鄭毅+徐佳

摘 要：以2011—2015年深市A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，基于研發(fā)投資具有異質(zhì)性的視角，實(shí)證分析融資約束、信息披露與我國(guó)企業(yè)R&D投資的關(guān)系。研究結(jié)果表明：中國(guó)A股深市主板上市公司存在一定程度的融資約束，選擇漸進(jìn)式創(chuàng)新企業(yè)的融資約束與R&D投資顯著負(fù)相關(guān)，選擇突變式創(chuàng)新企業(yè)的融資約束與R&D投資無(wú)顯著性關(guān)系。信息披露對(duì)漸進(jìn)式創(chuàng)新企業(yè)的融資約束與R&D投資有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，對(duì)突變式創(chuàng)新企業(yè)的融資約束與R&D投資有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即信息披露質(zhì)量的提高，有利于企業(yè)進(jìn)行漸進(jìn)式創(chuàng)新，對(duì)突變式創(chuàng)新企業(yè)起到負(fù)向作用。

關(guān)鍵詞：R&D投資；融資約束；異質(zhì)性；信息披露

中圖分類號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2018）01-0046-08

一、引言

近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入相對(duì)低速的增長(zhǎng)，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，必須將創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)打造為發(fā)展的新引擎。黨的“十八大”指出“實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略”，體現(xiàn)了創(chuàng)新在我國(guó)發(fā)展中的重要地位。作為直接影響并決定企業(yè)自主創(chuàng)新能力的R&D投資，已成為企業(yè)生存和保持競(jìng)爭(zhēng)力的重要戰(zhàn)略性投資決策行為。

企業(yè)是國(guó)家研發(fā)創(chuàng)新的主體，R&D投資支出占全國(guó)投資支出的77.3%。圖1顯示R&D投資總支出與R&D投資支出占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重逐年遞增，2008年金融危機(jī)爆發(fā)，R&D投資不但不減，增加的幅度反倒更加迅速，說(shuō)明我國(guó)更加注重研發(fā)水平的提升。國(guó)際上通常認(rèn)為，要使企業(yè)正常運(yùn)行，研發(fā)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比至少達(dá)到2%；達(dá)到5%時(shí)，企業(yè)才具備競(jìng)爭(zhēng)能力。雖然，近些年來(lái)，我國(guó)研發(fā)投入總量表現(xiàn)出持續(xù)上升的趨勢(shì)，超過(guò)法國(guó)、英國(guó)、日本和德國(guó)，位列繼美國(guó)之后的世界第二大R&D投資大國(guó)；但是研發(fā)投資強(qiáng)度與發(fā)達(dá)國(guó)家3%～4%的水平相比還有一定差距。企業(yè)的研發(fā)動(dòng)力不足，成為制約我國(guó)發(fā)展的重要原因。

是什么導(dǎo)致研發(fā)動(dòng)力不足？如何緩解這種現(xiàn)象？R&D投資具有周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高、變現(xiàn)慢和轉(zhuǎn)換成本高等特征，決定其需要大量長(zhǎng)期資金，這些資金主要來(lái)自企業(yè)的內(nèi)源融資和外源融資。在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)中，信息不對(duì)稱性及代理問(wèn)題導(dǎo)致企業(yè)得到的外源資金量不足以支持其投資需求，融資約束的產(chǎn)生影響企業(yè)投資決策[1]。公司信息披露水平的提高能解決信息不對(duì)稱問(wèn)題[2-4]。在我國(guó)資本市場(chǎng)制度并不完善的經(jīng)濟(jì)體系下，信息披露作為一種公司自愿行為，雖然存在一定的成本，但是能夠?yàn)殡[蔽性不強(qiáng)的創(chuàng)新企業(yè)降低因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的融資約束，從而激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新活力，但是對(duì)于隱蔽性較強(qiáng)的創(chuàng)新企業(yè)則可能由于成本高于收益而不利于創(chuàng)新活動(dòng)的進(jìn)行。因此，本文關(guān)注信息披露對(duì)融資約束與R&D投資的影響。本文的研究貢獻(xiàn)在于：第一，從創(chuàng)新的異質(zhì)性視角出發(fā)，由于不同規(guī)模企業(yè)的融資渠道、信息披露水平的不同將對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不同的影響，本文將所有企業(yè)按企業(yè)的創(chuàng)新類型以及規(guī)模的不同劃分子樣本，對(duì)融資約束、信息披露與R&D投資之間的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的分析。第二，漸進(jìn)式創(chuàng)新相對(duì)突變式創(chuàng)新的低隱蔽性，使得信息披露對(duì)融資約束的緩解作用更為顯著，從而為企業(yè)帶來(lái)更多資金的支持，對(duì)突變式創(chuàng)新企業(yè)的作用則相反。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）融資約束與創(chuàng)新

熊彼特提出的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)學(xué)在學(xué)術(shù)界得到普遍認(rèn)同，認(rèn)為R&D投資在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)中受到融資約束[5]。Nelson et al.提出企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的融資約束問(wèn)題，認(rèn)為收益的不確定性以及R&D投資活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)性導(dǎo)致企業(yè)不愿將資金投到研發(fā)活動(dòng)中，因此產(chǎn)生企業(yè)對(duì)研發(fā)活動(dòng)投資不足的情況[6-7]。在企業(yè)存在融資約束的情況下，為了降低融資成本，企業(yè)一般利用內(nèi)部現(xiàn)金去支持企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。企業(yè)作為國(guó)家創(chuàng)新的主體，因創(chuàng)新活動(dòng)具有長(zhǎng)期性和不確定性的特征而受到嚴(yán)重的融資約束，使得研發(fā)活動(dòng)的進(jìn)行主要依靠企業(yè)內(nèi)部資金[8]。企業(yè)規(guī)模也影響著企業(yè)的融資約束程度，從公司規(guī)模的角度來(lái)看，中小企業(yè)的融資約束程度高于大企業(yè)[9]。然而中小企業(yè)正以其靈活的運(yùn)行方式和對(duì)市場(chǎng)較強(qiáng)的適應(yīng)能力成為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要力量。我國(guó)上市公司尚未陷入R&D投資的“加速化陷阱”，仍有必要加大R&D投資[10]。

公司的R&D活動(dòng)在創(chuàng)造和積累知識(shí)、推動(dòng)生產(chǎn)工藝和技術(shù)創(chuàng)新、進(jìn)而實(shí)現(xiàn)差別化和成本領(lǐng)先戰(zhàn)略的過(guò)程中，既可以更好地滿足消費(fèi)者的個(gè)性化需求，同時(shí)又提升了公司的競(jìng)爭(zhēng)能力。研發(fā)活動(dòng)可以分為突變式創(chuàng)新與漸進(jìn)式創(chuàng)新[11]。漸進(jìn)式創(chuàng)新，是對(duì)已有產(chǎn)品組合的鞏固和提升，對(duì)原有產(chǎn)品進(jìn)行引進(jìn)、升級(jí)與改造，盡量降低研究開(kāi)發(fā)的成本，根據(jù)市場(chǎng)的需求方向進(jìn)行產(chǎn)品改良以更好地服務(wù)消費(fèi)者，具有成本低、收益快等諸多優(yōu)勢(shì)[12]。漸進(jìn)式創(chuàng)新能為企業(yè)在短期內(nèi)獲得穩(wěn)定的利潤(rùn)回報(bào)[13]，并且研發(fā)成本較低，使得其易獲得外部資金的支持，從而緩解企業(yè)的融資約束程度，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)對(duì)R&D活動(dòng)的投入，表明融資約束的降低有利于企業(yè)的漸進(jìn)式創(chuàng)新活動(dòng)。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

H1a：從事漸進(jìn)式創(chuàng)新企業(yè)的融資約束與R&D投資顯著負(fù)相關(guān)。

突變式創(chuàng)新更具前沿性，成本較高、風(fēng)險(xiǎn)較大，有改變市場(chǎng)及消費(fèi)者偏好的潛能[14]，獲得革命性的市場(chǎng)創(chuàng)新。突變式創(chuàng)新強(qiáng)調(diào)創(chuàng)造新知識(shí)的重要性，著力于擺脫現(xiàn)有知識(shí)的束縛，需要超越現(xiàn)有的知識(shí)去進(jìn)行創(chuàng)新[15]。在快速更新的社會(huì)環(huán)境中，技術(shù)的升級(jí)改造、消費(fèi)者偏好的不斷改變以及對(duì)各種產(chǎn)品需求的加大，不改變意味著產(chǎn)品的落后甚至被淘汰[16]。突變式創(chuàng)新可以增強(qiáng)企業(yè)在未來(lái)市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力，增加未來(lái)收益。由于其研發(fā)周期長(zhǎng)，對(duì)資金投入有持續(xù)性需求，為適應(yīng)新技術(shù)的快速發(fā)展，也要對(duì)下一代技術(shù)進(jìn)行研究與論證[17]。因此，相對(duì)于漸進(jìn)式創(chuàng)新而言，突變式創(chuàng)新的外源融資更加困難，從而依賴內(nèi)源融資進(jìn)行創(chuàng)新。自由現(xiàn)金流等內(nèi)源融資與營(yíng)運(yùn)資金對(duì)突變式創(chuàng)新起到平滑的作用[18-19]，并且突變式創(chuàng)新對(duì)外源融資的依賴較小，因此，外源融資對(duì)R&D投資不會(huì)產(chǎn)生顯著影響。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：endprint

H1b：從事突變式創(chuàng)新企業(yè)的融資約束與R&D投資無(wú)顯著關(guān)系。

（二）信息披露、融資約束與創(chuàng)新

Himmelberg et al.發(fā)現(xiàn)R&D投資面臨著較大的調(diào)整成本與高度不確定性，增加R&D活動(dòng)的融資難度[20]。企業(yè)在存在融資約束的情況下，通常用內(nèi)部現(xiàn)金去支持創(chuàng)新活動(dòng)的進(jìn)行，然而很多學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)外源融資對(duì)創(chuàng)新的正向促進(jìn)作用要優(yōu)于內(nèi)源融資[21-22]。外源融資對(duì)R&D投資有正向促進(jìn)作用，但是由于研發(fā)過(guò)程中公司內(nèi)部人掌握的研發(fā)信息多于外部投資者，企業(yè)與外部投資者之間產(chǎn)生信息不對(duì)稱性，使得投資者會(huì)通過(guò)要求得到更多的回報(bào)來(lái)彌補(bǔ)由于信息不對(duì)稱可能帶來(lái)的投資損失，加重了企業(yè)外源融資的融資約束程度，因此，解決信息不對(duì)稱的問(wèn)題，將能緩解企業(yè)外源融資的壓力，從而促進(jìn)企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)。

Dhaliwal et al.發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱程度在企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息后顯著降低，資本成本也有明顯下降[23]。張然 等研究發(fā)現(xiàn)公司的資本成本可以通過(guò)提升內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)信息披露與內(nèi)部控制鑒證信息披露的質(zhì)量而降低[24]。優(yōu)質(zhì)公司信息披露質(zhì)量較高，一方面可以降低外源融資的成本，另一方面可以占有更多的市場(chǎng)資源[25]。披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的公司更容易獲得銀行貸款，降低了企業(yè)的外源融資約束程度，并且利率更低、貸款期限更長(zhǎng)[26]。從事漸進(jìn)式創(chuàng)新企業(yè)的研發(fā)周期較短，獲得充足的外源融資可以加快企業(yè)的研究進(jìn)程，在短期內(nèi)可獲得高額利潤(rùn)。這樣，從事漸進(jìn)式創(chuàng)新企業(yè)為了更容易贏得投資者青睞，就會(huì)通過(guò)提升信息披露的質(zhì)量使其在同類企業(yè)中確立一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，披露達(dá)到一定水平時(shí)，就能通過(guò)信息披露降低獲取資源的成本。因此，信息披露具有融資作用，對(duì)融資約束與R&D投資的關(guān)系有正向的調(diào)節(jié)作用。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

H2a：信息披露對(duì)從事漸進(jìn)式創(chuàng)新企業(yè)的融資約束與R&D投資的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用。

信息披露使得部分公司內(nèi)部信息公開(kāi)化，外部投資者因?yàn)榱私飧嗟膬?nèi)部信息可以增強(qiáng)其對(duì)研發(fā)活動(dòng)成功的信心，然而一些核心信息披露可能導(dǎo)致企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力下降，反而不利于企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的進(jìn)行。Wagenhofer研究結(jié)果表明，公司一直處于競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境之中，披露信息一方面有利于對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估，但另一方面也有利于競(jìng)爭(zhēng)者獲得公司的信息，一旦競(jìng)爭(zhēng)者采取不利的行為，將會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大的損失[27]。即使信息精度很高，投資者分歧同樣會(huì)帶來(lái)資本成本的升高[28]。因此，在進(jìn)行信息披露時(shí)，要根據(jù)企業(yè)披露信息的成本與收益的衡量結(jié)果來(lái)決定信息披露的質(zhì)量。成本大于收益，說(shuō)明信息披露不利于降低公司的融資約束，反而對(duì)融資約束與R&D投資有反向的調(diào)節(jié)作用；反之，則應(yīng)通過(guò)信息披露來(lái)緩解公司的融資約束程度。對(duì)于隱蔽性較強(qiáng)的突變式創(chuàng)新企業(yè)，其研發(fā)周期長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展有著至關(guān)重要的作用，然而在進(jìn)行信息披露時(shí)，一些核心機(jī)密也會(huì)隨之曝光，那么其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能利用這些信息加速自己企業(yè)研究進(jìn)程，甚至趕超披露信息企業(yè)的研究進(jìn)度，搶占企業(yè)在未來(lái)市場(chǎng)上的份額，或者采取一定的手段去影響企業(yè)的研究進(jìn)程，進(jìn)而影響披露信息企業(yè)的利益。信息披露的成本要高于其帶來(lái)的收益，因此信息披露質(zhì)量的提高將對(duì)從事突變式創(chuàng)新企業(yè)的融資約束與R&D投資起到負(fù)向調(diào)節(jié)的作用。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

H2b：信息披露對(duì)從事突變式創(chuàng)新企業(yè)的融資約束與R&D投資的關(guān)系有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

由于無(wú)法收集上海證券交易所的信息披露評(píng)價(jià)體系結(jié)果，因此本文選取了2011—2015年深圳證券交易所進(jìn)行交易的A股上市公司作為樣本。樣本選擇遵循以下原則：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST、*ST公司；（3）剔除沒(méi)有專利數(shù)據(jù)的公司；（4）剔除沒(méi)有信息披露評(píng)價(jià)指數(shù)的公司；（5）剔除研究指標(biāo)及數(shù)據(jù)不全的公司。信息披露水平數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳證券交易所建立的信息披露評(píng)價(jià)體系，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。經(jīng)過(guò)篩選，在2 346個(gè)公司年份觀察值中最終得到的五年有效公司年度樣本數(shù)據(jù)596個(gè)。

Arndt et al.、鐘昌標(biāo) 等使用發(fā)明專利的授權(quán)量表示突變式創(chuàng)新，用實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利授權(quán)量之和表示漸進(jìn)式創(chuàng)新[29-31]。將總樣本分成兩個(gè)子樣本：一個(gè)是突變式創(chuàng)新投資（發(fā)明專利的授權(quán)量≠0），另一個(gè)是漸進(jìn)式創(chuàng)新投資（發(fā)明專利的授權(quán)量=0，實(shí)用新型專利≠0或外觀設(shè)計(jì)專利授權(quán)量≠0）。

（二）模型構(gòu)建

本文研究的是融資約束、信息披露與R&D投資之間的關(guān)系，建立3個(gè)回歸模型來(lái)檢驗(yàn)所提出的研究假設(shè)。

模型（1）檢驗(yàn)融資約束對(duì)研發(fā)支出的影響：

R&D=α0+α1×SA+α2×Size+α3×Capex+α4×S+α5×Tech+α6×Sdebt+α7×Ldebt+α8×Roa+εi （1）

模型（2）檢驗(yàn)信息披露對(duì)研發(fā)支出的影響：

R&D=α0+α1×DQ+α2×Size+α3×Capex+α4×S+α5×Tech+α6×Sdebt+α7×Ldebt+α8×Roa+εi（2）

模型（3）檢驗(yàn)信息披露與融資約束對(duì)研發(fā)支出的影響：

R&D=α0+α1×SA×DQ+α2×Size+α3×Capex+α4×S+α5×Tech+α6×Sdebt+α7×Ldebt+α8×Roa+εi（3）

1. 被解釋變量。R&D表示R&D投資強(qiáng)度（企業(yè)研究開(kāi)發(fā)支出/營(yíng)業(yè)收入），作為方程的被解釋變量，用企業(yè)研究開(kāi)發(fā)支出/總資產(chǎn)作穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2. 解釋變量。衡量融資約束的測(cè)度方法主要有：?jiǎn)巫兞恐笜?biāo)包括股利支付率[32]、公司規(guī)模[33-34]、利息保障倍數(shù)[35]；多變量指標(biāo)有KZ指數(shù)[36]、WW指數(shù)[37]和SA指數(shù)[38]。本文采用Hadlock et al.[38]按KZ方法構(gòu)建的SA指數(shù)：-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age，其優(yōu)點(diǎn)是選取外生性較弱的變量，即企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成立時(shí)間兩個(gè)變量，能盡量避免內(nèi)生性對(duì)結(jié)果的干擾。信息披露水平（DQ）衡量指標(biāo)變量選取的是深圳證券交易所建立的信息披露評(píng)價(jià)體系得出的評(píng)價(jià)得分，本文將得分由高到低依次賦值4、3、2、1。得分越高代表企業(yè)信息披露質(zhì)量越好。變量的定義說(shuō)明見(jiàn)表1。endprint

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，R&D投資占營(yíng)業(yè)收入比重的均值為0.031，中位數(shù)為0.028，兩個(gè)指標(biāo)間的差異表明企業(yè)在R&D投入上存在一定的差異性。融資約束指數(shù)SA的均值為-15.400，標(biāo)準(zhǔn)差為0.800，表明企業(yè)間普遍存在融資約束，最大值為-13.761，最小值為-17.587，說(shuō)明不同企業(yè)間存在的融資約束程度差異較大。信息披露指數(shù)的1/4分位數(shù)與3/4分位數(shù)均為3，企業(yè)信息披露等級(jí)大多在良好的水平，表明信息披露水平整體較好。

（二）變量的相關(guān)性分析

表3列出了主要變量之間的相關(guān)關(guān)系。其中回歸方程中的VIF值均小于10，未發(fā)現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。加入其他控制變量，通過(guò)多元回歸分析進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)。

（三）總樣本及不同創(chuàng)新類型下融資約束、信息披露對(duì)R&D活動(dòng)的影響

表4是總樣本及分樣本的回歸結(jié)果。模型1考察了融資約束與R&D投資之間的關(guān)系，SA指數(shù)與R&D投資在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明融資約束嚴(yán)重制約我國(guó)創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展。突變式創(chuàng)新企業(yè)的SA指數(shù)與R&D投資存在負(fù)向關(guān)系但并不顯著，說(shuō)明突變式創(chuàng)新企業(yè)的R&D投入不受融資約束的影響，H1b得到驗(yàn)證。一方面政府對(duì)創(chuàng)新企業(yè)科技補(bǔ)貼優(yōu)惠和減免稅收政策使得企業(yè)的現(xiàn)金流增多，二是因?yàn)橥蛔兪絼?chuàng)新具有探索性和前瞻性，其周期更長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)更高，研發(fā)成果將給企業(yè)帶來(lái)巨大收益，所以企業(yè)一般不愿通過(guò)披露信息而獲得外源融資，而是更多地依靠企業(yè)充足的資金來(lái)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)。漸進(jìn)式創(chuàng)新企業(yè)的SA指數(shù)與R&D投資在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，融資約束程度降低有利于企業(yè)進(jìn)行漸進(jìn)式創(chuàng)新，由此H1a得到驗(yàn)證。融資約束是由于信息不對(duì)稱以及代理問(wèn)題而產(chǎn)生，信息披露能夠降低信息不對(duì)稱程度，模型3使用了融資約束（SA）與信息披露（DQ）的連乘項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)，總樣本中連乘變量（0.198）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，且小于模型1中融資約束（SA）的系數(shù)（0.316），說(shuō)明信息披露對(duì)融資約束與R&D投資有正向的調(diào)節(jié)作用。分樣本在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，突變式創(chuàng)新系數(shù)（0.216）大于融資約束（SA）系數(shù)（0.207），說(shuō)明信息披露（DQ）對(duì)融資約束與R&D投資有反向調(diào)節(jié)作用，加重企業(yè)融資約束對(duì)R&D投資的負(fù)向影響，由此H2b得到驗(yàn)證；漸進(jìn)式創(chuàng)新系數(shù)（0.185）小于融資約束（SA）系數(shù)（0.272），表明信息披露（DQ）對(duì)融資約束與R&D投資有正向調(diào)節(jié)作用，H2a得到驗(yàn)證。

（四）不同規(guī)模企業(yè)融資約束、信息披露對(duì)R&D活動(dòng)的影響

本文以企業(yè)規(guī)模的均值作為分組依據(jù)。在不同企業(yè)規(guī)模下，表5中突變式創(chuàng)新的融資約束指數(shù)與R&D投資均無(wú)顯著性關(guān)系，表明融資約束對(duì)突變式創(chuàng)新的研發(fā)活動(dòng)并沒(méi)有起到?jīng)Q定性影響，進(jìn)一步驗(yàn)證了H1b。對(duì)于漸進(jìn)式創(chuàng)新企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)的融資約束與R&D投資在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)存在的融資約束將嚴(yán)重制約企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，與H1a結(jié)論相同；小規(guī)模企業(yè)的融資約束與R&D投資無(wú)顯著性關(guān)系，一方面漸進(jìn)式創(chuàng)新周期相對(duì)突變式創(chuàng)新時(shí)間較短，投入較低，收益較快，資金需求量較少；另一方面林毅夫 等認(rèn)為基于規(guī)模的專業(yè)化分工在銀行業(yè)中普遍存在，即大銀行提供貸款的主要對(duì)象是大企業(yè)，而小銀行提供貸款的主要對(duì)象是小企業(yè)[39]。張捷認(rèn)為在信貸決策方面，小銀行對(duì)小企業(yè)的貸款優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在其對(duì)“軟”信息的處理方面，因此能夠降低信息不對(duì)稱問(wèn)題，一方面由中小企業(yè)無(wú)力提供合格財(cái)務(wù)信息和抵押品而產(chǎn)生的信貸缺口得到緩解，另一方面對(duì)信貸市場(chǎng)失效也有一定的正向作用[40]。企業(yè)依靠?jī)?nèi)部資金以及小銀行貸款能夠有效地支持小規(guī)模企業(yè)進(jìn)行漸進(jìn)式創(chuàng)新，使得企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)與融資約束不存在顯著性的關(guān)系。連乘項(xiàng)與R&D投資均在1%、5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，連乘項(xiàng)系數(shù)與融資約束（SA）系數(shù)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，不同規(guī)模下，突變式創(chuàng)新的連乘項(xiàng)系數(shù)（0.191，0.175）均高于融資約束（SA）的系數(shù)（0.079，0.023），信息披露對(duì)融資約束與R&D投資有反向的調(diào)節(jié)作用，調(diào)節(jié)方向與企業(yè)規(guī)模無(wú)關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證了H2b。大規(guī)模企業(yè)的漸進(jìn)式創(chuàng)新連乘項(xiàng)系數(shù)（0.184）小于融資約束（SA）的系數(shù)（0.232），表明信息披露能有效緩解漸進(jìn)式創(chuàng)新企業(yè)因融資約束而制約企業(yè)創(chuàng)新投入的困境，與H2a結(jié)論相同；小規(guī)模企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新卻表現(xiàn)出相反的結(jié)果，信息披露不利于降低因融資約束而制約企業(yè)創(chuàng)新投入的困境，因?yàn)樾∫?guī)模漸進(jìn)式創(chuàng)新企業(yè)的融資約束與R&D投資無(wú)顯著性關(guān)系，披露信息存在生產(chǎn)和發(fā)布信息的直接成本和專有成本等間接成本，成本與收益對(duì)比的結(jié)果，可能是披露信息所付出的成本大于企業(yè)披露信息的收益，反而加重企業(yè)的融資約束程度，從而降低企業(yè)的研發(fā)投入。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保結(jié)果的可靠性，本文采用投資-現(xiàn)金流模型做穩(wěn)健性檢驗(yàn)，被解釋變量替換為R&Ds投資支出（企業(yè)研究開(kāi)發(fā)支出/總資產(chǎn)），解釋變量替換為內(nèi)部現(xiàn)金流。回歸結(jié)果與前面相似，說(shuō)明本文結(jié)果可靠。

六、結(jié)論

在開(kāi)放式創(chuàng)新背景下，為保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)要不斷依靠?jī)?nèi)部研發(fā)的創(chuàng)新模式去提升企業(yè)能力，然而融資約束已經(jīng)成為嚴(yán)重制約我國(guó)企業(yè)研發(fā)投入的主要原因之一，信息披露質(zhì)量的提高，有利于降低企業(yè)的融資約束對(duì)研發(fā)活動(dòng)投入的抑制作用。創(chuàng)新活動(dòng)分為突變式創(chuàng)新與漸進(jìn)式創(chuàng)新。突變式創(chuàng)新是企業(yè)技術(shù)提升的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)能力，對(duì)企業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有重要作用。突變式創(chuàng)新包含企業(yè)的核心機(jī)密，隱蔽性較強(qiáng)的特點(diǎn)使得企業(yè)主要依靠企業(yè)內(nèi)部充足的資金進(jìn)行創(chuàng)新，融資約束對(duì)R&D投資活動(dòng)無(wú)顯著性影響，信息披露質(zhì)量的提高，對(duì)融資約束與創(chuàng)新的關(guān)系起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用，反而不利于突變式創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展。漸進(jìn)式創(chuàng)新投資的低風(fēng)險(xiǎn)，使其在短期內(nèi)能為企業(yè)帶來(lái)超額的利潤(rùn)，在利益的驅(qū)使下導(dǎo)致從事漸進(jìn)式創(chuàng)新的企業(yè)要遠(yuǎn)多于從事突變式創(chuàng)新企業(yè)。融資約束成為影響漸進(jìn)式創(chuàng)新發(fā)展的主要因素，信息披露能有效緩解企業(yè)存在的融資約束，對(duì)融資約束與創(chuàng)新起到正向的調(diào)節(jié)作用。信息披露質(zhì)量的提高，有利于漸進(jìn)式創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展。endprint

我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，必須通過(guò)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)帶動(dòng)國(guó)家發(fā)展。從長(zhǎng)期來(lái)看，突變式創(chuàng)新產(chǎn)生的收益要高于漸進(jìn)式創(chuàng)新的收益，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展有更好的推動(dòng)作用。由于突變式創(chuàng)新需要大量的資金支持，信息披露對(duì)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系沒(méi)有起到正向的調(diào)節(jié)作用，金融發(fā)展環(huán)境的改善將對(duì)突變式創(chuàng)新的發(fā)展至關(guān)重要。因此，深化金融改革，制定有效的政策以鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行突變式創(chuàng)新，使突變式創(chuàng)新成為加快我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要引擎。

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責(zé)任編輯：曹華青endprint