張征超 朱玉潔

中圖分類號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：本文從供應(yīng)鏈關(guān)系型交易的視角，研究財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足的影響。選取2009-2014年A股上市公司制造業(yè)企業(yè)作為樣本，通過構(gòu)建財(cái)務(wù)彈性指數(shù)測(cè)算公司財(cái)務(wù)彈性狀況，以Richardson的殘差度量模型測(cè)算公司的投資不足情況，并引入調(diào)節(jié)變量關(guān)系型交易。研究結(jié)果表明：財(cái)務(wù)柔性可以緩解投資不足，并且隨著關(guān)系型交易集中度的增強(qiáng)而緩解效果顯著增強(qiáng)，此外通過區(qū)分耐用品企業(yè)與非耐用品企業(yè)，得出結(jié)論，耐用品企業(yè)中關(guān)系型交易對(duì)負(fù)債柔性與投資不足之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有顯著增強(qiáng)作用，非耐用品企業(yè)中關(guān)系型交易對(duì)負(fù)債柔性與投資不足之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系沒有顯著作用。

關(guān)鍵詞：關(guān)系型交易 財(cái)務(wù)柔性 投資不足

引言

目前，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)階段，從中高速發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)橹兴侔l(fā)展。尤其制造業(yè)企業(yè)普遍產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品同質(zhì)化等問題嚴(yán)重，企業(yè)利潤不斷下降，需要提高核心競(jìng)爭(zhēng)力（張長城，2015）。研究企業(yè)如何在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型環(huán)境中把握投資機(jī)會(huì)，應(yīng)對(duì)投資不足，合理高效利用財(cái)務(wù)資源具有重要意義。

財(cái)務(wù)柔性與投資不足的研究是在融資約束理論基礎(chǔ)上形成的（Denis等，2012；田旻昊等，2015），企業(yè)能通過儲(chǔ)備一定的現(xiàn)金柔性（Almeida等，2004；張莉芳，2013）和負(fù)債柔性（Marchica等，2010）來解決融資約束問題，以把握凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。但是與此不同的是，李燕等（2015）發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性與投資不足正相關(guān)，并認(rèn)為企業(yè)未動(dòng)用的負(fù)債能力使得管理者安于現(xiàn)狀，導(dǎo)致投資不足。還有從公司治理結(jié)構(gòu)（徐曉東等，2009；唐松蓮等，2015）、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境（曾愛民等，2013）等角度研究兩者關(guān)系。以往研究結(jié)論不一致，都是基于正式交易機(jī)制的市場(chǎng)，而較少從關(guān)系型交易考慮。企業(yè)財(cái)務(wù)柔性管理是為了更好把握投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而提高投資效率。那么財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足是否具有顯著影響？ 現(xiàn)在處于經(jīng)濟(jì)大融合時(shí)期，合作共贏是基本理念。尤其對(duì)于制造業(yè)來說，供應(yīng)鏈關(guān)系型交易趨于主流，那么供應(yīng)商/客戶之間的關(guān)系對(duì)財(cái)務(wù)柔性與投資不足的關(guān)系又有什么影響呢？此外，制造業(yè)又分耐用品企業(yè)與非耐用品企業(yè)，交易型關(guān)系對(duì)兩者的關(guān)系是否都有顯著影響？本文基于供應(yīng)鏈關(guān)系型交易角度，通過分析財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)投資不足的內(nèi)在聯(lián)系，以期對(duì)企業(yè)投資決策提供相關(guān)建議，以達(dá)到運(yùn)用自身財(cái)務(wù)手段緩解投資不足的目的，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)實(shí)體發(fā)展。

財(cái)務(wù)柔性從單指標(biāo)（Marchica等，2010）、多指標(biāo)進(jìn)行衡量（劉得格等，2012），也有構(gòu)建指數(shù)采用層次分析法，從現(xiàn)金、資本結(jié)構(gòu)和外部融資成本三個(gè)維度構(gòu)建財(cái)務(wù)柔性綜合指數(shù)（馬春愛，2011），具有一定主觀性。這些衡量沒有考慮核心競(jìng)爭(zhēng)力（張長城，2015），本文結(jié)合現(xiàn)金持有水平與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率，負(fù)債水平與有息負(fù)債來度量財(cái)務(wù)柔性，又引入調(diào)節(jié)變量關(guān)系型交易，研究財(cái)務(wù)柔性與投資不足的關(guān)系。

研究方法及數(shù)據(jù)選取

（一）變量選取

投資不足是被解釋變量，采用Richardson模型。用預(yù)期投資支出與非預(yù)期投資支出之和代表公司新增的投資支出，即非預(yù)期支出（回歸模型的殘差）等于企業(yè)實(shí)際支出減去預(yù)期投資支出得出殘差，選出殘差為負(fù)的，即為投資不足，相關(guān)變量定義如表1所示，模型（1）為：

lnewt=α0+α1Growt-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1

+α5Sizet-1+α6Srt-1+α7Inewt-1+α8Σyear+ε （1）

解釋變量為財(cái)務(wù)柔性?，F(xiàn)金柔性=（企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)平均現(xiàn)金比率）*（企業(yè)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率-行業(yè)平均現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率），現(xiàn)金比率=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)。負(fù)債柔性=max（0，行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債比率-企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率）*（行業(yè)平均有息負(fù)債率-企業(yè)有息負(fù)債率），資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)，有息負(fù)債率=有息負(fù)債/總負(fù)債。

調(diào)節(jié)變量為關(guān)系型交易。本文基于與客戶之間的關(guān)系，因此用客戶集中度，即前五大客戶銷售額占公司全年銷售額的比例衡量關(guān)系型交易。本文考慮是否為耐用品企業(yè)這一特征，耐用品企業(yè)為制造業(yè)中的電子、金屬與非金屬、機(jī)械、設(shè)備和儀表等行業(yè)（C30-C40），否則為非耐用品企業(yè)。

為了控制其他可能對(duì)投資不足產(chǎn)生影響的因素，更準(zhǔn)確地分析財(cái)務(wù)柔性與投資不足之間的關(guān)系，本文從企業(yè)財(cái)務(wù)特征和治理結(jié)構(gòu)角度引入控制變量。本文控制了第一大股東持股比例、獨(dú)立董事比例、營業(yè)周期、實(shí)物資產(chǎn)比重和公司規(guī)模等因素。

（二）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證財(cái)務(wù)柔性與投資不足之間的關(guān)系，本文結(jié)合Richardson模型，相關(guān)模型如表2所示，模型（2）為：

H1.UT1=U0+U1FFt-1+U2TOP1t+U3TOP10t+U4ECt+U5ACRt+U6Sizet+U7BSt+U8IBt+U9State+U10Aget+Year+η （2）

為了驗(yàn)證關(guān)系型交易對(duì)財(cái)務(wù)柔性與投資不足的作用以及關(guān)系型交易對(duì)企業(yè)融資約束的影響，本文結(jié)合Richardson模型，構(gòu)建模型（3）：

H2.UT1=θ0+θ1FFt-1+θ2Cust-1+θ3FFt-1*CUSt-1+θ4TOP1t

+θ5TOP10t+θ6ECt+θ7Acrt+θ8Sizet+θ9BSt+θ10IBt+θ11State

+θ12Aget+Year+ξ （3）

為了驗(yàn)證負(fù)債柔性與投資不足之間的關(guān)系以及供應(yīng)鏈關(guān)系型交易作用下負(fù)債柔性對(duì)投資不足的作用，本文結(jié)合Richardson模型，構(gòu)建模型（4）：

H3.UT1=θ0+θ1Fzt-1+θ2Cust-1+θ3Fzt-1*CUSt-1+θ4TOP1t+θ5TOP10t+θ6ECt+θ7Acrt+θ8Sizet+θ9BSt+θ10IBt+θ11State+

θ12Aget+Year+ξ （4）

實(shí)證結(jié)果與分析

（一）單變量描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)非效率投資Richard模型進(jìn)行固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)及混合效應(yīng)回歸，并通過Hausman等檢驗(yàn)，得到固定效應(yīng)回歸結(jié)果，并得到殘差，將殘差小于0的部分篩選出來，取絕對(duì)值為投資不足的值，如表3所示。

（二）實(shí)證分析

根據(jù)模型（2）的計(jì)算結(jié)果，財(cái)務(wù)柔性與投資不足在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)儲(chǔ)備充足的財(cái)務(wù)柔性能夠緩解投資不足，如表4所示。

根據(jù)模型（3）的計(jì)算結(jié)果，財(cái)務(wù)柔性與關(guān)系型交易的交乘項(xiàng)系數(shù)在10%水平上顯著，表明關(guān)系型交易對(duì)財(cái)務(wù)柔性與投資不足的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有增強(qiáng)的調(diào)節(jié)作用，關(guān)系型交易的集中增加企業(yè)融資成本，導(dǎo)致企業(yè)融資約束的增強(qiáng)。因而，加強(qiáng)了財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備以緩解投資不足，說明供應(yīng)鏈關(guān)系型企業(yè)中更愿意保持較高的財(cái)務(wù)柔性來應(yīng)對(duì)投資不足的情況，如表5所示。

通過模型（3）的計(jì)算結(jié)果，可得到表6。表6中耐用品企業(yè)中負(fù)債柔性與投資不足在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，且負(fù)債柔性與關(guān)系型交易的交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，說明關(guān)系型交易越集中，負(fù)債柔性緩解投資不足的作用越強(qiáng)。在非耐用品企業(yè)中，負(fù)債柔性、負(fù)債柔性與關(guān)系型交易的交乘項(xiàng)系數(shù)均在符號(hào)上不符合假設(shè)，且顯著性未通過檢驗(yàn)，這也說明關(guān)系型交易影響的負(fù)債柔性承諾性動(dòng)機(jī)只在耐用品企業(yè)中才對(duì)投資不足產(chǎn)生作用。耐用品企業(yè)關(guān)系專用性對(duì)負(fù)債柔性的動(dòng)機(jī)影響很大，只有在耐用品生產(chǎn)企業(yè)中，負(fù)債柔性的承諾性動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，關(guān)系型交易的集中度越高，更傾向于采取負(fù)債柔性政策，保持客戶關(guān)系，避免凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目失去投資機(jī)會(huì)。

結(jié)論

本文從供應(yīng)鏈交易型關(guān)系視角，探討企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資不足的影響情況，結(jié)合關(guān)系專用性投資特征檢驗(yàn)企業(yè)關(guān)鍵客戶的關(guān)系交易程度對(duì)財(cái)務(wù)柔性與投資不足關(guān)系的影響效應(yīng)。結(jié)果表明：第一，財(cái)務(wù)柔性與投資不足顯著負(fù)相關(guān)，財(cái)務(wù)柔性緩解投資不足的情況；第二，關(guān)系型交易加強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性與投資不足之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，財(cái)務(wù)柔性與投資不足之間的關(guān)系更加敏感；第三，在耐用品企業(yè)中，關(guān)系型交易加強(qiáng)負(fù)債柔性與投資不足之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在非耐用品企業(yè)中，關(guān)系型交易對(duì)負(fù)債柔性與投資不足之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系沒有顯著影響。

在生產(chǎn)者驅(qū)動(dòng)的價(jià)值鏈中居于主導(dǎo)地位的決定性因素是核心技術(shù)+品牌優(yōu)勢(shì)+商業(yè)模式。本文研究結(jié)論對(duì)上市公司尤其是制造業(yè)企業(yè)有一定啟示作用，上市公司應(yīng)當(dāng)考慮保持適當(dāng)?shù)墓?yīng)鏈客戶關(guān)系以及自身特點(diǎn)，以更合理利用財(cái)務(wù)資源，把握投資機(jī)會(huì)，制定適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)政策，以提高業(yè)績水平。

本文在財(cái)務(wù)柔性指標(biāo)方面結(jié)合現(xiàn)階段企業(yè)的環(huán)境特點(diǎn)，將與行業(yè)比較的現(xiàn)金水平結(jié)合現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率，將負(fù)債水平與有息負(fù)債率結(jié)合，但僅從負(fù)債與現(xiàn)金兩方面進(jìn)行討論。因此，后續(xù)需進(jìn)一步結(jié)合具體環(huán)境特點(diǎn)，深入研究財(cái)務(wù)柔性的影響因素。

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