李獻(xiàn)林

摘 要 近年來，PPP模式在政府的大力推廣下，其規(guī)模與速度都呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長的態(tài)勢。然而，隨著PPP項(xiàng)目的加速落地，諸多建筑施工企業(yè)逐漸開始在PPP項(xiàng)目中尋求高收益和低風(fēng)險(xiǎn)的最佳實(shí)施方案，而投資商與承建商角色重疊的雙重身份正好迎合了這一要求。在角色重疊的情況下，如何尋求投資商和承建商雙方的收益最大化，找出最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，對于PPP項(xiàng)目而言日益迫切。本文在總結(jié)理論研究的基礎(chǔ)上，針對實(shí)踐中出現(xiàn)的問題提出了幾點(diǎn)假設(shè)，進(jìn)而構(gòu)建投資商和承建商角色重疊的股權(quán)結(jié)構(gòu)模型，對模型進(jìn)行求解得出純投資者與多角色主體的最佳收益，將多角色主體的凈收益與傳統(tǒng)的純投資者的最佳收益進(jìn)行比較，得出多角色主體的最優(yōu)股權(quán)比例結(jié)構(gòu)范圍。

關(guān)鍵詞 PPP項(xiàng)目；多角色主體；股權(quán)結(jié)構(gòu)；努力水平

一、引言

截至2017年9月末，全國PPP項(xiàng)目入庫14220個(gè)，累計(jì)投資額17.8萬億元，覆蓋31個(gè)省和19個(gè)行業(yè)領(lǐng)域。處于準(zhǔn)備和采購階段項(xiàng)目共4，390個(gè)，占64.8%，投資額6.0萬億元；處于執(zhí)行和移交階段的項(xiàng)目（已落地項(xiàng)目）2，388個(gè)（目前移交階段項(xiàng)目0個(gè)），落地率35.2%（即已落地項(xiàng)目數(shù)與管理庫項(xiàng)目數(shù)的比值）。相對于傳統(tǒng)模式下，政府、投資者、專業(yè)公司、中介機(jī)構(gòu)等主體都是的獨(dú)立，各自承擔(dān)責(zé)任、風(fēng)險(xiǎn)，收益的來源也是單一的，PPP模式中越來越多的專業(yè)公司開始介入到項(xiàng)目公司，形成“投資者-專業(yè)公司”角色重疊情形。項(xiàng)目公司股東不單是純投資者，還會有專業(yè)公司以及中介機(jī)構(gòu)的參與，所以可以將項(xiàng)目公司股東分為專業(yè)公司和純投資者兩類。有些專業(yè)公司入股項(xiàng)目公司的根本目的并非在于獲取項(xiàng)目運(yùn)營收益，而是為了獲得項(xiàng)目專業(yè)服務(wù)合同，這樣并不利于項(xiàng)目公司的穩(wěn)定。因此由投資者和承建者角色重疊的利益主體入主項(xiàng)目公司，不僅能有效保證項(xiàng)目公司的穩(wěn)定，還會大幅度降低原材料采購成本，提高資金使用效率，使項(xiàng)目獲得更多利潤。如何配置項(xiàng)目公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)則是PPP項(xiàng)目管理機(jī)制的重中之重，不僅影響著各參與方的利益分配，更關(guān)乎整個(gè)項(xiàng)目的成敗，甚至可能給社會公共利益造成損害。所以對PPP項(xiàng)目進(jìn)行科學(xué)化和定量化的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究，有助于提高PPP項(xiàng)目股權(quán)決策的合理性。本文基于“投資商-承建商”角色重疊的參與主體，引入承建商的努力水平，構(gòu)建股權(quán)結(jié)構(gòu)模型，分析當(dāng)承建商入股項(xiàng)目公司成為多角色主體時(shí)，純投資者和多角色主體的收益情況，得出雙方最優(yōu)收益下承建商擔(dān)任投資者的最佳股權(quán)比例區(qū)間，定量分析項(xiàng)目公司最優(yōu)的股權(quán)機(jī)構(gòu)，以期在科學(xué)合理的股權(quán)配置下，充分發(fā)揮各參與主體的優(yōu)勢，合理獲取項(xiàng)目收益，提高投資報(bào)酬。

二、PPP項(xiàng)目公司參與主體的利益分析

投資者組成項(xiàng)目公司，通過向項(xiàng)目注入股權(quán)資金來獲得項(xiàng)目收益，故投資者的收益完全取決于項(xiàng)目運(yùn)營總收益。

從項(xiàng)目公司角度出發(fā)，投資人希望項(xiàng)目準(zhǔn)備、建設(shè)、運(yùn)營、移交全過程的成本最低，收入最高，這樣一來項(xiàng)目收益達(dá)到最高，投資人獲得的投資回報(bào)也會最多。承建商向PPP項(xiàng)目提供建造工程這一專業(yè)服務(wù)，獲取建造工程合同費(fèi)用。

從工程本身角度出發(fā)，承建商進(jìn)行項(xiàng)目管理的三大目標(biāo)是工期、成本、質(zhì)量，承建商與項(xiàng)目公司簽訂合同時(shí)，合同金額與這三點(diǎn)直接掛鉤：

1.工期提前會有獎(jiǎng)勵(lì)，工期拖后會有懲罰甚至索賠；

2.成本在承建商的工程預(yù)算中有所體現(xiàn)；

3.質(zhì)量則反映在項(xiàng)目運(yùn)營期的效果上，工程質(zhì)量好，運(yùn)營期的收入會有一定程度的增加，工程質(zhì)量不好，運(yùn)營期有可能發(fā)生數(shù)額巨大的工程維護(hù)、返修費(fèi)用，影響公眾使用項(xiàng)目的產(chǎn)品服務(wù)，繼而影響運(yùn)營收入。

在傳統(tǒng)的工程承包合同中，投資人與承建商的主要矛盾體現(xiàn)在投資人希望盡可能壓縮建設(shè)成本，承建商希望盡可能提高合同金額。所以，當(dāng)承建商入股項(xiàng)目公司、同時(shí)擔(dān)任投資者時(shí)（在本文中將擁有雙重身份的利益主體稱為多角色主體），兩個(gè)不同主體間的外部矛盾變成一個(gè)主體兩個(gè)部分的內(nèi)部矛盾，多角色主體需要在提高合同金額和獲得較高運(yùn)營收入之間做出取舍。

三、基于角色重疊下的PPP項(xiàng)目股權(quán)結(jié)構(gòu)模型的基本假設(shè)

假設(shè)1：在本文中，將同時(shí)擔(dān)任投資者和承建商的公司稱為多角色主體，只擔(dān)任投資者的主體稱為純投資者；

假設(shè)2：項(xiàng)目公司由純投資者、多角色主體兩個(gè)股東共同組成，其中，純投資者負(fù)責(zé)投資，多角色主體負(fù)責(zé)項(xiàng)目的投資及工程的建造；

假設(shè)3：項(xiàng)目總收益即為運(yùn)營期收入，收入與時(shí)間成正比；

假設(shè)4：釆取產(chǎn)出分享收益分配模式，純投資者收益來自項(xiàng)目運(yùn)營期收入分紅，多角色主體收益一部分來自運(yùn)營期收入分紅，另一部分來自工程承包合同；

假設(shè)5：各主體成本、收益皆為線性函數(shù)（努力成本除外）；

假設(shè)6：多角色主體的努力行為直接反應(yīng)在工期縮短和建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)減小，間接反應(yīng)為工程建設(shè)成本減少和項(xiàng)目運(yùn)營收入增加；

假設(shè)7：項(xiàng)目特許經(jīng)營期包含建設(shè)期、運(yùn)營期；

假設(shè)8：項(xiàng)目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)由且僅由各方股權(quán)比例決定。

四、基于角色重疊下的PPP項(xiàng)目股權(quán)結(jié)構(gòu)模型的構(gòu)建

在“投資者-承建商”角色重疊的情形中，多角色主體的收益分別來自于“投資者”和“承建商”身份。工程建設(shè)計(jì)劃工期為d，可變工期為d1，可變工期與多角色主體努力水平m（m>0）、縮短工期貢獻(xiàn)系數(shù)a（a>0）相關(guān)。故實(shí)際工期表示為：

dj=d-mad1 （1）

承包合同價(jià)為I，實(shí)際建造成本為Cj。實(shí)際建造成本包含固定部分C、變動部分，變動部分與實(shí)際工期dj相關(guān)。λ表示與工期相關(guān)的時(shí)間成本系數(shù)，即與工期相關(guān)的成本。故實(shí)際成本Cj表示為：

Cj=C+λdj （2）

即 Cj=C+λd-λmad1 （3）

特許期為T，故運(yùn)營期為：

dy=T-dj （4）

即 dy=T-d+mad1 （5）endprint

由于收入與時(shí)間成正比，θ（θ>0）表示單位時(shí)間的項(xiàng)目收益，則運(yùn)營收益為：

E=dyθ （6）

E1=（T-d+mad1）θ （7）

多角色主體入股項(xiàng)目公司，出資比例為rj，則純投資者出資比例為1-rj。多角色主體可得到的項(xiàng)目收益為：

E1=rj（T-d+mad1）θ （8）

多角色主體需要為自己的努力行為付出代價(jià)，努力成本與主體努力m，主體努力成本系數(shù)b（b>0）相關(guān)。借用委托—代理理論中的表示方法，將多角色主體的努力成本Ce表示為

Ce=1/2bm2 （9）

投資者-專業(yè)公司這種角色重疊，不僅能為部分利益主體帶來額外收入，還能在一定程度上減少主體間的溝通成本。溝通成本與主體的努力水平m，溝通成本系數(shù)v（v>0）相關(guān)。溝通成本Cc

Cc=vm （10）

綜上，多角色的主體總收益為：

Ej1=E1+I-Cj-Ce-Cc （11）

即：Ej1=rjT-d+mad1θ+I-C-γd+γmad1-bm2-vm （12）

另一純投資的總收益為：

Et1=1-rj（T-d+mad1）θ （13）

假設(shè)純投資者稅負(fù)為T2，則純投資者主體凈收益為：

（14）

即：

五、基于角色重疊下的PPP項(xiàng)目股權(quán)結(jié)構(gòu)模型的求解

已知純投資者和多角色主體的總收益函數(shù)，這兩個(gè)收益函數(shù)是關(guān)于多角色主體努力水平m的二次函數(shù)。多角色主體會根據(jù)不同的努力水平來實(shí)現(xiàn)收益最大化。將多角色主體總收益函數(shù)對m求一階偏導(dǎo)：

（15）

令式（15）等于0，得出多角色主體的最優(yōu)努力水平：

由于O；T10，則得下式：

（16）

多角色主體的最佳收益為：

整理得：

純投資者的最佳收益為：

投資者擔(dān)任承建商的同時(shí)，在多角色主體最優(yōu)努力水平下，要使這種股權(quán)結(jié)構(gòu)最佳的比例，就要保證且。結(jié)合前文，多角色主體股權(quán)比例、努力成本系數(shù)應(yīng)滿足：

其中：

六、結(jié)論

本文探討了PPP項(xiàng)目公司中各參與主體的收益情況，以多角色主體和純投資者唯二主體入股項(xiàng)目公司為限定條件，構(gòu)建了股權(quán)結(jié)構(gòu)的定量模型，運(yùn)用數(shù)學(xué)公式進(jìn)行求解，并利用假定條件求出最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的比例范圍。研究的結(jié)果可以為PPP項(xiàng)目公司的股權(quán)配置作為參考依據(jù)，也可以為PPP項(xiàng)目的融資決策提供理論支持。

此外，在模型的構(gòu)建過程中，我們還可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)承建商與投資者角色重疊時(shí)，PPP項(xiàng)目運(yùn)營期的收益、支出與承建商直接掛鉤，在保證付出努力得到的收益大于其努力成本時(shí)，承建商會權(quán)衡壓縮建設(shè)期而付出的努力成本和延長運(yùn)營期而收到的額外收益，以求更多的運(yùn)營期收益。同時(shí)，角色重疊下原來不同的兩個(gè)主體變?yōu)橥恢黧w，原本兩個(gè)主體間的溝通問題變成一個(gè)主體內(nèi)部的協(xié)調(diào)問題，顯然承建商更愿意花適量成本去進(jìn)行內(nèi)部協(xié)調(diào)而并非花費(fèi)較多的時(shí)間、精力、成本去與其他主體進(jìn)行談判溝通。多角色主體結(jié)合了承建商豐富的經(jīng)驗(yàn)和投資者全局性的眼光，更有利于項(xiàng)目建設(shè)期的平穩(wěn)過渡，保證建設(shè)資金最有效利用，同時(shí)也能更好的避免各類因工程建設(shè)而造成的投資風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]盛和太.PPP/BOT項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)選擇.[博士學(xué)位論文].清華大學(xué)，2013.

[2]胡麗.城市基礎(chǔ)設(shè)施PPP模式融資風(fēng)險(xiǎn)控制研究.[博士學(xué)位論文].重慶大學(xué)， 2010.

[3]任淮秀.項(xiàng)目融資.中國人民大學(xué)出版社，2004.