蔣莎莎

（文華學(xué)院 湖北武漢 430074）

自2014年中國債券市場長期維持的零違約神話被打破以來，債券市場信用事件頻發(fā)。2016年和2017年債券違約事件集中爆發(fā)，公司債券違約金額分別高達(dá)327億和392億元；2018年以來，截止至7月已有26起債券違約事件，涉及違約金額已逾200億元。從開始主要爆發(fā)于央企、地方國企，爆發(fā)于落后產(chǎn)能行業(yè)，到如今蔓延至資質(zhì)尚好的民營上市公司，債券違約潮已然來臨，市場風(fēng)險(xiǎn)無從隱藏。

長期以來，受債券自身特性和政府對(duì)于債券違約事件干預(yù)的影響，導(dǎo)致投資者形成了一種思維定式，即債券市場不會(huì)也不能發(fā)生違約。因此即使發(fā)生兌付危機(jī)，投資者和發(fā)行人也主要依賴于尋求非市場化的方式來化解，使投資者最終能夠得到足額償付。債券剛性兌付使投資者、發(fā)行人、甚至是監(jiān)管主體都忽視了債券市場自身所具有的風(fēng)險(xiǎn)性以及債券管理的重要性，導(dǎo)致我國雖引入了債券受托管理人制度，但其職能發(fā)揮的空間和動(dòng)力有限，形同虛設(shè)。

在債券市場規(guī)模快速發(fā)展、企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張周期結(jié)束、宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向給微觀主體帶來的持續(xù)陣痛等多方因素的作用下，債券違約現(xiàn)象成為潛在金融風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放過程中的顯像。剛性兌付的打破及隨之帶來的債券實(shí)質(zhì)違約的“常態(tài)化”，需要各方主體重新審視債券市場的風(fēng)險(xiǎn)，尋求化解措施。成熟的債券市場其標(biāo)志并非是“零違約”，而是存在完善的市場基礎(chǔ)、法制環(huán)境、持券人利益的適度保護(hù)以及健全的違約風(fēng)險(xiǎn)處理機(jī)制。受托管理人制度是保護(hù)持券人利益的重要路徑，其價(jià)值在于解決持券人與發(fā)行人之間存在較高程度的信息不對(duì)稱、金融契約不完備性導(dǎo)致的合同保護(hù)不足，及持券人的非專業(yè)性和分散性導(dǎo)致的集體行動(dòng)困難問題。債券受托管理人制度可以看做是傳統(tǒng)信托制度在現(xiàn)代金融領(lǐng)域的發(fā)展和延伸，也是債券管理的重要環(huán)節(jié)。但從現(xiàn)實(shí)實(shí)踐來看，公司債券受托管理人制度功能的發(fā)揮并未達(dá)到制度設(shè)計(jì)的初衷，在債券“違約潮”之下完善受托管理人制度顯得十分迫切且必要。

一、追本溯源：公司債券受托管理人的制度價(jià)值

發(fā)行債券是公司重要的融資渠道，相較股權(quán)融資而言，債權(quán)融資的成本低，更容易獲得公司的青睞，因此在歐美發(fā)達(dá)國家的金融市場中，債券市場往往比股票市場更為發(fā)達(dá)。債券市場的良好發(fā)展需要完善的市場基礎(chǔ)和法治環(huán)境，投資者信心來源于對(duì)持券人利益的適度保護(hù)。公司債券受托人作為債券管理和持券人保護(hù)的核心制度之一最早在英美法系國家確立，指的是在公司債券發(fā)行過程中，由債券信托合同中指定的，代持券人管理、處分相關(guān)債券權(quán)利的人。這一制度在之后被多個(gè)國家引入，作為本國公司債持券人利益保護(hù)的重要機(jī)制。

（一）公司債券受托管理人制度的價(jià)值內(nèi)涵

1.為公司債券持券人提供組織化保護(hù)。從公司債券市場主體的特征來看，由于債券投資人人數(shù)眾多，地域分布廣泛且分散，導(dǎo)致持券人通常很難采取集體行動(dòng)或形成集體決議來維護(hù)自身的合法權(quán)益；持券人與發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱程度較高，發(fā)行公司與持券人之間的債券契約具有不完備性；持券人的身份經(jīng)常變換，單個(gè)持券人的投資規(guī)模相對(duì)較小、力量較弱，缺乏足夠的動(dòng)力來采取行動(dòng)或合作，持券人面對(duì)債券違約時(shí)處于弱勢地位，難以依靠自身的力量來保護(hù)自己的權(quán)益；債券市場的專業(yè)化程度比較高，同時(shí)交易機(jī)制又相對(duì)靈活多變，與債券相關(guān)的信息也具有高度的專業(yè)性，如果投資者不具備相應(yīng)的專業(yè)知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于相關(guān)主體披露的較為晦澀的信息難以理解?；谝陨戏N種因素，各國都在尋求持券人的組織化保護(hù)措施。大陸法系國家多采用債權(quán)人會(huì)議制度，而英美國家得益于發(fā)達(dá)的信托制度，多采用債券受托管理人制度。早在1939年美國就頒布了《信托契約法》，規(guī)定任何公司以任何的方式向公眾發(fā)行債券，必須為持券人指定債券受托人。此后不僅英美法系國家，近年來如日本、法國等大陸法系國家也開始逐步引入債券受托管理人制度，我國亦是如此。債券受托管理人制度是傳統(tǒng)信托制度在現(xiàn)代金融領(lǐng)域的發(fā)展和延伸。

2.發(fā)揮債券管理功能。在債券發(fā)行與管理過程中，公司債的持券人處于“天然弱勢”的地位。債券受托管理人制度作為實(shí)施債券管理的核心制度，直接關(guān)系著持券人利益的保護(hù)。在債券市場中，存在多個(gè)利益集團(tuán)，其中監(jiān)管者利益集團(tuán)處于強(qiáng)效利益，而債券的發(fā)行人、服務(wù)商和機(jī)構(gòu)投資者集團(tuán)則屬于次強(qiáng)效集團(tuán)，個(gè)人投資者利益集團(tuán)則處于弱效利益集團(tuán)。如果沒有額外的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，成員不會(huì)采取行動(dòng)來追求集體利益。另外從民法的角度來看，公司債的持券人是發(fā)行公司的債權(quán)人，其之間的關(guān)系受《合同法》等相關(guān)民事法律約束，從法律地位上看，發(fā)行人與持券人的地位是平等的。但囿于債券市場的風(fēng)險(xiǎn)性、債券契約的復(fù)雜性，導(dǎo)致僅靠發(fā)行公司與持券人之間的契約難以涵蓋所有的風(fēng)險(xiǎn)，公司債的持券人難以憑一己之力與發(fā)行人相抗衡，只有通過債權(quán)受托管理人來監(jiān)督發(fā)行人并進(jìn)行債券管理。作為受托人要在發(fā)生違約前及時(shí)關(guān)注發(fā)行公司的日常經(jīng)營行為和財(cái)務(wù)狀況，并將可能影響發(fā)行人履約的情況告知給持券人，并在違約后積極采取行動(dòng)來保證持券人的債權(quán)在最大程度上受償。

3.協(xié)調(diào)發(fā)行人與持券人之間關(guān)系。受托管理人是在公司發(fā)行債券的過程中接受發(fā)行人的委托，受讓債券有關(guān)財(cái)產(chǎn)權(quán)利并允許代持券人進(jìn)行管理和處分的人。在債券違約之前，受托管理人是信托財(cái)產(chǎn)的保管人；當(dāng)債券違約之后，則積極代表持券人行事。受托管理人通過對(duì)發(fā)行人行為的監(jiān)督、及時(shí)向持券人報(bào)告資金的使用情況、對(duì)債券違約行為及時(shí)進(jìn)行糾正以及召開債權(quán)人會(huì)議就債券的問題及時(shí)進(jìn)行投票表決等方式為持券人提供保護(hù)。同時(shí)對(duì)于發(fā)行人而言，由于債券受托人作為發(fā)行人為持券人的利益所聘請(qǐng)的第三方，發(fā)行人也可以通過受托人就其與持券人之間的矛盾和糾紛進(jìn)行協(xié)調(diào)，避免發(fā)行人面臨集體糾紛的局面。受托人存在可以在一定程度上減輕發(fā)行人與持券人之間的信息不對(duì)稱程度，降低債券發(fā)行成本。如美國《信托契約法》規(guī)定受托人有權(quán)限制公司債的持券人在無充分理由的情況下提起訴訟，因?yàn)榘l(fā)行公司的違約行為可能被單個(gè)持券人的不合理行為放大，最終導(dǎo)致發(fā)行公司陷入不利境地而損害所有持券人的利益。由此可見，受托管理人的存在于發(fā)行公司與持券人都有現(xiàn)實(shí)意義。

（二）受托管理人制度價(jià)值的實(shí)現(xiàn)條件

1.受托人的主體適格性。既然是為了解決債券的涉眾性和相對(duì)于發(fā)行人的弱勢性所設(shè)立的對(duì)持券人進(jìn)行組織化保護(hù)的機(jī)制，那么對(duì)于受托人的專業(yè)能力應(yīng)有較高的要求。誰有資格擔(dān)任受托管理人？大多數(shù)的國家都限定受托管理人應(yīng)為金融機(jī)構(gòu)或者是信托機(jī)構(gòu)。美國在《1939年信托契約法》中雖然并沒有制定哪些機(jī)構(gòu)可以擔(dān)任受托管理人，但其在第310條中限定受托管理人中必須有一個(gè)是機(jī)構(gòu)管理人，同時(shí)要求作為受托人在任何時(shí)候的合并資本和盈余資本不得低于規(guī)定的最低數(shù)額，即不低于15萬美元，一般情況下由銀行擔(dān)任受托管理人。日本的受托管理人是由信托公司、銀行或者監(jiān)管部門指定的機(jī)構(gòu)擔(dān)任；韓國規(guī)定只有信托公司、證券公司和銀行才能擔(dān)任受托管理人。從國際立法實(shí)踐可以看出，有資格擔(dān)任受托管理人的多為金融機(jī)構(gòu)，因其相對(duì)于其他機(jī)構(gòu)來說具備對(duì)債券這種證券產(chǎn)品的管理經(jīng)驗(yàn)，且多具備完善的組織機(jī)構(gòu)、有具備從業(yè)資格的金融服務(wù)人員、有專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和技術(shù)，因此這些金融機(jī)構(gòu)有能力擔(dān)任公司債的受托管理人。相對(duì)于單個(gè)的不具備專業(yè)金融知識(shí)的持券人來說，受托管理人更具有專業(yè)性，有經(jīng)驗(yàn)和能力對(duì)發(fā)行公司的信息加以分析并識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。

2.受托人的職責(zé)清晰性。為發(fā)揮債券管理職能，必須明確受托人的職責(zé)內(nèi)涵與外延。對(duì)于債券契約的受托人承擔(dān)的究竟是一種法定義務(wù)還是約定義務(wù)，學(xué)界尚有爭論。但不管是法定還是約定，義務(wù)職責(zé)明確是受托人履責(zé)的前提。債券管理是一個(gè)動(dòng)態(tài)過程，在債券發(fā)行、管理、償付、違約處置的不同階段，受托人的職責(zé)內(nèi)容不盡相同。例如在美國，債券受托人的義務(wù)被分為違約前義務(wù)和違約后義務(wù)，違約前義務(wù)一般是基于合同約定的義務(wù)，是一種消極義務(wù)；一旦發(fā)生違約，受托人的義務(wù)就發(fā)生了變化，成為一種積極義務(wù)。但無論是消極還是積極，只有職責(zé)清晰，才能判斷受托人是否完全地履行了職責(zé)。因此，要充分發(fā)揮受托管理制度的價(jià)值，受托人職責(zé)明晰是必備條件。在債券違約發(fā)生后，受托人應(yīng)該以一個(gè)“審慎人”的標(biāo)準(zhǔn)來履行債券契約中規(guī)定的職責(zé)，應(yīng)以謹(jǐn)慎態(tài)度和專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，像處理自己的事務(wù)一般處理債券事務(wù)。

3.受托人的主觀能動(dòng)性。受托人管理人制度價(jià)值實(shí)現(xiàn)邏輯應(yīng)該是首先選任具有專業(yè)能力的金融機(jī)構(gòu)或者其他主體，其次通過受托契約或者法律規(guī)定受托管理人的職權(quán)及其責(zé)任，同時(shí)還需要充分調(diào)動(dòng)受托管理人的能動(dòng)性。這就意味著受托人的職責(zé)內(nèi)容應(yīng)該清晰且具有可執(zhí)行性，通過立法和信托契約明確受托人的職權(quán)和責(zé)任；同時(shí)要求受托人能夠主動(dòng)地管理受托事務(wù)，不僅僅是在違約之后的消極行動(dòng)，而是要在公司債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約前就關(guān)注發(fā)行人的日常經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況，及時(shí)督促發(fā)行人履行信息披露義務(wù)及其他于持券人有利的行為。這就要求公司的債券受托管理人與債券持有人之間應(yīng)當(dāng)形成一種良好的信賴關(guān)系，債券受托人能夠?qū)Τ秩寺男兄覍?shí)義務(wù)，并避免自身利益與持券人的利益產(chǎn)生沖突，這需要受托人義務(wù)的科學(xué)義務(wù)構(gòu)造和激勵(lì)措施。

二、現(xiàn)實(shí)檢視：我國公司債受托管理人的角色偏差與功能缺失

（一）“剛性兌付”時(shí)期受托管理人形同虛設(shè)

相對(duì)股票市場而言，在較長時(shí)間內(nèi)我國債券市場發(fā)展與法制建設(shè)較為緩慢，在剛性兌付時(shí)代對(duì)于持券人利益保護(hù)的關(guān)注較少。2003年證監(jiān)會(huì)頒布的《證券公司債券管理暫行辦法》中規(guī)定了發(fā)行人在發(fā)行債券時(shí)須為持券人聘請(qǐng)“債券代理人”，這可以看做是債券受托管理人制度在我國最早的雛形。真正確認(rèn)債券受托管理人制度則是2007年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》明確規(guī)定“公司應(yīng)當(dāng)為債券持有人聘請(qǐng)債券受托管理人，并訂立債券受托管理協(xié)議；在債券存續(xù)期限內(nèi)，由債券受托管理人依照協(xié)議的約定維護(hù)債券持有人的利益”，并規(guī)定了受托管理人的任職資格及相關(guān)職責(zé)。

從債券受托管理人制度設(shè)立的本意來看，受托管理人是根據(jù)債券受托協(xié)議設(shè)立的維護(hù)債券持有人利益的機(jī)構(gòu)。作為受托人要及時(shí)關(guān)注發(fā)行公司的日常經(jīng)營行為和財(cái)務(wù)狀況，以保證持券人的債權(quán)在最大程度上受償。受托管理人通過監(jiān)督發(fā)行人行為、及時(shí)向持券人報(bào)告資金的使用情況、及時(shí)糾正債券違約行為、以及召開債權(quán)人會(huì)議就關(guān)于債券的問題及時(shí)進(jìn)行投票表決等方式為持券人提供保護(hù)。但由于我國的資本市場長期“輕債券重股票”，導(dǎo)致債券市場的相關(guān)制度建設(shè)相對(duì)落后，雖然引進(jìn)了債券受托管理人制度和持券人會(huì)議制度作為持券人利益保護(hù)的機(jī)制，但在長期債券市場的“剛性兌付”神話中，對(duì)債券違約采取的都是“零容忍”。由于政府對(duì)債券的隱性擔(dān)保，在較長時(shí)間內(nèi)我國都沒有發(fā)生過債券的實(shí)質(zhì)性違約，因此也導(dǎo)致了受托管理人和債權(quán)人會(huì)議制度雖有設(shè)置但沒有發(fā)揮的空間，失去實(shí)質(zhì)意義。不管是監(jiān)管部門還是發(fā)行人、投資者，對(duì)于受托管理人的履職要求都比較低，作為發(fā)行人甚至不希望受托管理人過多干涉有關(guān)債券事務(wù)，而持券人也未對(duì)受托人的職能發(fā)揮有足夠的重視，甚至不知受托管理人的存在。債券受托管理人一般由債券發(fā)行的主承銷商擔(dān)任，僅僅為了滿足債券發(fā)行條件而被動(dòng)履職，對(duì)于債券受托管理人的角色理解并不充分。同時(shí)監(jiān)管主體也缺乏足夠的動(dòng)機(jī)對(duì)受托管理人的資格、選任、權(quán)責(zé)等作細(xì)致的規(guī)定。諸多現(xiàn)實(shí)因素導(dǎo)致受托管理人在彼時(shí)形同虛設(shè)。

（二）違約頻發(fā)時(shí)期受托管理人表現(xiàn)平庸

在債券未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約之前，債券管理人制度的供給與需求矛盾并不突出。但當(dāng)債券實(shí)質(zhì)違約頻現(xiàn)時(shí)，政府不應(yīng)該也不能再承擔(dān)隱性擔(dān)保，而應(yīng)強(qiáng)化市場的約束機(jī)制，敦促債券市場向“賣者有責(zé)、買者自負(fù)”的方向發(fā)展。2014年“超日債”實(shí)質(zhì)違約發(fā)生之后，債券市場風(fēng)險(xiǎn)開始逐步爆發(fā)，受托管理人制度的價(jià)值受到了學(xué)界和監(jiān)管部門的重視。違約風(fēng)險(xiǎn)不斷加大促使監(jiān)管者堅(jiān)定打破“剛性兌付”的決心，受托管理人的制度建設(shè)有了明顯突破。

2015年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，該辦法充實(shí)細(xì)化了債券受托管理人制度，其中規(guī)定了受托管理人的選任方式、任職資格、義務(wù)職責(zé)、責(zé)任承擔(dān)等事項(xiàng)。中國證券業(yè)協(xié)會(huì)隨之發(fā)布了《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》，強(qiáng)化行業(yè)自律。2017年3月上海、深圳兩個(gè)交易所分別發(fā)布《公司債券存續(xù)期信用風(fēng)險(xiǎn)管理指引（試行）》，強(qiáng)調(diào)發(fā)行人和受托管理人在債券信用風(fēng)險(xiǎn)管理中發(fā)揮核心作用，同時(shí)形成債券信用風(fēng)險(xiǎn)管理報(bào)告制度；同年3月，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《公司債券受托管理人處置公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)指引》，要求受托管理人應(yīng)當(dāng)制定公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)處置應(yīng)急管理制度，細(xì)化了公司債券受托人的職責(zé)。

系列文件的出臺(tái)雖給受托管理人提供了一定的行為準(zhǔn)則，但受托管理人的表現(xiàn)依舊差強(qiáng)人意。正是由于債券受托人在“剛兌時(shí)代”的可有可無，導(dǎo)致在債券違約大規(guī)模爆發(fā)之時(shí)，受托管理人風(fēng)險(xiǎn)處理缺乏經(jīng)驗(yàn)，持券人也往往忽視了受托人應(yīng)有的職責(zé)和功能。以我國首次違約的“超日債”為例，2014年3月13日上海超日太陽能科技股份有限公司（以下簡稱“超日太陽能”）債券違約，投資者們成立了“維權(quán)聯(lián)絡(luò)小組”搜集債券持有人的委托授權(quán)，計(jì)劃以訴訟來維護(hù)自己的權(quán)利，但是作為債券投資者制度上的法定管理人，債券受托管理人未能有效發(fā)揮其職能。

“超日債”絕非個(gè)案，與積極自力救濟(jì)的集體行動(dòng)形成鮮明對(duì)比的是制度上的法定管理人——債券受托人的被動(dòng)。在近年債券違約實(shí)踐中，債券受托人不僅沒有為了維護(hù)債券持有人的利益站在第一線與發(fā)行人進(jìn)行談判，反而要么冷眼旁觀，要么是自身喪失持券人對(duì)其的信任，甚至站到持券人的對(duì)立面。例如，“15云峰PPN005”的承銷商上海浦發(fā)銀行，既是管理人也是債權(quán)人，其利用信息優(yōu)勢和銀行債權(quán)委員會(huì)委員的地位優(yōu)勢，在出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)率先針對(duì)云峰資產(chǎn)采取保全措施，從而侵害了其他投資人的利益。“15五洋債”的受托管理人德邦證券，也被債權(quán)人認(rèn)為不履行職責(zé)，侵害了持券人的利益，后于2017年9月持有人會(huì)議上通過“罷免德邦證券受托管理人資格的議案”罷免了其受托人資格。

總體來說，受托管理人制度在我國的發(fā)展以2014年債券出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約為分水嶺，大致分為兩個(gè)階段：前一階段管理人制度雖有引入，但相關(guān)規(guī)范較為籠統(tǒng)和抽象，這也與管理人長期擔(dān)任“花瓶”的實(shí)際地位相符；后一階段關(guān)于受托管理人的相關(guān)制度出臺(tái)頻繁，內(nèi)容更加具體細(xì)致，與違約常態(tài)下需重賦受托管理人在債權(quán)管理中核心地位的時(shí)代要求契合。債券市場的發(fā)展改變了受托管理人的角色定位，誠然相關(guān)部門一直以來都致力于公司債券受托管理人制度的完善與發(fā)展，但是結(jié)合近年來一系列的債券違約風(fēng)險(xiǎn)事件，我國的公司債券受托管理人制度在立法及實(shí)踐中還存在著較大的問題。

三、探究原因：我國公司債券受托管理人制度因何失范

（一）受托管理人角色定位不清

其一，法律文化的差異導(dǎo)致受托人在“代理人”和“受托人”身份之間的搖擺。正如前文所述，在最初引入受托管理人制度時(shí)，相關(guān)立法文件采用的是“代理人”的說法，而后才確定為“受托管理人”，但受托管理人與持券人之間究竟為何關(guān)系，并沒有在立法上予以明確，受托管理的法律性質(zhì)還存在爭議。按照《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》的相關(guān)規(guī)定：“發(fā)行公司債券，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)為債券持有人聘請(qǐng)受托管理人，并訂立債券受托管理協(xié)議”“發(fā)行人為債券設(shè)定擔(dān)保的，債券受托管理協(xié)議可以約定擔(dān)保財(cái)產(chǎn)為信托財(cái)產(chǎn)”。從此規(guī)定上看，意為將受托管理制定定義為信托。但隨之規(guī)定的受托管理人的職責(zé)中又規(guī)定“發(fā)行人不能償還債務(wù)時(shí)，可以接受全部或部分債券持有人的委托，以自己的名義代表債券持有人提起民事訴訟”，如此與傳統(tǒng)信托法上的信托又存在差別，管理人與持券人之間更像委托代理關(guān)系。對(duì)于這一問題《證券法》沒有給出回應(yīng)，部門規(guī)章的模糊規(guī)定導(dǎo)致實(shí)踐中的操作困難，如對(duì)于受托人是否存在的原告資格就存在疑義。如果由受托管理人代表持有人起訴，必須要由法律作出規(guī)定，或由全國人大及其常委會(huì)授權(quán)國務(wù)院以行政法規(guī)規(guī)定，而不能以行政規(guī)章作出規(guī)定?！豆緜l(fā)行與交易管理辦法》作為行政規(guī)章，其關(guān)于債券受托管理人作為當(dāng)事人起訴的規(guī)定，不能使得受托管理人取得適格原告的資格。

其二，政府的不當(dāng)干預(yù)導(dǎo)致“剛性兌付”時(shí)期受托人的身份尷尬。在債券市場“剛性兌付”時(shí)期，債券受托人的地位和功能一直沒有得到市場和理論界的充分探討，以致債券違約事件發(fā)生時(shí)，持券人主要依靠私力救濟(jì)，而不知尋求受托人的幫助。受托人自身也沒有認(rèn)識(shí)到或者不知如何發(fā)揮職責(zé)，從而導(dǎo)致受托人的角色定位不清。

（二）受托管理人資格認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)失當(dāng)

既然是為了解決債券的涉眾性和相對(duì)于發(fā)行人的弱勢性所設(shè)立的對(duì)持券人進(jìn)行組織化保護(hù)的機(jī)制，那么對(duì)于受托人的專業(yè)能力有較高的要求。在我國是由發(fā)行公司債券的承銷機(jī)構(gòu)和其他經(jīng)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的機(jī)構(gòu)擔(dān)任受托管理人。通常情況下，受托管理人為債券的承銷商。由于其參與了債券發(fā)行的主要過程，與發(fā)行人保持著較為緊密的聯(lián)系，可以降低債券發(fā)行成本和管理成本。但不可否認(rèn)券商同時(shí)擔(dān)負(fù)承銷商和受托管理人雙重角色，兩角色之間存在不可避免的利益沖突。如果將受托管理認(rèn)定為信托，從信托法律關(guān)系的構(gòu)造上看，受益人與受托人、委托人之間本就存在利益沖突，將信托法律關(guān)系嵌入到債券發(fā)行過程中，受托人與受益人之間的利益沖突更加明顯。同時(shí)即使對(duì)于承銷商而言，也并非十分樂意擔(dān)任受托管理人一職，反而憂慮由于受托的管理權(quán)責(zé)不對(duì)等，而給自身招致不必要的麻煩。在實(shí)踐中曾有多家券商債券負(fù)責(zé)人呼吁，調(diào)整受托管理人范圍或者成立第三方受托管理平臺(tái)。從管理人的角度來看，受托管理制度中的要求給受托人的實(shí)際工作增加了難度，例如根據(jù)監(jiān)管要求，作為管理人每月要拿到發(fā)行人新增的借款數(shù)據(jù)，但許多非上市公司并不能提供此類數(shù)據(jù)。另外對(duì)于管理人進(jìn)行信息披露的要求，也可能導(dǎo)致加速公司的違約進(jìn)程。因?yàn)閷?duì)于主承銷商而言，受托管理人并不一定是“美差”。

（三）受托人的職責(zé)清晰性不足

整體而言，我國《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》等相關(guān)法律文件對(duì)受托人的職責(zé)內(nèi)容規(guī)定較為籠統(tǒng)，法律效力、權(quán)威性、公信力都不足，并不能從根本上規(guī)制公司債券受托管理人的行為與責(zé)任。此外，職責(zé)不清晰的根源在于角色定位不準(zhǔn)，尚沒有在立法上明確受托管理人是信托法律關(guān)系上的受托人還是委托代理關(guān)系中的代理人。從相關(guān)文件規(guī)定來看，監(jiān)管者將債券受托管理人視為信托法中的“受托人”，但若將其認(rèn)定為信托法律關(guān)系，則從信托合同的法律構(gòu)造來看，受托人的義務(wù)屬于法定義務(wù)。如果是法定義務(wù)，那么義務(wù)的范圍能否約定，還是應(yīng)該由法律規(guī)定？信托當(dāng)事人能否憑意思表示自由設(shè)定？能否在信托文件中加重受托人的義務(wù)或者是減輕受托人的義務(wù)？另外，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》屬于自律規(guī)范，顯然不能直接認(rèn)定為法定義務(wù)，目前受托人的義務(wù)主要通過發(fā)行人與受托人之間的協(xié)議約定。因此可見，立法上的含糊規(guī)定造成了制度實(shí)施中的沖突，受托人究竟是信托法意義上承擔(dān)法定義務(wù)的受托人，還是合同法意義上的承擔(dān)約定義務(wù)的代理人，現(xiàn)行法律文件中并沒有詳細(xì)規(guī)定。

（四）受托人的主觀能動(dòng)性不夠

在我國是由發(fā)行本次債券的承銷機(jī)構(gòu)來擔(dān)任管理人，且管理人是由發(fā)行人聘任并支付費(fèi)用，在這個(gè)過程中就不可避免出現(xiàn)了發(fā)行人、受托人與持券人之間的利益沖突。從發(fā)行人的角度考慮，為了債券的順利發(fā)行和募集資金的方便使用，理性的發(fā)行人當(dāng)然會(huì)選擇利益一致者來擔(dān)任受托人；承銷商為了順利承銷債券，取得管理費(fèi)用也會(huì)當(dāng)然地選擇站在發(fā)行方的陣營。且不論在某些情況下，承銷機(jī)構(gòu)本身也是持券人，在出現(xiàn)債券違約時(shí)，會(huì)不可避免地為自身利益先行采取某些利己行為，或與發(fā)行人達(dá)成某種協(xié)議，從而侵害其他持券人的利益。利益沖突的存在導(dǎo)致受托管理人在任職期間的消極被動(dòng)，甚至冷漠自私。

為解決這個(gè)問題，應(yīng)追溯受托管理人制度的價(jià)值本源，確定受托人為信托管理中的受托人，承擔(dān)信托法上的信托義務(wù)，即忠實(shí)與勤勉義務(wù)?；饫鏇_突有兩個(gè)途徑：一個(gè)是擴(kuò)大受托管理人的主體資格范圍，使公司債的受托管理人不僅僅限定于券商，還可以擴(kuò)展為銀行及其他獨(dú)立的第三方；另一個(gè)途徑即由承銷商擔(dān)任受托管理人時(shí)明確其職責(zé)和權(quán)限，規(guī)定信息披露義務(wù)，披露細(xì)則及處理方式。然而遺憾的是，這兩者在我國現(xiàn)行制度中還不夠細(xì)化和完善。

（五）受托管理人責(zé)任缺失

不論受托人對(duì)持券人的義務(wù)是法定義務(wù)還是約定義務(wù)，在受托人不履行義務(wù)時(shí)應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任?！豆緜l(fā)行與交易管理辦法》和《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》 都規(guī)定了債券受托管理人的“勤勉義務(wù)”，但從資本市場本身的專業(yè)性、復(fù)雜性、風(fēng)險(xiǎn)性等特征來看，以上關(guān)于受托管理人的責(zé)任規(guī)定顯然是無法應(yīng)付復(fù)雜的市場變化的。在債券管理的環(huán)節(jié)，如果受托人怠于履行職責(zé)，持券人該如何追責(zé)則成為問題。如果沒有法定責(zé)任，則持券人只能根據(jù)受托管理協(xié)議來追求受托管理人的違約責(zé)任，持券人面對(duì)發(fā)行人的困境，面對(duì)受托人依然存在。

四、制度完善：我國債券受托管理人的功能重賦

（一）明確債券受托管理人的信義義務(wù)

1.確認(rèn)債券受托管理人是信托法下的受托人。雖然立法上對(duì)于受托人是否屬于信托法意義上的受托人規(guī)定還不明確，但從制度本源和制度價(jià)值考察，將受托人視為信托法意義上的“受托人”是合適的。公司債券受托管理人起源并成熟于英美法系國家，具有深刻的法律基礎(chǔ)。在英美法系國家信托法律制度較為發(fā)達(dá)，債券受托管理制度的法律關(guān)系也較為清晰，相應(yīng)受托人的資格、受托人的權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任都規(guī)定得較為清晰明確，具有很強(qiáng)的操作性。但在我國，信托制度被移植以來就出現(xiàn)異化，針對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的雙重所有權(quán)與我國“一物一權(quán)”所有權(quán)制度不能相容，導(dǎo)致信托制度在我國一直未有充分發(fā)展。因?yàn)榱⒎ㄕ卟]有直接將債券受托管理表述為信托，而是在委托代理與信托之間游離，從而影響了受托管理人的功能發(fā)揮。

在英美信托法中，信托財(cái)產(chǎn)的確定性與意圖的確定性、受益人的確定性，被稱為“三個(gè)確定性”，它們是創(chuàng)立信托的核心要求，除非滿足這三個(gè)確定性的要求，否則法院不會(huì)承認(rèn)一項(xiàng)旨在創(chuàng)設(shè)明示私人信托的交易有效成立。大陸法系國家在引入信托法時(shí)，并不以信托財(cái)產(chǎn)的確定和轉(zhuǎn)移作為信托成立的要件，而是將信托行為規(guī)定為諾成性的。在債券受托管理中，信托設(shè)立的主要目的并不在與管理信托財(cái)產(chǎn)，而更多地在于平衡發(fā)行人與持券人之間的利益沖突，缺乏信托財(cái)產(chǎn)并不影響信托的成立。

從本質(zhì)上說，信托契約在法律上是信托還是抵押貸款合同，抑或只是發(fā)行人與持券人之間的一種買賣協(xié)議？這個(gè)問題的答案并不僅僅是一個(gè)純理論問題，它還關(guān)系到信托各方關(guān)系的本質(zhì)，包括他們承擔(dān)的職責(zé)和他們被賦予的權(quán)利。債券受托管理制度雖由傳統(tǒng)契約改造而來，但不同于傳統(tǒng)信托。按照傳統(tǒng)信托理論，受托人只為受益人的利益行事，且同時(shí)存在很多的免責(zé)條款，發(fā)揮的是消極作用，因此他們不注重信托財(cái)產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，這些都是由于信托契約所規(guī)定的受托人的有限職責(zé)和免責(zé)條款所導(dǎo)致的。但在公司債信托中，受托人的職責(zé)不能僅限于傳統(tǒng)信托中受托人的職責(zé)。受托契約設(shè)立的目的就是為了平衡委托人和持券人之間的利益，其職責(zé)就是防止委托人通過各種手段剝奪債權(quán)人的利益，也預(yù)防發(fā)行人陷入到多重訴訟的尷尬局面中去，從而達(dá)到溝通發(fā)行人與持券人關(guān)系、減少信息不對(duì)稱等目的。同時(shí)為了更好地履行職責(zé)，完成信托目的，受托人也應(yīng)該對(duì)自身與委托人和收益人之間的利益沖突進(jìn)行管理，及時(shí)關(guān)注發(fā)行公司的經(jīng)營情況和募集資金的使用情況，利用自己的專業(yè)知識(shí)做出判斷。因此可見受托人在債券管理過程中需要較強(qiáng)的主觀能動(dòng)性和較大的自由裁量空間，特別是在債券出現(xiàn)違約之時(shí)，受托人的履職情況直接關(guān)系到持券人資金回收的程度。這種情形下，委托代理關(guān)系顯然不適宜，在委托代理關(guān)系中，代理人的權(quán)限受到被代理人的嚴(yán)格限制，在容易出現(xiàn)“集體行動(dòng)困難”的債券關(guān)系中委托代理關(guān)系并不適宜處理持券人與管理人之間的關(guān)系。

2.以“謹(jǐn)慎人”為受托人履行忠實(shí)謹(jǐn)慎義務(wù)的判斷標(biāo)準(zhǔn)。既然將債券受托契約視為信托關(guān)系，那么作為信托關(guān)系中的受托人，債券受托管理人對(duì)作為受益人的持券人需要承擔(dān)信托法上的信義義務(wù)。信義義務(wù)起源于衡平法對(duì)被信任者的背叛和濫用信托地位導(dǎo)致受益人利益遭受損失的重視。在信托關(guān)系中，受托人應(yīng)該以一個(gè)善良管理人的態(tài)度，充實(shí)審慎地為受益人的利益服務(wù)或者為實(shí)現(xiàn)其他信托目的服務(wù)。信義義務(wù)包含忠實(shí)義務(wù)和謹(jǐn)慎義務(wù)，謹(jǐn)慎義務(wù)是在忠實(shí)義務(wù)的基礎(chǔ)上建立起來的義務(wù)，對(duì)信托關(guān)系的判斷，忠實(shí)義務(wù)是考量的最為核心的義務(wù)。忠實(shí)義務(wù)是對(duì)占有行為的控制，而謹(jǐn)慎義務(wù)是對(duì)疏于管理信托事務(wù)的約束。在我國現(xiàn)有的法律制度中將這種義務(wù)描述為“勤勉義務(wù)”，顯然表述不夠精準(zhǔn)，應(yīng)在法律規(guī)范中明確受托人的忠實(shí)和勤勉義務(wù)，起碼是在債券出現(xiàn)違約之后，受托人就不能僅僅是消極不作為，而是應(yīng)該積極開展活動(dòng)。

對(duì)于如何判斷受托人是否以謹(jǐn)慎和忠實(shí)的標(biāo)準(zhǔn)行事，美國確立了“謹(jǐn)慎人規(guī)則”（prudent-man rule），即《信托契約法》規(guī)定，受托人應(yīng)該在債券違約后以謹(jǐn)慎人的身份行事，應(yīng)當(dāng)盡一個(gè)慎重之人在從事自身事務(wù)時(shí)所盡的同等程度的注意和技能。不可否認(rèn)，由于目前我國《信托法》中關(guān)于信托受托人的謹(jǐn)慎投資義務(wù)履行標(biāo)準(zhǔn)還十分簡略，對(duì)于謹(jǐn)慎的標(biāo)準(zhǔn)還缺乏明確的指引，直接在債券受托管理中引入“謹(jǐn)慎人規(guī)則”還存在一定的困境，需要《信托法》的聯(lián)動(dòng)修改和完善。且如果將傳統(tǒng)信托領(lǐng)域中的謹(jǐn)慎標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用到債券受托契約中去，還需要考慮傳統(tǒng)的受托人與債券信托契約中的受托人的職責(zé)是完全不同的，忠實(shí)與謹(jǐn)慎的標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)該有所不同。因此有必要在完善受托管理制度時(shí)明確債券領(lǐng)域的忠實(shí)與謹(jǐn)慎標(biāo)準(zhǔn)，確立受托人謹(jǐn)慎履行受托職責(zé)的判斷依據(jù)。

（二）明晰受托人在違約前后的職責(zé)內(nèi)容

如前所述，美國債券受托管理制度中關(guān)于受托人的職責(zé)和義務(wù)區(qū)分違約前（pre-default）和違約后（post-default）而有所不同，在違約事實(shí)發(fā)生之后，受托人成為一個(gè)“在相同的環(huán)境下以管理自己事務(wù)所有的謹(jǐn)慎和技術(shù)來行使信托合同所賦予的權(quán)利”的謹(jǐn)慎人。那么我國的債券受托管理人是否也應(yīng)該參考域外的立法經(jīng)驗(yàn)，以違約為分水嶺，來區(qū)分不同階段受托人的義務(wù)？在債券出現(xiàn)違約前，受托人是否也應(yīng)該處于被動(dòng)角色，而不應(yīng)對(duì)發(fā)行公司事務(wù)有過多干預(yù)？這些問題直接關(guān)系到受托人的職責(zé)設(shè)定。

1.債券實(shí)質(zhì)違約前受托人的職責(zé)考量。從我國愈演愈烈的債券違約潮來看，債券風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防與債券違約之后的風(fēng)險(xiǎn)處置同等重要，甚至更有意義，因?yàn)橐坏┌l(fā)生違約，會(huì)給持券人帶來實(shí)質(zhì)性的利益損失，因此在違約常態(tài)時(shí)期不僅要關(guān)注債券違約的處置，還需要加強(qiáng)債券風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防。目前證監(jiān)會(huì)和中國證券業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)的相關(guān)文件規(guī)定了受托人在違約前的義務(wù)，如監(jiān)測、監(jiān)督、檢查、信息披露、報(bào)告等義務(wù)，從本質(zhì)上來說不能認(rèn)為受托人在違約前是完全消極被動(dòng)的。如果能在債券風(fēng)險(xiǎn)的萌芽期和積累期，提前做出預(yù)警防范措施，則可以有效減少債券風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)程度。

一是賦予受托人代表持券人參與債券契約談判與制定的權(quán)利。雖然從本質(zhì)上說債券契約關(guān)系的當(dāng)事人為發(fā)行人和持券人，受托管理人并非合同的一方當(dāng)事人，對(duì)于合同的簽訂沒有話語權(quán)，但分散且弱小的持券人無法與發(fā)行人就債券契約的內(nèi)容進(jìn)行磋商。雖然發(fā)行人對(duì)持券人具有債券募集說明書約定的義務(wù)，但債券募集說明書由發(fā)行人單方制作，債券持有人在購入債券時(shí)并無談判的余地，且實(shí)踐中受托人是由發(fā)行人所聘請(qǐng)的，其委托人和付費(fèi)方并非是持券人，因此他們沒有意識(shí)去維護(hù)持券人的利益，即使受托人有意通過談判增加持券人的利益，但通常留給受托人參與談判的時(shí)間也有限。而參與契約的制定，對(duì)于持券人的利益保護(hù)來說有重要意義。

如果債券違約之后，再談持券人的利益保護(hù)來說已經(jīng)太遲，即使是在有擔(dān)保的債券中亦是如此。從近年來債券違約的處置情況來看，即使是有擔(dān)保的債券通常也不能保障持券人投資的全部收回，作為抵押物所有人的發(fā)行人一旦違約，抵押物的價(jià)值也會(huì)迅速減損降低，債券違約時(shí)通常意味著持券人已經(jīng)處于非常不利的境地。只有在違約前通過與債務(wù)人談判，設(shè)置合理的債券條款，進(jìn)行事先的安排才能確保債券真正發(fā)生違約時(shí)持券人能夠得到更好的回報(bào)。

債券條款設(shè)置能夠在一定程度上約束當(dāng)事人的權(quán)利和義務(wù)，有利于在違約時(shí)更快進(jìn)入約定的處置方案，保護(hù)持券人的利益。對(duì)于債權(quán)人而言，違約責(zé)任規(guī)定、保護(hù)性條款可以在違約前和出現(xiàn)違約時(shí)降低債務(wù)人的道德風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)行的公司債券規(guī)則體系主要表現(xiàn)為對(duì)公司債券存續(xù)期以及債券違約風(fēng)險(xiǎn)的一種事后保障，如果要提高在違約頻發(fā)時(shí)期持券人的保護(hù)水平，需要通過完善規(guī)則賦予受托人在債券發(fā)行前與發(fā)行人的談判空間，要求發(fā)行人在債券募集說明書中加入投資者保護(hù)性條款。

在國外債券市場中，合理的債券條款成為保護(hù)持券人利益的重要途徑。國內(nèi)也在進(jìn)行相關(guān)的研究，如在2016年9月交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《投資人保護(hù)條款范例》，確認(rèn)了投資人保護(hù)條款范例和救濟(jì)程序。2017年6月，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)在《公司債券投資者保護(hù)條款范例（征求意見稿）》中提出，“未來主承銷商與債券發(fā)行人將要在募集說明書中補(bǔ)充三大類條款，即交叉違約條款、財(cái)務(wù)指標(biāo)承諾條款、限制性條款”。以交叉違約條款為例，該條款對(duì)于交叉違約的觸發(fā)情形、相應(yīng)的保護(hù)機(jī)制及構(gòu)成違約后的處置進(jìn)行了規(guī)定。國內(nèi)債券設(shè)立交叉違約條款的非常少，首例設(shè)立該條款的是 2016年3月16日發(fā)行的短期融資券“16 四川宏華 CP001”，該條款對(duì)于持券人利益的保護(hù)具有重要意義。此外還包括作為受托管理人應(yīng)就債券條款的設(shè)置是否合理把關(guān)。

二是賦予受托人控制發(fā)行人管理層行為的權(quán)利。若賦予了受托人管理人在債權(quán)條款設(shè)置上的談判權(quán)，那么受托管理人有沒有可能監(jiān)督或參與發(fā)行人管理層的決策過程？債務(wù)人的管理層對(duì)持券人有沒有信義義務(wù)？為了回答這些問題，有必要將持券人與債務(wù)人之間的關(guān)系與股東與持券人的關(guān)系進(jìn)行對(duì)比。按照傳統(tǒng)的公司法理論，股東和持券人雖然都向債務(wù)人提供資金，但他們的利益是對(duì)立的。持券人對(duì)債務(wù)人的資產(chǎn)有固定債權(quán)，股東只擁有不固定的剩余請(qǐng)求權(quán)，雖然他們可以獲得股息收入，但他們必須依靠管理層的努力。這一點(diǎn)導(dǎo)致了股東和持券人利益訴求上的根本差別，持券人可以在債務(wù)人違約時(shí)迫使其進(jìn)入破產(chǎn)程序，而股東則沒有這個(gè)權(quán)利。同時(shí)股東主要依靠管理層的努力獲得收入，管理層對(duì)于股東有信義義務(wù)，而對(duì)作為債權(quán)人的持券人則沒有信義義務(wù)。從這一點(diǎn)來看，受托管理人缺乏參與發(fā)行人管理層決議的理論基礎(chǔ)。

但伴隨現(xiàn)代公司“股東會(huì)中心主義”向“董事會(huì)中心主義”逐步發(fā)展，高管成為公司的實(shí)際控制人，當(dāng)其行為損害公司財(cái)產(chǎn)甚至清償能力時(shí)，也損害了債權(quán)人利益，英國、美國、日本、韓國等眾多國家通過判例法或成文法公司董事對(duì)債權(quán)人責(zé)任義務(wù)進(jìn)行了規(guī)定。如果將債券持有人對(duì)公司的權(quán)利限制在公司無法承擔(dān)債務(wù)之后，不僅不利于對(duì)廣大債券持有人的保護(hù)，引發(fā)社會(huì)矛盾，而且易誘發(fā)發(fā)行人通過發(fā)行債券轉(zhuǎn)移經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。因而無論從保護(hù)投資者角度，還是從給予債權(quán)人平等權(quán)利角度，發(fā)行人高管對(duì)債券持有人負(fù)有義務(wù)均是應(yīng)有之義。

根據(jù)“相機(jī)治理理論”，公司在不能負(fù)擔(dān)債務(wù)的情況下，公司控制權(quán)由股東轉(zhuǎn)至債權(quán)人行使。因此為了防范管理層的高風(fēng)險(xiǎn)行為侵害持券人的利益，就需要契約條款來限制管理層的行為。例如限制對(duì)股東的分紅，從持券人的角度來看，對(duì)股東分紅會(huì)減少發(fā)行人的資產(chǎn)，國外信托契約中通常會(huì)限制管理層的現(xiàn)金分配。對(duì)于可能出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)行人來說，這種限制的方法最為簡單也最有效率?；蛘叻乐构芾韺酉♂寕鶆?wù)，在美國，管理層可能通過發(fā)行高級(jí)債的方式來削弱債權(quán)人的債權(quán)主張，實(shí)踐中投資人主要是通過在契約中增加消極擔(dān)保的方式來對(duì)抗此類風(fēng)險(xiǎn)。消極擔(dān)保條款既包括了在總數(shù)上對(duì)高級(jí)債的限制，也包括具體的抵押、留置、對(duì)沖和產(chǎn)權(quán)負(fù)擔(dān)條款。當(dāng)然，消極擔(dān)保條款范圍建立于發(fā)行人談判的基礎(chǔ)之上，這一點(diǎn)也可以被我國所借鑒。

從現(xiàn)實(shí)情況來看，監(jiān)督發(fā)行人負(fù)債行為比較困難且成本較高，對(duì)于單個(gè)的持券人來說，監(jiān)督債務(wù)人的負(fù)債行為是不現(xiàn)實(shí)的，因此應(yīng)該由受托人來承擔(dān)這種職責(zé)。傳統(tǒng)信托理論下，受托人在債券違約前處于一種消極的地位，很少通過控制管理層的行為來保護(hù)持券人不受管理層機(jī)會(huì)主義的風(fēng)險(xiǎn)。但如果這一前提發(fā)生了改變，受托人被賦予更積極的角色，那么就不僅僅可以監(jiān)督管理層的行為，還可以發(fā)現(xiàn)債券可能存在的違約。如此可以顯著提高持券人的地位，確保持券人順利收回投資。

2.債券實(shí)質(zhì)違約后受托人的義務(wù)構(gòu)造。在債務(wù)違約后，償債方式和處理時(shí)間關(guān)系到各投資人的投資損益。不同的違約情形，不同的博弈結(jié)果，產(chǎn)生不同的違約處理方式，導(dǎo)致不同的債券回收效果。針對(duì)不同的違約情形，持券人可以選擇自主協(xié)商或者司法途徑來為維護(hù)自身的權(quán)益，但不管哪種途徑，都離不開受托管理人的參與。

對(duì)于實(shí)踐中如果是資產(chǎn)質(zhì)量較好的發(fā)行人出現(xiàn)違約，尚未達(dá)到資不抵債的程度，究竟選擇何種途徑來確保持券人全部或者最大化地收回投資，需要持券人作出決斷。但往往由于持券人缺乏專業(yè)知識(shí)、難形成一致意見而錯(cuò)失良機(jī)。在這個(gè)過程中，按照忠實(shí)與勤勉的義務(wù)要求，需要受托人幫助持券人選擇最佳的救濟(jì)方式。例如要求發(fā)行人進(jìn)行增信；與發(fā)行人協(xié)商進(jìn)行債務(wù)重組；調(diào)整債券條款，通過延長償還期限、折價(jià)交易、債轉(zhuǎn)股等方式；要求發(fā)行人尋求“外界幫助”，包括債務(wù)轉(zhuǎn)移、債務(wù)抵消、債務(wù)豁免和債務(wù)混同等直接方式進(jìn)行債務(wù)處理，通常是關(guān)聯(lián)人/公司或重組方承接了債務(wù)；也可以通過引進(jìn)入新的戰(zhàn)略投資者，通過資產(chǎn)置換提升再融資能力。在這個(gè)過程中，受托人的履職情況直接影響了最后的處置結(jié)果。

當(dāng)債務(wù)已經(jīng)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，無法通過協(xié)商一致來維護(hù)自身利益時(shí)，持券人應(yīng)該采用司法途徑，包括向法院提起訴訟或向仲裁機(jī)構(gòu)提起仲裁。持券人可以申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全來保障將來的生效判決能夠得到執(zhí)行或者避免財(cái)產(chǎn)遭受損失?；蛘弋?dāng)債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)（即債務(wù)違約），且明顯缺乏償債能力或資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)時(shí)，可以由債務(wù)人或債權(quán)人提起破產(chǎn)申請(qǐng)，包括破產(chǎn)重整、和解和清算。通常情況下，破產(chǎn)程序是最后的保障手段，除非沒有其他更好的解決辦法，否則從持券人的角度出發(fā)，不應(yīng)當(dāng)在發(fā)行人出現(xiàn)違約時(shí)就立刻進(jìn)行破產(chǎn)申請(qǐng)。原因在于，一旦進(jìn)入破產(chǎn)程序，債務(wù)人所有債務(wù)全部到期，有關(guān)債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的保全措施也會(huì)解除，所有的債權(quán)人進(jìn)行破產(chǎn)債權(quán)登記，受償順序?yàn)閮?yōu)先債權(quán)、破產(chǎn)費(fèi)用等公益?zhèn)鶆?wù)、勞動(dòng)債權(quán)、企業(yè)稅費(fèi)、普通債權(quán)（包括無擔(dān)保債權(quán)、放棄優(yōu)先權(quán)的債權(quán)、擔(dān)保差額債權(quán)、代保債權(quán)、索賠債權(quán)等），故普通債權(quán)受償率不高，由持券人來說是萬不得已的選擇。

雖從理論上說，作為信托關(guān)系中的受托人，應(yīng)根據(jù)自己的判斷自由裁量選擇救濟(jì)途徑，但在我國目前的實(shí)踐中，由于法律上受托人身份未確定，許多行為都要經(jīng)過持券人的授權(quán)，所以受托人表現(xiàn)的較為被動(dòng)，一旦出現(xiàn)預(yù)計(jì)違約或者實(shí)質(zhì)違約，受托人在履行了通知義務(wù)和召開債權(quán)人會(huì)議義務(wù)之后，開始“作壁上觀”，即不再參與債權(quán)人會(huì)議的決議過程與內(nèi)容，僅被動(dòng)機(jī)械地執(zhí)行債權(quán)人會(huì)議的結(jié)果。此中原因既包括受托人擔(dān)任承銷機(jī)構(gòu)和管理人雙重身份，而這兩種身份之間存在利益沖突和矛盾；也包括由于受托人缺乏明確的行為指引和問責(zé)標(biāo)準(zhǔn)，擔(dān)心自由裁量行為會(huì)給自身招致風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)持券人也因?yàn)殡y以對(duì)受托人追責(zé)，不愿意對(duì)受托管理人授權(quán)。

解決這個(gè)問題需要明晰受托人的職責(zé)和義務(wù)。目前受托管理人的義務(wù)主要寫在受托管理契約之中，為合同義務(wù)。對(duì)于違反合同約定義務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，諸如債券違約事件發(fā)生后及時(shí)召開債券持有人會(huì)議、及時(shí)要求發(fā)行人采取適當(dāng)擔(dān)?；蛟鲂糯胧┑龋鶗?huì)在受托管理協(xié)議及募集說明書中予以明確約定，受托人根據(jù)合同要求履行義務(wù)，當(dāng)其怠于履行或者履行不當(dāng)給持券人造成損失的，承擔(dān)相應(yīng)的違約責(zé)任，這個(gè)問題相對(duì)容易。

如前文所述，為發(fā)揮受托管理人的主觀能動(dòng)性，需要明確受托人在違約后的角色定位，將其認(rèn)定為信托關(guān)系下忠實(shí)勤勉的受托人或所謂的“謹(jǐn)慎人”，對(duì)受托人是否謹(jǐn)慎地履行了受托管理協(xié)議下的義務(wù)的判斷，是司法實(shí)踐中的重點(diǎn)和難點(diǎn)問題。《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》《公司債券受托管理人處置公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)指引》將這種義務(wù)進(jìn)行了細(xì)化，并將其寫入債券受托協(xié)議之中，受托人在履行合同的同時(shí)也在履行忠實(shí)義務(wù)。但對(duì)于沒有明確寫入合同的其他忠實(shí)勤勉義務(wù)，則需要在具體的案件中根據(jù)實(shí)際情況才能予以判斷。

（三）完善受托人責(zé)任追究機(jī)制

“謹(jǐn)慎人標(biāo)準(zhǔn)”在債券受托領(lǐng)域的應(yīng)用可以使受托人能夠更有效地為持券人利益履行職責(zé)，將受托人在債券違約后的職責(zé)類比公司董事為增加股東回報(bào)而履行職責(zé)的內(nèi)容，將信義義務(wù)擴(kuò)展到公司受托管理人之上。受托管理人在債券違約之后，應(yīng)該積極增加持券人可能的回報(bào)，而不僅僅只是保留資產(chǎn)的現(xiàn)有價(jià)值。在某種程度上說，受托人的責(zé)任可以參照董事對(duì)公司的責(zé)任，而不僅僅是傳統(tǒng)信托關(guān)系中的受托人的責(zé)任。當(dāng)然，從受托人的角度出發(fā)，信義義務(wù)不應(yīng)過分?jǐn)U張，否則會(huì)加重受托人的履職成本，從而影響受托人的積極性。為了平衡受托人與持券人之間的利益，有學(xué)者主張可以用保護(hù)公司董事的“商業(yè)裁判規(guī)則”（Business judgment rule）來保護(hù)受托人免除個(gè)人責(zé)任。

在債券違約之后，受托人需要面對(duì)復(fù)雜的情況幫助發(fā)行人重獲清償能力，持券人依賴受托人的專業(yè)和能力來重新恢復(fù)債券的價(jià)值，持券人在債券違約后比違約前更看重受托人的這種能力。根據(jù)傳統(tǒng)的“商業(yè)裁判規(guī)則”，公司董事被賦予了更多的權(quán)利以支持他們進(jìn)行靈活多變的經(jīng)營活動(dòng)，同樣受托管理人的職責(zé)也不僅僅是保存現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值，而是根據(jù)自己的判斷來選擇對(duì)于持券人最有利的行為，以獲得對(duì)于持券人最高的價(jià)值，而不是為了避免風(fēng)險(xiǎn)才采取最為消極和保守的行為，這就是商業(yè)裁判規(guī)則的主要價(jià)值。商業(yè)裁判規(guī)則所提供的保護(hù)能夠促使受托人更有效率地行使權(quán)利，以更少的成本做出對(duì)持券人最有利的決策。同時(shí)在這樣的規(guī)則提供的保護(hù)之下，受托人為免除個(gè)人責(zé)任所要求的更少，避免持券人在很多方面需要自己做出決定，而是由受托人自行根據(jù)情勢判斷。

（四）擴(kuò)大債權(quán)人會(huì)議賦予受托人處理債券違約的權(quán)限范圍

在現(xiàn)行制度框架下，受托人在債券違約后的權(quán)限來自于持券人的授權(quán)。如果有個(gè)強(qiáng)勢的債券持有人會(huì)議，即使受托管理人消極被動(dòng)，持券人也能通過自力救濟(jì)來維護(hù)權(quán)益。但事實(shí)是我國債券持有人會(huì)議的地位較低，持券人參會(huì)積極性也比較低，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和維權(quán)意識(shí)也比較薄弱。在受托人權(quán)利受限，持券人會(huì)議又不能做出正確決斷時(shí)，導(dǎo)致持券人投資難以收回。例如在“12湘鄂債”債券違約處置過程中，2014年10月21日召開第一次持有人大會(huì)，但參會(huì)的債券持有人所代表的有表決權(quán)的公司債券數(shù)量未達(dá)到本期債券總數(shù)的二分之一，所以《關(guān)于要求發(fā)行人為“12湘鄂債”提供擔(dān)保的議案》及《關(guān)于“12湘鄂債”再次召開債券持有人會(huì)議的會(huì)議召開形式及投票表決方式的議案》未形成有效決議。再例如“11天威MTN2”在發(fā)行人發(fā)生重大資產(chǎn)置換時(shí)并未召開持有人大會(huì)，都影響了債權(quán)的實(shí)現(xiàn)。

因此，實(shí)現(xiàn)債券違約后的科學(xué)處置，還需要要提高持券人會(huì)議的地位，在現(xiàn)行制度框架下，通過受托管理契約來明確管理人的職責(zé)，將必要的權(quán)限賦予管理人，以便管理人能夠及時(shí)行使職權(quán)，來確保持券人利益的最大化。在將來相關(guān)制度修正之時(shí)，應(yīng)明確受托人與持券人之間的關(guān)系為信托，使受托人能夠真正履行在信托關(guān)系下對(duì)持券人的忠實(shí)義務(wù)。

五、 結(jié)語

目前我國受托管理制度還存在諸多困境，對(duì)受托關(guān)系法律性質(zhì)的認(rèn)定不準(zhǔn)、受托人角色的不明、職責(zé)權(quán)限的不清等都導(dǎo)致了受托人在違約潮下表現(xiàn)平庸。重啟受托管理人在債券管理中的功能，需要明確受托人的是信托關(guān)系下的受托人，需要對(duì)持券人履行信托法中的信義義務(wù)，同時(shí)要明晰受托人在債券違約前和違約后不同的職責(zé)義務(wù)，引入商業(yè)裁判規(guī)則作為判斷受托人是否履行忠實(shí)勤勉義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)，使受托管理人制度能夠在持券人會(huì)議制度的支持下，發(fā)揮對(duì)持券人提供組織化保護(hù)的功能。