劉秋菊 李華成

(長江大學(xué) 法學(xué)院，湖北 荊州 434023)

近年來，私募股權(quán)投資基金發(fā)展速度較為迅猛，而對賭協(xié)議作為一種調(diào)整機(jī)制，在多種投融資案例中都得到了廣泛的適用。但是，當(dāng)對賭協(xié)議主要選擇在新三板掛牌時，其法律適用失敗率依然較高。企業(yè)家和投資者無法準(zhǔn)確區(qū)分“戰(zhàn)略”與“執(zhí)行”層面的問題，會出于獲得高估值融資的目的，制定脫離實際的盈利目標(biāo)，企業(yè)自身不成熟的商業(yè)模式和發(fā)展戰(zhàn)略失誤在強(qiáng)勢資本注入后便凸顯出來。企業(yè)家忽視控制權(quán)和內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的負(fù)面影響，最終因業(yè)績未達(dá)標(biāo)而奉送公司控股權(quán)。其原因不僅在于經(jīng)濟(jì)學(xué)上對賭雙方博弈中條款的不科學(xué)設(shè)定，也在于對賭協(xié)議本身在國內(nèi)適用存在困難。

一、對賭協(xié)議的常見法律表現(xiàn)形式

私募股權(quán)基金在投資時，通常采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、浮動股權(quán)比例條款和反稀釋條款等法律適用形式。

(一)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是指優(yōu)先股持有人可采取不同轉(zhuǎn)換方式，如特定比例和價格，在一定時期內(nèi)將其轉(zhuǎn)為普通股。[1]持有人可選擇轉(zhuǎn)換成普通股票或優(yōu)先收回所投資金，這不僅取決于持有人偏好，更取決于公司盈利情況。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股成為私募股權(quán)基金的主要選擇，一般包括以下內(nèi)容：其一，優(yōu)先股自動轉(zhuǎn)換的條件。例如被投資公司實現(xiàn)盈利目標(biāo)或者雙方同意企業(yè)首次公開發(fā)行時，可以將優(yōu)先股自動轉(zhuǎn)換。其二，轉(zhuǎn)換價格和比例。其三，附加的約束性條款。例如回購強(qiáng)制性股份、限制發(fā)行新股等，給予私募投資方重大決策一票否決權(quán)。其四，優(yōu)先股表決權(quán)條款。通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的安排，私募股權(quán)基金可以達(dá)到風(fēng)險防范和保障收益的目的。

(二)可轉(zhuǎn)換債券

可轉(zhuǎn)換債券是指公司在特定時期發(fā)行的，持有人能夠依據(jù)約定的業(yè)績條件，將其轉(zhuǎn)換為普通股或者優(yōu)先股的公司債券。持有此種債券的人，可以在債券到期時，選擇要求融資方將其轉(zhuǎn)換為普通股或者優(yōu)先股，也可要求融資方還本付息，以獲得股利分紅或資本的增值。由于此種債券同時具備債券和股權(quán)雙重屬性，持有人可以依據(jù)企業(yè)創(chuàng)立階段和盈利狀況選擇不同的轉(zhuǎn)換方式。針對初創(chuàng)企業(yè)，債券持有人利息收入比優(yōu)先股的股東更加穩(wěn)定，投資方可以選擇回收投資可能性更高的利息收入。當(dāng)企業(yè)逐步進(jìn)入盈利期時，可以選擇將其轉(zhuǎn)換為股權(quán)，獲取更多股利分紅。因此，與可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股相比，此種債券的保險系數(shù)更高。

(三)浮動股權(quán)比例條款

浮動股權(quán)比例條款，是指當(dāng)融資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績發(fā)生變動時，投融資雙方股權(quán)比例發(fā)生相應(yīng)浮動。在初始投資階段，投融資企業(yè)對公司未來某段時期的收益進(jìn)行預(yù)測和估算，并據(jù)此計算企業(yè)原始股東與投資人的持股比例。當(dāng)其實際業(yè)績超過預(yù)定目標(biāo)時，則提高企業(yè)原始股東的股權(quán)比例，降低投資方的股權(quán)比例；反之，則降低原始股東的股權(quán)比例，提高投資方的股權(quán)比例。此種制度設(shè)計提供了有效的激勵機(jī)制，可實現(xiàn)雙贏。

(四)反稀釋條款

反稀釋條款也稱反股權(quán)攤薄協(xié)議，是保證原始投資人利益的價值保護(hù)機(jī)制。[2]反稀釋條款大致分為防止股權(quán)比例下降和防止后續(xù)融資股份貶值，目的則是為平衡在先投資者與其后投資者對目標(biāo)公司進(jìn)行相同投資時的收益。私募股權(quán)基金投資人通過訂立反稀釋條款，可避免股權(quán)因目標(biāo)公司進(jìn)行降價融資而被嚴(yán)重稀釋，對保障私募投資人的股權(quán)利益及后續(xù)戰(zhàn)略退出有著非常重要的意義。如2004年匯豐銀行入股交通銀行，運(yùn)用簽訂《投資人權(quán)利協(xié)議》時約定的反稀釋條款，使其始終保持交通銀行第二大股東的地位。

二、對賭協(xié)議法律適用困境

在我國現(xiàn)有的法律體系中，對賭協(xié)議具體條款內(nèi)容的解釋、監(jiān)管和效力認(rèn)定仍存在一定的法律困境。

(一)對賭協(xié)議相關(guān)配套法律法規(guī)不夠完善

一是企業(yè)估值標(biāo)準(zhǔn)尚未統(tǒng)一。目前，對賭協(xié)議無法有效履行，在發(fā)生爭議時很難得到法院、仲裁機(jī)構(gòu)的支持，主要原因是相關(guān)的配套法律法規(guī)不夠完善。對賭協(xié)議是雙方在對企業(yè)價值存在不同預(yù)期時所簽訂的，動態(tài)調(diào)整評估法將企業(yè)的價值和企業(yè)的成長性或者未來盈利能力相聯(lián)系，為國際上通行的企業(yè)價值評估標(biāo)準(zhǔn)，但是目前國內(nèi)通常采用靜態(tài)評估賬面價值的方法。[3]由于企業(yè)估值方法不同，投融資雙方對企業(yè)的估值會產(chǎn)生較大分歧，無法取得對賭協(xié)議的實際效果。二是可轉(zhuǎn)換債券的法律法規(guī)不夠完善。在我國，具有融資需求的高速成長型企業(yè)無法對外發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券?！豆痉ā返?26條規(guī)定：“股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利?！惫痉ㄒ?guī)定以外的其他類別的股份，則可以由國務(wù)院作出不同規(guī)定。《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》作為國務(wù)院頒布的部門規(guī)章，其中規(guī)定可以對未上市企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)股權(quán)方式的投資，但其效力依然不可與法律相提并論。

(二)對賭協(xié)議股權(quán)轉(zhuǎn)讓受限制

對賭協(xié)議最終表現(xiàn)為當(dāng)事人之間的股權(quán)轉(zhuǎn)移。鎖定期的長短直接影響企業(yè)對于投資者的吸引力，盡管較長鎖定期有助于企業(yè)在普通投資者市場中獲得較大溢價，普通投資者更加關(guān)注基礎(chǔ)投資者和高管選取的減持時機(jī)。但是，當(dāng)企業(yè)無法達(dá)到最初融資時與投資方共同設(shè)定的投資目標(biāo)，管理層就要將其持有的部分股權(quán)讓渡給投資方。法律規(guī)定不得在鎖定期內(nèi)進(jìn)行股權(quán)讓渡，否則就違背其禁止性規(guī)定，因此難以保障投資方利益。

(三)創(chuàng)業(yè)板限制對賭協(xié)議

投資方在進(jìn)行股權(quán)投資時，其目的并非是要控制企業(yè)。相反，他們更關(guān)注資本的退出渠道是否暢通，以及能否在約定時期內(nèi)實現(xiàn)資本增值。只有所投資的企業(yè)實現(xiàn)價值增長，達(dá)成雙方設(shè)定的盈利目標(biāo)，才能實現(xiàn)共贏。對賭協(xié)議在具有高成長性的高新技術(shù)企業(yè)即創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中適用最為廣泛，但證監(jiān)會為保護(hù)中小股東、證券投資者利益及維持資本市場穩(wěn)定，規(guī)定任何與股權(quán)不確定相關(guān)的協(xié)議都要在上市前終止。而香港的監(jiān)管部門只負(fù)責(zé)審查對賭條款的訂立及履行是否遵循誠實信用原則，是否如實披露相關(guān)信息，以確保不存在誤導(dǎo)投資方的虛假信息。[4]

三、對賭協(xié)議法律適用出路

針對對賭協(xié)議法律適用的困境，可以采取完善對賭協(xié)議相關(guān)配套法律法規(guī)、合理設(shè)置對賭指標(biāo)與標(biāo)準(zhǔn)、提高企業(yè)自身經(jīng)營管理能力和選擇合適退出時機(jī)與途徑來解決。

(一)完善對賭協(xié)議相關(guān)配套法律法規(guī)

一是加強(qiáng)對賭協(xié)議相關(guān)立法。在我國資本環(huán)境下，私募股權(quán)投資不斷發(fā)展，公司運(yùn)用對賭協(xié)議體現(xiàn)投融資雙方利益，有利于促進(jìn)融資方快速發(fā)展壯大，但對賭協(xié)議的合法性在我國無詳細(xì)明確的規(guī)定，依然欠缺直接支持及保護(hù)投資方利益的法律。為避免對賭協(xié)議以及其他私募糾紛，保護(hù)當(dāng)事人各方的合法權(quán)益和維護(hù)私募投資市場的穩(wěn)定，有關(guān)主管機(jī)關(guān)及立法機(jī)構(gòu)應(yīng)從實際出發(fā)，制定相關(guān)法律法規(guī)及統(tǒng)一的規(guī)范。二是加強(qiáng)信息披露的自律。對賭協(xié)議高回報的特性，會誘發(fā)管理層采取各種手段去完成目標(biāo)，破壞公司內(nèi)部治理，隱瞞企業(yè)真實信息，損害部分股東利益的高風(fēng)險。[5]例如大象股份自2011年8月至2015年10月16日，先后進(jìn)行四次增資，這四次增資均涉及對賭條款因觸發(fā)現(xiàn)金補(bǔ)償或股份回購條款，增資協(xié)議中對賭事項未在公開轉(zhuǎn)讓說明書中披露，存在信息披露不完整，光大資本投資有限公司等4家機(jī)構(gòu)先后提出現(xiàn)金補(bǔ)償或股份回購要求。因此，企業(yè)進(jìn)行信息披露應(yīng)真實、完整、及時，避免監(jiān)管部門否定對賭協(xié)議，導(dǎo)致企業(yè)融資失敗。

(二)合理設(shè)置對賭指標(biāo)與標(biāo)準(zhǔn)

一是設(shè)置多重對賭指標(biāo)。對賭協(xié)議在國際資本市場應(yīng)用較為成熟，同時涵蓋財務(wù)和非財務(wù)的考核指標(biāo)。其中，財務(wù)指標(biāo)主要是指企業(yè)營業(yè)收入、營業(yè)利潤以及業(yè)績增長率等，而非財務(wù)指標(biāo)則是指管理層走向、行為模式、股票發(fā)行以及贖回補(bǔ)償?shù)?。投融資雙方需要采用多種判斷標(biāo)準(zhǔn)衡量企業(yè)預(yù)期價值，從多個角度考核企業(yè)管理水平。因此，為更好地控制對賭協(xié)議可能帶來的風(fēng)險，不僅要從財務(wù)角度對企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估值，保障雙方經(jīng)濟(jì)利益，同時也要重視非財務(wù)指標(biāo)的意義。二是合理設(shè)置對賭標(biāo)準(zhǔn)。就目前而言，有的企業(yè)在設(shè)定經(jīng)營業(yè)績時忽略實際情況，訂立較高業(yè)績增長標(biāo)準(zhǔn)，給融資方帶來較大經(jīng)營壓力，導(dǎo)致企業(yè)管理層在決策時難以保持理性謹(jǐn)慎的態(tài)度，盲目擴(kuò)張而犧牲企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，造成對賭失敗。雙方可以根據(jù)實際，設(shè)定多個不同檔次的業(yè)績目標(biāo)，并對相應(yīng)層級給出適當(dāng)補(bǔ)償，形成多梯度對賭層級，根據(jù)目標(biāo)達(dá)成的實際情況，調(diào)整下一階段業(yè)績目標(biāo)，從而緩解融資方經(jīng)營壓力，實現(xiàn)對管理層的最大激勵。

(三)提高企業(yè)自身經(jīng)營管理能力

首先，重視戰(zhàn)略管理。企業(yè)戰(zhàn)略管理關(guān)乎企業(yè)未來發(fā)展走向，進(jìn)行戰(zhàn)略選擇時，要考慮企業(yè)的資源狀況和經(jīng)營能力，以及企業(yè)所處的政治、經(jīng)濟(jì)、文化和技術(shù)等相關(guān)環(huán)境因素。企業(yè)應(yīng)正確認(rèn)識自己的核心競爭力，進(jìn)行穩(wěn)步擴(kuò)張，準(zhǔn)確考慮企業(yè)核心業(yè)務(wù)的優(yōu)劣，選擇適合企業(yè)發(fā)展的優(yōu)勢業(yè)務(wù)，同時彌補(bǔ)企業(yè)發(fā)展存在劣勢的業(yè)務(wù)。其次，重視財務(wù)管理。企業(yè)可以聘請財務(wù)管理能力突出的會計師，提升企業(yè)管理水準(zhǔn)，對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行準(zhǔn)確分析和預(yù)測，提高資金周轉(zhuǎn)率，優(yōu)化企業(yè)資本運(yùn)作結(jié)構(gòu)，及時防范與處理企業(yè)經(jīng)營及財務(wù)風(fēng)險。同時，還要保持合理的資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率是衡量企業(yè)償債能力的重要指標(biāo)，負(fù)債率太高，就難以把控企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，因此，要采用適度的資產(chǎn)負(fù)債率，以有效防范經(jīng)營風(fēng)險，促進(jìn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。

(四)合理把握退出對賭協(xié)議的時機(jī)

投資方可以根據(jù)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績選擇合適的退出時機(jī)，而非必須在特定時限內(nèi)讓渡股權(quán)或要求贖回補(bǔ)償。在對賭協(xié)議執(zhí)行期間，投融資雙方都面臨著多重風(fēng)險，因此，雙方應(yīng)根據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略走向和市場環(huán)境變化，及時合理把握退出時機(jī)。由于實踐中對賭協(xié)議適用失敗的概率仍然較高，為防范對賭協(xié)議失敗導(dǎo)致的各種風(fēng)險，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況出現(xiàn)難以預(yù)料的變動時，雙方可以通過協(xié)商解決的方式及時退出對賭，終止風(fēng)險，沒有必要等到約定的期限結(jié)束再退出。

綜上所述，對賭協(xié)議對于金融和資本市場的發(fā)展有著重要意義，可以調(diào)整和彌合投融資雙方信息不對稱和估值差異，對融資企業(yè)產(chǎn)生激勵作用。因此，投融資雙方要謹(jǐn)慎訂立對賭協(xié)議，合理把握退出時機(jī)；而立法機(jī)關(guān)應(yīng)盡快完善相關(guān)配套法規(guī)，制定統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)和對賭指標(biāo)，促進(jìn)我國私募股權(quán)投資市場的發(fā)展。