肖合燕

【摘 要】 文章以2007—2016年間A股市場通過反向并購和IPO實現(xiàn)上市的企業(yè)為研究樣本，考察了反向并購上市企業(yè)與IPO上市企業(yè)的債務(wù)融資成本差異。研究發(fā)現(xiàn)：相比于反向并購上市，IPO上市有助于降低企業(yè)的債務(wù)融資成本;這種效應(yīng)會受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)，即相比于民營企業(yè)，IPO上市對債務(wù)融資成本的抑制效應(yīng)在國有企業(yè)樣本中更顯著;影響機制方面，相比于反向并購上市企業(yè)，IPO上市企業(yè)能夠得到更多的標(biāo)準(zhǔn)審計意見以及擁有更高質(zhì)量的財務(wù)報告，進而影響債權(quán)人的放貸決策，獲取更加低廉的債務(wù)融資成本。該檢驗結(jié)論對市場監(jiān)管部門與債權(quán)人都有重要的研究啟示。

【關(guān)鍵詞】 反向并購; IPO上市; 債務(wù)融資成本; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號】 F275;F832 ?【文獻標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2018）23-0132-06

一、引言

反向并購（Reverse Takeover，RTO）與首次公開發(fā)行（Initial Public Offering，IPO）是資本市場間接上市的兩種重要手段，二者面臨的審批過程與監(jiān)管要求有較大差異，客觀上導(dǎo)致了兩類上市方式可能引發(fā)不同的經(jīng)濟后果。一種觀點認(rèn)為，與反向并購相比，IPO上市的企業(yè)有著更加穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績與市場價值，其退市概率更低，代理問題也更少[ 1-2 ]，這是因為IPO上市審核較為嚴(yán)格;而反向并購能夠有效規(guī)避IPO監(jiān)管，并達成上市目的，因而反向并購上市企業(yè)可能存在更強的投機動機，其公司治理狀況本身也比較嚴(yán)重。另一種觀點則認(rèn)為，考慮到我國資本市場上市準(zhǔn)入制度的復(fù)雜性與獨特性，IPO上市可能需要更長的審批周期，極有可能導(dǎo)致擬上市企業(yè)錯失發(fā)展良機，因此，相比于IPO上市，反向并購企業(yè)有著更高的盈余質(zhì)量、創(chuàng)新績效與投資效率[ 3-4 ]。應(yīng)該指出的是，上述研究較少關(guān)注企業(yè)間接上市對債務(wù)融資成本的影響，這成為本文重點關(guān)注的研究內(nèi)容。

“融資難、融資貴”是我國現(xiàn)階段資本市場亟待解決的重大問題，如何有效降低企業(yè)的債務(wù)融資成本對于資本市場的健康發(fā)展至關(guān)重要。從現(xiàn)有文獻來看，有關(guān)債務(wù)融資成本影響因素的文獻主要集中于監(jiān)管環(huán)境與企業(yè)自身特征兩個方面。大量研究發(fā)現(xiàn)，金融生態(tài)環(huán)境、強制性內(nèi)部控制制度、市場風(fēng)險、公司規(guī)模、公司成長性等因素會顯著影響企業(yè)的債務(wù)融資成本[ 5-7 ]。遺憾的是，迄今學(xué)術(shù)界圍繞反向并購與IPO上市如何影響債務(wù)融資成本的文獻并不多見。

與現(xiàn)有研究不同，本文嘗試從反向并購與IPO上市的視角出發(fā)，理論分析與實證檢驗兩種間接上市方式對債務(wù)融資成本的影響，并從審計意見與財務(wù)報告質(zhì)量兩方面探尋了具體影響機制。據(jù)此，本文以2007—2016年間A股市場中通過反向并購和IPO實現(xiàn)上市的企業(yè)作為研究樣本，實證檢驗了三個問題：第一，反向并購與IPO究竟哪一種上市方式的債務(wù)融資成本更低？第二，上述效應(yīng)是否會受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)？第三，具體影響機制是什么？研究發(fā)現(xiàn)：第一，相比于RTO上市，IPO上市有助于降低企業(yè)的債務(wù)融資成本;第二，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能夠進一步強化IPO上市對債務(wù)融資成本的抑制效應(yīng);第三，IPO上市可通過標(biāo)準(zhǔn)審計意見機制與財務(wù)報告質(zhì)量機制降低債務(wù)融資成本。

二、文獻綜述、理論分析與研究假設(shè)

反向并購上市（RTO），又叫買殼上市，是指非上市公司通過收購上市的殼公司，再由該公司反向收購非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，使之成為上市公司的子公司，原非上市公司的股東一般可以獲得大部分上市公司的控股權(quán)，從而達到間接上市的目的。首次公開募股（IPO）是指企業(yè)第一次將其股份向公眾出售、公開招股的發(fā)行方式。以上兩種上市方式是實現(xiàn)在資本市場間接上市的重要手段。對于RTO與IPO的利弊爭論，歷來是學(xué)術(shù)界重點關(guān)注的議題，存在兩種完全對立的觀點：RTO支持觀認(rèn)為，IPO上市具有準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)苛、審核周期長的特點，常常受到政策性因素的影響，而RTO上市準(zhǔn)入條件相對寬松，審核周期較短，逐漸成為企業(yè)尋求上市的重要方式[ 2 ];IPO支持觀認(rèn)為，RTO上市企業(yè)具有強烈的投機動機，其借殼上市后往往伴隨更加嚴(yán)重的內(nèi)幕交易、盈余操縱與訴訟糾紛問題[ 8 ]。從上述文獻來看，有關(guān)兩種上市方式的爭論重點關(guān)注的是公司治理問題，而鮮有文獻探討這兩種上市方式的投資者反應(yīng)與債務(wù)融資成本差異問題。

如何有效緩解借貸雙方的信息不對稱對降低公司債務(wù)融資成本至關(guān)重要?，F(xiàn)有文獻主要從會計信息質(zhì)量與債務(wù)融資成本的相關(guān)性展開研究。例如，李志軍和王善平[ 9 ]以2002—2010年間深交所上市企業(yè)為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)，會計信息披露質(zhì)量較好的企業(yè)在貨幣政策趨緊時能獲得更多的銀行貸款，且貸款利率也更低。朱松[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)，會計信息是企業(yè)信用評級的重要信息來源，會計信息質(zhì)量得到了債券市場參與者的認(rèn)可，會計信息質(zhì)量越高，評級機構(gòu)給予的企業(yè)信用評級越高，債券投資者要求的投資回報越低，此時債券融資成本越低。楊昌輝和張可莉[ 11 ]研究發(fā)現(xiàn)，利率市場化與民營企業(yè)債務(wù)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，會計穩(wěn)健性與民營企業(yè)債務(wù)融資成本顯著正相關(guān)，并且會計穩(wěn)健性的提高能夠緩解利率市場化程度提高帶來的債務(wù)融資成本的增加。Lummer and Mcconnel[ 12 ]研究發(fā)現(xiàn)，資本市場對貸款續(xù)新公告有顯著的正向反應(yīng)，并且這種正向反應(yīng)僅在會計信息質(zhì)量較高的企業(yè)中顯著。

相比于反向并購方式，IPO可通過兩大機制抑制債務(wù)融資成本：第一，標(biāo)準(zhǔn)審計意見機制，大量研究表明，通過反向并購實現(xiàn)上市的企業(yè)屬于“不良企業(yè)”，在完成借殼上市后，其各項財務(wù)特征趨于不確定性，表現(xiàn)為更高的企業(yè)風(fēng)險水平、更差的內(nèi)部控制狀況以及更復(fù)雜的經(jīng)營業(yè)務(wù)[ 1 ]，這些因素都會導(dǎo)致審計師出具更多的非標(biāo)審計意見，進而影響債權(quán)投資人的放貸決策，并制定更高的債權(quán)融資成本;第二，財務(wù)報告質(zhì)量機制，財務(wù)報告質(zhì)量機制主要通過兩條途徑影響企業(yè)債務(wù)融資成本，一是直接途徑，即相比于RTO上市企業(yè)，IPO上市企業(yè)有著更高的財務(wù)信息質(zhì)量，進而降低債權(quán)投資者的信息風(fēng)險，二是間接途徑，即相比于RTO上市企業(yè)，IPO上市企業(yè)的監(jiān)管更嚴(yán)格，其信息披露要求更多，這有助于降低企業(yè)與債權(quán)投資者的信息不對稱程度，緩解企業(yè)的代理沖突，進而降低公司的經(jīng)營風(fēng)險，而信息風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險是債權(quán)投資資本回報率的關(guān)鍵影響因素。大量實證研究也證實了上述論述。例如Kimberly等[ 13 ]研究發(fā)現(xiàn)，通過反向并購實現(xiàn)上市的企業(yè)往往有著更高的破產(chǎn)率，其經(jīng)營業(yè)績波動也較大，這是因為擬上市企業(yè)在反向并購前需要花費高昂的成本購買殼企業(yè)，這會給它們帶來沉重的資金負(fù)擔(dān)，影響企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。Baker等[ 14 ]研究發(fā)現(xiàn)，相比于IPO企業(yè)，反向并購企業(yè)的內(nèi)部控制缺陷更多，其信息不透明程度更高，這會增加投資收益的不確定，致使投資者索要更高的資本回報率。因此，相比于RTO上市企業(yè)，IPO上市企業(yè)能夠得到更多的標(biāo)準(zhǔn)審計意見以及擁有更高質(zhì)量的財務(wù)報告，進而影響債權(quán)人的放貸決策，獲取更加低廉的債務(wù)融資成本。綜合上述分析，本文提出研究假設(shè)：

H1：相比于反向并購上市，IPO上市有助于降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的債務(wù)融資成本可能有所差異。大量研究表明，國有企業(yè)能夠以更加低廉的成本獲取債務(wù)融資：首先，股權(quán)融資優(yōu)勢理論認(rèn)為，政府隱性擔(dān)保有助于國有企業(yè)獲得債務(wù)融資優(yōu)勢，即國有企業(yè)即便在無法支付債務(wù)利息時，其偏離目標(biāo)負(fù)債率的程度也會遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于民營企業(yè)。其次，國有企業(yè)是國民經(jīng)濟發(fā)展的中堅力量，出于企業(yè)風(fēng)險控制、官員升遷機會或者滿足監(jiān)管部門的要求，國有企業(yè)高管有著更加強烈的動機降低債務(wù)融資成本，加強企業(yè)項目投資。因此，本文認(rèn)為，IPO上市對債務(wù)融資成本的抑制效應(yīng)可能在國有企業(yè)中更加明顯。綜合上述分析，本文提出研究假設(shè)：

H2：在其他條件一定的情況下，IPO上市對債務(wù)融資成本的抑制效應(yīng)在國有企業(yè)中更顯著。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文以2007—2016年間A股市場中進行反向并購（RTO上市）和首次公開募股（IPO上市）的企業(yè)作為初始研究樣本。其中，RTO上市數(shù)據(jù)來自CSMAR的并購重組數(shù)據(jù)庫，并通過手工翻閱公司公告和巨潮資訊網(wǎng)的重大資產(chǎn)重組交易方案，搜集到被認(rèn)定為反向并購的上市企業(yè);IPO上市數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，如果擬上市企業(yè)通過發(fā)審委審核，則被認(rèn)定為IPO上市企業(yè)。本文執(zhí)行了以下篩選程序：剔除金融類、保險類企業(yè);剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。經(jīng)過以上處理，最終得到1 348個觀測值。此外，本文使用的財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。同時，為消除極端值影響，本文對連續(xù)變量進行1%上下的Winsorize處理。

（二）變量定義與研究設(shè)計

為檢驗研究假設(shè)H1，本文設(shè)定了如下回歸模型：

其中，D_cost為因變量，表示債務(wù)融資成本，借鑒蔣琰[ 15 ]的方法，D_cost=利息支出/長期負(fù)債與短期負(fù)債之和。RTO_IPO為自變量，如果企業(yè)通過IPO上市，取值為1，如果通過反向并購方式實現(xiàn)上市，取值為0。？茁1是本文關(guān)注的系數(shù)，如果？茁1顯著為負(fù)，表明相比于反向并購上市，IPO上市有助于降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，研究假設(shè)H1得到證實。

為檢驗研究假設(shè)H2，本文設(shè)定了如下模型：

其中，SOE為虛擬變量，若為國有企業(yè)，取值為1，否則為0。交乘項RTO_IPO*SOE的？茁3是本文關(guān)注的系數(shù)，如果？茁3顯著為正，表明相比于民營企業(yè)，通過IPO方式上市的國有企業(yè)能夠獲得更低的債務(wù)融資成本。

借鑒劉慧等[ 16 ]的方法，本文控制如下控制變量：經(jīng)營業(yè)績（ROA）、企業(yè)規(guī)模（Asset）、負(fù)債水平（Leverage）、審計質(zhì)量（Big4）、股權(quán)集中度（Top1）、成長性（Growth）、經(jīng)營現(xiàn)金流量（CFO）、權(quán)益籌資（Equity）和企業(yè)價值（TobinQ）。同時，本文還控制了行業(yè)效應(yīng)（Industry）與年度效應(yīng)（Year），具體變量定義見表1。

四、檢驗結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。表2顯示：D_cost的均值為0.105，中位數(shù)為0.096，其均值大于中位數(shù)，意味著我國RTO與IPO上市企業(yè)的債務(wù)融資成本分布呈現(xiàn)出右偏趨勢;同時最小值為0，最大值為0.729，標(biāo)準(zhǔn)差為0.116，表明不同樣本間債務(wù)融資成本存在較大差異。RTO_IPO的均值為0.819，表明全樣本中有81.9%的企業(yè)通過IPO方式實現(xiàn)上市，有18.1%的企業(yè)通過反向并購方式實現(xiàn)上市。控制變量方面，Asset、Top1、Equity與TobinQ的均值較大，表明樣本的企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、權(quán)益籌資與企業(yè)價值的差異較大。Big4的均值為0.402，表明有40.2%的企業(yè)聘請四大會計師事務(wù)所進行年報審計。

（二）檢驗結(jié)果分析

表3為反向并購上市企業(yè)與IPO上市企業(yè)的單變量分析結(jié)果。結(jié)果顯示，在IPO上市的樣本組中債務(wù)融資成本均值遠(yuǎn)低于反向并購上市樣本組，其差異通過t檢驗，在1%水平上顯著。同樣，在IPO上市的樣本組中債務(wù)融資成本的中位數(shù)遠(yuǎn)低于反向并購上市樣本組，其差異通過z檢驗，在1%水平上顯著。上述結(jié)果初步證實了研究假設(shè)，即相比于RTO上市，IPO上市企業(yè)能夠獲得更加低廉的債務(wù)融資成本。

表4為反向并購、IPO上市與債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果。其中，第（1）列和第（3）列分別報告的是未加入控制變量的當(dāng)期和未來一期的檢驗結(jié)果，第（2）列和第（4）列分別報告的是加入控制變量的當(dāng)期和未來一期的檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示：首先，如果將當(dāng)期D_cost作為因變量，在不考慮控制變量的情況下，RTO_IPO與D_cost的相關(guān)系數(shù)為-0.307，t值為-3.48，在1%的水平上顯著為負(fù);在考慮控制變量的情況下，RTO_IPO與D_cost的相關(guān)系數(shù)為-0.288，t值為-2.19，在5%的水平上顯著為負(fù)，表明相比于RTO上市，IPO上市有助于降低企業(yè)的當(dāng)期債務(wù)融資成本，支持研究假設(shè)H1。其次，如果將未來一期D_cost作為因變量，在不考慮控制變量的情況下，RTO_IPO與D_cost的相關(guān)系數(shù)為-0.194，t值為-1.71，在10%的水平上顯著為負(fù);在考慮控制變量的情況下，RTO_IPO與D_cost的相關(guān)系數(shù)為-0.113，t值為-1.65，在10%的水平上顯著為負(fù)，表明相比于RTO上市，IPO上市有助于降低企業(yè)的未來一期債務(wù)融資成本，支持研究假設(shè)H1。

上文已證實，相比于RTO上市，IPO上市有助于降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，這里進一步分析上述結(jié)果是否會因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異而有所不同。表5的第（1）列報告了檢驗結(jié)果。筆者發(fā)現(xiàn)，RTO_IPO*SOE與D_cost的相關(guān)系數(shù)為-0.025，且在10%的水平上顯著為負(fù)，表明國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能夠進一步強化IPO上市對債務(wù)融資成本的抑制效應(yīng)。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進行了如下穩(wěn)健性測試，限于篇幅沒有報告檢驗結(jié)果。第一，參照鄭軍等[ 17 ]的方法，本文還設(shè)定了兩個指標(biāo)替換債務(wù)融資成本，即財務(wù)費用/期末總負(fù)債、（利息支出+手續(xù)費支出+其他財務(wù)費用）/期末總負(fù)債，再次代入模型（1）中，檢驗結(jié)果沒有變化。第二，本文的研究結(jié)論可能受到反向因果的影響，鑒于此，本文對反向并購上市企業(yè)與IPO上市企業(yè)進行傾向得分匹配（PSM）處理，特征變量為本文的控制變量，再進行Probit回歸，并將評分值作為得分，以最近鄰匹配的方法進行1：1匹配，然后代入模型（1）進行回歸檢驗，研究結(jié)論并沒有改變。第三，本文對模型（1）中檢驗結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤差進行了White異方差調(diào)整，回歸結(jié)果沒有發(fā)生變化。第四，考慮到D_cost指標(biāo)均為正數(shù)，符合截尾數(shù)據(jù)特征，因此，本文使用Tobit模型進行回歸檢驗，檢驗結(jié)果依然沒有發(fā)生變化。

五、進一步分析

在理論分析部分，本文提出了兩個影響機制：標(biāo)準(zhǔn)審計意見與財務(wù)報告質(zhì)量，即相比于RTO上市企業(yè)，IPO上市企業(yè)能夠得到更多的標(biāo)準(zhǔn)審計意見以及擁有更高質(zhì)量的財務(wù)報告，進而影響債權(quán)人的放貸決策，獲取更加低廉的債務(wù)融資成本。為檢驗這兩個影響機制，本文構(gòu)建了如下模型：

模型（3）與模型（4）分別用于檢驗標(biāo)準(zhǔn)審計意見機制與財務(wù)報告質(zhì)量機制。Opinion為虛擬變量，若企業(yè)獲得標(biāo)準(zhǔn)審計意見，取值為1，否則為0。Quality表示財務(wù)報告質(zhì)量，借鑒Dechow等[ 18 ]的方法，本文使用修正Jones模型的殘差絕對值進行估計。本文預(yù)期，RTO_IPO*Opinion的相關(guān)系數(shù)與RTO_IPO*Quality的相關(guān)系數(shù)均顯著為負(fù)。

表5的第（2）列和第（3）列分別報告了標(biāo)準(zhǔn)審計意見機制與財務(wù)報告質(zhì)量機制的檢驗結(jié)果。筆者發(fā)現(xiàn)，RTO_IPO*Opinion與D_cost的相關(guān)系數(shù)為-0.611，且在10%的水平上顯著為負(fù);RTO_IPO*Quality與D_cost的相關(guān)系數(shù)為-1.006，且在1%的水平上顯著為負(fù)，表明IPO上市可通過標(biāo)準(zhǔn)審計意見機制與財務(wù)報告質(zhì)量機制降低債務(wù)融資成本。

六、結(jié)論與啟示

本文以2007—2016年間A股市場中通過反向并購和IPO實現(xiàn)上市的企業(yè)作為研究樣本，實證檢驗了三個問題：第一，反向并購與IPO究竟哪一種上市方式的債務(wù)融資成本更低？第二，上述效應(yīng)是否會受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)？第三，具體影響機制是什么？研究發(fā)現(xiàn)：首先，相比于RTO上市，IPO上市有助于降低企業(yè)的債務(wù)融資成本;其次，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能夠進一步強化IPO上市對債務(wù)融資成本的抑制效應(yīng);最后，IPO上市可通過標(biāo)準(zhǔn)審計意見機制與財務(wù)報告質(zhì)量機制降低債務(wù)融資成本。

本文的研究啟示：第一，對于市場監(jiān)管部門，IPO為企業(yè)注入了資金活力，而RTO有可能會加重企業(yè)的融資約束，因此，監(jiān)管部門應(yīng)進一步加強上市監(jiān)管，在完善的制度保障下，引導(dǎo)企業(yè)慎重選擇合適的上市方式;第二，對于投資者，反向并購上市企業(yè)與IPO上市企業(yè)在審計質(zhì)量與財務(wù)報告質(zhì)量方面均存在明顯差異，這提醒債權(quán)人應(yīng)對企業(yè)的上市風(fēng)險有更加理性的判斷，合理安排投資組合，降低債權(quán)投資風(fēng)險。

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