承諾的會增加優(yōu)質(zhì)目標公司被并購的概率，提高并購交易的協(xié)同效應(yīng)?？傊鐝埐ǖ龋?009）指出的，業(yè)績補償條款對管理層來說是激勵強度最大、對投資者來說是風險控制最優(yōu)、對經(jīng)濟效率來講是帕累托最優(yōu)的一種經(jīng)濟機制［17］。綜上，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)H1：控制其他因素，存在業(yè)績補償承諾的國有企業(yè)重大重組并購中，目標公司和收購方公司股東的收益更高，混改的協(xié)同效應(yīng)更高。

從收購方與出讓方公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍及內(nèi)容來看，可以將并購交易分為相關(guān)并購和非相關(guān)并購（王鳳榮等，2010）。有研究表明，在非相關(guān)并購交易中，并購交易雙方的信息不對稱程度更高，面臨的風險更大，相比相關(guān)并購，引起企業(yè)價值毀損的幾率更大（唐清泉和巫岑，2014）［18］，那么，業(yè)績補償承諾在降低這種不確定性、促進交易雙方的協(xié)同效應(yīng)上是否會更顯著呢？本文預期，首先，業(yè)績補償承諾的信號傳遞效應(yīng)在這類并購中可能更加明顯。再者，F(xiàn)an等（2013）研究指出，由于政府官員專業(yè)知識有限，不可能了解所有行業(yè)的情況。非相關(guān)并購下，政府就不得不將決策權(quán)下放，從而降低其干預企業(yè)經(jīng)營的能力。因此，業(yè)績補償承諾在發(fā)揮管理層激勵、降低所有權(quán)成本方面的效應(yīng)也預期更強。另外，汪煒和陸帥（2015）的研究表明，政府控制企業(yè)更易發(fā)生相關(guān)并購（專業(yè)化），非政府控制企業(yè)更易發(fā)生非相關(guān)并購（多元化）［19］。我們認為這主要是由于國有企業(yè)承擔著“政策性負擔”，為了幫扶困難企業(yè)，政府會選擇與困難企業(yè)所在行業(yè)相關(guān)的國有企業(yè)進行并購；地方官員為了突顯政績，也有動機整合當?shù)貎?yōu)勢企業(yè)，提高市場控制力。因此，在有政府主導的相關(guān)并購行為中，并不必需簽訂業(yè)績補償條款，即使有，其作用也是微乎其微。反之，當企業(yè)面臨負向的行業(yè)沖擊（產(chǎn)能過剩、金融危機等等）時，企業(yè)效益降低，政府會減少或放棄對企業(yè)的干預，反而會促使其進行一些投資價值較高的非相關(guān)并購，例如在強調(diào)產(chǎn)融結(jié)合背景下，許多國有企業(yè)集團通過并購重組進入投資營運領(lǐng)域（李紀華和張倩肖，2012）。此時，業(yè)績補償承諾的簽訂能更好地發(fā)揮其治理和激勵效應(yīng)。當前我國國企改革呈現(xiàn)許多新特點、新內(nèi)涵，為了進一步檢驗在混改交易中，業(yè)績補償承諾的激勵效果是否受并購重組類型的影響，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)H2：給定其他條件不變，相對于相關(guān)并購而言，在非相關(guān)并購交易中，業(yè)績補償承諾對出讓方和收購方公司股東的收益以及混改協(xié)同效應(yīng)的影響程度更高。

在較早的并購交易研究中，認為目標企業(yè)對于并購方企業(yè)的相對規(guī)模正向影響并購交易后協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)程度（Kusewitt，1985）。國外研究中以1980年至2001年美國上市公司的并購案例為基礎(chǔ)，得出主并購方的公司規(guī)模和并購后的績效之間有較大相關(guān)性的結(jié)論，并認為小公司比大公司能得到更高的超額收益（Moeller等，2004）［20］。國內(nèi)相關(guān)研究也得出相似的結(jié)論，認為在并購交易的過程中，如果主并購方擁有對被收購目標企業(yè)規(guī)模的選擇權(quán)的能力，這種能力對收購期權(quán)的價值影響呈現(xiàn)正向的關(guān)系（梁鑠，2006）。那么，目標企業(yè)對于并購方國有企業(yè)的相對規(guī)模是否也會影響業(yè)績補償承諾在促進混改協(xié)同效應(yīng)上的效果呢？對此目前還沒有相關(guān)研究，但存在以下兩種理論預期：一是目標企業(yè)相對于并購方國有企業(yè)的相對規(guī)模越大，并購方國有企業(yè)擁有對其控制能力會相對越小，對并購資產(chǎn)的經(jīng)營、管理施加影響的能力越弱，因此并購時事先簽訂業(yè)績補償承諾更加能夠確保并購后目標企業(yè)管理者按照業(yè)績補償契約的約束付出努力；反之，如果相對規(guī)模越小，并購方國有企業(yè)對目標企業(yè)的控制能力較大，業(yè)績補償承諾的信號傳遞作用和激勵作用都比較小。另一種理論預期從業(yè)績補償條款的執(zhí)行效率來考慮，如果目標企業(yè)對于并購方國有企業(yè)的相對規(guī)模越小，則在并購后，并購方國有企業(yè)在監(jiān)督目標企業(yè)管理者完成承諾條款方面預期會更好，這樣業(yè)績補償條款的激勵效果也會更強，而并購時投資者預期到這種后果，通過相對規(guī)模的信號傳遞作用也就反映到交易時的市場績效上。這兩種預期的方向相反，到底哪種預期更加符合我國當前改革現(xiàn)狀呢？本文認為，相對于業(yè)績補償條款的簽訂來說，其執(zhí)行效率的好壞直接決定了最終效果，據(jù)此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)H3：給定其他條件不變，在并購重組交易中，出讓方相對于收購方的規(guī)模越大，業(yè)績補償承諾對出讓方和收購方公司股東的收益以及混改協(xié)同效應(yīng)的影響程度越低。

本文預期，業(yè)績補償承諾的激勵效應(yīng)在標的資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓比例不同的情況下預期也會有所差異：一方面，目標公司標的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓比例越大，說明其注入國有企業(yè)的資產(chǎn)份額越大，由于人力資本投資風險難以分散，加之在國有企業(yè)中持股份額也相對較大，其有較大的內(nèi)在動力努力經(jīng)營好注入資產(chǎn)，業(yè)績補償承諾的作用越??；另一方面，目標公司轉(zhuǎn)讓比例越大，簽訂業(yè)績補償承諾后股份回購的壓力較大，也會對管理者產(chǎn)生較大的約束和激勵效應(yīng)。相反，目標公司標的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓比例越小，出讓方管理者在并購后參與國企相關(guān)資產(chǎn)經(jīng)營管理意愿越低，“搭便車”的動機越強，因此也就更加需要通過事先簽訂業(yè)績補償承諾以約束其行為，激勵其更加努力工作。此外，目標公司轉(zhuǎn)讓比例越小，意味著其在國有企業(yè)的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差距越大，其獲取控制私利的空間也越大，這會激勵無效股東參與交易，進而會降低并購的效率（Claessens和Djankov，2002）［21］。張媛春（2009）驗證了我國上市公司協(xié)議收購的低效在股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例較低的并購交易中表現(xiàn)更為明顯。在這些低效交易案件中，預期業(yè)績補償承諾的激勵效應(yīng)也會更加凸顯。基于以上考慮，提出假設(shè)4。

假設(shè)H4：給定其他條件不變，在并購重組交易中，目標公司標的資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓比例越高，業(yè)績補償承諾對出讓方和收購方公司股東的收益以及協(xié)同效應(yīng)的影響程度越小。

本文邏輯結(jié)構(gòu)如圖1所示。

圖1 本文邏輯結(jié)構(gòu)

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文選擇2012-2016年間主板上市國有控股公司以發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式進行的重大重組并購事件作為初始樣本。使用WIND數(shù)據(jù)庫中的重大重組并購交易數(shù)據(jù)，我們篩選出以主板上市國有控股公司作為主并方，目標公司為非國有性質(zhì)公司（包括非上市的非國有公司），并且出讓方標的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓（或者轉(zhuǎn)股）比例超過30%的并購事件；同時剔除金融行業(yè)樣本以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。共取得并購樣本457個，針對這些樣本，收集每起并購的公告文件，根據(jù)公告中披露的內(nèi)容，共取得138起包含業(yè)績補償承諾的并購交易。

（二）主要變量設(shè)計

1.并購協(xié)同效應(yīng)的計量（SYN）

綜合協(xié)同效益的計量方法我們借鑒Bradley等（1988）、Wang和Xie（2009）的方法［22-23］，對每筆混改中的并購交易構(gòu)造收購方與出讓方公司構(gòu)成的投資組合。計量中使用雙方凈資產(chǎn)的賬面價值作為權(quán)重，以收購方股東收益（TCAR）和目標公司并購溢價（PRE）作為并購雙方的收益率，計算公式為：

2.出讓方公司股東收益的計量（PRE）

對于出讓方公司股東收益的計量方法，通常使用并購溢價率指標，并購溢價率反映并購交易價格超過出讓方公司并購時的市場價值的溢價程度（Kim等，2011）［24］。本文借鑒唐宗明和蔣位（2002）、陳仕華和盧昌崇（2013）等人的計量方法［25］，將并購溢價（PRE）定義為：

3.收購方股東收益的計量（TCAR）

為計量收購方股東的收益，本文使用Wang和Xie（2009）的方法［22］，用并購交易首次宣告日前后的股票累計超額收益率計量。如果并購交易的首次宣告日處于停牌期，則以停牌后交易日的首日作為事件日，以（－60，－30）作為估計窗口，采用市場模型估計預期收益，計算并購宣告日前后5天（－5，+5）共11天的累計超額收益率，作為收購方股東收益的計量指標（TCAR）。

根據(jù)本文研究假設(shè)，不僅要檢驗業(yè)績補償承諾對并購的總體協(xié)同效應(yīng)的激勵效應(yīng)，還要進一步分析這種協(xié)同效應(yīng)主要是反映在收購方國有股東收益的增加還是反映在出讓方非國有股東收益的增加上，抑或是較好地實現(xiàn)雙向激勵。因此，將以上SYN、PRE和TCAR均作為主要的被解釋變量。

4.業(yè)績補償承諾

本文使用虛擬變量度量業(yè)績補償承諾行為。根據(jù)收購方案的公告文件，如果收購方案中存在業(yè)績承諾以及補償安排，變量取值1，否則取值0。

具體變量見表1所列。

表1 變量名稱及定義

（三）研究模型

為了檢驗假設(shè)H1，本文擬構(gòu)建如下回歸模型：

根據(jù)假設(shè)H1，預期業(yè)績補償承諾虛擬變量PCCi，t的回歸系數(shù)β1＞0。

為了檢驗假設(shè)H2，本文擬構(gòu)建如下回歸模型：

根據(jù)假設(shè)H2，預期業(yè)績補償承諾PCCi，t和非相關(guān)并購NRi，t交乘項的回歸系數(shù)β3＞0 。

為了檢驗假設(shè)H3，本文擬構(gòu)建如下回歸模型：

根據(jù)假設(shè)H3，預期業(yè)績補償承諾PCCi，t和相對規(guī)模SIZE_Ti，t交乘項的回歸系數(shù)β3＜0 。

為了檢驗假設(shè)H4，本文擬構(gòu)建如下回歸模型：

根據(jù)假設(shè)H4，預期業(yè)績補償承諾PCCi，t和出讓方標的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓比例TRRi，t交乘項的回歸系數(shù)β3＜0。

（四）描述性統(tǒng)計分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計。從表中可以看出，SYN平均值為0.185，總體上，并購交易能夠?qū)Σ①忞p方帶來正向的協(xié)同效應(yīng)。PRE和TCAR的平均值（中位數(shù)）分別為1.429（0.902）和0.196（0.175），表明我國上市公司并購交易中的出讓方股東和收購方國有股東均能獲得正的收益水平，且出讓方股東獲取的收益率明顯高于收購方股東，與現(xiàn)有文獻的研究結(jié)果是一致的（Wang and Xie，2009）［22］。當然，從中位數(shù)和標準差看，出讓方股東收益分布情況具有較大的右偏，說明不同的并購交易中，收益水平差異是比較大的，交易存在較大的不確定性。表中PCC的均值為0.245，表明2012-2016年間國有控股公司以發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式進行的重大重組并購中有24.50%樣本中存在業(yè)績補償承諾；非相關(guān)并購NR的均值為0.313，表明在總樣本中非相關(guān)并購只占31.30%，相關(guān)并購在我國資本市場并購交易中仍占主要部分。TRR的均值為0.489，表明出讓方公司轉(zhuǎn)讓比例的均值大概在50%左右。

表2 描述性統(tǒng)計

在表3中，按混改的并購交易中是否存在業(yè)績補償承諾將樣本分為兩組，比較其并購收益的差異。由表可見，在綜合協(xié)同效益、并購溢價以及累計超額收益三個方面，存在業(yè)績補償承諾的樣本組均顯著更大。也就是說，在國企混改的并購交易中，業(yè)績補償承諾在提高混改的協(xié)同效應(yīng)的同時，對收購方國有企業(yè)和出讓方股東雙方均有所裨益，特別是對出讓方股東來說，并購溢價較為明顯。

表3 業(yè)績補償承諾與混改收益

圖2列示了并購宣告日前后的收購方國有企業(yè)股東累積超額收益率變化情況。從圖中可見，整體上收購方國有企業(yè)股東在宣告日前后累計超額收益呈上升趨勢，且在并購宣告日有明顯的上揚。進一步比較發(fā)現(xiàn)，包含業(yè)績補償承諾的并購交易在宣告日前后累計超額收益的提升，顯著高于不包含業(yè)績補償承諾的樣本組。當并購交易中存在業(yè)績補償承諾時，宣告日前后5日的累積超額收益率為21.50%，而不包含業(yè)績補償承諾的并購交易累積超額收益率為18%，差異平均值為3.5%，在10%的水平顯著?？傮w表明業(yè)績補償承諾在提高并購溢價的同時，收購方國有企業(yè)股東的利益并沒有受到損害，反而相應(yīng)提高。

表4列示了變量的相關(guān)系數(shù)表。從表中的相關(guān)系數(shù)可見，解釋變量之間并不存在明顯的多重共線性問題。

圖2 收購方國有企業(yè)股東的累積超額收益率

表4 變量相關(guān)系數(shù)表

四、實證結(jié)果與分析

（一）業(yè)績補償承諾對混改協(xié)同效應(yīng)的影響

表5中列示了業(yè)績補償承諾與混改協(xié)同效應(yīng)的回歸結(jié)果，各個模型F檢驗值均在1%水平上顯著，說明模型是整體有效的。由表可知，業(yè)績補償協(xié)議與混改綜合協(xié)同效益在5%的水平上顯著正，說明并購交易中引入業(yè)績補償承諾可以顯著提高并購的綜合協(xié)同效益。模型2檢驗了業(yè)績補償承諾對出讓方并購溢價的影響，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正（0.464），表明業(yè)績補償承諾有利于增加目標公司的股東收益。模型3檢驗了業(yè)績補償承諾對重組并購（混改）方案宣告首日前后5日基于市場模型的累積超額收益率（TCAR）的影響，回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正（0.075），表明存在業(yè)績補償承諾的混改交易中，收購方國有企業(yè)的超額收益顯著更高，收購方國有企業(yè)并不會因為目標公司高額并購溢價而損失，反而能促使公司價值的提升。回歸結(jié)果支持了本文假設(shè)H1，通過在并購交易中簽訂業(yè)績補償承諾，不僅可以節(jié)省組織的交易成本還可以降低所有權(quán)成本，使得國有控股公司與民營資本在重組并購中達到“雙贏”的局面。

表5 業(yè)績補償承諾與混改協(xié)同效應(yīng)的回歸結(jié)果

續(xù)表5

（二）進一步分析：非相關(guān)并購、相對規(guī)模及轉(zhuǎn)讓比例的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表6主要檢驗了在非相關(guān)混改交易中業(yè)績補償承諾的影響是否具有顯著差異，各個模型F檢驗值均在1%水平上顯著，說明模型是整體有效的。由表可見，業(yè)績補償承諾與非相關(guān)性并購虛擬變量的交乘項PCC×NR與出讓方股東并購溢價（PRE）在1%水平上呈顯著正相關(guān)，說明相對于相關(guān)并購交易而言，在非相關(guān)并購交易中，業(yè)績補償承諾更加能夠提升目標公司的并購溢價。比較表5中模型2和表6中模型5業(yè)績補償承諾（PCC）的回歸系數(shù)和顯著性水平可以看出，業(yè)績補償承諾對于并購溢價的正向影響主要來自于非相關(guān)并購的樣本組。相對于相關(guān)并購，在非相關(guān)并購交易中，業(yè)績補償承諾的正向激勵效應(yīng)更強?？傮w支持了本文假設(shè)H2。

與預期不符合的是，交乘項PCC×NR與混改協(xié)同效應(yīng)（SYN）和收購方國有企業(yè)在并購（混改）方案宣告首日前后5日基于市場模型的累積超額收益率（TCAR）均呈負相關(guān)關(guān)系，雖然并不顯著。因此沒能支持本文假設(shè)H2。也就是說，業(yè)績補償承諾對于收購方國有企業(yè)收益的正向影響可能來自于其他方面的因素。盡管相對于相關(guān)并購而言，非相關(guān)并購（NR）與協(xié)同效應(yīng)（SYN）和累積超額收益率（SYN）均在10%水平上呈顯著的正相關(guān)，說明非相關(guān)并購更加能夠提升協(xié)同效應(yīng)收購方股東收益，但是它并不能正向調(diào)節(jié)業(yè)績補償承諾與混改協(xié)同效應(yīng)和累積超額收益率之間的正相關(guān)關(guān)系。國有企業(yè)在在并購（混改）交易中，決定是否與目標公司簽訂業(yè)績補償條款時，不應(yīng)該以是否是非相關(guān)并購作為判斷標準。

表6 非相關(guān)并購、業(yè)績補償承諾與混改協(xié)同效應(yīng)的回歸結(jié)果

表7主要列示了混改并購中目標公司與并購方國有企業(yè)的相對規(guī)模對業(yè)績補償承諾與混改協(xié)同效應(yīng)之間關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，各個模型F檢驗值均在1%水平上顯著，說明模型是整體有效的。由表可見，業(yè)績補償承諾與相對規(guī)模的交乘項PCC×SIZE_T與混改協(xié)同效應(yīng)（SYN）和累積超額收益（TCAR）均在10%水平上呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，而與出讓方股東并購溢價（PRE）呈正相關(guān)，但并不顯著。說明出讓方相對于收購方的規(guī)模越大，業(yè)績補償承諾對收購方公司股東的收益和混改協(xié)同效應(yīng)的影響程度越低，整體是支持了本文假設(shè)H3。業(yè)績補償條款簽訂后的執(zhí)行效率決定其激勵效果，目標企業(yè)規(guī)模相對越小，并購方國有企業(yè)更加能夠監(jiān)督其管理者完成承諾條款，激勵效果更好。需要進一步指出的是，表7中相對規(guī)模（SIZE_T）與混改協(xié)同效應(yīng)（SYN）和累積超額收益（TCAR）均在1%水平上顯著正相關(guān)，而與出讓方股東并購溢價（PRE）在1%水平上顯著負相關(guān)，說明剔除業(yè)績補償承諾對相對規(guī)模效應(yīng)的影響，目標公司相對于并購方國有企業(yè)的規(guī)模越大，并購的協(xié)同效應(yīng)和收購方國有企業(yè)的累計超額收益越大，而出讓方股東并購溢價越小。因此，在混改交易中，相對規(guī)模效應(yīng)需要綜合考慮。

表7 相對規(guī)模、業(yè)績補償承諾與混改協(xié)同效應(yīng)的回歸結(jié)果

表8主要列示了混改并購中目標公司標的資產(chǎn)的轉(zhuǎn)股比例對業(yè)績補償承諾與混改協(xié)同效應(yīng)之間關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。模型10、11、12分別檢驗了業(yè)績補償承諾對混改中綜合協(xié)同效益、出讓方并購溢價、收購方累計超額收益的影響以及轉(zhuǎn)股比例（TRR）的調(diào)節(jié)效應(yīng)。各個模型F檢驗值均在1%水平上顯著，說明模型是整體有效的。由表可見，業(yè)績補償承諾與目標公司標的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓比例的交乘項PCC×TRR與混改協(xié)同效應(yīng)（SYN）和累積超額收益（TCAR）均在10%水平上呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，而與出讓方股東并購溢價（PRE）在10%水平上呈顯著正相關(guān)。整體上支持了本文假設(shè)H4，在并購交易中，目標公司標的資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓比例越高，業(yè)績補償承諾對交易雙方綜合協(xié)同效應(yīng)的影響程度越小，這種負向調(diào)節(jié)效應(yīng)主要體現(xiàn)在對收購方國有企業(yè)累積超額收益（TCAR）的影響上?？梢?，上市國有控股公司在以發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式進行的重大重組并購中，目標公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓比例越大，簽訂業(yè)績補償承諾條款的邊際效用越小，與本文理論預期相符合。

表8 目標公司轉(zhuǎn)股比例、業(yè)績補償承諾與混改協(xié)同效應(yīng)的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.綜合協(xié)同效益權(quán)重的調(diào)整

考慮到收購方國有企業(yè)是上市公司，股東權(quán)益具有市場價值，本文調(diào)整綜合協(xié)同效應(yīng)的計算方法，對收購方使用市場價值替代凈資產(chǎn)賬面價值作為權(quán)重，重新計量綜合協(xié)同效應(yīng)，并重新對以上模型進行回歸分析。結(jié)論與前文基本一致。

2.事件窗口和估計窗口的調(diào)整

本文進一步延長時間窗口至（－10，+10），重新計算TCAR和SYN兩個變量并進行相關(guān)回歸分析，結(jié)果仍支持前文結(jié)論。同樣地，我們延長估計窗口至（－120，－30），并重新采用市場模型估計預期收益，進而計算TCAR和SYN兩個變量并進行相關(guān)回歸分析，本文結(jié)論依然成立。

五、主要結(jié)論與啟示

本文以2012-2016年間主板上市國有控股公司以發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式進行的重大重組并購事件為樣本，研究了業(yè)績補償承諾對混改協(xié)同效應(yīng)的影響。研究結(jié)果表明，通過在并購交易中簽訂業(yè)績補償承諾，能夠顯著提高混改中的綜合協(xié)同效應(yīng)、出讓方股東并購溢價和國有股東的累積超額收益率。進一步研究表明，相對于相關(guān)并購交易而言，在非相關(guān)并購交易中，業(yè)績補償承諾更加能夠提升目標公司的并購溢價，但沒有證據(jù)表明它能夠正向調(diào)節(jié)業(yè)績補償承諾與混改協(xié)同效應(yīng)和累積超額收益率之間的正相關(guān)關(guān)系。國有企業(yè)在混改交易中，決定是否與目標公司簽訂業(yè)績補償條款時，不應(yīng)該以是否是非相關(guān)并購作為判斷標準。另外，出讓方相對于收購方的規(guī)模越大，業(yè)績補償承諾對收購方公司股東的收益和混改協(xié)同效應(yīng)的影響程度越低。目標企業(yè)規(guī)模相對越小，并購方國有企業(yè)更加能夠監(jiān)督其管理者完成承諾條款，激勵效果更好，國有企業(yè)在與民營資本簽訂業(yè)績補償條款后，應(yīng)該重視契約的執(zhí)行效率，實施有效的監(jiān)督。此外，本文發(fā)現(xiàn)，目標公司標的資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓比例越高，業(yè)績補償承諾對交易雙方綜合協(xié)同效應(yīng)的影響程度越小，這種負向調(diào)節(jié)效應(yīng)主要體現(xiàn)在對收購方國有企業(yè)累積超額收益的影響上。也就是說，目標公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓比例越大，簽訂業(yè)績補償承諾條款的邊際效用越小，這對于國有企業(yè)在以發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式進行的重大重組并購中，是否與被并購方民營企業(yè)簽訂業(yè)績補償條款具有啟迪意義。

近年來，隨著我國市場經(jīng)濟的飛速發(fā)展，國企改革進入一個新的階段。國家倡導深化國有企業(yè)改革，鼓勵國有企業(yè)實施混合所有制改革，積極引入其他國有資本或各類非國有資本實現(xiàn)股權(quán)多元化，為國有企業(yè)并購重組交易提供了一個良好的外部環(huán)境［26］。在以并購重組交易為主要方式的混合所有制改革中，如果國有企業(yè)能夠合理有效地運用業(yè)績補償承諾，不僅可以節(jié)省組織的交易成本，還能降低組織的所有權(quán)成本，使得混改雙方在重組并購交易中達到“共贏”的狀態(tài)。相關(guān)監(jiān)管部門可以在法律法規(guī)、政策制定等方面進一步完善這一契約形式，對不斷完善并購重組交易的程序及規(guī)則、提高并購效率、深化國有企業(yè)混合所有制改革具有重大現(xiàn)實意義。

注 釋：

①僅2015年，國資委會同有關(guān)部門先后完成了中國南車和中國北車等6對12戶企業(yè)的重組，組織3戶電信企業(yè)完成了鐵塔公司的組建工作等等，因此也被稱為“國企大重組年”。

②境外并購中，與“對賭協(xié)議”近似的是“盈利能力支付計劃”（earnout）、“或有支付”（contingent payment）等條款（Jeffrey Manns&Robert Anderson，2013）[10]，主要指收購方在并購交易交割時僅支付并購價款的一部分，其余部分根據(jù)被收購企業(yè)在并購完成后的業(yè)績支付，其功能在于解決并購交易雙方在企業(yè)業(yè)績預期以及定價上的分歧。

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Can Performance Compensation Commitment Raise the M&A Synergy Effect of China’s Mixed Ownership Structure Reform?—Empirical Evidence from Major M&A of State-owned Listed Companies

YANG Zhi-qiang,CAO Xin-yu
（Accounting School,Guangdong University of Finance and Economics,Guangzhou 510320,China）

By taking the events of major M&A of state-owned holding companies on the main board issuing shares to buy assets during the period of 2012 to 2016 as the initial samples,the paper studies the influence of performance compensation commitment(PCC)on the M&A synergy effect of China’s mixed ownership structure reform,and separates the two-way incentive effect between the acquirers and the transferors.In addition,the paper also analyzes the influences of non-related M&A,relative size of transaction participants and target companies’conversion ratio on shareholders'profits and M&A synergy effect.The results show that PCC is conducive to improving the M&A synergy effect of mixed ownership structure reform,especially in non-related M&A,PCC can enhance the performance of M&A pre?mium higher.Further study reveals that,the smaller the relative size of transaction participants and the target companies’conversion ra?tio,the better the influence of PCC on the M&A synergy effect of mixed ownership structure reform and the gains of state-owned compa?nies’shareholders.The paper argues that using PCC reasonably and effectively can not only save the transaction cost of organizations,but also reduce the ownership cost of organizations,so that both parties can achieve win-win situation in the transaction.

performance compensation commitment;mixed ownership structure reform;M&A;synergy effect

F275；F267

A

1007-5097（2017）11-0166-11

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.11.022

2017-03-13

國家自然科學基金青年項目（71502041）；廣東省高等學校優(yōu)秀青年教師培養(yǎng)計劃項目（YQ2015079）；教育部人文社會科學青年基金項目（13YJC630205）；廣東省自然科學基金自由申請項目（2014A030313613）

楊志強（1983-），男，廣東汕頭人，副教授，碩士生導師，博士，研究方向：企業(yè)理論，公司治理與財務(wù)會計，業(yè)績評價和激勵機制；

曹鑫雨（1991-），女，山東臨沂人，碩士研究生，研究方向：管理會計理論與方法。

［責任編輯：程 靖］