陳瑞東

摘 要： 在證券投資市場(chǎng)中，分析師的盈余預(yù)測(cè)往往是投資者進(jìn)行決策的重要依據(jù)，尤其是在信息披露程度較低的中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。但是現(xiàn)實(shí)中分析師經(jīng)常受到各方面力量的影響，提供的信息并不是實(shí)際有效的，本文旨在發(fā)現(xiàn)一家上市公司的分析師覆蓋程度與公司的信息不對(duì)稱程度間是否存在必然的聯(lián)系。利用中小板市場(chǎng)2009至2014年600家上市公司的數(shù)據(jù)，用每家公司年報(bào)前后五天的累積異常收益率的絕對(duì)值作為信息不對(duì)稱程度的衡量，采用面板回歸的方法，得出了相關(guān)結(jié)論。結(jié)論表明：一家公司的證券分析師覆蓋程度越高并不能顯著降低這家公司年報(bào)附近的信息不對(duì)稱程度，單純依靠分析師人數(shù)多少來進(jìn)行公司的證券投資并不科學(xué)。而造成這種現(xiàn)象的原因可能與我國分析師過度追逐利益，聲譽(yù)等有關(guān)。

關(guān)鍵詞： 分析師覆蓋程度；信息不對(duì)稱；事件研究法

證券分析師是指那些依法取得證券咨詢職業(yè)資格，在相關(guān)的證券營業(yè)部門就業(yè)，對(duì)證券市場(chǎng)公司、股票等進(jìn)行相關(guān)研究，最終以報(bào)告的形式出具給投資者或者機(jī)構(gòu)的專業(yè)人員。伴隨著證券市場(chǎng)、金融市場(chǎng)的發(fā)展，中國的證券分析師行業(yè)無論在人數(shù)規(guī)模上，還是研究報(bào)告上都有了一個(gè)巨大的飛躍，快速的發(fā)展帶來了一系列的質(zhì)疑和問題?，F(xiàn)實(shí)中分析師往往很少拿到關(guān)于上市公司的一手資料，大部分的薦股建立在明朗的基本面基礎(chǔ)以及技術(shù)指標(biāo)上，分析師的利益通常與客戶獲取的利益直接掛鉤。此外聲譽(yù)也是大部分分析師關(guān)注的焦點(diǎn)，好的聲譽(yù)如“《新財(cái)富最佳分析師》”稱號(hào)等可以給分析師帶來更多的關(guān)注和曝光度進(jìn)而獲得更高的利益。根據(jù)《理財(cái)周報(bào)》2011年的統(tǒng)計(jì)結(jié)果：在對(duì)1969名證券分析師歷時(shí)8個(gè)月的跟蹤后發(fā)現(xiàn)存在38%的研報(bào)誤判比率，520人總體偏離度≥50%，最活躍的分析師在這段時(shí)間里出具了460份報(bào)告。

這一系列的現(xiàn)實(shí)問題催生了學(xué)者對(duì)我國證券分析師行業(yè)的大量研究，以往的研究主要集中在我國證券分析師盈余預(yù)測(cè)行為是否具有有效性、影響分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的相關(guān)因素、分析師對(duì)股票市場(chǎng)的影響路徑等方面，而本文則重點(diǎn)考察我國證券分析師覆蓋程度的高低是否能夠降低年報(bào)附近信息不對(duì)稱程度。

Francis、Roulstone認(rèn)為分析師對(duì)股票流動(dòng)性的影響可以簡單用下面的式子表示： 股票流動(dòng)性=f（分析師提供的公共信息，分析師提供的私有信息），它是關(guān)于公共信息和私人信息的一個(gè)函數(shù)。簡單說來分析師提供的盈余預(yù)測(cè)信息可以給廣大投資者參考，提供給大家關(guān)于該公司的更多信息：如果分析師提供的信息公開度較高，所有的信息都被廣大投資者了解，這便是增加了公共信息，提高了股票流動(dòng)性，降低了信息不對(duì)稱程度；反之分析師故意將一部分信息不予透露給廣大投資者，只給予與該證券公司有關(guān)的核心客戶，則增加的是私有信息，進(jìn)而降低了股票的流動(dòng)性，也即增加了信息不對(duì)稱程度。現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，我們既會(huì)看到前一種現(xiàn)象，但是為了利益的攫取，后一種現(xiàn)象也時(shí)有發(fā)生。

從上面的分析來看分析師人數(shù)的多少與信息不對(duì)稱程度之間沒有必然的因果關(guān)系，但是在現(xiàn)有文獻(xiàn)中經(jīng)常會(huì)看到一些作者先入為主地將分析師人數(shù)作為信息不對(duì)稱程度的代理變量，認(rèn)為一家公司股票跟蹤的分析師人數(shù)越多，更多的信息被人們了解，則信息不對(duì)稱程度越低，這一點(diǎn)顯然是存在問題的。

中小板是創(chuàng)業(yè)板的過渡板塊，它是流通盤約在1億以下的創(chuàng)業(yè)板，相對(duì)于主板而言，有些企業(yè)達(dá)不到主板市場(chǎng)的要求，只能在中小板上市，我國的中小板成立于2004年，經(jīng)歷了十余年的發(fā)展，現(xiàn)在已經(jīng)有700多家上市公司，成為廣大投資者最為青睞的板塊市場(chǎng)之一，但是信息不對(duì)稱問題在中小板市場(chǎng)中一直普遍存在。

在中小板市場(chǎng)上，雖然所有者和經(jīng)營者之間的信息是對(duì)稱的，但是控制性股東和中小股東之間卻面臨著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題，現(xiàn)實(shí)中大股東更容易侵害小股東的權(quán)益，因而在中小板市場(chǎng)上應(yīng)該要披露更多的信息才能保護(hù)中小股東的利益。針對(duì)中小板市場(chǎng)上嚴(yán)重的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，國家也出臺(tái)了相關(guān)政策對(duì)這些上市公司進(jìn)行約束保護(hù)中小股東的利益，如年度報(bào)告說明會(huì)制度、定期披露十大流通股股東持股情況、以及資金募集使用情況。

根據(jù)前面的背景介紹，我們初步了解到，在對(duì)中小板企業(yè)的研究中，分析師也應(yīng)當(dāng)起到降低信息不對(duì)稱的作用，這樣才能真實(shí)地反映公司發(fā)展現(xiàn)狀，向二級(jí)市場(chǎng)投資者及時(shí)傳遞正確的信息，引導(dǎo)人們理性地投資。根據(jù)Atiase（1985）和Freeman（1987）的研究表明人們往往會(huì)對(duì)公司年報(bào)發(fā)布前后這一段時(shí)間的信息產(chǎn)生極大興趣，而且市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)隨著公司規(guī)模的變大而減小。故本文將研究方向集中在中小板上市企業(yè)年報(bào)發(fā)布附近的信息不對(duì)稱程度上，運(yùn)用實(shí)證的方法分析一家公司的分析師覆蓋人數(shù)與年報(bào)附近的信息不對(duì)稱程度是否有必然的關(guān)系，這對(duì)于信息披露法規(guī)的制定以及約束分析師的不正當(dāng)行為，都具有重要的意義。

在我國，由于證券市場(chǎng)、金融市場(chǎng)的發(fā)展還不夠成熟，相關(guān)的法律法規(guī)對(duì)證券分析師行為的約束力不強(qiáng)，就信息不對(duì)稱問題的研究，國內(nèi)外學(xué)者得出的結(jié)論往往相反。Leuz（2003）對(duì)不同國家和地區(qū)的分析師盈余預(yù)測(cè)研究發(fā)現(xiàn)，在法律制度健全和投資者保護(hù)力度大的國家，上市公司的盈余質(zhì)量和分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度都相對(duì)較高。Easley（1998）運(yùn)用跟蹤實(shí)證技術(shù)分析發(fā)現(xiàn)，分析師同時(shí)向公眾提供了公共信息和私有信息，但是公共信息量要大于私有信息量，所以一家公司的分析師覆蓋程度越高，可以顯著降低知情交易概率，降低信息不對(duì)稱程度。

除了制度上的原因外，分析師自身預(yù)測(cè)方法的選擇及其有效性也會(huì)對(duì)信息不對(duì)稱程度產(chǎn)生重大的影響。Clement（1999）根據(jù)IBES研究數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，證券分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與其從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、所處證券公司大小正相關(guān)，與證券分析師跟蹤的公司數(shù)目和行業(yè)數(shù)目負(fù)相關(guān)，這說明分析師的個(gè)人差異會(huì)直接影響到盈余預(yù)測(cè)水平。伍燕然、潘可等（2012）通過構(gòu)造月度投資者情緒指數(shù)，將其加入到盈余預(yù)測(cè)偏差的時(shí)間序列和面板數(shù)據(jù)中，實(shí)證表明投資者的情緒也會(huì)影響分析師的預(yù)測(cè)結(jié)果，預(yù)測(cè)結(jié)果的偏差進(jìn)而會(huì)影響信息不對(duì)稱的程度。楊大楷、王佳妮（2012）以決策理論、應(yīng)用認(rèn)知心理學(xué)和其他研究成果為基礎(chǔ)，利用調(diào)查問卷、因子分析、Logistic回歸模型等研究方法，對(duì)證券分析師個(gè)人決策及影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明，分析師個(gè)人的性格特質(zhì)、獲取信息的渠道以及選股動(dòng)機(jī)等因素對(duì)證券分析師決策績效有著顯著地影響，預(yù)測(cè)方法得當(dāng)、熟悉上市公司基本面與管理層有著良好關(guān)系的分析師擁有更好的決策績效。

證券分析師獨(dú)立性的喪失也是影響信息不對(duì)稱程度的重要原因，而導(dǎo)致分析師獨(dú)立性喪失的原因主要有以下幾個(gè)方面：羊群行為、追求聲譽(yù)、逐利行為。Welch.Ivo（2000）研究了證券分析師中的羊群行為，研究顯示，前面分析師的買賣意見對(duì)后面兩位分析師的分析有顯著的正影響。這種影響可以通過追蹤最近的修改工作中的信息來發(fā)現(xiàn)。相反，在分析師的預(yù)期被后面的實(shí)際情況驗(yàn)證時(shí)，前期一致性意見對(duì)后期影響大不，這個(gè)結(jié)果表明，羊群行為容易發(fā)生在信息匱乏的時(shí)期。

綜上所述，本文認(rèn)為分析師覆蓋程度越高并不能有效地降低信息不對(duì)稱的程度，這可能與以下三大原因有關(guān)：我國的金融市場(chǎng)完善程度、分析師個(gè)人預(yù)測(cè)行為的無效性以及分析師獨(dú)立性的喪失。當(dāng)我國上市公司的信息披露質(zhì)量不高時(shí)，縱然市場(chǎng)上存在大量的證券分析師，出于對(duì)自己聲譽(yù)的考慮，真實(shí)能力不強(qiáng)的分析師會(huì)跟隨真實(shí)能力較強(qiáng)的分析師，出具類似的報(bào)告，從而造成市場(chǎng)上研報(bào)的同質(zhì)性較高，提供的信息質(zhì)量不高，信息覆蓋面較窄；同時(shí)當(dāng)分析師的分析方法選擇不當(dāng)，盈余預(yù)測(cè)的無效性廣泛存在時(shí)，分析師出具的報(bào)告能否給投資者有用的信息這一點(diǎn)也值得商榷。endprint