黃曉紅+朱國(guó)學(xué)

【摘 要】在國(guó)家新政策和新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，新三板掛牌企業(yè)作為中、小、微類(lèi)型企業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)代表，其業(yè)績(jī)和增長(zhǎng)性倍受關(guān)注。但部分掛牌企業(yè)在定向增發(fā)融資的當(dāng)期就發(fā)放較大規(guī)模的現(xiàn)金股利，為了更好地分析掛牌企業(yè)定向增發(fā)當(dāng)期現(xiàn)金分紅對(duì)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的影響，論文選取掛牌企業(yè)2011-2016年定向增發(fā)當(dāng)期現(xiàn)金分紅數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明定向增發(fā)當(dāng)期發(fā)放的現(xiàn)金股利金額和現(xiàn)金股利權(quán)益比與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

【Abstract】Under the new policy of the country and the new economic situation， the new board listed companies as a high-quality business representatives of middle， small and micro enterprises， their performance and growth were received continuous attention. However， some listed companies issue a large cash dividend in the current period of private placement financing， in order to better analyze the impact of cash dividend on financial sustainable growth of listed enterprises， this paper selects the listed companies in 2011-2016 private placement of current cash dividend data for the empirical analysis， results show that the placement of the current cash dividend amount and cash dividend equity ratio has a negative correlation with the financial sustainable growth.

【關(guān)鍵詞】掛牌企業(yè)；定向增發(fā)；現(xiàn)金分紅；財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)

【Keywords】listed companies；private placement；cash dividend；financial sustainable growth

【中圖分類(lèi)號(hào)】F270.3 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號(hào)】1673-1069（2017）10-0049-05

1 引言

新三板市場(chǎng)的主要作用是解決掛牌企業(yè)融資難問(wèn)題，從而促進(jìn)其健康可持續(xù)增長(zhǎng)。但新三板市場(chǎng)建立的時(shí)間較短，相關(guān)法律法規(guī)還不完善，加之部分企業(yè)管理人員管理素質(zhì)不足，難免會(huì)做出一些錯(cuò)誤的決策，影響掛牌企業(yè)的健康可持續(xù)增長(zhǎng)。所以，為了更好地發(fā)現(xiàn)掛牌企業(yè)增長(zhǎng)中存在的問(wèn)題，促進(jìn)企業(yè)的健康成長(zhǎng)，本文以?huà)炫破髽I(yè)股權(quán)融資——定向增發(fā)為基礎(chǔ)，研究定向增發(fā)當(dāng)期現(xiàn)金分紅對(duì)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的影響。本文包括掛牌企業(yè)定向增發(fā)及當(dāng)期現(xiàn)金分紅現(xiàn)狀分析、文獻(xiàn)綜述、實(shí)證分析、結(jié)論和建議四方面內(nèi)容。

2 新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)及當(dāng)期現(xiàn)金分紅現(xiàn)狀分析

新三板市場(chǎng)的快速發(fā)展迎來(lái)了中、小、微企業(yè)成長(zhǎng)的春天，特別是在2013年新三板市場(chǎng)擴(kuò)容后，掛牌企業(yè)增長(zhǎng)迅速，定向增發(fā)新股的融資規(guī)模也迅速擴(kuò)大，為解決新三板掛牌企業(yè)的融資難問(wèn)題發(fā)揮了重要作用，隨著掛牌企業(yè)定向增發(fā)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)當(dāng)期進(jìn)行現(xiàn)金分紅的行為也越來(lái)越普遍。

2.1 新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)現(xiàn)狀

新三板掛牌企業(yè)利用定向增發(fā)進(jìn)行股權(quán)融資已經(jīng)成為了一種趨勢(shì)，主要表現(xiàn)在融資額和融資次數(shù)兩方面，尤其是2015和2016兩年比較明顯，融資額分別達(dá)到1229.38億元和1426.16億元，融資次數(shù)分別達(dá)到2560次和2984次，說(shuō)明定向增發(fā)融資越來(lái)越受到掛牌企業(yè)的青睞。見(jiàn)圖1：

2.2 定向增發(fā)當(dāng)期現(xiàn)金分紅現(xiàn)狀

一般來(lái)講，企業(yè)募集資金應(yīng)首先滿(mǎn)足項(xiàng)目投資和企業(yè)運(yùn)營(yíng)需要，以保證企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。但2011—2016年新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)當(dāng)期現(xiàn)金分紅數(shù)據(jù)顯示，定向增發(fā)當(dāng)期的現(xiàn)金股利金額、現(xiàn)金分紅企業(yè)數(shù)和平均現(xiàn)金股利金額三個(gè)指標(biāo)總體都表現(xiàn)為遞增趨勢(shì)，尤其在2015年和2016年增長(zhǎng)較快，其中2016年定向增發(fā)的掛牌企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利企業(yè)數(shù)增長(zhǎng)到近500家，現(xiàn)金股利金額已經(jīng)超過(guò)了94.78億元，平均現(xiàn)金股利金額也達(dá)到了1918.75萬(wàn)元，可見(jiàn)掛牌企業(yè)定向增發(fā)當(dāng)期發(fā)放現(xiàn)金股利已經(jīng)成為一種趨勢(shì)。見(jiàn)圖2：

3 文獻(xiàn)綜述

定向增發(fā)當(dāng)期就進(jìn)行現(xiàn)金分紅對(duì)掛牌企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)存在什么樣的影響呢？目前有關(guān)這方面的研究成果較少，所以，本文借鑒了不考慮定向增發(fā)下現(xiàn)金分紅對(duì)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)影響和定向增發(fā)與現(xiàn)金分紅兩方面研究成果。

3.1 有關(guān)現(xiàn)金分紅對(duì)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)影響的研究

有關(guān)現(xiàn)金分紅對(duì)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)影響的研究成果存在三類(lèi)觀(guān)點(diǎn)：第一類(lèi)觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為二者相關(guān)性較低，李冠眾（ 2005）認(rèn)為其主要原因是受非財(cái)務(wù)因素影響較大[1]；第二類(lèi)觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為二者呈顯著正相關(guān)，冷眉（ 2013）和胡琳 （2014）分別選取中小板上市公司和主板上市公司為研究樣本進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果顯示現(xiàn)金股利的分配數(shù)額對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)有顯著影響[2-3]；第三類(lèi)觀(guān)點(diǎn)則認(rèn)為二者存在負(fù)相關(guān)，萬(wàn)廣偉（2009）研究發(fā)現(xiàn)農(nóng)業(yè)和食品業(yè)上市公司在資源緊張的情況下仍然派現(xiàn)，甚至高派現(xiàn)，不符合財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的要求[4]，萬(wàn)瓊（2013）和王一純（2016）分別選取鋼鐵業(yè)和制造業(yè)上市公司為研究樣本進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明上市公司存在對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)考慮欠佳，現(xiàn)金股利政策存在不理性行為，最終會(huì)損害上市公司的可持續(xù)發(fā)展[5-6]。

3.2 有關(guān)定向增發(fā)與現(xiàn)金分紅的研究

有關(guān)定向增發(fā)與現(xiàn)金分紅研究成果中的主流觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為上市公司定向增發(fā)當(dāng)期發(fā)放現(xiàn)金股利是一種利益輸送行為。代表性觀(guān)點(diǎn)包括：鞠鳳嬌（2014）[7]認(rèn)為與未進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司相比，定向增發(fā)的上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放意愿和發(fā)放水平更高，上市公司的定向增發(fā)行為對(duì)其現(xiàn)金股利政策具有顯著的影響[7]，說(shuō)明上市公司定向增發(fā)當(dāng)期的現(xiàn)金股利行為有利益輸送傾向；趙玉芳等（2012）和張宏廷（2016）研究認(rèn)為我國(guó)上市公司的大股東具有定向增發(fā)后選擇現(xiàn)金分紅進(jìn)行利益輸送的顯著行為傾向[8-9]；惠龍（2015）認(rèn)為上市公司在定向增發(fā)后會(huì)更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，特別是大股東參與定向增發(fā)的上市公司定向增發(fā)后會(huì)發(fā)放更多現(xiàn)金股利，從而實(shí)現(xiàn)向大股東的利益輸送[10]。

3.3 定向增發(fā)當(dāng)期現(xiàn)金分紅對(duì)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的影響

結(jié)合以上兩個(gè)方面的研究成果，可以分析如下：一般來(lái)講，定向增發(fā)籌集資本金額較大，使得自由現(xiàn)金流增多，易引發(fā)企業(yè)當(dāng)期大股東非理性現(xiàn)金分紅的利益輸送行為，從而影響企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)。

4 實(shí)證分析

在現(xiàn)狀和理論的基礎(chǔ)上，本文基于范霍恩動(dòng)態(tài)模型建立了多元回歸模型，利用spss19軟件分析了定向增發(fā)當(dāng)期現(xiàn)金分紅對(duì)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的影響。

4.1 樣本數(shù)據(jù)選取

基于對(duì)數(shù)據(jù)時(shí)效性、連續(xù)性和完整性的考慮，本文選取了2011—2016年新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)當(dāng)期現(xiàn)金分紅數(shù)據(jù)。為了使實(shí)證分析反映的結(jié)果更加有效，本文對(duì)收集的所有數(shù)據(jù)進(jìn)行了必要的篩選，篩選之后共得到新三板掛牌企業(yè)定向增發(fā)當(dāng)期現(xiàn)金分紅數(shù)據(jù)816條，篩選條件包括：①金融類(lèi)企業(yè)比較特殊，對(duì)其進(jìn)行了剔除；②對(duì)樣本中帶有“ST”標(biāo)記的掛牌企業(yè)進(jìn)行了剔除；③對(duì)數(shù)據(jù)存在缺失的樣本進(jìn)行了剔除，包括2016年沒(méi)有及時(shí)提供財(cái)務(wù)報(bào)告的掛牌企業(yè)；④為了避免個(gè)別數(shù)值影響實(shí)證結(jié)果，所以剔除了一些財(cái)務(wù)指標(biāo)異常的樣本。

4.2 研究假設(shè)與模型建立

4.2.1 研究假設(shè)

企業(yè)定向增發(fā)當(dāng)期現(xiàn)金分紅可能與利益輸送有關(guān)，與企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)要求不符，會(huì)影響企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)。為了增加實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文建立假設(shè)的指標(biāo)包含了絕對(duì)指標(biāo)和相對(duì)指標(biāo)，分別選擇現(xiàn)金股利金額和現(xiàn)金股利權(quán)益比兩個(gè)指標(biāo)設(shè)立假設(shè)。假設(shè)如下：

假設(shè)一：定向增發(fā)當(dāng)期發(fā)放的現(xiàn)金股利金額與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)呈負(fù)相關(guān)；

假設(shè)二：定向增發(fā)當(dāng)期的現(xiàn)金股利權(quán)益比與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)呈負(fù)相關(guān)。

4.2.2 模型建立

學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)可的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)模型有四種：希金斯模型、范霍恩模型、拉巴波特模型和科雷模型。其中運(yùn)用較多的是希金斯模型和范霍恩模型，范霍恩模型又可以分為靜態(tài)模型和動(dòng)態(tài)模型，范霍恩動(dòng)態(tài)模型與靜態(tài)模型的最大區(qū)別是放寬了不增發(fā)新股的假設(shè)，所以，本文采用的是范霍恩動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)模型（見(jiàn)公式1）[11]，具體指標(biāo)見(jiàn)表1：

Div、T0、A0、P0指標(biāo)情況見(jiàn)表2

將公式1求得的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率作為被解釋變量，定向增發(fā)當(dāng)期的現(xiàn)金股利金額和現(xiàn)金股利權(quán)益比作為解釋變量，銷(xiāo)售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)和股利支付率作為控制變量，構(gòu)建多元線(xiàn)性回歸模型（見(jiàn)公式2），檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭斜唤忉屪兞渴芙忉屪兞亢涂刂谱兞康挠绊懘笮?、方向和程度。研究具體變量設(shè)計(jì)見(jiàn)表2：

SGR=a0+a1Div+a2B+a3T0+a4A0+a5P0+a6D0+ε （公式2）

4.3 實(shí)證分析

本文運(yùn)用spss19軟件對(duì)篩選之后的816條定向增發(fā)當(dāng)期現(xiàn)金分紅數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，分析過(guò)程包括描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析和回歸分析。

4.3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)現(xiàn)金分紅的816條記錄進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果顯示現(xiàn)金股利金額指標(biāo)和股利支付率指標(biāo)離散程度較大。其中現(xiàn)金股利金額離散程度最大，主要受本身值影響較大；股利支付率離散程度也很大，主要是企業(yè)股利支付水平不一，比較分散。除上述兩個(gè)指標(biāo)外，其它指標(biāo)相對(duì)正常，具體情況見(jiàn)表3。

4.3.2 相關(guān)性分析

偏相關(guān)分析結(jié)果顯示（見(jiàn)表4），現(xiàn)金股利金額與現(xiàn)金股利權(quán)益比的顯著性（雙側(cè)）值均為.000，小于0.05，說(shuō)明兩個(gè)指標(biāo)均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，兩個(gè)指標(biāo)的相關(guān)性均為負(fù)值，說(shuō)明現(xiàn)金股利金額和現(xiàn)金股利權(quán)益比與可持續(xù)增長(zhǎng)率均呈負(fù)相關(guān)，并且現(xiàn)金股利權(quán)益比的相關(guān)性水平-0.391要高于現(xiàn)金股利金額的相關(guān)性水平-0.182，說(shuō)明相對(duì)數(shù)指標(biāo)（現(xiàn)金股利權(quán)益比）更能體現(xiàn)掛牌企業(yè)定向增發(fā)當(dāng)期現(xiàn)金分紅對(duì)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的影響。

4.3.3 回歸分析

本文回歸分析包含模型檢驗(yàn)和回歸系數(shù)分析，目的是驗(yàn)證模型的合理性和假設(shè)的合理性，得出解釋變量和控制變量對(duì)被解釋變量的影響方向和程度。模型檢驗(yàn)結(jié)果顯示（見(jiàn)表5），R值為0.557，R方值為0.31，調(diào)整R方值為0.305，R值大于0.5，R方值和調(diào)整R方值均大于0.3，說(shuō)明該模型擬合度良好，Durbin-Watson值為1.909，接近2值，說(shuō)明模型隨機(jī)誤差項(xiàng)的獨(dú)立性通過(guò)檢驗(yàn)，得出回歸模型通過(guò)檢驗(yàn)。系數(shù)回歸分析結(jié)果顯示（見(jiàn)表6），各指標(biāo)P值均小于0.05，說(shuō)明變量之間顯著性水平均通過(guò)測(cè)試，指標(biāo)中標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)正向影響最大的指標(biāo)是銷(xiāo)售凈利率，其次是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，說(shuō)明銷(xiāo)售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率存在顯著正相關(guān)；負(fù)向影響最大的指標(biāo)是現(xiàn)金股利權(quán)益比，其次是現(xiàn)金股利金額，說(shuō)明現(xiàn)金股利權(quán)益比和現(xiàn)金股利金額與可持續(xù)增長(zhǎng)率存在顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)一和假設(shè)二相符。

4.4 實(shí)證結(jié)果

通過(guò)上面的分析，得出如下結(jié)論：

①掛牌企業(yè)定向增發(fā)的股利支付行為存在不理性，主要表現(xiàn)為企業(yè)之間股利支付差異較大，部分掛牌企業(yè)支付比例明顯過(guò)高（包含正負(fù)）。剔除個(gè)別異常的數(shù)據(jù)后，凈利為正時(shí)股利支付率為正，其最高達(dá)到564.1%，凈利為負(fù)時(shí)股利支付率為負(fù)，其絕對(duì)值最高達(dá)到170.17%，說(shuō)明掛牌企業(yè)中存在嚴(yán)重過(guò)度的現(xiàn)金股利發(fā)放，其資金來(lái)源很有可能是定向增發(fā)取得的權(quán)益資金，存在明顯的利益輸送。

②企業(yè)現(xiàn)金股利權(quán)益比、現(xiàn)金股利金額與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)存在顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)現(xiàn)金股利權(quán)益比越高、企業(yè)現(xiàn)金分紅越多，企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率越低，兩者對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)的影響中現(xiàn)金股利權(quán)益比指標(biāo)體現(xiàn)得更加明顯。所以，定向增發(fā)當(dāng)期進(jìn)行現(xiàn)金分紅阻礙了企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)，是一種利益輸送行為。

5 研究結(jié)論及相關(guān)建議

5.1 研究結(jié)論

①在新三板掛牌企業(yè)數(shù)量快速增長(zhǎng)的同時(shí)，定向增發(fā)已經(jīng)成為新三板掛牌企業(yè)股權(quán)融資的首選途徑，并且定向增發(fā)當(dāng)期進(jìn)行現(xiàn)金股利發(fā)放的行為也越來(lái)越普遍。從掛牌企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放的情況看，部分掛牌企業(yè)對(duì)定向增發(fā)取得的權(quán)益資金缺乏合理資金使用計(jì)劃，并且對(duì)未來(lái)發(fā)展考慮較少，使得該資金并未得到充分、高效的運(yùn)用。

②定向增發(fā)當(dāng)期發(fā)放高額現(xiàn)金股利的企業(yè)也越來(lái)越多，利益輸送的行為越來(lái)越明顯，表明過(guò)度發(fā)放現(xiàn)金股利的掛牌企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)較高，其將定向增發(fā)和現(xiàn)金股利作為利益輸送的工具和手段，違背了定向增發(fā)解決企業(yè)融資難問(wèn)題的初衷，與企業(yè)的未來(lái)發(fā)展不相符合，阻礙了其可持續(xù)增長(zhǎng)。

5.2 相關(guān)建議

①定向增發(fā)這一措施本身是好的，掛牌企業(yè)應(yīng)該動(dòng)機(jī)正確，應(yīng)將定向增發(fā)籌集資金用于解決自身融資難問(wèn)題，而不應(yīng)把其當(dāng)作利益輸送的工具。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的融資需求和發(fā)展能力做好定增計(jì)劃，確定適當(dāng)?shù)娜谫Y規(guī)模，避免資金超募，形成過(guò)多自由現(xiàn)金流，誘發(fā)大股東和管理層的利益輸送。所以，掛牌企業(yè)如果不希望以未來(lái)增長(zhǎng)為代價(jià)換取短期利益，就應(yīng)該動(dòng)機(jī)單純，并有計(jì)劃地進(jìn)行定向增發(fā)。

②掛牌企業(yè)應(yīng)該做好用資計(jì)劃，在取得定向增發(fā)的資金后，應(yīng)在充分考慮市場(chǎng)環(huán)境變化的基礎(chǔ)上，根據(jù)用資計(jì)劃，理性投資和經(jīng)營(yíng)，降低閑置資金規(guī)模，提高資金使用效率，創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。

③如果企業(yè)取得定向增發(fā)資金后，所面臨的環(huán)境發(fā)生重大變化或出現(xiàn)其它不可抗力導(dǎo)致用資計(jì)劃無(wú)法執(zhí)行，出現(xiàn)資金大量閑置，企業(yè)應(yīng)啟動(dòng)備用計(jì)劃或及時(shí)調(diào)整計(jì)劃，必要時(shí)可采取專(zhuān)業(yè)人員或機(jī)構(gòu)的建議，避免大量資金的閑置而增加管理成本和機(jī)會(huì)成本，影響企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)。

④實(shí)現(xiàn)掛牌企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)不僅需要企業(yè)自身的努力，還需要證監(jiān)會(huì)、企業(yè)利益相關(guān)者等機(jī)構(gòu)和人員的監(jiān)督。掛牌企業(yè)定向增發(fā)的申請(qǐng)條件要求較低，融資相對(duì)容易，促進(jìn)了其進(jìn)行利益輸送，為了減少或避免這種行為的發(fā)生，監(jiān)管部門(mén)和企業(yè)利益相關(guān)者應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)掛牌企業(yè)定增資金運(yùn)用的監(jiān)督，做到“寬發(fā)嚴(yán)監(jiān)”，從而促進(jìn)掛牌企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)。

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