熊風(fēng)華，孫 蓓

（西南大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，重慶 400715）

一、引 言

銀行在我國金融體系中占據(jù)著主導(dǎo)地位，公司債務(wù)融資也一直以銀行借款為主。近年來債券市場迅猛發(fā)展，債券融資也逐漸成為企業(yè)融資的重要方式，如2015年企業(yè)債券融資占據(jù)了社會融資規(guī)模的19.1%①。是什么原因使一些公司愿意利用公開債券或票據(jù)向契約型投資者融資，而一些公司更愿意向擁有信息優(yōu)勢的金融中介（如銀行）融資呢？正值債券市場蓬勃發(fā)展之際，對此問題需引起相當(dāng)?shù)年P(guān)注。

傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論主要關(guān)注權(quán)益與債務(wù)融資之間的選擇，對債務(wù)異質(zhì)性關(guān)注不夠。現(xiàn)有文獻對銀行借款與債券融資的探討主要集中于成本、收益比較，以及對其優(yōu)缺點解釋，少量文獻對債務(wù)融資工具選擇因素進行了分析，也不夠深入。融資成本是公司債務(wù)融資選擇的一個重要影響因素，從公司債發(fā)行規(guī)定來看，一般認(rèn)為發(fā)行公開債有較低的成本，對中國市場研究結(jié)果表明，上市公司債券融資的成本優(yōu)勢并不顯著（章晟，2006）［1］，有時債券融資的成本甚至高于銀行借款成本（李斌等，2013）［2］。融資成本可能并不是公司債務(wù)融資選擇的最直接的原因，那么是什么因素影響公司債務(wù)融資選擇呢？公司所有權(quán)作為公司治理的核心，所有權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理、代理問題均具有重要的影響，對公司融資決策重要影響因素?；诖耍疚募袕乃袡?quán)結(jié)構(gòu)角度分析其對銀行借款與債券②融資的影響?；谖覈鲜泄緩V泛存在實際控制人，實際控制人往往利用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的不對等去侵害其他投資者的利益（馮根福，2004）［3］，本文主要探討實際控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差對銀行借款與債券融資選擇的影響。公司債券與中期票據(jù)等公開債的發(fā)行存在一定的門檻，并且銀行貸款選擇時存在一定的行政指引，如民營企業(yè)在獲得銀行借款時可能存在一定的偏見，為了盡量避免門檻與銀行偏見的影響，以《財富》雜志公布的中國上市公司500強為研究對象，選擇其2011-2015年的面板數(shù)據(jù)作為樣本。

二、理論分析

主流資本結(jié)構(gòu)理論對債務(wù)融資方式選擇的研究主要從信息不對稱、再談判效率以及監(jiān)督等方面展開，這些理論對所有權(quán)結(jié)構(gòu)對債務(wù)融資方式選擇有著不同的觀點。一方面，相對于公司債券、商業(yè)票據(jù)等契約型債權(quán)投資者而言，作為金融中介的銀行擁有信息優(yōu)勢，因此具有更高的監(jiān)督效率（Fama，1985）［4］。由于擁有信息優(yōu)勢，銀行等金融中介可以較為有效地觀測到實際控制人的機會主義行徑和對其他中小投資者的掠奪行為，為了保障自身的利益，銀行等金融中介可以通過再談判或者流動性威脅來懲罰企業(yè)（Park，2000）［5］。因此，銀行這類擁有信息優(yōu)勢的金融中介，可以通過監(jiān)督來減少企業(yè)的機會主義行徑與道德風(fēng)險，激勵借款者做出有利于公司發(fā)展的決策（Rajan，1992）［6］。相反，由于公開債券的持有者較為分散，個人投資者監(jiān)督將會面臨昂貴的成本，投資者之間也會出現(xiàn)搭便車的行為（Diamond，1984，1991）［7-8］。雖然機構(gòu)投資者（如基金、保險公司等）也可能較大份額持有公司債券，在某種程度上可以視為一個理想的監(jiān)督者，但機構(gòu)投資者管理者本身并沒有直接持有公司股份，他們也沒有足夠的激勵去監(jiān)督，即存在“誰監(jiān)督監(jiān)督者”的問題（Black and Coffee，1994）［9］?！罢l監(jiān)督監(jiān)督者”的問題同樣也可能會發(fā)生在銀行，但銀行受到提供給存款者穩(wěn)定回報的約束，在銀行破產(chǎn)威脅下，銀行相對而言為一個更有效的監(jiān)督者（Diamod，1984）［7］。總之，擁有信息優(yōu)勢、集中持有以及信用威脅等，銀行債權(quán)人比公開債券持有者具有監(jiān)督優(yōu)勢，可以有效地觀察到實際控制人的自利行為。因此，在銀行的監(jiān)督可以降低實際控制人通過機會主義行徑掠奪其他投資者的概率。從這個角度出發(fā)，具有更高代理成本、需要監(jiān)督的公司應(yīng)該采用銀行借款的債務(wù)融資方式，而代理成本較低、監(jiān)督需求低的公司應(yīng)采用公司債券等契約型債務(wù)融資方式（Denis and Mihov，2003）［10］。在股權(quán)相對集中、存在實際控制人的公司里，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離會導(dǎo)致嚴(yán)重的代理問題，實際控制人有著強烈的動機采取機會主義行徑去掠奪其他投資者的利益（Shleifer and Vishny，1997）［11］。因此，在有效的市場里，兩權(quán)分離越高的企業(yè)，具有更大的監(jiān)督需求，應(yīng)趨向于銀行借款，以增強監(jiān)督，本文稱為“監(jiān)督假設(shè)”。

另一方面，實際控制人有強烈機會主義行徑的動機。實際控制人為了能更方便地通過內(nèi)部交易等行為去謀取私利，就有著強烈的動機去規(guī)避銀行等具有信息優(yōu)勢借款者的監(jiān)督。從實際控制人的角度出發(fā)，公司在銀行借款與公開債券的選擇上剛好相反，即代理問題嚴(yán)重的公司，為了規(guī)避監(jiān)督，越趨向于公開債券融資。

關(guān)于所有權(quán)結(jié)構(gòu)的文獻中，如中國這樣的新興市場，公司往往存在大股東與實際控制人，表現(xiàn)為金字塔結(jié)構(gòu)、多種控制鏈控制，實際控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)往往不對等（La Porta，e.g.，2000）［12］。這種兩權(quán)分離的公司，實際控制人掌握了與其現(xiàn)金流權(quán)不匹配的控制權(quán)，僅僅承擔(dān)較少比例的決策成本，就有著強烈動機利用公司資源謀取私利，即是掏空行為（劉啟亮等，2008）［13］，掏空行為的激勵隨著兩權(quán)分離度的增加而提高。實際控制人的掏空行為會增加公司的財務(wù)風(fēng)險、違約風(fēng)險以及削弱公司價值，進而增加公司的破產(chǎn)成本（Lin et al，2013）［14］?？紤]這些代理成本，銀行對兩權(quán)分離度高的公司會給予更多的監(jiān)督，以保障其借款的安全性。實際控制人預(yù)期到銀行的監(jiān)督，實際控制人控制的公司利用其對公司的控制力，在債務(wù)融資方式的選擇上，選取契約型債務(wù)融資以規(guī)避銀行的監(jiān)督，進而保證掏空行為不受監(jiān)督。從公司內(nèi)部決策者角度出發(fā)，兩權(quán)分離度越高的企業(yè)，為了規(guī)避銀行等擁有信息優(yōu)勢的金融中介的監(jiān)督，越趨向于通過發(fā)行債券向契約型投資者融資，本文稱為“規(guī)避監(jiān)督假設(shè)”。

在我國特有的制度背景下，企業(yè)是利用債務(wù)選擇主動耦合監(jiān)督的需要，還是實際控制人為了謀取私利而規(guī)避監(jiān)督呢？本文利用上市公司500強2011-2015年的面板數(shù)據(jù)，對此進行經(jīng)驗性檢驗，以做出回答。所有權(quán)結(jié)構(gòu)對債務(wù)融資方式選擇的影響可能還受到其他因素的干擾，還引入信息不對稱程度、其他大股東監(jiān)督以及國有控股因素去進一步檢驗。最后，針對可能出現(xiàn)的內(nèi)生性與樣本選擇問題進行了穩(wěn)健性檢驗。

三、數(shù)據(jù)與變量

（一）樣本與數(shù)據(jù)

公司中期票據(jù)與債券發(fā)行均受到信用等級、資產(chǎn)規(guī)模、盈利條件等限制，為了保證公司債務(wù)融資選擇行為是市場約束下自主選擇，本文以《財富》雜志公布的2011-2015年中國上市公司500強為研究對象，利用2011-2015年面板數(shù)據(jù)為樣本。所有權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫，公司特征以及行業(yè)等數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，補充數(shù)據(jù)通過巨潮信息網(wǎng)手工收集整理。依據(jù)一般研究思路，剔除了以下樣本：①因為監(jiān)管以及金融債的特殊性，剔除金融保險類公司；②剔除ST類公司；③剔除審計意見為保留意見、否定意見以及無法表示意見的公司；④剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。數(shù)據(jù)處理使用Eviews8.0統(tǒng)計分析軟件。

（二）變 量

1.所有權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)

中國上市公司中實際控制人廣泛存在，實際控制人往往通過實際控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的不對等去謀取私利。借鑒相關(guān)文獻，選擇實際控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差的兩權(quán)分離度（apart）為作為所有權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)［14-15］。

2.債務(wù)結(jié)構(gòu)

公司總負債為所有類型債務(wù)總和，包括長期借款、短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付債券及其他負債項目。國外相關(guān)文獻一般界定銀行借款為長期借款與循環(huán)借款之和，公開債券為應(yīng)付債券與各種應(yīng)付商業(yè)票據(jù)之和（Lin et al，2013）［14］。借鑒Lin等人的做法，本文界定銀行貸款為銀行借款為長期借款與短期借款之和，公開債券為應(yīng)付債券與應(yīng)付票據(jù)之和。為了反映公司在銀行借款與公開債券的選擇，用公開債券與銀行借款之比（ppb）衡量。

3.控制變量

為了控制公司差異對所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司債務(wù)融資選擇關(guān)系的影響，參考相關(guān)研究，引入公司特征等相關(guān)變量作為控制變量。引入控制變量有公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、盈利能力、固定資產(chǎn)比例，此外，為了避免行業(yè)與時間的影響，還控制了行業(yè)與時間變量。詳細變量定義如表1，主要變量的描述統(tǒng)計如表2。

表1 變量定義表

變量名 變量 變量定義（應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付債券）/（短期借款+長期借款）ppb公開債券銀行借款之比所有權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離度apart是否國有控股公司實際控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差實際控制人為國有時，取1;否則取0。實際控制人外，若存在投票權(quán)大于等于10%的股東，取值為1，否則為0。cs mls是否存在多個大股東公司特征公司規(guī)模資產(chǎn)負債率凈資產(chǎn)收益率固定資產(chǎn)比例是否為滬深300成分股行業(yè)size lev roe tan hs ind總資產(chǎn)的自然對數(shù)總負債/總資產(chǎn)凈利潤/凈資產(chǎn)固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)為滬深300成分股，取值為1；否則取值為0根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》設(shè)置行業(yè)虛擬變量

表2 主要變量的描述統(tǒng)計

四 實證結(jié)果與進一步檢驗

（一）所有權(quán)結(jié)構(gòu)對債務(wù)融資選擇的影響

為了檢驗所有權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)債務(wù)融資的選擇，運用面板數(shù)據(jù)進行多元回歸分析。構(gòu)建模型如下：

債務(wù)融資選擇=f（所有權(quán)結(jié)構(gòu)，公司特征控制變量，時間，行業(yè)）

模型中，被解釋變量為企業(yè)債務(wù)融資選擇，用企業(yè)債券與銀行借款之比（ppb）衡量；所有權(quán)結(jié)構(gòu)用兩權(quán)分離度（apart）衡量；公司特征控制變量包括公司規(guī)模（size）、資產(chǎn)負債率（lev）、盈利能力（roe）、固定資產(chǎn)比例（tan），此外，還控制行業(yè)（ind）變量與固定了時間效應(yīng)。回歸結(jié)果如表3，第（1）（2）列為利用最小二乘法回歸的結(jié)果，由于被解釋變量為比例，存在極值的限制，利用Tobit回歸模型看結(jié)果是否穩(wěn)定，在第（3）列。

表3 所有權(quán)結(jié)構(gòu)對債務(wù)融資選擇的回歸結(jié)果

表3的結(jié)果顯示兩權(quán)分離度（apart）系數(shù)為正，且均在1%的水平上顯著，表明兩權(quán)分離度高的企業(yè)趨向于公開債券融資。對于控制變量的影響，公司規(guī)模越大的公司趨向于債券融資，但影響不顯著；而杠桿率水平越高、固定資產(chǎn)比重越高、盈利能力越強的公司卻趨向于銀行借款。Tobit回歸結(jié)果與最小二乘法回歸結(jié)果相似，說明不存在回歸方法選擇上引起的結(jié)果差異。

上述結(jié)果表明，公司實際控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差越大，趨向于發(fā)行公開債券融資，符合實際控制人“規(guī)避監(jiān)督假設(shè)”。即兩權(quán)分離度越高的公司，其通過內(nèi)部交易等行為謀取私利的激勵越大，面臨道德風(fēng)險更加嚴(yán)峻，更加需要外部投資者的監(jiān)督，而此時其債務(wù)融資選擇并不是利用銀行借款加強監(jiān)督，而是更愿意利用發(fā)債向契約型投資者融資，說明實際控制人為了謀取私利而趨向于規(guī)避銀行借款者的監(jiān)督。

（二）進一步檢驗

兩權(quán)分離度越高的公司更多地采取債券融資符合實際控制人規(guī)避監(jiān)督假設(shè)。實際控制人為了謀取私利、規(guī)避融資監(jiān)督，趨向于債券融資，在考慮其他因素情況下，這種關(guān)系還是否成立。下面從信息不對稱程度、其他大股東監(jiān)督以及是否國有控股進一步對“規(guī)避監(jiān)督假設(shè)”進行檢驗。在規(guī)避監(jiān)督假設(shè)下，若實際控制人更容易侵占其他投資利益的時，就有更強的激勵利用債券融資去規(guī)避銀行借款的監(jiān)督；相反，若實際控制人在良好的市場或其他監(jiān)督機制下，其掠奪其他投資者的激勵降低，其規(guī)避銀行監(jiān)督的激勵也會弱化。

1.信息不對稱程度

信息不對稱程度會影響實際控制人對銀行監(jiān)督規(guī)避的激勵。高信息不對稱程度降低了實際控制人謀取私利的成本，同時銀行預(yù)期到這類公司可能存在的道德風(fēng)險，也會給予較強的監(jiān)督。實際控制人預(yù)期到可能面臨銀行較強的監(jiān)督，信息不對稱程度高公司會更愿意利用公開債券融資，進而規(guī)避銀行的監(jiān)督。反之，信息不對稱程度低或透明度高的公司，控制人謀取私利的成本更高，規(guī)避監(jiān)督的效應(yīng)會弱化。因此，信息不對稱程度越高會強化兩權(quán)分離度與公開債券融資的關(guān)系，反之，信息不對稱程度低或高透明度則會弱化其對公開債券融資的偏好。借鑒相關(guān)文獻，利用公司規(guī)模（size），是否為滬深300指數(shù)成分股（hs）兩個變量來測度信息不對稱程度。一般認(rèn)為公司規(guī)模越大、為股指成分股，其信息透明度會更高一些。為了反映信息不對稱程度的影響，在模型（1）的基礎(chǔ)上分別引入公司規(guī)模、是否為滬深300指數(shù)成分股及其交叉項進行回歸，結(jié)果如表4。

表4回歸結(jié)果可以看出，公司規(guī)模與是否為滬深300指數(shù)成分股的系數(shù)為均正，但影響不顯著；總體上看，信息透明度越高，實際控制人越趨向于債券融資，說明銀行相對于公開債券投資者擁有更多的信息優(yōu)勢，體現(xiàn)了企業(yè)融資工具選擇時的信息成本效應(yīng)（Cantillo and Wright，2000）［16］。公司規(guī)模與兩權(quán)分離度的交叉項的回歸系數(shù)為0.199，在1%的水平下顯著，遠小于無交叉項時的系數(shù)2.116；是否為滬深300指數(shù)成分股與兩權(quán)分離度的交叉項的回歸系數(shù)為1.740，在5%的水平下顯著，小于無交叉項時系數(shù)2.311。上面的結(jié)果依然支持了規(guī)避監(jiān)督假設(shè)，即在低信息不對稱程度或高信息透明度下，實際控制人依然趨向于銀行借款。但是這種趨向卻受到信息透明度的極大影響，即高信息透明度下，弱化了兩權(quán)分離度與公開債券融資偏好的關(guān)系，這種情況，控制人逃避銀行監(jiān)督的激勵減小了，說明信息透明度提高具有抑制控制人私利的作用。

表4 信息不對稱程度影響的回歸結(jié)果

2.其他大股東監(jiān)督

公司里除實際控制人外其他大股東可以對實際控制人有一定監(jiān)督作用。公司里大股東之間存在討價還價效應(yīng)，而這種效應(yīng)有助于增加對實際控制人的監(jiān)督，減少實際控制人的侵害行為與道德風(fēng)險（Gomes and Novaes，2005）［17］。對中國上市公司的經(jīng)驗分析也表明大股東存在可以減低實際控制人的道德風(fēng)險（熊風(fēng)華等，2016）［18］。由于其他大股東的監(jiān)督作用，實際控制人具有更少的侵害行為，實際控制人具有更低的激勵去抵制銀行的監(jiān)督，故其他大股東的存在可以弱化兩權(quán)分離度與公開債券發(fā)行的關(guān)系。為了檢驗此假設(shè)，定義了一個虛擬變量是否存在多個大股東（mls）來衡量，若公司除實際控制人外存在單一投票權(quán)超過10%的股東mls取1，否則取0。同樣在模型（1）的基礎(chǔ)上分別引入是否存在大股東及與兩權(quán)分離度的交叉項，回歸結(jié)果如表5。

表5 大股東監(jiān)督的回歸結(jié)果

從表5可以看出，存在多個大股東的企業(yè)偏好于債券發(fā)行，可能原因在于多個大股東存在被市場視為更好的治理，能以更低的成本獲取債務(wù)資金。兩權(quán)分離度與是否存在大股東交叉項的系數(shù)為正，說明即使在存在多個大股東的條件下，兩權(quán)分離度越高，也趨向于債券融資，符合規(guī)避監(jiān)管假設(shè)。但交叉項影響不顯著，說明其他大股東的監(jiān)督減少了實際控制人道德風(fēng)險，弱化了兩權(quán)分離度與債務(wù)融資選擇的關(guān)系。

3.國有控股

我國上市公司中國有控股股東廣泛存在，并且由于國有股東的特殊身份，對利益訴求的差異會影響兩權(quán)分離度與債務(wù)融資選擇的關(guān)系。國有控股股東一是受到公眾與政府監(jiān)督更多，二是作為國企高管具有政治上的利益訴求、實際控制人對經(jīng)濟利益的追求沒有私人股東強烈，故預(yù)期國有控股會弱化兩權(quán)分離度與債務(wù)融資選擇的關(guān)系。此外，國有控股股東與銀行關(guān)系更為緊密，并且在預(yù)算軟約束的情況下，國企可能更偏好于銀行借款。為了對此檢驗，定義了是否國有控股的虛擬變量（cs），當(dāng)為國有控股是取1，否則取0。在模型（1）的基礎(chǔ)上分別引入是否國有控股及與兩權(quán)分離度的交叉項，回歸結(jié)果見表6所列。

表6 國有控股影響的回歸結(jié)果

從表6可以看出，是否國有控股前面系數(shù)為負，且在1%的水平下顯著，說明實際控制人為國有股東更趨向于銀行借款。是否國有控股與兩權(quán)分離度的交叉項，系數(shù)為正，說明即使在國有控股的條件下，兩權(quán)分離度越高，也趨向于債券融資，進一步驗證了規(guī)避監(jiān)督假設(shè)。但交叉項影響不顯著，說明實際控制人國有性質(zhì)弱化了兩權(quán)分離度與債務(wù)融資選擇的關(guān)系。

五、穩(wěn)健性檢驗

所有權(quán)結(jié)構(gòu)對銀行借款與債券融資選擇的研究表明其符合“規(guī)避監(jiān)督假設(shè)”，結(jié)論也可能受到樣本選擇偏差以及股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的影響。

樣本選擇上看，企業(yè)借款的增加以及企業(yè)信用風(fēng)險的暴露都會增加銀行監(jiān)管激勵（Sufi，2007）［19］，銀行借款占比高的企業(yè)，已經(jīng)受到銀行較強的監(jiān)督。高銀行負債與低銀行負債的樣本是否同樣滿足“規(guī)避監(jiān)督假設(shè)”，為了對此檢驗，按銀行借款占總負債比例的均值，把樣本分成高銀行負債與低銀行負債兩組，然后對其進行回歸分析。我們預(yù)期由于銀行借款高公司本身已經(jīng)受到銀行較強的監(jiān)管，這樣可能會弱化兩權(quán)分離度與債券融資偏好之間的關(guān)系?；貧w結(jié)果如表7所列。

表7 是否存在大股東影響的回歸結(jié)果

從表7可以看出，低銀行債務(wù)與高銀行債務(wù)兩權(quán)分離度的回歸系數(shù)分別為2.381與1.134，且均在1%的水平下顯著，均符合“規(guī)避監(jiān)督假設(shè)”。高銀行負債樣本兩權(quán)分離度回歸系數(shù)小于低銀行負債系數(shù)，與預(yù)期一致，即高銀行負債企業(yè)已經(jīng)受到銀行高的監(jiān)督，實際控制人規(guī)避銀行監(jiān)督激勵得到了弱化。

所有權(quán)結(jié)構(gòu)對績效研究中認(rèn)為所有權(quán)結(jié)構(gòu)是股東自主選擇的結(jié)果（Demsetz，1983）［20］，對于中國上市公司，受到管制等影響，國內(nèi)學(xué)者對此看法不一。我們分別選取兩權(quán)分離度滯后一期與滯后兩期作為工具變量，考察其穩(wěn)健性，回歸結(jié)果如表8。從回歸結(jié)果看，兩權(quán)分離度的回歸系數(shù)與前面相似，均大于零且在1%的水平下顯著?？傊?，考慮潛在的內(nèi)生性因素，兩權(quán)分離度越大的公司依然是趨向于公開債券融資。

通過銀行負債水平不同對樣本分組以及考慮所有權(quán)結(jié)構(gòu)可能的內(nèi)生性的回歸分析，結(jié)論均支持實際控制人“規(guī)避監(jiān)督假設(shè)”，結(jié)論具有很好的穩(wěn)健性。

表8 工具變量法回歸結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

本文利用中國上市公司500強的面板數(shù)據(jù)，經(jīng)驗地分析了實際控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差對銀行借款與債券融資的選擇問題。研究結(jié)果表明：

（1）兩權(quán)分離度對企業(yè)銀行借款與公開債券融資偏好具有顯著影響，符合實際控制人“規(guī)避監(jiān)督假設(shè)”。即兩權(quán)分離度大的企業(yè)，實際控制人在侵占效應(yīng)的利益驅(qū)動下，趨向于公開債券融資，規(guī)避擁有信息優(yōu)勢銀行的監(jiān)督。

（2）高信息透明度、大股東監(jiān)督以及國有控股時，兩權(quán)分離度對企業(yè)債務(wù)融資偏好的關(guān)系得到弱化。即當(dāng)實際控制人在高信息透明度、存在其他大股東監(jiān)督以及社會與政府監(jiān)督時，由于實際控制人私利的減少，其規(guī)避銀行監(jiān)督的激勵也減少了，說明這種情況下，其道德風(fēng)險與侵占效應(yīng)會得到抑制。

（3）與公開債券持有者相比，銀行根據(jù)信息優(yōu)勢、談判效率與更高的監(jiān)督效果，實際控制人受侵占效應(yīng)等利益的激勵，具有規(guī)避監(jiān)督的動機，偏好于公開債券融資。在國家大力發(fā)展債券市場，鼓勵企業(yè)公開發(fā)債融資的同時，依然應(yīng)該強化審批監(jiān)督以及完善信息披露、公司治理以減少企業(yè)代理成本，保障債券市場的穩(wěn)定性。

注 釋

①數(shù)據(jù)來源于央行發(fā)布的《2015年社會融資規(guī)模增量統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》。

②上市公司發(fā)債工具主要包括公司債、可轉(zhuǎn)債、短期融資券與中期票據(jù)等，這些工具均屬于契約型債務(wù)融資工具，本文界定債券融資為公司所有的契約型債務(wù)融資工具。

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