【摘 要】股份有限公司的治理機(jī)制長(zhǎng)期以來(lái)受到公司治理理論界和實(shí)務(wù)界的高度關(guān)注，存在著同股同權(quán)和同股異權(quán)的不同模式。現(xiàn)行《公司法》規(guī)定的股份有限公司同股同權(quán)的治理機(jī)制有利于保障高持股比例股東的最終控制權(quán)、有利于實(shí)現(xiàn)股東投票權(quán)利和經(jīng)濟(jì)責(zé)任的相統(tǒng)一及有利于保障和提升社會(huì)公眾的股權(quán)投資積極性，但是同股同權(quán)的治理機(jī)制亦可能削弱公司創(chuàng)始股東的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)、可能影響公司發(fā)展的穩(wěn)定性及持續(xù)性以及可能制約創(chuàng)業(yè)型公司股權(quán)融資的規(guī)模及頻率，從而影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)整體的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】股份有限公司；同股同權(quán)；控制權(quán)；治理機(jī)制

根據(jù)我國(guó)公司法的規(guī)定，京東商城與阿里巴巴集團(tuán)在上市文件中披露的非“同股同權(quán)”公司治理架構(gòu)使得該倆公司在大陸地區(qū)的滬深證券交易所上市不具有現(xiàn)實(shí)可能性，而實(shí)際上香港聯(lián)交所也拒絕接受阿里巴巴的“合伙人”架構(gòu)。作為成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的的典型代表，美國(guó)的資本市場(chǎng)接納諸如“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”和“合伙人架構(gòu)”等非“同股同權(quán)”的公司治理結(jié)構(gòu)，滿足了新形勢(shì)下公司治理實(shí)踐創(chuàng)新的現(xiàn)實(shí)需要，有力地提升了科技創(chuàng)業(yè)型公司的發(fā)展動(dòng)力，同時(shí)也刺激了本國(guó)資本市場(chǎng)的大發(fā)展和大繁榮。阿里巴巴集團(tuán)在美國(guó)紐約證券交易所成功上市的同時(shí)，有不少的中國(guó)投資者因阿里巴巴集團(tuán)巨額IPO業(yè)務(wù)未能落戶大陸地區(qū)的證券交易所而深感惋惜，不過(guò)就連H股最終也沒(méi)有認(rèn)可“同股不同權(quán)”原則，滬深A(yù)股市場(chǎng)更沒(méi)有條件接受實(shí)施這種治理機(jī)制的公司上市交易。

一、問(wèn)題的提出

對(duì)于公司治理機(jī)制的改革與完善，長(zhǎng)期以來(lái)一直是公司法理論界重點(diǎn)研究的對(duì)象，也是公司管理實(shí)務(wù)界不斷探索的領(lǐng)域。有學(xué)者認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致公司估值下降、資本成本增加以及面臨投資限制（La Porta et al.（1997，2002），C laessens et al.（2002），C ronqvist和Nilsson（2003））。另一方面，也有很多的理論和實(shí)證研究表明，特定條件下的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使得股東受益（DeAngelo和DeAngelo（1985）， Fischel（1987），Burkart et al.（1998）以及Dimitrov和Jain（2003））。福布斯中文網(wǎng)的Dan Bigman撰文表示，鮮有證據(jù)表明實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在股市的表現(xiàn)不如其他公司，或者其交易價(jià)格較采用單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司會(huì)有所折讓。但保羅·龔帕斯（Paul Gompers）、喜石井（Joy Ishii）和安德魯·梅特里克（Andrew Metrick）從事的一項(xiàng)研究認(rèn)為，在美國(guó)大概有6%的上市公司采用兩種以上的股權(quán)種類結(jié)構(gòu)，并且這些公司實(shí)際上都能有效抵御敵意收購(gòu)；另外，雖然內(nèi)部人士擁有公司大宗股權(quán)往往有助于改善業(yè)績(jī)，但內(nèi)部人士掌控公司的絕對(duì)控制權(quán)則會(huì)削弱公司的業(yè)績(jī)。還有觀點(diǎn)認(rèn)為，相對(duì)于采用單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司往往寧愿承受更多的負(fù)債，也不愿通過(guò)發(fā)行股票的方式稀釋其控制權(quán)；這類公司的CEO享有更高的薪酬，而股東的資本回報(bào)率則相對(duì)較低，它們還常常浪費(fèi)資金去追逐那些對(duì)于實(shí)際控制者個(gè)人（而不是股東）來(lái)說(shuō)意義重大的目標(biāo)。機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司（Institutional Shareholder Services）在2012年2月份發(fā)布報(bào)告稱，F(xiàn)acebook的股權(quán)安排是“一種對(duì)一切可以讓其免于驕傲自大的事物設(shè)防的治理結(jié)構(gòu)”，但Facebook公司的IPO提供了“一種沒(méi)有選擇余地的選擇：要么接受這種削弱股東權(quán)利和董事會(huì)責(zé)任的治理結(jié)構(gòu)，要么錯(cuò)過(guò)分享這個(gè)似乎是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代最熱門(mén)的商業(yè)模式的機(jī)會(huì)?！?/p>

熊錦秋在上海證券報(bào)撰文指出，無(wú)論是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)還是合伙人制，實(shí)行同股不同權(quán)，很多時(shí)候都是為了強(qiáng)調(diào)創(chuàng)始人對(duì)公司的控制。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，公司創(chuàng)始人獨(dú)特的創(chuàng)意思維、夢(mèng)想和遠(yuǎn)見(jiàn)是公司發(fā)展的決定性因素。由于創(chuàng)始人初期資本不足，互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)需要不斷向天使投資、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、私募基金等資本所有者進(jìn)行融資，這不免使創(chuàng)始人對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的持股比例不斷被稀釋，而假若公司完成上市，創(chuàng)始人的股權(quán)比例更將大降，甚至有可能被逐出董事會(huì)；在實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，創(chuàng)始人在公司不斷融資的過(guò)程中始終能掌控公司的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，以充分發(fā)揮其對(duì)所創(chuàng)公司的價(jià)值觀影響和智力性支持，這是有利的一面。不過(guò)，同股不同權(quán)，不利于其他股東的利益保障，也違背現(xiàn)代公司的正常治理理念，還容易導(dǎo)致獨(dú)裁，甚至形成對(duì)創(chuàng)始人的個(gè)人崇拜。畢老林在鳳凰財(cái)經(jīng)轉(zhuǎn)撰文指出，同股同權(quán)與同股不同權(quán)并非看起來(lái)那么非黑即白，當(dāng)事情涉及公眾利益時(shí)，香港政府或監(jiān)管機(jī)構(gòu)為防企業(yè)管理層（不管代表的是家族財(cái)團(tuán)還是持股量遠(yuǎn)離控股水平的創(chuàng)辦人）自把自為，是會(huì)基于不同情況對(duì)同股同權(quán)作出彈性處理的。律師出身的港交所行政總裁李小加在個(gè)人網(wǎng)志上以“我們問(wèn)對(duì)問(wèn)題了嗎——關(guān)于香港市場(chǎng)核心價(jià)值的思考”為題，就同股同權(quán)抒發(fā)己見(jiàn)，并引用兩個(gè)事例說(shuō)明“同股同權(quán)在香港并沒(méi)有被百分百執(zhí)行”：一為港府持有港交所5.8%股權(quán)，卻委任港交所董事會(huì)12位非執(zhí)董中的6位，并掌有董事會(huì)主席的任命權(quán)；二為香港上市規(guī)則列明，在涉及關(guān)連交易的投票中，控股股東必須避席，無(wú)權(quán)參與投票，不管相關(guān)交易對(duì)大股東以至公司利益有多重要。周珺（2014）在《論股東本位——阿里巴巴公司“合伙人”制度引發(fā)的思考》一文中認(rèn)為，我國(guó)公司法應(yīng)堅(jiān)守股東本位，將股東利益最大化作為公司的目標(biāo)，將公司的控制權(quán)歸屬于股東；對(duì)于封閉公司，授權(quán)“合伙人”決定公司董事人選，法律無(wú)禁止必要，對(duì)于公眾公司，即使“合伙人”公司制度得到全體股東同意也不得采用。

二、股份有限公司同股同權(quán)原則的實(shí)踐影響

《公司法》第一百零三條規(guī)定，股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持每一股份有一表決權(quán)。現(xiàn)行《公司法》規(guī)定的“同股同權(quán)”的公司治理原則成為當(dāng)下科技創(chuàng)業(yè)型公司融資行為導(dǎo)致創(chuàng)始人股東股權(quán)不斷稀釋的直接原因。創(chuàng)業(yè)者們?cè)跇I(yè)務(wù)拓展的過(guò)程中面臨著兩難的抉擇：要么選擇控制業(yè)務(wù)發(fā)展的資金需求而盡量避免外部融資，要么冒險(xiǎn)采用“同股異權(quán)”的非典型性公司治理機(jī)制，否則過(guò)分的外部融資將引起創(chuàng)始人持股比例及投票權(quán)利的大幅縮減，從而遭致喪失公司控制權(quán)甚至被掃地出門(mén)的窘境。因業(yè)務(wù)發(fā)展需要而進(jìn)行外部融資從而喪失公司發(fā)展的控制權(quán)，對(duì)于創(chuàng)業(yè)者們來(lái)說(shuō)是難以接受的，不過(guò)選擇“同股異權(quán)”的治理機(jī)制也是與我國(guó)現(xiàn)行《公司法》的規(guī)定相左的，后續(xù)也無(wú)法謀求在倡導(dǎo)“同股同權(quán)”原則的上海、深圳，甚至香港等地的證券交易所掛牌交易。圍繞“同股同權(quán)”原則進(jìn)行的公司治理機(jī)制改革探索能夠推動(dòng)當(dāng)代科技創(chuàng)業(yè)型公司的業(yè)務(wù)發(fā)展和管理改進(jìn)，滿足社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要和新經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的要求。endprint

三、股份有限公司同股同權(quán)原則的現(xiàn)實(shí)價(jià)值

在實(shí)行“資本多數(shù)決”原則的公司，同股同權(quán)的股權(quán)理念和治理機(jī)制使得擁有數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)股份的股東亦擁有表決權(quán)方面的優(yōu)勢(shì)，在資產(chǎn)受益、戰(zhàn)略決策以及選擇經(jīng)營(yíng)管理者等方面占據(jù)主導(dǎo)地位，從而順利獲得公司的最終控制權(quán)。

（一）同股同權(quán)的治理機(jī)制有利于保障高持股比例股東的最終控制權(quán)

股份有限公司屬于典型的資合性企業(yè)，公司股東根據(jù)投入公司的出資的多少行使相應(yīng)的公司權(quán)利?！豆痉ā芬?guī)定，股東出席股東大會(huì)會(huì)議所持每一股份有一表決權(quán)，因此如果想要獲取更多的公司股東大會(huì)表決權(quán)，就可以通過(guò)持有公司的更多股份來(lái)實(shí)現(xiàn)。目前《公司法》所確定的同股同權(quán)原則能夠充分體現(xiàn)出公司股東在投資方面的數(shù)額優(yōu)勢(shì)，投資數(shù)額多的股東享有更高權(quán)重的股東權(quán)利，投資數(shù)額少的股東享有的股東權(quán)利權(quán)重相應(yīng)減少，符合“誰(shuí)投資誰(shuí)受益、投資多受益多”的基本投資原則。股份有限公司的純粹資合性雖然排除了有限責(zé)任公司具有的人合性色彩，但是股份有限公司股東的復(fù)數(shù)性決定了在公司運(yùn)營(yíng)過(guò)程中可能出現(xiàn)投資者在公司發(fā)展戰(zhàn)略、管理者選任及待遇、可供分配盈余的獲取等方面的意見(jiàn)差異性問(wèn)題，而公司的同股同權(quán)原則將使得出資過(guò)的公司股東能夠在公司進(jìn)行重大決策時(shí)擁有最終定奪權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)股份公司的終極控制。

（二）同股同權(quán)的治理機(jī)制有利于實(shí)現(xiàn)股東投票權(quán)利和經(jīng)濟(jì)責(zé)任的相統(tǒng)一

股份有限公司的同股同權(quán)原則包含著兩個(gè)方面，即股東享有的在公司決策時(shí)的投票權(quán)數(shù)額與在公司進(jìn)行利潤(rùn)分配時(shí)獲得的利潤(rùn)數(shù)額和在虧損分擔(dān)時(shí)實(shí)質(zhì)承擔(dān)的虧損數(shù)額都跟股東的出資比例（持股比例）呈嚴(yán)格的正向線性關(guān)系，而且股東投票權(quán)與股東利潤(rùn)分配權(quán)和虧損承擔(dān)責(zé)任跟持股比例的關(guān)聯(lián)程度也是完全一樣的。因此，雖然持股比例更高的股東在決策時(shí)享有更多的話語(yǔ)權(quán)甚至最終的控制權(quán)，而且在決策正確的情況下也會(huì)進(jìn)而獲得更多的利潤(rùn)收益，但是一旦公司的決策失誤，持股比例更高的股東也將承擔(dān)更多的虧損風(fēng)險(xiǎn)。股份有限公司的同股同權(quán)原則將使得控股性股東在行使表決權(quán)時(shí)表現(xiàn)出更加謹(jǐn)慎和穩(wěn)健的風(fēng)格，避免出現(xiàn)過(guò)于冒險(xiǎn)和激進(jìn)的決策傾向，基于對(duì)自身投資利益的權(quán)衡而實(shí)現(xiàn)對(duì)全體股東以及公司利益的有力保護(hù)。

（三）同股同權(quán)的治理機(jī)制有利于保障和提升社會(huì)公眾的股權(quán)投資積極性

股份有限公司的同股同權(quán)原則體現(xiàn)出的“投資決定權(quán)重”的行權(quán)規(guī)則有力地調(diào)動(dòng)了公司大股東（控股股東）的投資積極性。一方面，大股東（控股股東）為了獲得對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)和控制權(quán)，勢(shì)必努力提升自己的出資比例從而使自己獲得占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位的投票權(quán)重；另一方面，由于投資較多的股東可以根據(jù)出資比例享有優(yōu)勢(shì)投票權(quán)，因此更加能夠?qū)崿F(xiàn)根據(jù)自己的意愿來(lái)管理和使用自己的投資資產(chǎn)（最終以公司財(cái)產(chǎn)的形式），從而激勵(lì)股東作出進(jìn)行更多投資的決策。對(duì)于股份有限公司的中小股東而言，雖然因自身的投資數(shù)額較少而一般無(wú)法在公司經(jīng)營(yíng)決策中體現(xiàn)出自己的意愿，但是公司大股東（控股股東）們根據(jù)同股同權(quán)的原則將被要求承擔(dān)與他們投資比例相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的制度安排，使得中小股東們對(duì)自身投資的運(yùn)營(yíng)安全和增值期待保有合理的信心。因此，無(wú)論對(duì)于股份有限公司的大股東還是中小股東，同股同權(quán)的治理原則都將在提升投資安全、增強(qiáng)投資信心等方面發(fā)揮明顯效用，從而會(huì)極大地提升社會(huì)公眾投資創(chuàng)辦股份有限公司的積極性。

四、股份有限公司同股同權(quán)原則的實(shí)踐局限

雖然同股同權(quán)的原則對(duì)于股份有限公司的創(chuàng)立和發(fā)展具有多方面的現(xiàn)實(shí)價(jià)值，但是同股同權(quán)模式同時(shí)將使得企業(yè)的外部投資者（門(mén)口的野蠻人）反客為主，最終造成資方力量驅(qū)逐創(chuàng)始人的殘酷局面。在獲得企業(yè)融資的同時(shí)喪失控制權(quán)，將影響企業(yè)初始價(jià)值觀的持續(xù)及整個(gè)股東群體利益最大化的實(shí)現(xiàn)，并嚴(yán)重打擊社會(huì)創(chuàng)業(yè)及融資的積極性，從而削弱了企業(yè)后續(xù)發(fā)展的動(dòng)力及社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的活力。

（一）同股同權(quán)的治理機(jī)制可能削弱公司創(chuàng)始股東的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)

股份有限公司的同股同權(quán)治理機(jī)制要求在公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策的場(chǎng)合，股東根據(jù)投資數(shù)額的多少（持股比例的高低）行使表決權(quán)，投資數(shù)額多的股東享有更多的公司決策權(quán)、公司數(shù)額少的股東享有的決策權(quán)相應(yīng)地減少。在股份有限公司發(fā)展的過(guò)程中，因公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大或者經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的拓展可能需要進(jìn)行多個(gè)輪次的外部融資活動(dòng)，吸引公司外部投資者共同參與公司的投資和建設(shè)。在當(dāng)前時(shí)期公司業(yè)務(wù)日益呈現(xiàn)技術(shù)密集型和資金密集型的情況下，因公司初始創(chuàng)業(yè)者們的資金有限，公司外部融資的需求將更為普遍和頻繁。隨著公司對(duì)外融資輪次的不斷增加和融資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司創(chuàng)始股東們持有的公司股份比例將不斷地降低，創(chuàng)始股東的股權(quán)比例將有可能被稀釋至10%以下。在同股同權(quán)的公司經(jīng)營(yíng)機(jī)制下，股份有限公司的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)重嚴(yán)格根據(jù)股東們的股權(quán)比例進(jìn)行分配，在經(jīng)過(guò)數(shù)輪對(duì)外融資后股權(quán)已被逐漸攤薄的公司創(chuàng)始股東很有可能喪失公司的經(jīng)營(yíng)決策控制權(quán)，甚至完全被排擠出公司的董事會(huì)和管理層，在現(xiàn)實(shí)的公司治理實(shí)踐中也不乏這樣令人唏噓的商業(yè)案例存在。

（二）同股同權(quán)的治理機(jī)制可能影響公司發(fā)展的穩(wěn)定性及持續(xù)性

股份有限公司的同股同權(quán)治理機(jī)制使得公司創(chuàng)始股東的股權(quán)比例和表決權(quán)比例隨著公司融資規(guī)模的不斷擴(kuò)大而逐步地降低，在外部投資者與公司的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)就公司的經(jīng)營(yíng)理念、價(jià)值目標(biāo)、運(yùn)營(yíng)模式無(wú)法達(dá)成一致時(shí)，公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)很有可能被外部投資者排擠出公司的管理層而喪失公司的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)乃至參與權(quán)，從而使得公司在業(yè)務(wù)發(fā)展、政策延續(xù)以及文化傳承等方面受到擾亂性阻礙。股份有限公司的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)是公司的重要人力資本和精神支撐，在很大程度上決定著公司的發(fā)展前景和核心競(jìng)爭(zhēng)力，代表著公司的價(jià)值理念和文化張力。公司控制權(quán)從創(chuàng)始股東到外部投資者的轉(zhuǎn)移使得公司的日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)和管理層及業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)的更換變動(dòng)具有高度的資本意志依賴性，股份有限公司很有可能無(wú)法按照創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的設(shè)計(jì)路徑繼續(xù)穩(wěn)定、持續(xù)地運(yùn)營(yíng)下去。

（三）同股同權(quán)的治理機(jī)制可能制約創(chuàng)業(yè)型公司股權(quán)融資的規(guī)模及頻率

如上所述，在股份有限公司的同股同權(quán)治理機(jī)制下，因創(chuàng)業(yè)型公司規(guī)模擴(kuò)張而必須為之的外部融資將直接導(dǎo)致公司創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的股權(quán)比例被稀釋甚至公司控制權(quán)被剝奪。從公司的發(fā)展要求來(lái)看，公司業(yè)務(wù)的拓展亟需更多的外部資金來(lái)進(jìn)行支撐，但是過(guò)度的公司對(duì)外融資行為將使得公司的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)徹底喪失對(duì)公司的控制權(quán)利益。雖然公司的發(fā)展壯大能夠體現(xiàn)出公司創(chuàng)立團(tuán)隊(duì)的行動(dòng)使命和情感歸宿，但為了滿足公司的發(fā)展需要而進(jìn)行的融資行為最終導(dǎo)致的控制權(quán)喪失風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)使得公司的創(chuàng)立團(tuán)隊(duì)始終把公司的融資規(guī)模有效控制在不會(huì)影響自身控制權(quán)利益的規(guī)模和頻率，以免使得公司控制權(quán)滑落他人之手。股份有限公司創(chuàng)始股東為了保障自身的公司控制權(quán)利益而表現(xiàn)出的公司融資約束和保守態(tài)度，雖然可以有效預(yù)防外部投資者以“門(mén)口的野蠻人”身份“篡奪”公司的控制權(quán)，但是會(huì)嚴(yán)重削弱公司的外部融資能力，阻礙公司業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)展和公司價(jià)值的快速提升，從而影響整個(gè)社會(huì)層面的經(jīng)濟(jì)繁榮和發(fā)展。

（南京師范大學(xué)泰州學(xué)院商學(xué)院，江蘇泰州 225300）

本論文是江蘇高校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“制度創(chuàng)新視閾下的股份公司治理機(jī)制改革研究”（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)2016SJD820024）的階段性研究成果。

作者簡(jiǎn)介：張躍進(jìn)（1981—），男，江蘇海門(mén)人，南京師范大學(xué)泰州學(xué)院商學(xué)院講師，主要從事創(chuàng)業(yè)管理及公司治理理論與實(shí)踐研究。endprint