摘要：創(chuàng)新是金融體系保持活力的關(guān)鍵因素，表面上看是因為金融創(chuàng)新導(dǎo)致了美國2008年金融危機和2015年的中國股災(zāi)，但實質(zhì)上是由于監(jiān)管者對創(chuàng)新的應(yīng)對不夠。尤其是由技術(shù)驅(qū)動帶來的金融創(chuàng)新，往往游離于傳統(tǒng)監(jiān)管之外，面對傳統(tǒng)監(jiān)管制度以及手段較為落后的情況，推動監(jiān)管改革理論的創(chuàng)新勢在必行。

關(guān)鍵詞：金融危機；技術(shù)監(jiān)管；理論創(chuàng)新

每一次科技革命和工業(yè)革命都帶來了世界格局的深刻變革。自第一次工業(yè)革命以來，已先后發(fā)生了三次技術(shù)革命，相應(yīng)的引發(fā)了三次產(chǎn)業(yè)革命，在催生新產(chǎn)業(yè)的同時，引發(fā)了經(jīng)濟社會發(fā)展的巨大變革。從全球范圍看，科學(xué)技術(shù)越來越成為推動經(jīng)濟社會發(fā)展的主要力量，創(chuàng)新驅(qū)動是大勢所趨。自主創(chuàng)新成為推動經(jīng)濟增長和提升經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的核心動力，也是一個國家成為世界經(jīng)濟強國的重要驅(qū)動要素。許多國家都將創(chuàng)新提升到國家發(fā)展的戰(zhàn)略核心層面，將創(chuàng)新作為抓手打造社會發(fā)展新的不竭動力。

一、 金融監(jiān)管體系改革的必要性

科技進(jìn)步是經(jīng)濟發(fā)展的第一推動力，科技成果要實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，必須與金融結(jié)合起來才能實現(xiàn)。?？怂乖凇督?jīng)濟史理論》一書中詳細(xì)考察了金融發(fā)展對工業(yè)革命起到的核心作用，他的研究表明，導(dǎo)致工業(yè)革命出現(xiàn)的并不是傳統(tǒng)觀念上的技術(shù)創(chuàng)新活動，而是金融創(chuàng)新的結(jié)果，因為在工業(yè)革命爆發(fā)之前，各種技術(shù)創(chuàng)新就已經(jīng)出現(xiàn)了。隨著以信息技術(shù)為代表的第三次科技革命的出現(xiàn)，金融與技術(shù)之間的關(guān)系呈現(xiàn)出了與?？怂褂^點不同的局面。技術(shù)正逐漸成為改變金融的力量：（1）首先，信息技術(shù)的廣泛應(yīng)用提高了金融業(yè)的效率。包括計算機、數(shù)據(jù)庫、網(wǎng)絡(luò)通信技術(shù)在內(nèi)的信息技術(shù)的發(fā)展和其在金融領(lǐng)域的廣泛運用，便利資金供應(yīng)、加快資金結(jié)算和支付、促進(jìn)銀行體系效率提高、促進(jìn)金融市場發(fā)展等多方面的內(nèi)容都促進(jìn)了金融的發(fā)展；（2）其次，金融科技正在改變金融業(yè)的生態(tài)格局。金融科技（Fintech）是基于大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、區(qū)塊鏈等一系列技術(shù)創(chuàng)新，全面應(yīng)用支付清算、借貸融資、財富管理、零售銀行、保險、交易結(jié)算等六大金融領(lǐng)域。電子商務(wù)的快速發(fā)展是科技改變金融的典型例子，電子商務(wù)的出現(xiàn)相當(dāng)于在互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)里構(gòu)建了人類社會的新的交易模式、交易生態(tài)和交易系統(tǒng)，其意義不亞于貨幣產(chǎn)生之前的物物交換。這種交易催生了新的金融形式，產(chǎn)生了新的貨幣形態(tài)，并進(jìn)而催生了新的金融形態(tài)；（3）互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)由淺入深地改變金融邏輯。傳統(tǒng)上，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在金融發(fā)展中只是起到一個渠道去達(dá)的問題，而在今天，金融科技使得金融機構(gòu)可以通過大數(shù)據(jù)進(jìn)行風(fēng)險管理，有效地解決了信用甄別問題，實現(xiàn)準(zhǔn)確定價，降低交易成本和信息成本，金融科技正在逐漸改變著金融市場和金融機構(gòu)的運行邏輯。

二、 金融危機對傳統(tǒng)監(jiān)管理論的挑戰(zhàn)

回顧歷史，從20世紀(jì)30年代波及全球的大蕭條，到80年代出現(xiàn)的拉美債務(wù)危機，然后是90年代的亞洲金融危機，金融危機的不可預(yù)見性以及對經(jīng)濟、社會的深遠(yuǎn)影響給人們留下了許多難以磨滅的記憶：1929年～1933年的大蕭條過后爆發(fā)了第二次世界大戰(zhàn)；伴隨債務(wù)危機的是拉美國家經(jīng)濟的長期停滯；亞洲金融危機則使得原本高速增長的亞洲國家的經(jīng)濟增長戛然而止，同時社會矛盾激化。

當(dāng)許多經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為世界經(jīng)濟已經(jīng)進(jìn)入了一個“大緩和”時代的時候，當(dāng)中央銀行已經(jīng)開始對貨幣政策自信滿滿的時候，（比如伯南克曾指出：“在我看來，貨幣政策是導(dǎo)致“大緩和”的一個重要原因，即使不是唯一原因。尤其是，我不相信過去20多年宏觀經(jīng)濟波動程度的下降是由于某些人所說的好運氣，盡管運氣也的確能發(fā)揮一部分作用”），當(dāng)投資者都在享受各種資產(chǎn)價格上漲的時候，一次百年一遇的金融危機從美國開始爆發(fā)，從2007年下班年開始，危機逐漸從美國的次級抵押貸款市場蔓延到美日歐等世界主要金融市場。

針對這次金融危機，盡管不同學(xué)者從不同角度給出了各種不同的解釋，比如不當(dāng)?shù)呢泿耪呤沟美书L期偏離均衡水平，針對金融創(chuàng)新的監(jiān)管不足，信用評級體系的缺陷等等，但人們至少從這次危機中獲得了如下啟示：（1）經(jīng)濟學(xué)家尚未獲得關(guān)于經(jīng)濟運行中金融因素的充分認(rèn)識；（2）金融部門相對于實體經(jīng)濟的過度繁榮反映了金融業(yè)的發(fā)展越來越脫離實體經(jīng)濟，而這對于金融穩(wěn)定和長期經(jīng)濟增長都不利；（3）由于傳統(tǒng)的金融理論未能將微觀因素和宏觀因素結(jié)合起來進(jìn)行分析，因此系統(tǒng)性金融風(fēng)險被嚴(yán)重低估了。

無論經(jīng)濟學(xué)家在危機后給出的解釋是否有解釋力，對此次危機預(yù)警的失敗以及影響程度的低估都對宏觀經(jīng)濟學(xué)提出了挑戰(zhàn)。長期以來，主流的宏觀經(jīng)濟理論一直將金融體系放在分析框架之外，這一方面使得金融體系對宏觀經(jīng)濟的影響被低估，同時在理論上也長期忽視了二者之間的相關(guān)聯(lián)系和作用。在阿羅—德布魯?shù)囊话刖馐澜缰?，市場是完美的、無摩擦的，從而排除了金融體系存在與經(jīng)濟中的價值。凱恩斯的《通論》雖然指出金融因素是導(dǎo)致大蕭條的重要原因，但是他的分析重點是投資信心問題，凱恩斯及凱恩斯學(xué)派的后繼者們重視“流動性偏好”，但考察的重點依然是貨幣因素而不是信用。建立在阿羅—德布魯范式基礎(chǔ)上的MM理論從數(shù)學(xué)上完美地證明了在市場完備的條件下，經(jīng)濟決策和融資決策無關(guān)，這促使金融因素進(jìn)一步為主流經(jīng)濟學(xué)所忽視。從20世紀(jì)60年代開始，貨幣主義、理性預(yù)期學(xué)派和實際經(jīng)濟周期理論開始占據(jù)宏觀經(jīng)濟學(xué)的主流陣地。但這三個建立在新古典框架下的理論學(xué)派最多只是強調(diào)貨幣的作用，而基本不考慮金融體系和金融中介對宏觀經(jīng)濟的影響。

金融因素雖然一直未能進(jìn)入主流經(jīng)濟學(xué)的研究框架，但關(guān)于金融體系對宏觀經(jīng)濟的作用和影響的研究卻為數(shù)不少。比如Minsky（1975）以及Kindleberger（1978）關(guān)于金融不穩(wěn)定和金融危機對宏觀經(jīng)濟的破壞的研究，Allen和Gale（2002）創(chuàng)立的“比較金融體系理論”，該理論考察了金融市場和金融中介在促進(jìn)儲蓄轉(zhuǎn)向投資、改善風(fēng)險管理、配置資源、獲取信息等方面的作用，以Bernanke、Gertler和Gilchfist（1999）和Kiyotaki和Moore（1997）為代表的“信貸周期理論”嘗試將金融因素融入主流經(jīng)濟學(xué)的框架中，但這些研究往往以不對稱信息來解釋融資約束的產(chǎn)生，從而對信貸和金融摩擦問題的討論被由信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險問題所替代，因此金融因素與實體經(jīng)濟的內(nèi)在關(guān)系和相互反饋機制仍未能得到很好地解釋。

2007年的全球金融危機改變了主流經(jīng)濟學(xué)家的態(tài)度和做法，大量宏觀經(jīng)濟模型開始將金融部門納入分析框架之中。從傳統(tǒng)的“三部門模型”，即包含家庭、企業(yè)和政府的模型轉(zhuǎn)向“四部門模型”，即包含家庭、企業(yè)、金融部門和政府四部分。代表性文獻(xiàn)包括：Christensen和Dib（2008），De Graeve（2008），Nolan和Thoenissen（2009）等人圍繞金融加速器機制建模，Iacoviello和Neri（2010），Liu等（2010），Carlos（2012）等人圍繞抵押物約束機制進(jìn)行建模，Gerali等（2010），Dellas等（2012）等人圍繞銀行資本機制進(jìn)行建模。從危機后的理論發(fā)展來看，融入金融因素的宏觀經(jīng)濟學(xué)模型大量涌現(xiàn)，但這些研究仍然存在如下缺陷：（1）這些模型往往是針對銀行體系建模，一方面沒有考慮除銀行之外的金融體系的整體結(jié)構(gòu)，另一方面也沒有深入研究金融體系內(nèi)部各金融中介之間的各種異質(zhì)性問題；（2）將金融因素植入阿羅-德布魯一般均衡框架時并未徹底厘清利率、貨幣以及信貸等核心變量在各部門中的傳導(dǎo)機制問題；（3）大多數(shù)動態(tài)隨機一般均衡模型處理的都是穩(wěn)態(tài)的線性關(guān)系，對于規(guī)模比較小的沖擊來說這是基本可行的，但是當(dāng)較大的沖擊發(fā)生時，線性關(guān)系往往不再成立。

三、 傳統(tǒng)金融模式與互聯(lián)網(wǎng)金融模式的比較

1. 傳統(tǒng)金融與互聯(lián)網(wǎng)金融的區(qū)別。對于傳統(tǒng)的金融創(chuàng)新來說，其主要方式是通過特定的金融工程技術(shù)來創(chuàng)造性地設(shè)計金融產(chǎn)品。對于新的金融產(chǎn)品來說，其創(chuàng)新之處可能體現(xiàn)在新的現(xiàn)金流，或者是內(nèi)涵著不同的風(fēng)險特征和收益類型，或者是提高了風(fēng)險管理的水平，或者是完善了金融市場上的價格發(fā)現(xiàn)功能，上述任何創(chuàng)新都會在一定程度上提高市場完全性。對于傳統(tǒng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新來說，阿羅o德布魯證券是其最為重要的理論基礎(chǔ)，在完全市場條件下，對于每一種未來市場狀態(tài)來說都有與之相匹配證券存在，這些證券經(jīng)過特定的組合之后便可以形成各種新的證券。第二個重要的理論基礎(chǔ)便是馬可維茨提出的資產(chǎn)組合理論以及Black-Scholes提出的期權(quán)定價理論。

相比傳統(tǒng)金融創(chuàng)新，互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的技術(shù)基礎(chǔ)是不斷發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，金融市場中的交易和組織形式都以互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)為核心實現(xiàn)了變革。雖然如此，但傳統(tǒng)金融和互聯(lián)網(wǎng)金融的核心功能并沒有發(fā)生變化，金融市場中的風(fēng)險、收益以及外部性等核心概念仍然發(fā)揮作用。但是在互聯(lián)網(wǎng)金融的背景下，金融交易的邊界將大為拓展，同時交易成本將大大下降，信息不對稱的程度相比傳統(tǒng)金融將大幅下降，金融活動呈現(xiàn)出“民主化”、“普惠化”的新特征。因此，傳統(tǒng)金融創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新在創(chuàng)新的邏輯和創(chuàng)新路徑方面都存在顯著差異，這對金融監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)。

2. 互聯(lián)網(wǎng)金融對傳統(tǒng)金融的挑戰(zhàn)。與傳統(tǒng)金融活動模式相比，互聯(lián)網(wǎng)金融具有顯著的優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在資金配置效率大大提高，資金渠道更為豐富，數(shù)據(jù)信息的收集和處理能力大大提升，交易成本大幅下降，系統(tǒng)技術(shù)不斷進(jìn)步等。本質(zhì)上，互聯(lián)網(wǎng)金融相比傳統(tǒng)金融是一種民主化程度更高、具有普惠特點的金融形式?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展不僅體現(xiàn)在金融交易技術(shù)的不斷進(jìn)步，同時金融發(fā)展更多地體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)精神?；ヂ?lián)網(wǎng)金融在帶來新理念的同時也對傳統(tǒng)金融模式形成了挑戰(zhàn)。

以P2P貸款平臺為例，其快速發(fā)展逐漸對銀行的壟斷地位形成了挑戰(zhàn)。從現(xiàn)階段看，P2P的服務(wù)對象以中小企業(yè)為主，滿足了中小企業(yè)的貸款需求，成為傳統(tǒng)銀行的重要補充，比如阿里巴巴集團(tuán)成立的小貸公司。2011年，中國人民銀行批準(zhǔn)第三方支付牌照的發(fā)放，由此第三方支付進(jìn)入了快速發(fā)展的軌道，這一舉措大大便利了個人和企業(yè)的支付、結(jié)算等活動。隨著網(wǎng)絡(luò)支付的不斷普及，貨幣真正開始轉(zhuǎn)變?yōu)殡娮迂泿?，紙幣的發(fā)行量將大大減少。各類虛擬只需要通過計算機就可以產(chǎn)生，不僅可以用來購買各種虛擬物品，同時只要得到大量交易主體的認(rèn)可，同樣可以用來購買現(xiàn)實生活中的有形物品。

以余額寶和支付寶為代表互聯(lián)網(wǎng)金融的存在基礎(chǔ)是人們在網(wǎng)購和支付時需要預(yù)付的保證金，相當(dāng)于吸收了存款。通過創(chuàng)新，余額寶中客戶的保證金可以用來發(fā)行貨幣基金，余額寶實現(xiàn)了貨幣市場和資本市場的無縫對接，成為銀行等傳統(tǒng)機構(gòu)之外可以吸收存款、發(fā)行基金的新型金融機構(gòu)，還可以為投資者帶來一定的收益。更為重要的一點是，余額寶出現(xiàn)之后，銀行等金融機構(gòu)開始主動同互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)加強合作，通過互聯(lián)網(wǎng)金融平臺銷售傳統(tǒng)金融產(chǎn)品，不僅提高了銷售的效率，同時大大拓寬了以往的投資渠道。銀行、證券、保險企業(yè)開始積極與互聯(lián)網(wǎng)平臺展開合作，越來越多的金融產(chǎn)品都開始通過互聯(lián)網(wǎng)金融平臺發(fā)行。這一融合為買賣雙方的交易提供了重大便利，發(fā)行成本、交易成本都顯著下降。傳統(tǒng)金融與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的不斷融合，一方面后者挑戰(zhàn)了前者的地位，但同時也在一定程度上實現(xiàn)了優(yōu)勢互補，使得傳統(tǒng)金融交易活動成本大為下降，同時互聯(lián)網(wǎng)金融為廣大中小投資者提供了新型的證券交易服務(wù)。

眾籌是互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展中的另一個典型創(chuàng)新。眾籌將傳統(tǒng)上處于分離狀態(tài)的資本市場和貨幣市場結(jié)合起來，實現(xiàn)了直接金融和間接金融的融合。在我國，眾籌活動其實很早就存在，比如，僧人化緣也可以看作是一種眾籌活動，浙江寧波、臺州等地存在的標(biāo)會、抬會等都屬于眾籌范疇?？梢哉f，眾籌正因為與中國的傳統(tǒng)文化相符，與中國國情的相符，有著廣闊的發(fā)展空間?，F(xiàn)代眾籌正是結(jié)合了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)以及中國傳統(tǒng)的眾籌思維才得到了迅速發(fā)展。按照募資形式的不同，我們可以將眾籌分為四種類型：第一種是捐贈的方式，這種眾籌的資金來源是捐款、慈善、贊助等形式，為特定的項目提供資助，但是其目標(biāo)不是為了獲取財務(wù)回報；第二種方式是“獎酬式”或“回饋式”眾籌，出資人在出資后會得到以禮品形式或預(yù)售產(chǎn)品形式得到投資回報；第三種方式是“借貸式”眾籌，出資人為一個項目或企業(yè)融資，主要目標(biāo)是獲得一定的財務(wù)性回報；第四種方式是“股權(quán)式”眾籌，投資人投資后將會獲得一定的股份，可以分享項目或企業(yè)未來的收益。

四、 互聯(lián)網(wǎng)金融對金融監(jiān)管的挑戰(zhàn)

2008年次貸危機爆發(fā)后，加強互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的必要性得到了政府和學(xué)術(shù)界的普遍認(rèn)同。金融市場和學(xué)術(shù)界的普遍關(guān)電視，自由放任（laissez-faire）的金融監(jiān)管理念不再適用于互聯(lián)網(wǎng)的金融背景，只能適用于市場有效的情況。如果市場處于有效、完善的理想狀態(tài)下，那么各個參與者都是理性的個體，不同主體的追去自利的行為將在"看不見的手"的指引下實現(xiàn)市場出清，市場價格將會完全、及時反映所有市場信息。在這種條件下，金融監(jiān)管的基本理念是自由放任，消除導(dǎo)致市場非有效的各種因素，讓市場機制的作用得到充分發(fā)揮，政府少監(jiān)管甚至不進(jìn)行監(jiān)管，這是由于：（1）市場價格可以發(fā)送正確的信號，市場紀(jì)律可以有效地抑制不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險承擔(dān)行為；（2）經(jīng)營不善的金融機構(gòu)會得到破產(chǎn)清算，市場競爭的優(yōu)勝劣汰機制可以確保金融機構(gòu)和金融市場的健康發(fā)展；（3）監(jiān)管行為的存在沒有必要，市場的優(yōu)勝劣汰機制和市場紀(jì)律會將不能創(chuàng)造價值的金融創(chuàng)新淘汰，風(fēng)險過高的金融產(chǎn)品不會大量出現(xiàn)在市場上，投資者會得到充分的信息進(jìn)行投資、購買金融產(chǎn)品。從創(chuàng)新的角度看，一項金融創(chuàng)新或產(chǎn)品能否創(chuàng)造新的市場價值，最了解情況的并不是監(jiān)管當(dāng)局，而是金融市場和金融機構(gòu)以及交易主體，監(jiān)管活動往往會抑制金融創(chuàng)新。

但我們應(yīng)該看到，互聯(lián)網(wǎng)金融的運行并不是處于上述理想條件下，信息不對稱情況仍然存在，自由放任的監(jiān)管仍不能完全確保金融市場的健康運行。

第一，在互聯(lián)網(wǎng)金融的背景下，個體的行為并非是完全理性的。以P2P網(wǎng)絡(luò)貸款為例，投資者購買的金融產(chǎn)品的本質(zhì)是借款人的個人信用。雖然P2P平臺在揭示借款者信用風(fēng)險方面具有一定的優(yōu)勢，同時可以使投資實現(xiàn)分散化，但是個人信用貸款的風(fēng)險水平仍然比較高。

第二，即使個體能夠保持理性，但仍然不能確保集體理性。比如，余額寶作為第三方支付平臺可以輔助貨幣市場基金的發(fā)行，基金的投資者可以在任何時間進(jìn)行贖回，但貨幣市場基金交易的重要特征是頭寸期限較長，同時往往需要付出一定的折扣才能及時變現(xiàn)，因此存在著期限錯配問題。一旦貨幣市場行情出現(xiàn)較大幅度的波動，那么投資者可能會出現(xiàn)集中贖回資金的情況，從個體的角度看是完全理性的行為，但大規(guī)模贖回意味著貨幣市場基金在短時間內(nèi)的擠兌，整個市場會有崩潰的風(fēng)險，個體的理性將導(dǎo)致機體的非理性。

第三，市場紀(jì)律不能確保有害的風(fēng)險承擔(dān)行為完全得到抑制。我國金融市場的一大特點是，針對各種投資風(fēng)險存在著不同形式的隱性擔(dān)?；蛘呤秋@性擔(dān)保，人們的意識中已經(jīng)形成了“剛性兌付”的觀念，這導(dǎo)致風(fēng)險定價機制不能完全發(fā)揮作用。

第四，互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)在實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的同時也會導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的出現(xiàn)。比如部分互聯(lián)網(wǎng)金融平臺上存在大量用戶和投資者，資金規(guī)模較大，一旦出現(xiàn)兌付問題，很難簡單地通過市場出清的方式得到處理。比如支付寶和余額寶，隨著用戶人數(shù)的快速增長以及業(yè)務(wù)規(guī)模和范圍的擴張，已經(jīng)成為具有系統(tǒng)重要性的金融機構(gòu)。

第五，在互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展過程中，欺詐和非理性行為不斷出現(xiàn)，此外，部分金融機構(gòu)處于自身利益最大化的考慮會開發(fā)具有較高風(fēng)險的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，而投資者則由于缺乏專業(yè)知識或者是信息不對稱而完全不了解金融創(chuàng)新產(chǎn)品。比如，在網(wǎng)絡(luò)平臺上銷售的部分金融產(chǎn)品只是簡要地披露預(yù)期收益率，而關(guān)于投資策略、風(fēng)險特征等具體的關(guān)鍵信息則很少披露。投資者則因為長期持有的“剛性兌付”觀念，對上述信息的缺失并不關(guān)注，甚至連產(chǎn)品類型都不能分辨。

總之，必須強化互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管，尤其是在其尚不成熟的發(fā)展階段，不能簡單地采取自由放任的理念。而是應(yīng)該通過加強監(jiān)管來推動互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的發(fā)展。

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作者簡介：涂怡雯（1985-），女，漢族，湖北省十堰市人，中國社會科學(xué)院研究生院博士生，研究方向為國民經(jīng)濟學(xué)。