Hoang Thi Thuy Nguyen Ngoc Linh

(華南理工大學 工商管理學院，廣東 廣州 510641)

在資本市場上，公司發(fā)展過程中成功或失敗的主要原因是由公司投資決策決定的。公司投資決策的主要內(nèi)容是公司投資行為，會受到市場變動如股票價的影響[1]，也就是說受到投資者情緒的影響[2]，所以關(guān)于投資者情緒,公司投資行為相關(guān)的問題已經(jīng)受到很多學者注意，從而逐漸成為研究的熱點問題。Chang(2007)研究中認為股票價格波動表示投資者情緒，也證明了投資者情緒影響公司的投資是通過“股權(quán)融資渠道”[3]，但是也有學者從不同的角度來研究，認為投資者情緒影響公司投資是通過“理性迎合渠道”[4]，或因為管理者非理性，如過度自信、樂觀主義[5]。最近各位學者繼續(xù)擴展研究的方向，認為管理者也是非完全理性的，在做出投資決策時也受到自身認知和自身特征，即情緒的影響從而影響公司的投資決策，如 Glaser (2008)，Zhaohuizhou (2017)等人，研究發(fā)現(xiàn)公司價值、公司業(yè)績、公司投資決策受到管理者特征的影響[6]，[7]，所以在已有研究基礎(chǔ)上，研究現(xiàn)有對管理者特征、投資者情緒與公司投資行為有關(guān)的成果，從而幫助學者更好地區(qū)分常用的投資者情緒測量指標，通過實證研究，能夠?qū)τ嘘P(guān)公司投資行為的研究發(fā)揮重要作用。主要從投資者情緒的概念、測量情緒的方法、情緒對公司的影響以及管理者特征、投資者情緒與公司行為之間關(guān)系諸方面進行研究。

一、投資者情緒的概念研討

心理學家已經(jīng)提出情緒的概念，是在意識與認知過程中產(chǎn)生的對外界事物的態(tài)度。Brown等的觀點，認為投資者對股票有悲觀或者樂觀的態(tài)度[8]。Baker等認為投資者情緒是一種信念，對投資的傾向和投資風險有決定性[9]。另外觀點是一種偏差：表示資本市場中投資者預(yù)期的偏差，通過它可能獲取預(yù)期的超額收益。Lee等研究結(jié)果也證明情緒變化和超額收益是正相關(guān)，當有樂觀或悲觀(低落)情緒的變化時，導(dǎo)致交易量向上或者向下的變動，同時導(dǎo)致預(yù)期未來較高或者較低的超額收益[10]。王美今等學者的研究中表示投資者情緒是一種主觀判斷、感情的判斷，因為投資者行為受到本身心理與認知偏差影響，所以對預(yù)期收益估計錯誤[11]。目前學術(shù)界尚未產(chǎn)生共同一致的定義，現(xiàn)有研究的學者主要從心理學和預(yù)期投資的行為來解釋投資者情緒的概念，有待進一步探討。

二、測量投資者情緒的方法

關(guān)于構(gòu)建投資者情緒的指數(shù)，各位學者使用不同的度量方法，歸納現(xiàn)有研究的結(jié)果可以分為三大類：直接指標、間接指標、復(fù)合指標。直接指標是通過發(fā)放調(diào)查問卷，然后整理收集到信息從而獲得數(shù)據(jù)，用數(shù)學的方法處理，構(gòu)建投資者情緒的指數(shù)，比如好談指數(shù)代表投資者情緒來研究，結(jié)果顯出投資者情緒和市場上股票價格存在相關(guān)的關(guān)系[12]。直接指標作為投資者情緒的變量有優(yōu)點：比較直觀、簡明、及時反應(yīng)投資者的情緒；但存在缺點：直接指標可獲得性較差，主觀隨意性比較大,使用直接度量指標表示投資者情緒的有效性還有待檢驗。

間接指標是通過資本市場中客觀收集的數(shù)據(jù)，用數(shù)學換算的方法整理得到的數(shù)據(jù)，構(gòu)建投資者情緒指標。采用間接指標作為投資者情緒的變量，主要包括：封閉式基金折價率、換手率、動量指標等，其中封閉式基金折價率作為最常用和討論最多的指標，同時投資者情緒理論能較好解釋中國封閉式基金折價現(xiàn)象[13]。但是也有別的觀點認為換手率可以體現(xiàn)出市場的流動性，因此市場平均換手率可以反應(yīng)投資者情緒[2]。還有一些學者通過IPO 首日收益率代表投資者情緒，因為市場情緒高漲時會引起首日收益率趨大，可以作為測量投資者情緒的指標[14]?；ㄙF如用上半年期的動量指標替代投資者情緒的變量來證明投資者情緒影響公司投資[5]。除了上面間接指標以外，還有很多學者使用不同方法構(gòu)建不同的指標，比如托賓Q值、新增開戶數(shù)等，表示投資者情緒，每個指標都可以分析投資者情緒波動情況，并在一定程度上能解釋投資者情緒與公司投資行為具有相關(guān)性，但是解釋力度還不夠。

復(fù)合指數(shù)是兩個或者兩個以上指數(shù)的集合，代表投資者情緒的度量。在學術(shù)界構(gòu)建復(fù)合指數(shù)作為投資者的方法被廣泛運用。Baker(2006)研究中選取幾個指標：IPO 數(shù)量及上市首日收益、封閉式基金折價、交易量等構(gòu)建了一個復(fù)合情緒指標。Abderrazak(2016)研究采用指標：換手率、封閉式基金折價率等構(gòu)建復(fù)合指標表示投資者情緒[15]。復(fù)合指數(shù)已經(jīng)彌補直接指標和間接指標的缺陷，合理地反映投資者情緒變化，增加了數(shù)據(jù)的可靠性。

綜上所述，各位學者研究中基于不同的視角選取了不同方法來衡量投資者情緒，得到不同類型的投資者情緒，但至今為止，有很多種方法并沒有一個方法是完美的，各有優(yōu)缺點。

三、投資者情緒對公司投資行為影響

(一) 投資者情緒對公司投資水平影響的研究

投資者情緒影響公司投資水平是通過“股權(quán)融資渠道”：在Baker(2003)構(gòu)建出股權(quán)依賴指數(shù)研究中表現(xiàn)在投資者情緒高漲時，高融資依賴的企業(yè)會進行更多的股權(quán)融資用于投資；在投資情緒低落時，高融資依賴的公司如果有資金不足，通過股權(quán)融資也很難取得資金，那與低融資約束的企業(yè)相比會更少進行投資[16]。研究結(jié)論提出股票的錯誤定價改變企業(yè)投資的行為是通過股權(quán)融資水平的波動。隨后，Bakke(2010)的研究也認為股票價格被投資者情緒的影響而波動，導(dǎo)致改變公司的融資結(jié)構(gòu)，進而改變公司的投資決策[17]，投資者情緒與企業(yè)投資水平顯著正相關(guān)[18]。

投資者情緒影響公司投資水平是通過“理性迎合渠道”：在股市錯誤定價如何影響個別公司的投資決策的研究中發(fā)現(xiàn)管理者選擇投資決策時會迎合投資者情緒。他們認為市場的投資者根據(jù)自己的投資水平錯誤定價了公司股票，管理者可能會試圖通過迎合當前的情緒提升短期股價。當公司擁有充足的現(xiàn)金或借債的能力時，股票被高估，管理者可能有動機在負凈現(xiàn)值的項目上浪費資源；當股票價格被低估時，管理者就有動機放棄正凈現(xiàn)值的投資機會。研究得出，因為管理者迎合投資者情緒的行為，所以通過迎合渠道影響企業(yè)的投資水平，導(dǎo)致扭曲企業(yè)投資決策[18]。任碧云(2017)通過假設(shè)投資者情緒是非理性的，得出結(jié)論，在中國市場上投資者情緒會影響投資水平，迎合理論和股權(quán)融資渠道理論同時適用,其中迎合渠道理論發(fā)揮作用更大[19]。

投資者情緒影響上市公司投資的管理者非理性渠道：行為公司財務(wù)理論認為，在實際的經(jīng)濟生活中，管理者也并不是完全理性的，也存在非理性的,并且市場的非效率、投資者情緒以及他們之間相互作用也會對公司投資產(chǎn)生影響，形成投資者情緒通過管理者的過度自信、樂觀(悲觀)等非理性因素影響投資行為的非理性渠道。當管理者受到市場情緒的感染,而非完全理性時，對股價中不能完全地識別理性部分和非理性部分，從而造成自身的認識也出現(xiàn)過于樂觀或悲觀的偏差。在社會影響理論的基礎(chǔ)上，Nofsinger 在研究中提出：高漲或者低落的投資者情緒會導(dǎo)致管理者樂觀或者悲觀，并對投資行為產(chǎn)生影響[20]。花貴如(2011)的研究通過假設(shè)是投資者和管理者均非理性的，提出并證實了投資者情緒影響企業(yè)公司投資是通過“管理者樂觀主義中介效應(yīng)”渠道的路徑。

(二)投資者情緒對公司投資非效率影響的研究

關(guān)于投資者情緒和公司投資非效率的關(guān)系，從一個方面來看，投資者情緒高漲時，管理者會迎合投資者情緒，對公司股票價格高估，容易支出投資，導(dǎo)致過度投資或?qū)Υ嬖谕顿Y不足的公司會發(fā)揮“緩解”作用[18]。另一個方面來看，投資者情緒高漲時，股票價格會上漲，降低公司發(fā)行新股票的股權(quán)融資成本或者減少股權(quán)融資約束程度，使公司在資本市場獲得資金，所以管理者會支持投資項目的實施。投資者情緒高漲時，企業(yè)股票價格被高估，股權(quán)融資與債務(wù)融資的成本低，使得公司會通過發(fā)行股票或利用債款進行投資，甚至對一些凈現(xiàn)值小于零的項目或以前并不會投資的項目進行投資，也就是說產(chǎn)生過度投資的行為。相反，在投資者情緒低落時，股票價格偏低，股權(quán)融資與債務(wù)融資成本高，所以公司管理者會放棄一些凈現(xiàn)值大于零的項目，也就是說產(chǎn)生投資不足的行為[21]。

華貴如等(2015)的研究表明高漲的投資者情緒，會“惡化”過度投資，但是會“校正”投資不足。研究通過管理者過度樂觀或過度自信的非理性的路徑也證明投資者情緒沖動導(dǎo)致了投資非效率[22]?？梢钥闯觯P(guān)于投資者情緒和公司投資行為的經(jīng)濟落后影響，除了以上兩條路徑，還有通過管理者非理性渠道。不管通過哪個路徑，大部分研究都表示，投資者情緒和投資非效率存在相關(guān)關(guān)系，投資者情緒對過度投資存在正相關(guān)，對投資不足是負相關(guān)。

四、 管理者特征，投資者情緒與公司投資行為之間關(guān)系的研究

在現(xiàn)代各個企業(yè)中，身處公司管理層并且處于管理層核心地位的高級管理者都被認為是影響企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。所以影響企業(yè)業(yè)績、企業(yè)價值或企業(yè)投資效率的非理性因素不只是投資者情緒，而且還有自身管理者的特征，包括管理者背景特征(可觀察特征)、認知(心理特征)。

(一)管理者特征、投資者情緒和公司投資水平之間的關(guān)系

管理者背景特征、投資者情緒和公司投資水平之間的關(guān)系：研究管理者的背景問題時，不得不提到“高層梯隊理論”[23]。高層管理者是決定公司策略的人，影響公司業(yè)績，所以他們的行為將直接影響公司發(fā)展，同時研究中探討高層管理者的特性，包括客觀特征和認知，如年齡、任期、性別、專業(yè)等方面，影響他們的選擇行為，同時對公司投資產(chǎn)生間接的影響。Hambrick (1992)研究的結(jié)果發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)公司高管的任期比成功公司高管的任期明顯要短。其原因是在任期短的時間內(nèi)，高管團隊和下屬員工的溝通會存在差異，但任期越長，雙方的溝通可以越深入，從而會共同提升整個公司效率[24]。高層管理者的年齡和公司研發(fā)投資之間的關(guān)系存在負相關(guān)[25]。心理學認為，年齡較大的管理者會擁有更多工作經(jīng)驗、學習時間等特征與年齡低的管理者存在差異。當做出決策時，年齡大的管理想規(guī)避風險，產(chǎn)生減少公司的投資行為[25]。年齡越低，他們對自己自信更強，處理事情的方法更冒進，更重視對國內(nèi)外的經(jīng)營擴張，更傾向于推動公司的國際化經(jīng)營[26]。Shipilov(2006)指出，高學歷的團隊在社會有更多的關(guān)系，這會直接影響公司發(fā)展過程及公司效益。所以，高管團隊的平均學歷水平越高，對公司的整體發(fā)展來說越有利。管理者學歷越高，他們擁有豐富的理論知識，但實際會存在保守觀點，因為外界環(huán)境的不可預(yù)測性，導(dǎo)致其不敢創(chuàng)新投資[27]。趙冰梅等(2013)提出公司的高管具有較強的經(jīng)驗、專業(yè)知識等，探討和分析公司的風險和機會形成自身理解公司決策、策略的行動，同時他們也認為個人因素對投資決策有一定的影響，不可忽視，其中性別就是因素之一。研究顯示女性高管占的比例很低，但對公司投資行為的影響，女性和男性都是一樣的，都可以做出適當和正確的投資決策[28]。女性高管和創(chuàng)新企業(yè)的業(yè)績、企業(yè)投資存在正相關(guān)的關(guān)系[28],[29]。王國明(2017)從高層梯隊理論來探討高管層特征、投資者情緒和公司投資行為之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明高管任期對投資者和公司投資顯著沒有調(diào)節(jié)作用[30],[31]。研究表明管理者特征對投資者情緒和公司投資水平存在調(diào)節(jié)作用，管理者年齡增加時，降低了公司投資的迎合投資行為，同時表示兩者之間的影響較小，教育水平較高，可以降低投資者情緒對企業(yè)投資決策的影響。然而，任期沒有存在調(diào)節(jié)作用[31]。

管理者心理、投資者情緒和公司投資行水平之間的關(guān)系：在生活中，人們更多期望自身發(fā)生好事情的概率比別人高，甚至常常會有樂觀主義的情緒[5]。如果管理者以樂觀主義影響投資行為，那么其影響的后果如何？該方面的理論和實證研究認為管理者的樂觀主義，會對投資支出更多。Heaton(2002)認為管理者樂觀主義會影響公司投資，導(dǎo)致公司決策扭曲[32]。投資者情緒高漲時，導(dǎo)致管理者樂觀的情緒，并且使得管理者有更多投資成本支出。在投資者影響公司投資行為的過程中，有一部分是通過管理者樂觀渠道的影響，管理者樂觀主義反映中介效應(yīng)的角色[22]。

(二)管理者特征、投資者情緒和公司投資非效率之間的關(guān)系

在投資非效率方面，對于影響投資決策的因素，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，管理者背景特征差異對決策結(jié)果的影響不同，年齡越大、學歷越高，高管管理者對信息方面處理更好，不會對凈現(xiàn)值小于零、沒有利潤的項目進行投資。管理者年齡越大，投資行為的短視現(xiàn)象就越顯著，投資效率就越低，同時投資效率與高管任期的影響是正相關(guān)。管理團隊平均年齡越大，越不容易產(chǎn)生非效率投資行為，任期越長，投資偏差越小[33]。高管的學歷、年齡和過度投資的關(guān)系是負相關(guān)，兼職和過度投資的關(guān)系是正相關(guān)，其它特征和企業(yè)過度投資之間的關(guān)系不顯著[34]。盧馨等(2017)研究中也有類似的結(jié)論，高管團隊背景特征與投資效率：年齡越大，任期越長，公司投資效率越高，同時他們認為高管團隊的平均年齡影響企業(yè)投資非效率，對過度投資明顯地表現(xiàn)抑制作用[35]。高管團隊的平均任期對投資不足方面更明顯地表現(xiàn)在抑制的作用[31]。

關(guān)于管理者心理、投資者情緒與公司投資效率之間關(guān)系的研究并不多，主要研究都是對管理者過度自信或樂觀的，投資者情緒和公司投資非效率的相關(guān)問題。大部分學者都認為管理者過度自信心理認知偏差導(dǎo)致投資非效率[36],[37]。在投資者情緒影響公司投資的過程中，管理者過度自信對兩者之間的關(guān)系也存在一定的影響機制，發(fā)揮中介的作用[38]。管理者的樂觀主義可能使企業(yè)過度投資的現(xiàn)象更嚴重，表示“惡化效應(yīng)”，但是對存在投資不足的公司會減少投資不足的行為，表示“校正效應(yīng)”[22]。

五、結(jié)論及啟示

管理者、投資者與公司投資行為的研究已成為當前學術(shù)界和企業(yè)界共同關(guān)注的問題，其現(xiàn)有文獻一般將非理性管理者的方法和非理性投資者方法分開來討論，但是現(xiàn)實中兩種非理性情況是共存的,將兩種非理性結(jié)合起來的理論與實證研究還是初步階段，缺乏深層次研究。筆者根據(jù)相關(guān)研究的文獻，對投資者情緒測量方法和理論基礎(chǔ)，結(jié)合管理者特征和公司投資水平、公司投資非效率進行了研究。

將管理者特征納入分析框架，在不同管理者的特征下，研究投資者情緒對公司投資產(chǎn)生差異的影響。大部分研究結(jié)果都表明管理者背景特征，如管理者的年齡、管理者的學歷等方面對投資者情緒和公司投資行為之間的關(guān)系發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)，同時對投資者情緒和過度投資行為之間關(guān)系發(fā)揮緩解作用，但是對投資者情緒和公司投資不足之間的關(guān)系發(fā)揮加劇作用。在一定程度，投資者情緒會影響管理者，投資者情緒高漲時會導(dǎo)致管理者自信、樂觀，從而更多支出成本投資，影響投資效率，加劇過度投資行為，而減少投資不足。目前的研究都是關(guān)于管理者特征、投資者情緒和公司投資水平或者公司投資效率來探討，沒有研究考慮管理者特征和投資者情緒通過影響公司投資水平從而會間接地影響公司投資后果，如公司績效或影響公司價值等,所以在未來的研究中可以擴展研究的方向，對管理者特征、投資者情緒和公司投資經(jīng)濟后果、公司價值是否存在相關(guān)的關(guān)系進行探討。

關(guān)于上市公司投資行為相關(guān)問題的研究很有必要，不僅擴展研究視野，豐富關(guān)于非理性的因素影響，而且為未來關(guān)于管理者特征、投資者情緒與公司投資行為相關(guān)的研究提供文獻參考和理論支持，同時幫投資者和管理者掌握非理性因素影響的機理，在做投資決策時會減少非理性的行為，從理性角度來做投資決策，減少過度投資和投資不足的行為，提高投資效率。

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