劉云珊

（云南交通職業(yè)技術(shù)學(xué)院，云南 昆明 650101）

一、引言

隨著德隆系和鴻儀系等龐大的資本系的陸續(xù)瓦解，公司治理中不免存在控制型大股東賤賣公司集體資產(chǎn)、侵蝕中小股東的股本利益和損害公司經(jīng)營價值的問題，這啟示我們展開民營公司的代理問題研究中不可忽略終極股東在公司治理中的逆向選擇的問題，即終極股東在公司日常經(jīng)營決策存在為了個人的利益最大化而不惜攫取公司整體利益，進而致使中小股東的利益和公司的經(jīng)營價值被稀釋掉（余濤，2011）[1]。已有的研究以LLSV的研究視野表明終極股東在公司中可憑借金字塔架構(gòu)等方式增強自身的控制權(quán)，讓控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)在其公司治理中分離，靠其所擁有的超額控制權(quán)為了私有公司利益而侵占公司集體經(jīng)營資產(chǎn)，侵害中小股東利益，最終導(dǎo)致公司價值降低，即終極控制權(quán)具有明顯的侵占效應(yīng)；若控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)在公司治理決策中偏離幅度過大，公司的市場價值被侵蝕的可能性就越高，其公司績效就越低，這一現(xiàn)象在民營上市公司中愈發(fā)嚴峻（王鵬等，2006；張耀偉，2009；劉啟亮，2010）[2-4]。

然而，終極股東采用控制權(quán)增強機制造成兩權(quán)偏離只是客觀現(xiàn)象（馬忠等，2008）[5-6]，并不能對公司價值產(chǎn)生直接影響，真正起決定性作用的是終極控制權(quán)在公司不同層面的配置方式。已有的研究大多關(guān)注兩權(quán)偏離帶來的經(jīng)濟后果，忽略了終極控制人最根本的特征—控制權(quán)配置格局對公司價值造成的影響。那么，在不同的控制權(quán)配置方式下，終極股東究竟如何影響公司價值？

二、理論分析與假設(shè)研究

（一）不同控制權(quán)水平下的兩權(quán)偏離與公司價值

通過控制權(quán)的實施可獲得控制權(quán)私有收益（張維迎，1996）[7]，馬忠等（2008）認為終極股東對金字塔底層公司的控制程度是決定是否侵占中小股東的關(guān)鍵性因素，這種控制能力主要來自于由股權(quán)來決定的最終控制權(quán)；同時指出終極股東對中小股東侵占效應(yīng)并非總是處于主導(dǎo)地位，在一定條件下也可能表現(xiàn)出利益協(xié)同效應(yīng)。終極控制人對共享收益和私有收益的抉擇，也就是利益協(xié)同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)之間的博弈。當終極股東控制權(quán)處于較低水平時，由于現(xiàn)金流權(quán)也相應(yīng)較低，對其侵占行為的抑制不足，且隨兩權(quán)偏離程度變大，侵害成本降低，因而終極股東此時有動機獲取控制權(quán)私有收益。盡管此過程可能會導(dǎo)致終極股東的共享收益也相應(yīng)減少，但兩權(quán)（控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)）的高度偏離，降低了控制權(quán)私有收益對共享收益的抵銷作用，因而使得侵占更具“誘惑力”（Morck 等，2005）[8]。而當控制權(quán)處于較高水平時，終極股東具有直接支配上市公司資源的能力，且通過較高的現(xiàn)金流權(quán)就可以獲得上市公司很大一部分收益，此時實施自利行為所需要承擔的侵占成本變大，因而不會發(fā)生侵占行為侵害公司整體利益，反而將底層上市公司“視為己出”（程仲鳴等，2016）[9]；即便存在兩權(quán)偏離，終極股東從成本效益原則考慮，也會更為關(guān)心的獲取共享收益，表現(xiàn)出與中小股東的利益協(xié)同效應(yīng)。由此假設(shè);

假設(shè)1a：當終極股東控制權(quán)處于較低水平時，所有權(quán)和控制權(quán)偏離與公司價值成負相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)1b：當終極股東控制權(quán)處于較高水平時，所有權(quán)和控制權(quán)偏離與公司價值相關(guān)性不顯著。

（二）終極股東擔任高管與兩權(quán)偏離下的公司價值

其實，控制權(quán)本質(zhì)是將公司各項權(quán)能職責配置給不同權(quán)利主體并對其行為界定相應(yīng)的契約準則以保障公司整體利益進而實現(xiàn)公司資源的有效配置的一種產(chǎn)權(quán)安排。在涵括股東大會、董事會和經(jīng)理層等三個主要層面的公司內(nèi)部控制權(quán)結(jié)構(gòu)中，董事會的決策控制權(quán)是其內(nèi)部控制治權(quán)的關(guān)鍵治權(quán)，其治權(quán)強度遠強于隸屬于股東大會的剩余控制權(quán)（瞿寶忠，2003）[10]。在金字塔持股的組織結(jié)構(gòu)下，終極股東控制權(quán)邊界發(fā)生膨脹并且不正當轉(zhuǎn)移，對上市公司的實際控制權(quán)已經(jīng)遠遠超出了名義控制權(quán)范疇，終極股東除了憑借較高的投票權(quán)操控股東大會，還借助在董事會過多占據(jù)隸屬終極股東陣營的董事席位和對總經(jīng)理的任命的處置權(quán)來實現(xiàn)自身在公司控制權(quán)中的擴張（甄紅線等，2017）[11]。因此，當終極股東在上市公司僅直接擔任公司的核心高管時，公司的組織結(jié)構(gòu)基本成為股東大會、董事會和經(jīng)理層等三者權(quán)力的處置格局。倘若終極股東在公司中的控制權(quán)強度很低，如果其在公司日常運營管理層面的處置權(quán)強度增大，則會發(fā)生侵占公司利益價值的行為，單依靠股權(quán)制衡和董事會也難以牽制，此時的終極股東更有能力和動機對中小股東實施侵占，相應(yīng)地表現(xiàn)為公司價值降低（張寧等，2015）[12]；而當終極股東控制權(quán)處于較高的水平時，倘若終極股東在公司管理擔任核心管理者，其利益與其他股東趨向一致時，并不可能發(fā)生侵占公司利益價值的行為，較多為了公司的長遠發(fā)展而發(fā)生與其他股東相一致的支持型行為，這將有助于公司價值的提升。由此假設(shè)：

假設(shè)2a：當控制權(quán)水平較低時，終極股東在上市公司擔任核心管理職位，會加劇所有權(quán)和控制權(quán)偏離對公司價值的負向影響。

假設(shè)2b：當控制權(quán)水平較高時，終極股東在上市公司擔任核心管理職位，并不會造成所有權(quán)和控制權(quán)對公司價值的負向影響，更多的是發(fā)生有利于公司利益價值的支持型行為。

（三）董事會行為與兩權(quán)偏離的公司價值

終極股東往往利用自己在股東大會上的高投票權(quán)控制股東大會，在董事會中配置隸屬自身陣營的董事會成員以使得其關(guān)系格局或鮮明的治權(quán)體系的緊密程度大大地增強了，董事會的獨立性也相繼受到了制約。在我國的董事會結(jié)構(gòu)體系中，多由終極股東控制，這扭曲了董事會獨立性，也致使董事會的公司監(jiān)督權(quán)力職能難以得到應(yīng)有的發(fā)揮（劉紅娟等，2004）[13]。宋小保（2013）[14]發(fā)現(xiàn)在上市公司股權(quán)相對集中情況下，權(quán)力集中也更加明顯，董事會的獨立性相應(yīng)也會降低。加之關(guān)系文化在中國根深蒂固，上市公司中權(quán)力格局更多地依賴于董事長的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)時，董事會的董事成員在公司決策中就會放棄自身的獨立投票權(quán)，不“標新立異”，順應(yīng)董事長的意愿；因為一旦決策與董事長意愿相左，便會遭到其他附和董事長的董事成員的反對意見，為此需要付出巨大的關(guān)系成本（蔣神州，2011）。為了維持董事成員間“一團和氣”，理性的董事將與其他董事保持言論一致，重要決策由董事長說了算，董事會成了終極股東的“一言堂”（王斌，2007）[15]，引發(fā)群體決策中的羊群行為。而董事成員將董事會作為其提高自身聲譽機制的一種手段，從公司中獲取一定比例的股權(quán)激勵或報酬，相較于未獲取公司報酬的董事會，更不愿發(fā)揮對公司管理的高管人員的監(jiān)督權(quán)，有悖于董事會的客觀性和獨立性，也使得公司利益被攫取私有的可能性增大了。由于領(lǐng)取報酬的董事依靠現(xiàn)有職務(wù)維系自己的收益，任何影響與董事長關(guān)系的決策都會導(dǎo)致個人收入面臨不確定的風險，因此在決策時更易放棄自己的私人信息，隨其他董事大流附和董事長侵占意愿，發(fā)生羊群行為，進一步損害公司價值。由此假設(shè)：

假設(shè)3：若董事會行為與終極股東的關(guān)系格局及其隸屬的董事（即領(lǐng)取公司酬金的董事越多）密切相關(guān)時，越容易產(chǎn)生一種依賴董事長的羊群行為，從而加劇所有權(quán)和控制權(quán)偏離對公司價值的負向關(guān)系。

三、樣本選擇和研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文的實證研究以滬深資本A股市場的民營上市公司2013-2017近五年的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，在研究樣本選擇中，剔除ST、*ST、金融保險行業(yè)，和控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)無法表現(xiàn)、治權(quán)結(jié)構(gòu)非金字塔結(jié)構(gòu)形式以及終極股東的控制權(quán)小于10%的民營上市公司，順而去除指標異常值或財務(wù)數(shù)據(jù)缺失較多的上市公司，并對本文研究中的各連續(xù)型變量進行1%的縮尾處理，共獲得了2564個樣本觀測值。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、RESSET數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

本文選取變量如下：（1）因變量。本文擬采用托賓Q值衡量公司價值。（2）解釋變量。本文參考楊淑娥等（2009）[16]的研究，用終極股東在公司中的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比例相減來衡量控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離度（CC）設(shè)置虛擬變量（Al）代表終極股東任職情況，如果終極股東在上市公司擔任董事長或總經(jīng)理取1，否則為0.參照蔣神州（2011）的研究方法，以領(lǐng)取報酬的董事人數(shù)（Bpay）衡量董事會行為。（3）控制變量。本文選取的控制變量及其定義方法如表1所示，在此不再累述。因此，各具體變量選取及定義詳見表1。

表1 變量定義表

（三）模型的建立

為探究公司終極股東在其公司治理中的不同控制權(quán)水平下，終極代理特征變量對公司的影響（如模型1，驗證假設(shè)1），以及考慮了終極股東在公司的任職情況與董事會行為情形下兩權(quán)偏離對公司價值的影響（如模型2和模型3，驗證假設(shè)2和假設(shè)3），本文建立如下基本模型：

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

在實證之前，我們對表1的主要變量作了個描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示。從表2中可以發(fā)現(xiàn)：（1）我國民營上市公司中兩權(quán)偏離現(xiàn)象較為普遍，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離最大達到53.4%，平均為11.25%。（2）領(lǐng)取薪酬的董事成員比例較高，平均為83%，說明董事會的獨立性容易受到干擾。（3）約有70%的終極股東在上市公司擔任董事長或總經(jīng)理，說明上市公司內(nèi)部形成終極股東控制格局。（4）第二至第五股東持股比例平均為18.4%，最低為0.41%，說明股權(quán)制衡對終極股東行為影響有限。（5）獨立董事比例均值為37%，最低為33.3%，說明民營上市公司普遍達到證監(jiān)會最低標準。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果與分析

本文首先對模型1進行全樣本回歸（見表3第1列），在控制了常見影響公司價值的變量后，發(fā)現(xiàn)終極股東兩權(quán)偏離程度在5%顯著性水平下負向影響公司價值，與已有研究結(jié)論一致。結(jié)合前文分析，為進一步探討不同控制權(quán)配置下兩權(quán)偏離對公司價值的影響，本文將總樣本按照終極控制權(quán)中位數(shù)分為低水平控制和高水平控制兩個樣本，分別根據(jù)模型1進行回歸分析，以考察終極股東在不同的控制權(quán)條件下對公司價值的差異化影響。結(jié)果顯示，當控制權(quán)處于較低水平時（見表3第2列），終極股東的兩權(quán)偏離程度與公司價值呈現(xiàn)1%顯著負向關(guān)系，系數(shù)為-0.026.整體觀察低控制組回歸方程調(diào)整后的R2發(fā)現(xiàn)，相比全樣本而言，解釋力度更大，擬合程度更好，因此有必要分不同控制權(quán)水平的樣本回歸。上述結(jié)果表明，當終極股東控制權(quán)處于較低水平時，隨著兩權(quán)偏離程度變大，侵占成本下降，終極股東攫取中小股東利益的動機愈加明顯，最終導(dǎo)致公司價值降低，假設(shè)1a得到證實。當控制權(quán)水平較高時（見表3第3列），終極股東兩權(quán)偏離程度雖負向影響公司價值，但系數(shù)較小且統(tǒng)計上不顯著，說明當終極股東在上市公司具有較大控制權(quán)時，能夠直接支配上市公司的資源，并從全部上市公司收益中獲取較大一部分，此時倘若實行侵占行為影響公司價值，將導(dǎo)致歸屬自身利益的大部分共享收益受到侵蝕，因此終極股東表現(xiàn)為與其他股東利益協(xié)同的聯(lián)盟效應(yīng)（馬忠，2008），此時即使兩權(quán)發(fā)生偏離也對公司價值無顯著影響，假設(shè)1b得到證實。

表3 多元回歸方程結(jié)果

為了進一步研究終極股東在上市公司全力配置格局對公司價值的影響，在模型1基礎(chǔ)上加入終極股東任職情況虛擬變量分樣本進行回歸（見表3第4-5列），結(jié)果顯示兩權(quán)偏離程度在低控制權(quán)樣本中1%水平上負向影響公司價值，在高控制權(quán)樣本中系數(shù)較小且不顯著；Al系數(shù)分別為-0.158和0.178，均在1%顯著性水平下顯著，結(jié)果表明當控制權(quán)水平較低時，兩權(quán)偏離促使終極股東為更大地私有公司利益，會發(fā)生損害公司價值的侵占行為，僅當其擔任公司核心高管時的控制權(quán)的持續(xù)擴張，加劇對公司價值的負向影響，從而證實了假設(shè)2a；當控制權(quán)水平較高時，由于終極股東與其他股東利益趨同，即便存在兩權(quán)偏離額不會影響公司價值，此時終極股東擔任上市公司核心高管反而會為了共享利益，加強日常管理而提升了公司價值，從而證實了假設(shè)2b。

若終極股東擔任董事長時，董事會行為又依賴于董事長的關(guān)系格局及其隸屬董事行為，與兩權(quán)偏離會同時顯著地抑制公司價值?；谀Ｐ?對終極股東擔任董事長的分樣本進行回歸（見表3第6-7列），結(jié)果顯示領(lǐng)取報酬的董事人數(shù)在1%顯著水平下負向影響公司價值，系數(shù)分別為-0.016和-0.012，說明終極股東在董事會中會形成以其為中心的董事會關(guān)系格局，使部分董事發(fā)生羊群行為，進一步對公司價值造成負向影響，并且隨著兩權(quán)偏離程度的加大而使結(jié)果嚴重化，進而證實了假設(shè)3。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用ROE作為公司績效指標，和并用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之比作為兩權(quán)偏離程度代理變量進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果表示，回歸系數(shù)沒有變化，顯著性程度上也沒實質(zhì)性變化，研究結(jié)果穩(wěn)定。

五、結(jié)論

本文利用民營A股上市公司的數(shù)據(jù)，分情況討論終極代理特征變量對公司價值的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當控制權(quán)水平較低時，終極股東會為獲取控制權(quán)私有收益，侵占中小股東利益，兩權(quán)偏離負向影響公司價值，終極股東擔任核心高管，會因控制權(quán)強化而加劇侵占行為，負向影響公司價值；當控制權(quán)水平較高時，終極股東與其他股東利益協(xié)同，兩權(quán)偏離對公司價值影響不顯著，此時終極股東擔任核心高管，會因加強公司日常管理提升公司價值。進一步討論董事成員行為對公司價值影響發(fā)現(xiàn)，以終極股東為核心的董事會關(guān)系格局會使部分董事會獨立性削弱，加劇對中小股東的侵害，進而降低公司價值。結(jié)論說明了在不同的控制權(quán)配置格局下，終極股東對公司價值的影響不盡相同，而公司上市公司中形成以終極股東為核心的關(guān)系格局也會對公司價值產(chǎn)生進一步影響。

本文的結(jié)論對于政策的制定亦有啟發(fā)性意義：（1）政府及相關(guān)機構(gòu)應(yīng)該進一步完善法律保護體系，增加對中小股東法律保護強度，加大對上市公司的監(jiān)管力度和提升法律執(zhí)行效率，最大程度地約束其掠奪行為。（2）公司內(nèi)部治理應(yīng)加強股權(quán)制衡機制和完善獨立董事制度，打破終極股東全方位控制格局，分解原有大股東持股份額，促進控制權(quán)配置合理化，增強董事成員的獨立性和公正性，切實保障中小股東利益。