黃江峽 吳迪 鄧彥

摘 要：本文通過分析影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的因素，深入分析高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響路徑，通過高管激勵(lì)機(jī)制緩解委托代理問題，促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，降低資本結(jié)構(gòu)偏離程度。

關(guān)鍵詞：高管薪酬；委托代理；資本結(jié)構(gòu)

一、引言

企業(yè)維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)離不開必要的資金支持，融資活動(dòng)為企業(yè)提供了資金支持。融資活動(dòng)是指企業(yè)通過內(nèi)部自有資金積累或者向外部投資者或債權(quán)人籌措資金的活動(dòng)，融資活動(dòng)產(chǎn)生了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題長期以來不僅是財(cái)務(wù)與金融研究領(lǐng)域的重要課題之一，也是企業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)，它與企業(yè)的資本成本、企業(yè)價(jià)值以及企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)等重要問題密切相關(guān)。企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，相關(guān)研究表明，當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大化，這個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)也是企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。為了達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，企業(yè)會(huì)采取措施使資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，以消除兩者偏差。

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)決策，高管作為企業(yè)的經(jīng)營者和管理者，掌握資本結(jié)構(gòu)的最終決策權(quán)，因此，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整除了受到調(diào)整成本和調(diào)整收益的影響，很大程度上受到高管調(diào)整意愿的影響。如果存在嚴(yán)重的代理問題，即使有較高的調(diào)整收益或較低的調(diào)整成本，高管也可能不愿意對(duì)資本結(jié)構(gòu)做出調(diào)整。因此，解決代理問題是調(diào)動(dòng)公司高管積工作積極性進(jìn)而進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要舉措。對(duì)高管實(shí)行激勵(lì)機(jī)制是緩解代理問題的重要手段之一，并且高管激勵(lì)政策的實(shí)施有助于提升企業(yè)的治理效率（呂新軍，2015）。

二、高管激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響分析

1.資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響因素

企業(yè)外部因素會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，國內(nèi)外許多文獻(xiàn)對(duì)外部因素影響進(jìn)行深入的探討研究。宏觀經(jīng)濟(jì)狀況會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。Hackbarth （2006）、 Levy and Hennessy（2007）以及Cook and Tang（2010）等基于不同的角度研究宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況在一定程度上會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，并且均得出當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)情況較好時(shí)，資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)的調(diào)整速度更快的結(jié)論。金桂榮（2016）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長水平、經(jīng)濟(jì)增長速度和法律環(huán)境這三個(gè)區(qū)域因素對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)及動(dòng)態(tài)調(diào)整具有顯著影響，并且黃繼承等人（2014）也證明了法律環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，實(shí)證研究證明，當(dāng)區(qū)域法律環(huán)境較好時(shí)，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度加快；宋獻(xiàn)中等（2014）和鄒萍（2015）研究了貨幣政策與公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間的關(guān)系，證明了寬松的貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的有利影響。除此之外，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的外部因素還有銀行關(guān)聯(lián)、政府控制和制度背景等。

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整會(huì)受到許多自身因素的影響。企業(yè)特征會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)生影響，F(xiàn)lannery和Rangan（2006）從長期的可觀察樣本得出的結(jié)論，他們認(rèn)為，企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)由諸多反映公司特征因素的變量決定，調(diào)整成本是決定資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的重要因素，企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程中將會(huì)由于受到市場(chǎng)摩擦而增加調(diào)整成本，市場(chǎng)摩擦程度越大，調(diào)整成本越高。鄒萍（2014）研究了盈余質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著正相關(guān)，當(dāng)上市公司盈余質(zhì)量的上升時(shí)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度加快。于博和劉洪林（2017）研究了企業(yè)創(chuàng)新支出對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新支出能夠正向影響杠桿率水平向最優(yōu)水平的動(dòng)態(tài)收斂速度。除此之外，高管個(gè)人特征也會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)生影響。

2.高管激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響

從上述企業(yè)內(nèi)外部影響因素來看，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整主要受到宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、企業(yè)特征等企業(yè)內(nèi)外部因素的影響，這些因素在一定程度上影響了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策，但是高管是企業(yè)的決策者，作為企業(yè)的一項(xiàng)財(cái)務(wù)決策，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整很大程度上取決于高管的調(diào)整意愿。

根據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，當(dāng)企業(yè)處于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大化，且此時(shí)加權(quán)資本成本最小，這與股東的目標(biāo)不謀而合，因此，股東傾向于將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，而資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度取決于調(diào)整成本和調(diào)整收益的大小。從股東價(jià)值最大化角度來講，既然企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度取決于調(diào)整成本和調(diào)整收益的權(quán)衡，那么當(dāng)調(diào)整成本與調(diào)整收益確定時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度也就隨之確定。高管對(duì)債務(wù)融資具有較強(qiáng)的厭惡態(tài)度，他們往往傾向于維持企業(yè)現(xiàn)有的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況，不會(huì)冒風(fēng)險(xiǎn)增加債務(wù)規(guī)模，因?yàn)樨?fù)債一方面會(huì)帶來企業(yè)自由現(xiàn)金流量的減少，約束管理者的現(xiàn)金浪費(fèi)，另一方面還能傳遞管理者好壞的信息。由于負(fù)債給高管帶來的約束效應(yīng)，高管的目標(biāo)可能與股東的目標(biāo)不一致，從而做出損害股東利益的決策，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度扭曲。當(dāng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，高管往往傾向于維持企業(yè)現(xiàn)有的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況，不會(huì)冒風(fēng)險(xiǎn)增加債務(wù)規(guī)模，他們會(huì)選擇保守的資本結(jié)構(gòu)，希望通過低負(fù)債水平降低自身壓力，這將使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整時(shí)調(diào)整速度降低，當(dāng)?shù)陀谀繕?biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，降低資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的速度將損害股東的權(quán)益；當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，此時(shí)處于較高的負(fù)債水平，由于負(fù)債的約束效應(yīng)以及高負(fù)債水平將使管理者面臨企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，管理者可能以過快的速度降低資本結(jié)構(gòu)，雖然降低資本結(jié)構(gòu)可以帶來調(diào)整收益，但是也會(huì)帶來一定的調(diào)整成本，可能導(dǎo)致調(diào)整成本大于調(diào)整收益，這也會(huì)損害股東的利益，此時(shí)代理問題越嚴(yán)重，資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度越快。

大量的理論和實(shí)證研究結(jié)果表明，高管薪酬激勵(lì)是有效解決股東和高管之間的委托代理問題、降低代理成本的有效手段。因此，我國大部分上市公司采用包括貨幣激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、年薪制、期權(quán)激勵(lì)等形式對(duì)高管實(shí)行激勵(lì)制度，合理的高管激勵(lì)政策可以有效降低代理成本，緩解委托代理問題，充分協(xié)調(diào)股東與管理者之間的利益沖突，這樣不僅可以發(fā)揮管理層的經(jīng)營能力，還可以實(shí)現(xiàn)股東利益和企業(yè)價(jià)值最大化。將高管的利益與企業(yè)業(yè)績(jī)相掛鉤，設(shè)計(jì)合理的高管激勵(lì)機(jī)制，可以通過簽訂薪酬契約的方式，當(dāng)業(yè)績(jī)達(dá)到薪酬契約約定的水平時(shí)，給予高管一定的獎(jiǎng)勵(lì)，且業(yè)績(jī)?cè)胶?，?jiǎng)勵(lì)越豐富。高管激勵(lì)的強(qiáng)度將與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度掛鉤，且激勵(lì)帶來的影響于企業(yè)當(dāng)前的負(fù)債水平有關(guān)。當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，高管激勵(lì)強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的速度正相關(guān)，強(qiáng)度越大，向上調(diào)整的速度越快；當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，高管激勵(lì)強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的速度負(fù)相關(guān)，強(qiáng)度越大，向下調(diào)整的速度越慢。資本結(jié)構(gòu)決策對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有很大的影響，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)有利于提高業(yè)績(jī)，因此高管為了獲得更好的績(jī)效，會(huì)更多地從企業(yè)角度考慮，促使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的有益調(diào)整。

三、結(jié)論

企業(yè)處于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，但由于委托代理問題的存在，高管的目標(biāo)與股東目標(biāo)存在一定程度的偏差，高管掌握資本結(jié)構(gòu)的決策權(quán)，他們可能為了自身利益而影響了資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，損害股東利益。對(duì)高管實(shí)行激勵(lì)機(jī)制可以通過有效緩解代理問題，從而使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)有利調(diào)整。這是因?yàn)榧?lì)機(jī)制將高管的自身利益訴求與企業(yè)的績(jī)效掛鉤，資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)業(yè)績(jī)水平的重要因素，高管有動(dòng)機(jī)將資本結(jié)構(gòu)向上或向下調(diào)整至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。并且，薪酬激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度帶來的影響與企業(yè)的負(fù)債水平有關(guān)。當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，高管激勵(lì)強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的速度正相關(guān)；當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，高管激勵(lì)強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的速度負(fù)相關(guān)。

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（責(zé)任編輯：王文龍）