宋玉臣 喬木子

系統(tǒng)性金融風險的防范對于克服宏觀經(jīng)濟的異常波動乃至避免金融危機的發(fā)生具有重要作用。各國的中央銀行意識到僅僅憑借控制通貨膨脹和價格穩(wěn)定已經(jīng)難以維持整個宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定運行，而隨著金融體系在整個經(jīng)濟中的作用和地位愈發(fā)突出，維護和促進金融穩(wěn)定已經(jīng)逐漸成為各國央行的首要政策目標。其中，系統(tǒng)性金融風險監(jiān)管成為國內外學者普遍關注的熱門話題，也成為全球金融監(jiān)管改革面臨的重點和難題。黨的十九大報告中更是提出了要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，深化利率和匯率市場化改革，健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。a

隨著金融改革的日益深化，我國金融市場遭受經(jīng)濟沖擊的可能性和沖擊程度有所增加，同時，金融市場也是經(jīng)濟發(fā)展狀況的風向標。而貨幣政策是央行為實現(xiàn)既定的經(jīng)濟目標而采取的一系列舉措，貨幣政策工具的調整主要集中在信貸、利率、存款準備率、公開市場操作和基礎貨幣等方面，是國家進行宏觀調控的政策性措施，更是監(jiān)管機構維護金融市場穩(wěn)定的重要工具。為維護經(jīng)濟和金融市場的穩(wěn)定，降低系統(tǒng)性金融風險，僅2015年為維護經(jīng)濟和金融市場的穩(wěn)定，央行就進行了五次降準和五次降息，由此可見，貨幣政策的調整對金融體系的影響日益凸顯，與金融市場之間存在緊密的聯(lián)系。

然而，貨幣政策工具對控制我國系統(tǒng)性金融風險，維護金融穩(wěn)定究竟有何種程度的影響，相關的研究文獻卻相對較少，這就需要政策制定者和學者們更多的關注貨幣政策如何對系統(tǒng)性金融風險產生影響，以及如何防范系統(tǒng)性金融風險，避免金融危機的發(fā)生。因此，筆者從“數(shù)量型”貨幣政策和“價格型”貨幣政策的角度出發(fā)，實證分析貨幣政策對系統(tǒng)性金融風險的沖擊效應及其影響機制，對于維護金融穩(wěn)定和完善央行職能具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

一、理論分析

傳統(tǒng)的觀點認為貨幣政策的制定與金融穩(wěn)定之間存在一致性，即中央銀行將政策目標專注于貨幣和價格水平的穩(wěn)定減少了銀行危機發(fā)生的可能性，進而提高了金融的穩(wěn)定性。同時，在現(xiàn)有經(jīng)濟金融條件下，金融的不穩(wěn)定所造成的巨大經(jīng)濟成本會通過外部性滲透到宏觀經(jīng)濟各個方面，長期的金融不穩(wěn)定性必然會導致貨幣的不穩(wěn)定。這意味著必須將金融的穩(wěn)定考慮到貨幣政策的制定框架當中，a馬勇：《基于金融穩(wěn)定的貨幣政策框架：理論與實證分析》，《國際金融研究》2013年第11期。尤其是金融危機的發(fā)生支持了貨幣穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間的長期穩(wěn)定趨勢的觀點。這促使學者們更加關注對金融體系整體的研究，適宜的貨幣政策需要充分考慮其對金融穩(wěn)定的影響。

一般來說，當銀行資本狀況惡化時，貨幣政策的效果較為明顯，緊縮性貨幣政策通過降低凈利息收益率來限制銀行的貸款增長速度，bBolton, Patrick, and Xavier Freixas,“Corporate Finance and the Monetary Transmission Mechanism”，The Review of Financial Studies, vol.19, no.3, 2006, pp.829-870.起到穩(wěn)定銀行體系和維持金融穩(wěn)定的作用。然而，寬松的貨幣政策通過貨幣政策的風險承擔渠道容易引導金融機構過度承擔風險，過度擴張的貨幣政策是美國次貸危機爆發(fā)的重要原因，影響金融穩(wěn)定。cdeAngeloni, Ignazio, and Ester Faia,“Capital Regulation and Monetary Policy with Fragile Banks”，Journal of Monetary Economics, vol.60, no.3, 2013, pp.311-324.貨幣政策實施規(guī)則的準確界定是決定其干預措施如何影響市場流動性以及系統(tǒng)性風險的關鍵因素，例如實施擴張性貨幣政策，流動性供給的增加潤滑了銀行的交易關系，降低了流動性短缺的可能性；另外短期流動性的提高會刺激對高風險資產的投資，增加銀行的風險偏好和風險承擔；在面對負面沖擊時，銀行可能會預料到貨幣當局會以折扣價格來提供流動性，而風險則是由隱含的貨幣政策擔保觸發(fā)道德風險所導致的。由此可以看出貨幣當局對貨幣市場的干預通常會增加系統(tǒng)性金融風險。fBluhm, Marcel, E. Faia, and J. Krahnen，“Monetary Policy Implementation in An Interbank Network: Effects on Systemic Risk”，Social Science Electronic Publishing, no.46, 2014.

此外，學者們逐漸意識到，當宏觀經(jīng)濟處于低通貨膨脹率的條件下，貨幣政策的制定與金融穩(wěn)定之間的關系需要重新考慮。為控制通貨膨脹所采用的高利率貨幣政策將會惡化金融機構的資產負債表，降低企業(yè)的凈值。gMishkin, Frederic S.,“The Channels of Monetary Transmission: Lessons for Monetary Policy”，National Bureau of Economic Research, 1996.如果金融機構不能快速地轉換資產與負債，那么利率的不匹配促使其面臨更大的金融風險，造成金融穩(wěn)定性受挫?？梢?，低通脹下的以貨幣穩(wěn)定為目的的貨幣政策將會造成金融體系的動蕩。綜上所述，現(xiàn)有研究既有側重于研究貨幣穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的關系，又有側重于研究貨幣政策與銀行風險承擔行為的關系，但是兩者的研究結論卻存在較大的分歧，并且貨幣政策實施對金融體系系統(tǒng)風險有何影響尚無定論。央行的政策利率水平與市場風險承擔之間的關系并未得到深入研究，究其原因為貨幣政策規(guī)則并未對金融風險及其潛在的產出和穩(wěn)定影響進行考量。事實上，央行的貨幣政策決定著整個市場的資金成本“底線”，不僅會對金融穩(wěn)定產生重要影響，而且這種影響注定是系統(tǒng)性的。

最后，就研究方法層面而言，近期的研究則開始采用動態(tài)隨機一般均衡模型、內生性網(wǎng)絡模型和仿真模擬技術等模型對貨幣政策與金融穩(wěn)定之間關系進行研究等。abc張屹山、孟憲春、李天宇：《我國貨幣政策轉型機制研究——基于國際經(jīng)驗視角》，《數(shù)量經(jīng)濟研究》2017年第8期。但是，以往的研究多聚焦于對貨幣政策規(guī)則的基本形式進行非線性拓展，卻鮮有文獻從貨幣政策規(guī)則的動態(tài)調整模式對系統(tǒng)性金融風險的影響進行具體解析，而且貨幣政策對系統(tǒng)性金融風險有何具體影響尚無定論。此外，本文考慮到中國經(jīng)濟形勢的復雜性，在多變的經(jīng)濟狀態(tài)下貨幣政策工具的運用都會導致貨幣政策實施效果的差異，這對系統(tǒng)性金融風險所呈現(xiàn)的作用會不同。有鑒于此，在方法上本文采用時變TVP-VAR模型的時點脈沖響應函數(shù)和等間隔脈沖響應函數(shù)，利用該模型能夠有效捕捉時間序列時變性的特征，避免出現(xiàn)傳統(tǒng)的固定回歸模型存在的檢驗偏差。對此，本文將貨幣供應量、7日同業(yè)拆借利率de劉金全、解瑤姝：《“新常態(tài)”時期貨幣政策時變反應特征與調控模式選擇》，《金融研究》2016年第9期。以及系統(tǒng)性金融風險綜合指數(shù)納入統(tǒng)一的分析框架，利用SV-TVP-VAR模型考察“數(shù)量型”和“價格型”貨幣政策對系統(tǒng)性金融風險影響的差異及時變特征，在探討貨幣政策調整問題的同時，為科學制定維持金融市場的穩(wěn)定提供有益的經(jīng)驗參考和政策啟示。

二、SV-TVP-VAR模型選擇

SV-TVP-VAR模型是在傳統(tǒng)的SVAR模型的基礎上發(fā)展而來。SVAR模型是一個靜態(tài)的模型，表示為：

則公式（1）的傳統(tǒng)SVAR模型轉變?yōu)檫f歸的SVAR，表示為：

整理公式（2），模型變換為：

此時的公式（3）中的參數(shù)并不具有時變性，而是固定參數(shù)形式。對此，Primiceri（2005）fPrimiceri, Giorgio E.,“Time Varying Structural Vector Autoregressions and Monetary Policy”，The Review of Economic Studies, vol.72, no.3, 2005, pp.821-852.提出了時變的TVP-VAR模型，將公式（3）中的參數(shù)設定為時變性特征，將模型進一步擴展，轉變?yōu)椋?/p>

那么，公式（4）為存在隨機擾動項的時變參數(shù)向量自回歸模型。令為下三角堆積向量，有對數(shù)隨機波動率矩陣為且對于所有的j=1, 2, 3，t=q+1, …, n，設那么SV-TVP-SVAR模型中所有參數(shù)均服從隨機游走過程，即有：

三、實證分析

（一）數(shù)據(jù)處理與描述

1. 數(shù)據(jù)選取和處理。

在數(shù)據(jù)的選取過程中，本文綜合了指標池中的27個指標，將數(shù)據(jù)選取區(qū)間最后確定為2006年10月至2017年6月，共計129個觀測值，檢驗貨幣政策對我國系統(tǒng)性金融風險的調控作用。筆者將7日期同業(yè)拆借加權平均利率、廣義貨幣供給增長率和系統(tǒng)性金融風險指標納入到SV-TVP-VAR系統(tǒng)中，用以對比“價格型”貨幣政策和“數(shù)量型”貨幣政策對系統(tǒng)性金融風險的影響差異。其中，七日同業(yè)拆借利率為消除通貨膨脹后的實際利率。為避免模型出現(xiàn)偽回歸，對所采用的變量檢驗ADF單位根，檢驗結果顯示變量都在5%的置信水平下平穩(wěn)。

鑒于指標之間在頻度和量綱上存在差異，則需要對各個指標進行預處理，具體為：第一，由于各指標頻度不同，需要進行頻度轉換。本文中的數(shù)據(jù)都是選取月度指標，而部分指標例如不良貸款、金融機構外幣計值貸款等是季度數(shù)據(jù)，需要從低頻率數(shù)據(jù)向高頻率數(shù)據(jù)進行轉化。第二，指標之間的量綱不同，例如：指數(shù)、利差、平均值、增長率和比率等具有不同的量綱和量級，如果直接使用會導致最終指標信息傾向于量級大的基礎指標信息，因此筆者對基礎指標進行標準化處理，消除量綱量級的影響。

2. 系統(tǒng)性金融風險指標構建。

2002年國際貨幣基金組織（IMF）提出金融穩(wěn)健指標（FSIs）體系，aSundararajan, Vasudevan, et al., Financial Soundness Indicators: Analytical Aspects and Country Practices, vol.212,Washington, DC: International Monetary Fund, 2002.通過比較和分析發(fā)現(xiàn)，在金融市場發(fā)展不完全、數(shù)據(jù)量有限的情況下，F(xiàn)SIs對發(fā)展中國家來說非常適用，可作為衡量系統(tǒng)性風險的重要依據(jù)，并于2013年對指標體系進行了更進一步的改進和完善，使得FSIs更適用于監(jiān)測發(fā)展中國家金融市場的穩(wěn)定。根據(jù)我國的經(jīng)濟和金融狀況，國內學者試圖建立適合我國的監(jiān)測預警指標體系。葉永剛和張培（2009）b葉永剛、張培：《中國金融監(jiān)管指標體系構建研究》，《金融研究》2009年第4期。在系統(tǒng)性的定量分析框架基礎上選取了14個指標，運用主成分分析法建立了金融監(jiān)管指數(shù)。劉金全等（2016）c劉金全、徐寧、潘長春：《金融穩(wěn)定與宏觀審慎政策的非線性關聯(lián)機制研究》，《經(jīng)濟問題探索》2016年第7期。分析宏觀審慎政策工具與經(jīng)濟增長、金融穩(wěn)定之間的關系，并且基于主成分分析法（PCA）從金融機構資產質量、資本沖擊性、金融市場流動性、房地產市場發(fā)展狀況入手，共13個指標構建我國金融體系穩(wěn)定性指數(shù)。因此，結合IMF的金融穩(wěn)健指標體系，并根據(jù)我國的經(jīng)濟與金融狀況，借鑒國內學者的相關研究，本文從四個層面共選取27個指標來構建度量我國系統(tǒng)性金融風險綜合指標（SEC）。為避免構建系統(tǒng)性金融風險綜合指標（SEC）的代理指標之間存在多重共線性，防止數(shù)據(jù)所信息出現(xiàn)重疊，本文利用主成分分析篩選指標，通過降維的方式將信息轉化為互補相關的部分，最終構建綜合指數(shù)用以反映所有指標信息。筆者將度量我國系統(tǒng)性金融風險的相關指標劃分為四個維度：金融機構、房地產市場、證券市場和利率市場，具體指標如表1所示。本文首先通過對這四個維度分別進行主成分分析，得到各維度的復合指數(shù)及走勢圖。然后對四個復合指標再次進行主成分分析，并最終得到SEC指數(shù)，其各自的時間序列走勢圖如圖1所示。為節(jié)約文章篇幅，忽略ADF單位根和主成分分析的檢驗結果，下面對四個維度進行簡單介紹。

圖1 SEC與構成SEC的四個維度指標時間序列

（1）金融機構包括存款吸收機構和其他金融機構，在任何金融體系中都起到核心作用。存款吸收機構在支付系統(tǒng)中處于核心地位，其他金融公司主要是那些從事金融中介或者與金融中介關系緊密的輔助性金融業(yè)務。這些機構通常是存放和出借資金的場所，為經(jīng)濟體其他部門提供流動性，同時也為經(jīng)濟實體提供所需的支付服務。金融機構的高風險狀態(tài)將會嚴重影響到其他金融以及非金融機構的正常運行，嚴重時會波及整個金融體系?？梢?，對存款吸收機構和其他金融機構的健康狀況及穩(wěn)健性的分析對于維持金融體系穩(wěn)定至關重要。（2）房地產市場是影響金融穩(wěn)定的一個重要因素，可以進行房地產相關的投資和債權的交易，還能進行相關的融資活動。在短期內，同建筑一樣，土地是一種固定的資源，因此當需求和價格在短期內大幅度上升時，房地產自身有助于投機性活動的產生，并且經(jīng)常與大額融資流動相關聯(lián)。對于大多數(shù)家庭而言，其所擁有房地產價值的變動會顯著地影響其經(jīng)濟行為。（3）股票市場是我國金融體系中不可或缺的組成部分。股票市場的發(fā)展在一定程度上能反映我國的金融和經(jīng)濟發(fā)展狀況，同樣地，股票市場的劇烈波動也會在一定程度上影響我國的實體經(jīng)濟發(fā)展?？梢哉f，股票市場是一國經(jīng)濟發(fā)展和金融穩(wěn)定的風向標，它能快速地對一些市場行為和風險狀況做出反應，是度量我國系統(tǒng)性金融風險不可忽視的重要指標之一。（4）利率市場同樣是金融市場的重要組成部分，利率相關的指標反映銀行部門的盈利能力，可提早反映存款吸收機構對信用風險的擔憂。利率的作用是為了維持資金的流動性，通過短期資金融通工具連接資金需求方和資金供給方。利率不僅是銀行和企業(yè)靈活的管理手段，也是央行實行“價格型”貨幣政策調控宏觀經(jīng)濟、維持幣值的重要手段，對金融市場的穩(wěn)定性發(fā)揮重要作用。

表1 構建綜合指數(shù)所選取的最終指標池

（二）實證結果

根據(jù)理論研究分析，SV-TVP-VAR模型的變量為我國系統(tǒng)性金融風險指標（SEC）、利率（R）和貨幣供給增長率（M2）。SV-TVP-VAR模型是通過軟件OxMetrics6進行處理，并根據(jù)傳統(tǒng)的信息準則（邊際似然函數(shù)）的計算結果，將模型的滯后階數(shù)設定為2。應用MCMC算法連續(xù)抽樣10000，舍棄作為預燒值（Burn-in Period）的前1000次，后9000次抽樣用于計算后驗均值和標準差。MCMC算法的估計結果如表2所示。表2給出MCMC模擬結果的參數(shù)估計值，分別為后驗均值、標準差、95%的置信區(qū)間、CD統(tǒng)計量以及非有效性因子。從表2可以看出，參數(shù)估計值的均值都在95%的置信區(qū)間內，表明其收斂于后驗分布。此外，非有效影響因子數(shù)值較小，最大只有160.84，非有效影響因子越小，說明模擬擬合的越好，模型參數(shù)估計的后驗分布較為合理。

下面運用SV-TVP-VAR模型的時點脈沖響應函數(shù)和等間隔脈沖響應函數(shù)，分別從時間維度和時點維度來分析和比較“價格型”和“數(shù)量型”貨幣政策與我國系統(tǒng)性金融風險的沖擊效應。時點脈沖響應函數(shù)刻畫不同經(jīng)濟環(huán)境下貨幣政策對系統(tǒng)性金融風險的影響差異；等間隔脈沖響應函數(shù)具體闡述在不同時期間隔內貨幣政策對系統(tǒng)性金融風險的短期和長期效應的差異，以獲取比總體樣本更加合理的估計結果。對于時點脈沖響應函數(shù)，本文選取2008、2011和2014年作為不同時點，用以研究不同時點上“價格型”和“數(shù)量型”貨幣政策對系統(tǒng)性金融風險的沖擊差異。具體原因為：首先，由于我國從2008至2010年期間利率的變化率呈現(xiàn)上升趨勢，我國貨幣政策一直處于擴張性階段，并且金融危機的全球化影響必然會導致脈沖響應函數(shù)形成結構性改變；其次，我國于2011年實現(xiàn)了緊縮性貨幣政策，此后的利率的增長幅度并不規(guī)律；最后，2014年10月以來的六次降準和五次降息標志著價格調控手段在現(xiàn)階段的貨幣政策調控過程中作用日趨凸顯。綜上，本文采用的不同時點脈沖響應函數(shù)選擇2008、2011和2014年三個時點。

表2 MCMC模擬參數(shù)估計結果

圖2（a）和圖2（b）分別描述了“數(shù)量型”和“價格型”貨幣政策對系統(tǒng)性金融風險的時點沖擊函數(shù)，描述了系統(tǒng)性金融風險對貨幣供給和利率一個標準大小正向沖擊的響應動態(tài)。觀察圖2（a）可以看出，不同時點的“數(shù)量型”貨幣政策對于系統(tǒng)性金融風險的影響呈現(xiàn)出顯著的正向沖擊，表現(xiàn)為倒“U”型，在第2期達到最大值，并且脈沖響應強度在第10期之后基本接近為零，三者走勢基本一致。一方面，這說明貨幣供給的增加會進一步提高我國系統(tǒng)性金融風險程度，即在短期內供應量的增加對我國宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定帶來顯著沖擊，會增加我國金融機構籌資成本的可能性，意味著更低的投資收益。另一方面，相較于2011年和2014年，2008年“數(shù)量型”貨幣政策對我國系統(tǒng)性金融風險的時點脈沖響應影響持續(xù)的時間更長，波動的幅度更大。這歸因于金融危機后從緊到寬的貨幣政策直接導致了我國資產類商品價格急劇上升，產生巨大泡沫，形成對自身財富過度樂觀的預期，刺激投機性行為和借貸的發(fā)生，此時的貨幣供應量增加對系統(tǒng)性金融風險的正向沖擊反應較為明顯。可見，貨幣的不穩(wěn)定引發(fā)金融的不穩(wěn)定，并且資產類商品價格的上升進一步惡化金融的不穩(wěn)定。那么，貨幣政策決策的前瞻性可以增強對金融風險影響的提前預警，這就要求央行采用合適的時點有效政策工具，用以加強對金融風險的預測，進而防止貨幣政策的滯后性所造成對系統(tǒng)性金融風險的持續(xù)增強影響。

針對“價格型”貨幣政策，如圖2（b）所示，我國系統(tǒng)性金融風險在短期內對利率沖擊呈現(xiàn)顯著的負向響應，表明利率的降低（上升）在短期內造成我國系統(tǒng)性金融風險的急劇增長（下降），且在第2期達到最大值，并隨之趨于零。這說明央行可以通過降低利率等手段的“價格型”貨幣政策引起長短期利差的變化，而利率越低越能夠刺激投資者產生投機性行為，破壞金融市場的穩(wěn)定性。短視的利率政策往往受到政府的頻繁使用，“有形的手”所創(chuàng)造的市場繁榮會加劇金融市場未來風險和穩(wěn)定性的破壞程度。事實上，從2011年下半年以來我國“價格型”貨幣政策逐漸收緊，利率水平得到一定的增長，其目的主要是為了防范金融風險，降低金融體系杠桿和久期錯配風險，降低市場的投資過熱狀態(tài)，為經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展提供適宜的貨幣金融環(huán)境。值得注意的是在經(jīng)濟局部過熱和平穩(wěn)發(fā)展階段，“價格型”貨幣政策調控效果趨于弱化?？梢?，“價格型”貨幣政策與系統(tǒng)性金融風險之間在大多程度上為負向相關關系，具有明顯的現(xiàn)實性。一個可能的解釋是，在金融市場出現(xiàn)不穩(wěn)定狀態(tài)時，政府往往會采用積極的財政政策配合貨幣政策進行調控，放大了利率對金融市場穩(wěn)定的調節(jié)作用。

圖3（a）和圖3（b）描述的是貨幣政策對系統(tǒng)性金融風險的等間隔脈沖響應函數(shù)，即選擇相等的時間間隔下，自變量的單位變動對于該時間間隔下對因變量所形成的沖擊效應。對比圖3（a）和圖3（b）的走勢可以看出，一方面我國系統(tǒng)性金融風險的波動受到明顯的貨幣政策沖擊效應。在2008年金融危機以及2014年新常態(tài)剛具雛形的時間段內，貨幣供應量對于系統(tǒng)性金融風險的沖擊反應尤為強烈，出現(xiàn)了階段性的波峰，沖擊變動幅度達到了0.75%左右。這歸因于我國于2008年至2010年期間利率變化呈現(xiàn)上升趨勢，采取的是擴張性貨幣政策，在我國實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟受到金融危機嚴重影響的基礎上，短期內流動性的釋放以及經(jīng)濟的低迷都造成了金融風險的急劇增長。另一方面，相比較“數(shù)量型”、“價格型”貨幣政策對于系統(tǒng)性金融風險的影響程度更大，可見，央行的利率定價體系顯著地影響整個金融體系的風險承擔，其利率水平?jīng)Q定了整個市場的資金成本底線。對于“數(shù)量型”貨幣政策而言，經(jīng)濟處于新常態(tài)時期，貨幣供應量對于系統(tǒng)性金融風險的沖擊出現(xiàn)弱化。事實上，對于貨幣政策工具的運用越發(fā)謹慎，現(xiàn)階段央行更傾向于結合結構性工具進行調整。從2006年至2014年期間，貨幣政策從寬松轉向緊縮的過程正是“數(shù)量型”貨幣政策對系統(tǒng)性金融風險的影響逐漸下降的階段，體現(xiàn)出“繁榮只不過是流動性枯竭的鏡像”。

圖2 貨幣政策對我國系統(tǒng)性金融風險的時變沖擊

此外，從圖3（b）可以觀察到在金融危機發(fā)生之前以及2015年后，這一階段的系統(tǒng)性金融風險對“價格型”貨幣政策的響應程度最大，達到波谷且在短期內響應程度最深，此時的利率正處于較低水平。而寬松的“價格型”貨幣政策會誘使擁有大量資金的投資者對收益的過度風險承擔，表現(xiàn)為低利率刺激了投資者尋求高收益的動機，以及所帶來的資產收益和估值會導致投資者追求高風險投資行為的產生，進而提高產生系統(tǒng)性金融風險的可能性，從而提高了整個金融體系的風險承擔水平。這往往會形成較高的杠桿效應，促使資產價格的過度偏離。aDe Nicolo, Gianni, et al.，“Monetary Policy and Bank Risk Taking”，Social Science Electronic Publishing，vol.9,2010, pp.975-1009.金融危機之前，長期的低利率在一定程度上誤導了投資、消費以及投資者的心理預期，導致其風險偏好發(fā)生轉變，這是誘發(fā)系統(tǒng)性金融風險的一個重要根源。

綜上所述，“數(shù)量型”貨幣政策與“價格型”貨幣政策對金融穩(wěn)定的作用呈現(xiàn)非一致性特征，這就需要兩種貨幣政策進行搭配使用，進而降低金融危機發(fā)生的可能性。以幣值穩(wěn)定為目標的貨幣政策不僅能夠為宏觀經(jīng)濟提供可預測的利率環(huán)境，降低利率的不匹配風險，還能夠降低金融市場風險，維系金融體系的穩(wěn)定。金融市場的穩(wěn)定與貨幣政策目標之間既要獨立運作，彼此之間又存在關聯(lián)，要在當前金融穩(wěn)定和貨幣穩(wěn)定之間做出決策，這就要求政府必須從貨幣政策穩(wěn)定性以及金融穩(wěn)定兩個視角評估當前經(jīng)濟形勢，以更好地做出相機抉擇。

四、結論

在不同的經(jīng)濟背景下，“數(shù)量型”和“價格型”貨幣政策對我國系統(tǒng)性金融風險的影響力度和方向上存在顯著差異。為此，本文在文獻梳理和總結的基礎上，利用SV-TVP-VAR模型的時點脈沖響應函數(shù)和等間隔脈沖響應函數(shù)具體研究貨幣政策調控對于系統(tǒng)性金融風險影響的時變性，最終得到以下結論。

首先，基于時點脈沖響應函數(shù)，結果表明在我國經(jīng)濟處于轉軌時期，貨幣政策的頻繁變動對系統(tǒng)性金融風險的影響持續(xù)增大，央行通過諸如擴大貨幣發(fā)行規(guī)模和降低利率等手段為標志的擴張性貨幣政策會引發(fā)金融資產價格出現(xiàn)非理性繁榮和長短期利差的擴大，這種短期內流動性的釋放造成了金融風險的急劇增長，對我國金融市場的穩(wěn)定造成嚴重影響。在“價格型”貨幣政策的調控下金融體系的系統(tǒng)性金融風險隨利率的下調而上升。此外，我國系統(tǒng)性金融風險的波動受到明顯的貨幣政策沖擊效應，在2008年金融危機以及2014年新常態(tài)剛具雛形的時間段內，貨幣供應量對于系統(tǒng)性金融風險的沖擊反應尤為強烈，沖擊變動幅度達到了0.75%左右，短期內流動性的釋放以及經(jīng)濟的低迷都造成了金融風險的急劇增長。寬松貨幣政策的實施應該搭配使用流動性和緩沖資本約束等多個工具，用以降低其對系統(tǒng)性金融風險的影響。其次，貨幣政策的調整對于系統(tǒng)性金融風險的沖擊影響存在響應速度差異，即系統(tǒng)性金融風險受到“價格型”貨幣政策的正向沖擊時衰減速度更快，而受到“數(shù)量型”貨幣政策的單位正向沖擊時衰減速度較慢，這也在一定程度上表明了金融市場對于利率調整更為敏感。因此，加快我國利率市場化進程，增加“價格型”貨幣政策在市場流動性方面的應用是維護我國金融體系安全的重要前提。最后，根據(jù)貨幣政策與系統(tǒng)性金融風險之間的等間隔沖擊實證結果，表明“數(shù)量型”和“價格型”貨幣政策對于系統(tǒng)性金融風險的影響機制并不一致，尤其是貨幣政策與金融穩(wěn)定之間的協(xié)調問題主要來自寬松貨幣政策增加了系統(tǒng)性金融風險。特別是在某一極端金融失衡階段，必須考慮調節(jié)貨幣政策力度與方向對系統(tǒng)性金融風險的影響，協(xié)調好貨幣政策與金融穩(wěn)定之間的調控目標。同時，央行不能僅僅關注于單一貨幣政策目標而實施貨幣政策，這可能會導致經(jīng)濟金融的結構性失衡，不利于整體經(jīng)濟的長期穩(wěn)定，故而需要協(xié)調好貨幣政策目標和金融穩(wěn)定之間的關系。

圖3 貨幣政策對我國系統(tǒng)性金融風險的等間隔沖擊

由此，筆者結合本文實證結果，針對外部宏觀環(huán)境和金融市場發(fā)展的不同階段，建議在貨幣政策決策過程中要密切關注金融體系的風險波動，有針對性地選擇適時調控，不應當短期內過度增加或者降低資本流動性，導致金融風險的急劇增長，甚至影響經(jīng)濟的穩(wěn)定運行。在系統(tǒng)性金融風險的相關問題上，需要通過綜合運用“價格型”和“數(shù)量型”貨幣政策緩解經(jīng)濟下行壓力，通過適當?shù)奶岣呓鹑跈C構的流動性以及資本緩沖要求等監(jiān)管參數(shù)，降低寬松貨幣政策對金融體系穩(wěn)定的不利影響。這就需要積極采用“價格型”貨幣政策，并結合“數(shù)量型”貨幣政策實現(xiàn)維持金融穩(wěn)定發(fā)展的目的。而貨幣政策的透明化能夠降低金融市場主體所面臨政策的不確定性，使其形成合理的市場預期，促進金融市場的成熟化程度。此外，要進一步構建和完善金融風險的處置機制，充分調動金融體系自身資源優(yōu)化配置的能力，展現(xiàn)其在我國金融體系安全和經(jīng)濟改革創(chuàng)新方面的積極作用。