任森春 俞飛飛

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

依據(jù)上市公司公告的數(shù)據(jù)顯示，2018年以來，山東、北京、深圳、河南等17個(gè)省市的當(dāng)?shù)貒Y已出手“拿下”共29家民營上市公司股權(quán)，這種地方國資馳援有平倉風(fēng)險(xiǎn)的民企的行為被許多人解讀成了“國進(jìn)民退”①，這種解讀雖有失偏頗但也有理可言。因?yàn)槟壳皩W(xué)術(shù)界判斷“國進(jìn)民退”的真?zhèn)蔚年P(guān)鍵是看國有經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的方式是否遵循市場化行為，然后就是基于各種維度辨別市場中的現(xiàn)象是否為“國進(jìn)民退”，其中獲得大多數(shù)人認(rèn)可的維度有三個(gè)。第一個(gè)維度是從經(jīng)濟(jì)總量上看,國有經(jīng)濟(jì)成分是否相對民營經(jīng)濟(jì)在上升；第二個(gè)維度是從某個(gè)行業(yè)來看國有企業(yè)比重是否相對民營企業(yè)在上升；第三個(gè)維度是從某個(gè)企業(yè)來看，國有股權(quán)是否相對私有股權(quán)在上升（羅進(jìn)輝，2013）[1]。如果基于第三個(gè)維度來看的確存在“國進(jìn)民退”。

關(guān)于這次“國進(jìn)民退”的討論，起初人們主要是爭論它的真?zhèn)涡?，后來人們則是更加關(guān)注“國進(jìn)民退”對企業(yè)績效的影響，擔(dān)心會出現(xiàn)國有企業(yè)擠壓民營企業(yè)生存空間、資源加速流向國有企業(yè)、市場化經(jīng)濟(jì)改革出現(xiàn)倒退的問題。對此如果能利用上市時(shí)間較長上市銀行的數(shù)據(jù)通過描述統(tǒng)計(jì)分析說明“國進(jìn)民退”存在與否和構(gòu)建模型實(shí)證說清“國進(jìn)民退”的對企業(yè)績效的利弊，不僅能促使當(dāng)下的民營企業(yè)家們理性看待國資收購民營股權(quán)事件而且有利于國家的混合所有制改革的推進(jìn)以及企業(yè)績效的提高。在重振民營企業(yè)家們的經(jīng)營信心、提高企業(yè)管理水平方面也具有重要的意義。同時(shí)也可以補(bǔ)充、豐富、完善“國進(jìn)民退”對企業(yè)績效影響方面的實(shí)證研究。

二、文獻(xiàn)回顧

圍繞“國進(jìn)民退”對企業(yè)績效的影響的研究還沒有統(tǒng)一的結(jié)論，主要產(chǎn)生了三種觀點(diǎn)。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為國有股權(quán)的增加是不利于企業(yè)績效的，并表示個(gè)人資本股權(quán)較多的企業(yè)比國有資本較多的企業(yè)具有更好的效率[2]（劉小玄，李利英，2005），私有產(chǎn)權(quán)控股的非上市公司，其治理結(jié)構(gòu)明顯好于國有產(chǎn)權(quán)控股的非上市公司[3]（中山大學(xué)管理學(xué)院課題組，2008）。至于國有股權(quán)增加于企業(yè)績效無益的原因，國外的研究較為充分和系統(tǒng)。它們把原因歸結(jié)為了三點(diǎn)，一是國有企業(yè)存在高昂的代理成本和經(jīng)營者因缺乏企業(yè)剩余收益的索取權(quán)而缺乏動力（(Shaprio&Willig,1990）[4]；二是國有企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)具有多重性不像民營企業(yè)僅追求利潤最大化還需要關(guān)心人民就業(yè)和政府稅收等社會、政治目標(biāo)(Vickers&Yarrow,1988)[5];三是某些腐敗的政府官員借助職權(quán)侵吞國有企業(yè)的資產(chǎn)和利潤或是把企業(yè)的財(cái)富轉(zhuǎn)移給他的支持者（Shleifer&Vishny，1993）[6]。

然而前蘇聯(lián)和東歐各國在1989年至1991年進(jìn)行的私有化改革卻都已失敗而告終的，他們的慘敗經(jīng)驗(yàn)駁斥了國有產(chǎn)權(quán)不利于企業(yè)績效的論點(diǎn)，因此有學(xué)者提出了另一種相悖的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為國有股權(quán)對于企業(yè)經(jīng)營績效具有顯著正效應(yīng)（劉啟君，熊璇，2013）[7]，其原因是企業(yè)中存在國有股權(quán)會使得企業(yè)就產(chǎn)生一種政治關(guān)聯(lián)渠道，通過該渠道可以為企業(yè)的發(fā)展提供聲譽(yù)擔(dān)保，從而獲得融資便利和更多的經(jīng)濟(jì)資源（宋增基，尚秋麗，2015；余漢,楊中侖，2017）[8][9]。

最后一種觀點(diǎn)介于兩者之間，表示國有股權(quán)與企業(yè)績效之間并非簡單的線性關(guān)系而是曲線關(guān)系即國有股權(quán)對企業(yè)績效的影響隨著國有股權(quán)的比例的變動會發(fā)生改變。較早提出的論點(diǎn)是國有股權(quán)與企業(yè)績效之間呈現(xiàn)一種左低右高的非對稱U型曲線關(guān)系即當(dāng)企業(yè)中國有股權(quán)較少時(shí)，隨著國家持股比例的上升,企業(yè)績效會隨之下降;當(dāng)國有股權(quán)足夠大時(shí),國家持股比例的上升,企業(yè)績效卻會上升[10]（田利輝，2005）。隨后有人提出相反的論點(diǎn)，他們認(rèn)為國有股權(quán)與企業(yè)績效存在倒U型關(guān)系，并且指出企業(yè)的規(guī)模和性質(zhì)的不同會使得這種關(guān)系發(fā)生變化（姚志存，2012；劉欣，李穎2017）[11][12]。至于國有股權(quán)與企業(yè)績效呈現(xiàn)曲線關(guān)系的原因可能是國有股權(quán)比例影響了企業(yè)的性質(zhì)，企業(yè)的性質(zhì)不同面臨的困難不同，正如王甄，胡軍（2016）所發(fā)現(xiàn)的——國有企業(yè)往往會面臨更為嚴(yán)重的經(jīng)理人代理問題,而民營企業(yè)則是大股東隧道效應(yīng)更為嚴(yán)重[13]。針對如此復(fù)雜的情況李懷，王冬（2011）提議企業(yè)應(yīng)當(dāng)采取有效的治理結(jié)構(gòu)來使組織費(fèi)用的增加額小于縱向一體化所帶來的企業(yè)效益增加額,那樣“國進(jìn)民退”的產(chǎn)權(quán)變更安排就不是一個(gè)失敗的選擇[14]。

關(guān)于國有股權(quán)與企業(yè)績效的關(guān)系已經(jīng)有大量研究，其成果也十分豐富。可是還少有學(xué)者基于某個(gè)行業(yè)角度來探究國有股權(quán)與企業(yè)績效的關(guān)系，更是鮮有學(xué)者基于“國進(jìn)民退”的視角研究國有股權(quán)與銀行績效的關(guān)系。因此本文在前人研究的基礎(chǔ)上，在改變和增加對銀行績效有重要影響的控制變量后探究“國進(jìn)民退”對銀行的績效到底是利還是弊。以期可以緩解“國進(jìn)民退”的爭論和推進(jìn)國家的混合所有制改革以及提高銀行績效。

三、實(shí)證分析

（一）樣本的選擇及數(shù)據(jù)的來源

本文從萬德數(shù)據(jù)庫（WIND）搜集所有上市銀行的經(jīng)營狀況的數(shù)據(jù)，它們分別是凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)、不良貸款率；再從國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）搜集所有上市銀行的國有股和總股本數(shù)量。為了使實(shí)證結(jié)果更具說服力，排除掉偶然性依據(jù)所獲的數(shù)據(jù)剔除掉上市期限過短的銀行，保留剩余銀行2007——2017年來的數(shù)據(jù)，這樣總共取得了12家銀行11年來五個(gè)指標(biāo)的660個(gè)數(shù)據(jù)。

（二）變量選擇及定義

1.被解釋變量

在衡量銀行績效方面，國外學(xué)者常用反映企業(yè)市場價(jià)值的，國內(nèi)學(xué)者鑒于我國證券市場和上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性大多采用總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)對銀行績效進(jìn)行測度(朱明星，2013)[15]。接著顧慮到凈資產(chǎn)收益率可以反映股東權(quán)益的收益水平且要研究的是國有股權(quán)與銀行績效的關(guān)系，故采用凈資產(chǎn)收益率測度銀行績效。

2.解釋變量

度量國有股權(quán)的方法學(xué)者們大多采用前十大股東中是否含有國有股權(quán)和國有股權(quán)的比例這兩種指標(biāo)（宋增基,尚秋麗，2015）[8]。顧慮本文需要考察銀行績效隨國有股權(quán)變動自身持續(xù)變化的過程，故選用國有股權(quán)比例衡量國有股權(quán)。

3.控制變量

在控制變量方面，從銀行規(guī)模、銀行成長性以及銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方面引入影響銀行績效的控制變量，其中銀行規(guī)模使用銀行總資產(chǎn)來測度，銀行成長性采用銀行總資產(chǎn)的成長率來衡量，銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)利用不良貸款率來計(jì)算(高正平,李儀簡,2010)[16]。相較他們的研究指標(biāo)本文添加了衡量銀行成長性的資產(chǎn)增長率指標(biāo)和選擇反映銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)代替他們的反映銀行資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。

表1 變量說明

（三）描述性統(tǒng)計(jì)分析

首先對我國2007—2017年12家銀行的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見表2。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示12家銀行的凈資產(chǎn)收益率均值為0.183也不存在負(fù)值，說明我國上市銀行是一個(gè)穩(wěn)定盈利的行業(yè)；國有股權(quán)持股比例范圍在0—0.707而均值為0.103大于0.1，說明我國的上市銀行中有很多是國家控股，某些銀行國家處于絕對控股的地位；銀行規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明上市銀行間規(guī)模還是存在較大差異的；銀行的成長性方面最小值為-0.143，說明銀行如果經(jīng)營不善也會存在資產(chǎn)減少的情況；銀行的不良貸款率的最小值為0.004大于0表明即使銀行經(jīng)營的再好也會存在信貸風(fēng)險(xiǎn)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

然后把12家上市銀行的每年國有股權(quán)比例使用STATA軟件分組繪圖描述以及擬合，其結(jié)果如圖1，圖2。根據(jù)圖1所示在2007—2010年國有股權(quán)比例呈現(xiàn)一個(gè)急速下降的趨勢，那是因?yàn)閲鴦?wù)院在2004年1月31日發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確提出要"積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題"，并于2005年3月開始股改來推進(jìn)以國企改革為中心的市場經(jīng)濟(jì)體制的改革。國有股權(quán)在2010年以后就保持一個(gè)穩(wěn)定的比例沒有較大的起伏了。依據(jù)圖2從整個(gè)時(shí)間段上來看國有股權(quán)比例的均值隨著年份是一個(gè)下降的關(guān)系。綜上所言，銀行的國有股權(quán)的變動趨勢總體上還是比較符合國家政策導(dǎo)向的——2013年在十八屆三中全會上明確提出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，推動國企完善現(xiàn)代企業(yè)制度并支持非公有制經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，未出現(xiàn)明顯的國有股權(quán)增加跡象。

圖1 國有股權(quán)均值

圖2 國有股權(quán)均值對時(shí)間的擬合

根據(jù)國有股權(quán)的這種變化過程，可以推測在2018年由于中美貿(mào)易戰(zhàn)、中國經(jīng)轉(zhuǎn)型等外部環(huán)境突變，通過股權(quán)質(zhì)押融資冒進(jìn)擴(kuò)張、激進(jìn)的企業(yè)的股價(jià)下跌超出預(yù)期導(dǎo)致民企大股東股權(quán)質(zhì)押爆倉。隨后國資委出手接盤部分民企的行為并非正真意義上的“國進(jìn)民退”，因?yàn)樵诮鹑谥芯哂薪y(tǒng)治地位的銀行業(yè)此前上市銀行的資本結(jié)構(gòu)中國有股權(quán)比例沒有持續(xù)增加的趨勢。

（四）模型的構(gòu)建和計(jì)量方法的確定

為了探究銀行國有股權(quán)與銀行績效的關(guān)系，建立如下模型：

其中 i指樣本，t指年份；β0為截距項(xiàng)，β1，β2，β3，β4為相應(yīng)變量前的系數(shù)，εit為誤差項(xiàng)，它包括不可觀測的個(gè)體效應(yīng)ai以及單純的隨機(jī)誤差項(xiàng)uit。

由于是對我國的上市銀行進(jìn)行截面分析，它們所處的大環(huán)境相同但銀行間存在個(gè)體差異，符合變截距模型的無結(jié)構(gòu)變化，存在個(gè)體影響的假設(shè)。而對于靜態(tài)面板數(shù)據(jù)常采用的模型有兩種——當(dāng)截距項(xiàng)與回歸變量相關(guān)時(shí)宜采用固定效應(yīng)模型；當(dāng)截距項(xiàng)與回歸變量不相關(guān)時(shí)宜采用隨機(jī)效應(yīng)模型。因此本文在使用STATA軟件做完兩種模型的回歸后進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)。其檢驗(yàn)結(jié)果為Prob＞chi2=0.0000，故決定采用固定效應(yīng)模型做回歸。

（五）實(shí)證結(jié)果及分析

本文采用的固定效應(yīng)的面板模型對國有股權(quán)對銀行績效的影響進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，其結(jié)果見表3。

由表3可知，模型整體上非常顯著，國有股權(quán)的系數(shù)為-0.0368在10%的顯著性水平下通過t檢驗(yàn)，說明從總體上來看國有股權(quán)的增加對銀行績效的提高有微弱的抑制作用，這也符合中國當(dāng)下的銀行狀況——股份制銀行的盈利能力遠(yuǎn)高于國有銀行，股份制銀行成員每人創(chuàng)造的利潤是國有銀行的25倍之多。

表3 線性回歸

分析差距背后的原因，可能是國有銀行和股份制銀行歷史和體制不同的原因。從歷史上來看，國有銀行人員機(jī)構(gòu)多，科層組織復(fù)雜，經(jīng)營對象基本是一些盈利能力較弱的國有企業(yè)，與之相反的是股份制企業(yè)人員負(fù)擔(dān)輕，經(jīng)營對象是盈利能力較強(qiáng)的非國有企業(yè)；從體制上來看，一是由于官員作為國有銀行代理人存在道德風(fēng)險(xiǎn)——官員追求自身利益罔顧銀行經(jīng)營、替換國有銀行代理人的所需的信息成本較高、國有銀行選擇代理人的路徑是雙重的易發(fā)生時(shí)滯使得國有銀行經(jīng)營管理者的選擇效率低下，二是鑒于國家通過政府或主管部門控制國有銀行易產(chǎn)生控制權(quán)失效問題、國有銀行缺乏有效的激勵(lì)制度使得國有銀行的控制和激勵(lì)效率低下。

控制變量方面，銀行資產(chǎn)規(guī)模和銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)與銀行績效負(fù)向相關(guān)，即銀行規(guī)模的擴(kuò)增對銀行績效的提高有微弱的抑制作用，這可能是銀行的規(guī)模過大產(chǎn)生了規(guī)模報(bào)酬遞減效應(yīng)；銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的增大會降低銀行績效，說明不良貸款對銀行績效有顯著負(fù)向影響。銀行的成長性與銀行績效正向相關(guān)，即成長性較好的銀行它的績效也會越來越高。

（六）模型的改進(jìn)

雖然通過國有股權(quán)與銀行績效的線性回歸得出國有產(chǎn)權(quán)是不利于上市銀行的，銀行績效隨著國家持股份額的上升在緩慢下降。但是國有股權(quán)的系數(shù)是不夠顯著——只有在顯著性水平為10%時(shí)才能通過t檢驗(yàn)，而且整個(gè)模型的擬合效果也沒有超過50%。因此猜測國有股權(quán)對銀行績效的影響不是簡單的線性負(fù)面影響，它們之間可能存在非線性關(guān)系。故重新構(gòu)造模型，在模型的等式右邊引入國有股權(quán)State的平方項(xiàng)。改進(jìn)的模型如下：

接著對新的模型做固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)的回歸以及Hausman檢驗(yàn)，其結(jié)果為Prob＞chi2=0.0000，因而繼續(xù)采用固定效應(yīng)模型，回歸結(jié)果見表4。

表4 非線性回歸

由表4知，核心解釋變量State與State2的系數(shù)都是顯著的，尤其是State2在1%的顯著性水平也通過了t檢驗(yàn)，這說明國有股權(quán)與銀行績效之間的確不是簡單的線性關(guān)系而是曲線關(guān)系。然后變量State的系數(shù)為正，State2的系數(shù)顯著為負(fù)即被解釋變量Roe與核心解釋變量State滿足數(shù)學(xué)意義上的凸函數(shù)關(guān)系，表明銀行績效隨著國有股權(quán)的增加先是提高的，可是在達(dá)到一定比例后開始下降。為了能夠更加直觀的表現(xiàn)銀行績效與國有股權(quán)的關(guān)系，利用MATLAB擬合兩個(gè)指標(biāo)的數(shù)據(jù)得到圖3。

圖3 國有股權(quán)與銀行績效關(guān)系

從圖3可以看出國有股權(quán)與銀行績效的關(guān)系符合倒U型曲線，說明相對于完全無政府參股的銀行來說，適當(dāng)?shù)脑黾訃泄蓹?quán)的比例是有利于銀行績效提高的；但是國有股權(quán)的比例過高就會不利于銀行的經(jīng)營。國有股權(quán)的比例在0%—20%區(qū)間時(shí)，國有股權(quán)對銀行績效的邊際效用是正的，此范圍銀行資本結(jié)構(gòu)中國有股權(quán)增加有利于提高銀行績效，但是在國有股權(quán)的比例超過20%以后繼續(xù)增加國有股權(quán)的比例不僅不會提高銀行績效還會對銀行績效的提高產(chǎn)生抑制作用因?yàn)閲泄蓹?quán)比例在20%—100%的區(qū)間，國有股權(quán)對銀行績效的邊際效用是負(fù)的。

國有股權(quán)與銀行績效的這種倒U型關(guān)系比較符合實(shí)際的，當(dāng)銀行資本結(jié)構(gòu)中有較少的國有股權(quán)時(shí)，既避免了國有股權(quán)的劣勢又享有國有股權(quán)的優(yōu)勢——經(jīng)營者還不是政府或官員依然享有銀行剩余收益的索取權(quán)，其本身的收入與銀行的績效掛鉤，因此具有努力工作的動力；經(jīng)營者的目標(biāo)依舊是收益最大化而沒有其他的政治目的，因而不會影響經(jīng)營效率；政府官員對銀行的資產(chǎn)不具有支配權(quán)，所以無法利用權(quán)力侵吞或是轉(zhuǎn)移銀行資產(chǎn)；同時(shí)因?yàn)樽陨砗袊泄煞菹噍^純私有銀行而言存在政治關(guān)聯(lián)，在政策和資源分配上具有傾斜的優(yōu)勢。因此國有股權(quán)對銀行績效的邊際效用為正，在超過一定比例后國有產(chǎn)權(quán)的劣勢相對國家政策扶持和資源的傾斜占據(jù)主導(dǎo)地位，故國有股權(quán)度銀行績效的邊際效用轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)的。

（七）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)果的可靠性，使用銀行的資本充足率（Car）代替不良貸款率反映銀行的風(fēng)險(xiǎn)加入模型重新進(jìn)行回歸，其結(jié)果見表5。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由表5的結(jié)果可知，之前共有的解釋變量的符號和顯著性水平除了國有股權(quán)比例的系數(shù)變得不顯著其余解釋變量依然在1%的水平上通過顯著性檢驗(yàn)表明本文的實(shí)證結(jié)果較為穩(wěn)健，進(jìn)而說明國有股權(quán)與銀行績效確實(shí)存在倒U型關(guān)系。

四、研究結(jié)論與建議

隨著大盤指數(shù)的持續(xù)下跌，國資委出手接盤部分民企引發(fā)社會關(guān)于“國進(jìn)民退”的討論。本文基于2007-2017年我國12家上市銀行的面板數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析得出銀行資本結(jié)構(gòu)中的國有股權(quán)比例在2007-2017年并沒有明顯增長的跡象而且在整體上有個(gè)微弱下降的趨勢，即依據(jù)國有股權(quán)的變動這個(gè)維度判斷，銀行業(yè)是不存在“國進(jìn)民退”的現(xiàn)象結(jié)論。即使出現(xiàn)國有股權(quán)增加這種“國進(jìn)民退”的情況，它于銀行績效也不一定是弊，因?yàn)橥ㄟ^構(gòu)建固定效應(yīng)的面板模型實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)雖然國有股權(quán)對銀行績效在總體上是負(fù)向的，可是更加切合數(shù)據(jù)和實(shí)際的關(guān)系是倒U型的，即國有股權(quán)增加型的“國進(jìn)民退”在合適的比例范圍內(nèi)于銀行績效是有利的，只有在超過20%以后，國有股權(quán)對銀行績效是負(fù)向的。

針對上文的研究成果，從以下幾個(gè)方面提出建議：一是民營企業(yè)家應(yīng)當(dāng)理性看待資本市場的股權(quán)轉(zhuǎn)移，市場中的出現(xiàn)的國資接盤民企可能是為了幫助民營企業(yè)度過難關(guān)而不是默默的改動國家的基本經(jīng)濟(jì)制度——以公有制為主體，多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展。(平言,2018)，而且即使存在“國進(jìn)民退”也可能是市場選擇的結(jié)果——民營企業(yè)引入國資或是增加國有股權(quán)更加有利于企業(yè)發(fā)展；二是政府在推進(jìn)混合所有制改革時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意控制股權(quán)結(jié)構(gòu)中各方資金的一個(gè)比例，基于不同的行業(yè)應(yīng)當(dāng)設(shè)置一個(gè)對應(yīng)的科學(xué)比例；三是國有銀行應(yīng)當(dāng)在經(jīng)營者的選擇、控制、激勵(lì)等方面提高效率，商業(yè)銀行可以引入少量的國有資金參股以獲取國家在政策方面的扶持來提高銀行績效，銀行應(yīng)當(dāng)降低不良貸款率和提高銀行的成長性。

【注 釋】

①本文的“國進(jìn)民退”現(xiàn)象是指企業(yè)國有股權(quán)相對私有股權(quán)在上升。