趙如霞

【摘 要】近年來，我國多層次資本市場體系逐步完善，已成為經(jīng)濟(jì)要素市場化配置的重要平臺，在不斷滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展資金需求的同時(shí)，也顯著擴(kuò)大了社會(huì)融資規(guī)模，提高了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的集約程度，促進(jìn)資源向優(yōu)勢企業(yè)集中。此外，資本市場的發(fā)展也有助促進(jìn)資本積聚、發(fā)現(xiàn)市場價(jià)格、分散市場風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)完善市場制度的建設(shè)。

【關(guān)鍵詞】多層次資本市場；經(jīng)濟(jì)發(fā)展；作用

一、多層次資本市場的含義

多層次資本市場體系是指針對質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)程度不同的企業(yè)，為滿足多樣化市場主體的資本要求而建立起來的分層次的市場體系，具體說來包括以下幾個(gè)方面：

（一）主板市場：證券交易所市場，是指在有組織交易所進(jìn)行集中競價(jià)交易的市場，主要是為大型、成熟企業(yè)的融資和轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)；

（二）二板市場：又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，指與主板市場相對應(yīng)，在主板之外專為處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及高科技企業(yè)提供資金融通的股票市場，此市場還可解決這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值（包括知識產(chǎn)權(quán)）評價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)交易問題；

（三）三板市場（場外市場）：包括柜臺市場和場外交易市場，主要解決企業(yè)發(fā)展過程中處于初創(chuàng)階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)在籌集資本性資金方面的問題，以及這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值（包括知識產(chǎn)權(quán)）評價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)分散和風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)交易問題。

二、中國資本市場體系的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

和國外資本市場體系對比，中國資本市場體系的顯著特點(diǎn)是市場結(jié)構(gòu)不完善。中國資本市場是伴隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)程逐步發(fā)展起來的，發(fā)展思路上還存在一些深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾，主要有：重間接融資，輕直接融資；重銀行融資，輕證券市場融投資；在資本市場上“重股市，輕債市，重國債，輕企債”。這種發(fā)展思路嚴(yán)重導(dǎo)致了整個(gè)社會(huì)資金分配運(yùn)用的結(jié)構(gòu)畸形和低效率，嚴(yán)重影響到市場風(fēng)險(xiǎn)的有效分散和金融資源的合理配置。

具體表現(xiàn)為：①主板市場，包括上海證券交易所和深圳證券交易所。滬深證券交易所在組織體系、上市標(biāo)準(zhǔn)、交易方式和監(jiān)管結(jié)構(gòu)方面幾乎都完全一致，主要為成熟的國有大中型企業(yè)提供上市服務(wù)。②二板市場（創(chuàng)業(yè)板市場）。2004年6月24日，為中小企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)服務(wù)的創(chuàng)業(yè)板市場剛剛推出，它附屬于深交所之下，基本上延續(xù)了主板的規(guī)則：除能接受流通盤在5000萬股以下的中小企業(yè)上市這點(diǎn)不同以外，其他上市的條件和運(yùn)行規(guī)則幾乎與主板一樣，所以上市的“門檻”還是很高的；③三板市場（場外交易市場）。包括“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”和地方產(chǎn)權(quán)交易市場。總的說來，中國的場外市場主要由各個(gè)政府部門主辦，市場定位不明確，分布不合理，缺乏統(tǒng)一規(guī)則且結(jié)構(gòu)層次單一，還有待進(jìn)一步發(fā)展。

雖然我國的多層次資本市場體系內(nèi)部仍存在許多問題。一是市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理。比如美國多層次市場體系包括紐交所、納斯達(dá)克、場外電子柜臺交易市場（OTCBB）、粉單市場和灰色市場，統(tǒng)計(jì)顯示不同的市場中企業(yè)家數(shù)目依次增加，呈現(xiàn)典型的“正三角”分布結(jié)構(gòu)。我國資本市場截至2014年4月底，主板有1431家，中小板706家，創(chuàng)業(yè)板379家，呈明顯的“倒三角”分布結(jié)構(gòu)，場外市場還處于發(fā)展初步階段，交易冷淡。此外，我國的股份制公司有10萬多家，存在著巨大的融資需求，目前的市場體系也遠(yuǎn)不能滿足。二是不同層次的資本市場缺乏有效的轉(zhuǎn)板機(jī)制。不同層次的資本市場對應(yīng)著企業(yè)不同的發(fā)展階段，各層次市場之間應(yīng)有合理的進(jìn)入與退出機(jī)制，從而形成一個(gè)完整的、有效率的市場結(jié)構(gòu)。而我國目前的主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板及場外市場仍相互獨(dú)立，在上市條件、交易規(guī)則上尚無有效的銜接制度安排。三是投資者結(jié)構(gòu)不合理。發(fā)達(dá)國家資本市場中的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，投資理念較為成熟、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，由其主導(dǎo)的資本市場發(fā)展相對健康。而我國資本市場中機(jī)構(gòu)投資者占比僅30%左右，散戶主導(dǎo)市場，導(dǎo)致市場波動(dòng)幅度較大。四是市場交易品種仍不夠豐富。目前我國資本市場交易品種相比發(fā)達(dá)國家仍顯得較為單一，金融衍生品發(fā)展較為滯后，對沖工具相對有限，使得有需求的機(jī)構(gòu)投資者難以選擇合適的金融工具對沖風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而限制了其參與資本市場的積極性。五是誠信體系建設(shè)有待加強(qiáng)，監(jiān)管措施不夠嚴(yán)厲。諸如上市公司違約、業(yè)績變臉、操控業(yè)績、損害小股東利益的事件屢有發(fā)生，而機(jī)構(gòu)投資者也常有“老鼠倉”、不當(dāng)利益輸送等行為。監(jiān)管方面懲處力度較低，且存在多頭監(jiān)管。

三、多層次資本市場對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，健全多層次資本市場體系，有利于拓寬企業(yè)融資和居民投資渠道、優(yōu)化實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)、充分發(fā)揮市場在配置資源中的決定性作用，對引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級意義重大。透明、開放、流動(dòng)性好、發(fā)達(dá)的多層次資本市場是我國建設(shè)大國金融的核心元素。

資本市場具有風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)與利益共享的特點(diǎn)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)的能力強(qiáng)。不同類型、不同規(guī)模與不同發(fā)展階段企業(yè)具有差異化的風(fēng)險(xiǎn)特征和多樣化的融資需求，投資者也有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資需求，因此需要構(gòu)建多層次資本市場，以針對不同需求提供多樣化的金融工具與金融產(chǎn)品。

四、多層次資本市場的發(fā)展前景及未來展望

（一）我國多層次資本市場建設(shè)的必要性

1.有利于滿足資本市場上資金供求雙方的多層次化的要求。

2.有利于解決我國中小企業(yè)融資問題。

3.有利于優(yōu)化準(zhǔn)入機(jī)制和退市機(jī)制。

4.有利于防范和化解我國的金融風(fēng)險(xiǎn)。

（二）我國多層次資本市場建設(shè)存在的問題

1.主板市場與中小企業(yè)板市場的上市門檻差距不大。

2.缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資退出通道。我國的風(fēng)險(xiǎn)投資不活躍，其主要原因就是沒有完善的退出機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資的缺失，將阻礙高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)一步的發(fā)展和創(chuàng)新，這不利于我國的產(chǎn)業(yè)升級和自主創(chuàng)新。

3.場外交易市場定位不明確。三板市場包括代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場?？偟恼f來，我國的場外市場主要由各個(gè)政府部門主辦，市場定位不明確，分布不合理，缺乏統(tǒng)一規(guī)則且結(jié)構(gòu)層次單一，還有待進(jìn)一步發(fā)展。

（三）未來展望

1.加快推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，轉(zhuǎn)變證監(jiān)會(huì)的職能，推動(dòng)交易所公司制改革，提升信息披露質(zhì)量，監(jiān)管主體下放，形成權(quán)責(zé)明確的全民監(jiān)管體系。

2.建立完善合理的分層制度和轉(zhuǎn)板機(jī)制。為不同類型的公司提供差異化的融資平臺，并為公司在不同發(fā)展階段提供靈活清晰的轉(zhuǎn)板機(jī)制。

3.寬進(jìn)嚴(yán)退，建立一套基于科學(xué)指標(biāo)的退市制度。只有建立嚴(yán)格的退市制度，才能對上市階段泥沙俱下的公司起到大浪淘沙的作用。

4.將中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場合并，建立真正的創(chuàng)業(yè)板市場。改革創(chuàng)業(yè)板市場，降低財(cái)務(wù)準(zhǔn)入門檻，申報(bào)企業(yè)不再限于新能源等9大行業(yè)，建立小額快速靈活的再融資機(jī)制；加速創(chuàng)業(yè)板發(fā)行和上市制度，完善退市制度。

【參考文獻(xiàn)】

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