(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 遼寧大連 116025)

1 提出問(wèn)題

隨著美國(guó)逐漸走出金融危機(jī)以及其經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇，美國(guó)逐步退出量化寬松政策進(jìn)入加息周期，并宣布本輪加息將采取漸進(jìn)穩(wěn)健的長(zhǎng)期過(guò)程。2015年12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔九年正式啟動(dòng)加息，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)將法定和超額準(zhǔn)備金利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。2016年12月，美聯(lián)儲(chǔ)二次加息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從0.25%～0.5%提高至0.5%～0.75%。2017年3月16日，美聯(lián)儲(chǔ)公布利率決議，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間提高25個(gè)基點(diǎn)至0.75%～1%。2017年6月15日，美聯(lián)儲(chǔ)第四次宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率從0.75%～1%調(diào)升1%～1.25%。美聯(lián)儲(chǔ)首次加息后的短短兩個(gè)月內(nèi)，人民幣匯率就呈現(xiàn)了較為明顯的貶值趨勢(shì)，人民幣對(duì)美元匯率累計(jì)貶值幅度高達(dá)5%，外匯儲(chǔ)備余額減少超4000億美元。由于美國(guó)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力以及美元的特殊地位，美國(guó)貨幣政策變化定會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)體，尤其是以中國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生重大影響。未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)會(huì)縮表，以及加息周期的長(zhǎng)短？全球其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是否會(huì)跟隨美國(guó)采取緊縮政策？這些問(wèn)題都會(huì)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)產(chǎn)生沖擊，導(dǎo)致人民幣匯率短期內(nèi)仍然具有較大的貶值壓力。因此，文章將根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)加息這一背景，構(gòu)建VAR模型，分析美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率的短期影響，探討美聯(lián)儲(chǔ)加息影響人民幣匯率波動(dòng)的主要途徑，以及中國(guó)的應(yīng)對(duì)措施。

2 國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

2.1 國(guó)外文獻(xiàn)綜述

從國(guó)外研究來(lái)看，大多探討的是美國(guó)貨幣政策的外溢效應(yīng)。Georgios Georgiadis(2016)通過(guò)構(gòu)建全球向量自回歸模型來(lái)研究美國(guó)貨幣政策的外溢效應(yīng)，實(shí)證表明這種溢出效應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)的影響不同，受影響程度取決于該國(guó)的貿(mào)易和金融一體化程度、匯率制度、金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度、勞動(dòng)力市場(chǎng)情況、行業(yè)結(jié)構(gòu)以及在全球價(jià)值鏈中的參與度。[1]Mark M. Spiegel, Andrew Tai(2017)建立因子增強(qiáng)向量自回歸模型，研究了美元正面沖擊對(duì)三大亞洲經(jīng)濟(jì)體——韓國(guó)、日本、中國(guó)的影響。研究發(fā)現(xiàn)美元升值沖擊主要是通過(guò)影響美國(guó)總需求來(lái)進(jìn)而影響亞洲經(jīng)濟(jì)體系。[2]Carlo Rosa(2014)研究了能源價(jià)格對(duì)美國(guó)貨幣政策的高頻響應(yīng)，分析了常規(guī)和非常規(guī)政策對(duì)能源期貨價(jià)格和交易量水平及波動(dòng)均有重要的經(jīng)濟(jì)影響。[3]L.A. Smales,N. Apergis(2017)研究了貨幣政策公告對(duì)金融市場(chǎng)的影響，從微觀角度分析了貨幣政策公告語(yǔ)言對(duì)投資者行為影響，以及對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的推動(dòng)。[4]

2.2 國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

2.2.1 從對(duì)中資銀行流動(dòng)性影響的角度

范俊林(2017)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)2016年二次加息導(dǎo)致全球流動(dòng)性拐點(diǎn)進(jìn)一步確認(rèn)，金融“脫虛向?qū)崱?，?shí)體經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)加劇。提出中國(guó)商業(yè)銀行應(yīng)充分認(rèn)識(shí)流動(dòng)性變化對(duì)商業(yè)銀行的影響，做好資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)安排。[5]殷紅、鄒民生(2017)認(rèn)為，美元走強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致全球資本流向發(fā)生變化，中資銀行應(yīng)對(duì)此做好風(fēng)險(xiǎn)防范：一是密切關(guān)注中資銀行以對(duì)美出口為主的客戶資產(chǎn)質(zhì)量、盈利狀況，防范信用風(fēng)險(xiǎn)，并做好對(duì)客戶的風(fēng)險(xiǎn)警示工作；二是在美機(jī)構(gòu)應(yīng)審慎應(yīng)對(duì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的各類潛在問(wèn)題，著力做好合規(guī)經(jīng)營(yíng)，切實(shí)防范各類風(fēng)險(xiǎn)。[6]肖衛(wèi)國(guó)、蘭曉梅(2017)研究得出新一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)直接投資、證券投資、銀行部門的資本流動(dòng)為負(fù)向溢出效應(yīng)，并且人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)直接投資、證券投資、銀行部門的資本流動(dòng)有較強(qiáng)的負(fù)向溢出效應(yīng)。[7]

2.2.2 從匯率貶值的角度

倪亞芬、李子聯(lián)(2015)構(gòu)建彈性價(jià)格模型并將美國(guó)貨幣政策作為虛擬變量，認(rèn)為美國(guó)加息將通過(guò)匯率、國(guó)際大宗商品價(jià)格和資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行傳導(dǎo)。[8]譚小芬(2016)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息下境內(nèi)外利差和匯差縮窄，對(duì)美元需求上升，導(dǎo)致資本外流，進(jìn)而引發(fā)人民幣貶值。[9]傅廣敏(2017)構(gòu)建兩國(guó)經(jīng)濟(jì)DSGE模型，研究得出美國(guó)加息會(huì)導(dǎo)致中國(guó)通貨膨脹率下降和股票價(jià)格下跌，人民幣匯率貶值；美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊發(fā)生后，中國(guó)股票價(jià)格的相對(duì)波動(dòng)性最大，其次是人民幣匯率，隨后是通貨膨脹率，利率的相對(duì)波動(dòng)性最小。[10]

2.2.3 從影響貨幣政策有效性的角度

袁志輝(2015)認(rèn)為央行如果放水對(duì)沖美元加息的不利影響，容易陷入“資本流出—央行投放貨幣—加劇貶值預(yù)期—加速資本流出”的惡性循環(huán)。[11]丁劍平(2016)提出美元走強(qiáng)導(dǎo)致人民幣進(jìn)入貶值區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)加息把中國(guó)減息的空間壓縮，中國(guó)貨幣政策有效性受到影響。[12]劉前進(jìn)(2016)認(rèn)為在強(qiáng)烈的人民幣貶值預(yù)期下，受外匯儲(chǔ)備有限性的影響，人民銀行在資本管制、匯率穩(wěn)定與政策自主性方面的騰挪空間在升值過(guò)程中大幅下降，我國(guó)貨幣政策自主性會(huì)受到較大影響。[13]

2.2.4 從影響資產(chǎn)價(jià)格的角度

聶安達(dá)、張寒(2016)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)最直接的影響就是人民幣的貶值和以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)縮水，可能會(huì)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)海外債務(wù)壓力上升。[14]劉金全、徐寧、劉達(dá)禹(2016)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息后，中國(guó)匯、股兩市會(huì)逐漸形成“人民幣貶值→資產(chǎn)價(jià)格重置→我國(guó)股票拋售→資產(chǎn)價(jià)格下跌→外國(guó)資本流出→人民幣再次貶值”的階段性特征，但這一影響不具有長(zhǎng)期效應(yīng)。[15]賀強(qiáng)、王汀汀(2016)美元加息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的影響在可控范圍之內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)增加外債償還壓力，對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格造成沖擊，增大中國(guó)貨幣政策實(shí)施難度，并強(qiáng)化人民幣貶值預(yù)期。[16]

從現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論來(lái)看，由于美國(guó)的強(qiáng)勢(shì)貨幣地位，美聯(lián)儲(chǔ)加息無(wú)疑會(huì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)強(qiáng)化人民幣貶值預(yù)期、增加外債償還壓力、沖擊國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格、導(dǎo)致資本外流和增大中國(guó)貨幣政策實(shí)施難度，但總體影響可控。從研究?jī)?nèi)容來(lái)看，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多分析的是美國(guó)貨幣政策變化對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的宏觀影響，單一分析美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)影響的文獻(xiàn)較少。從研究方法來(lái)看，現(xiàn)有文獻(xiàn)一般是采用理論分析方式，對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的衡量和分析較少。因此，本文將采用VAR模型，側(cè)重分析美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率的影響。

3 美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率影響的傳導(dǎo)途徑

美國(guó)貨幣政策實(shí)施會(huì)影響美元走勢(shì)變化，并通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格途徑、資本流動(dòng)途徑、貨幣政策傳導(dǎo)途徑、國(guó)際收支傳導(dǎo)途徑等影響我國(guó)的匯率穩(wěn)定性，進(jìn)而影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)。其中的傳導(dǎo)途徑包括以下幾方面。

3.1 資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)途徑

美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)格上升，投資者對(duì)美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的投資需求上升，對(duì)以人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的投資需求下降，人民幣匯率趨于貶值。由于我國(guó)是許多新興經(jīng)濟(jì)國(guó)家的債權(quán)國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)導(dǎo)致這些新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家違約風(fēng)險(xiǎn)上升，國(guó)際游資從新興經(jīng)濟(jì)體流出而流入美國(guó)，將導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家匯率貶值，債務(wù)高企，進(jìn)而波及我國(guó)金融穩(wěn)定，導(dǎo)致我國(guó)匯率貶值預(yù)期增加。從股市和匯市的波動(dòng)走勢(shì)來(lái)看，兩市之間也有較大的聯(lián)動(dòng)性。

圖1 2010—2016年上證指數(shù)月度K線圖

注：資料來(lái)源于國(guó)元證券。

圖2 2010年1月—2016年12月銀行代客結(jié)售匯差額圖

注：資料來(lái)源于外匯管理局。

圖1為上證指數(shù)月度K線走勢(shì)，圖2中趨勢(shì)線表示銀行代客結(jié)售匯差額移動(dòng)平均值。對(duì)比兩圖，可知2010—2016年間，上證指數(shù)走勢(shì)與銀行代客結(jié)售匯趨勢(shì)具有較高的相似度。自2014年下半年，銀行代客結(jié)售匯差額呈現(xiàn)逆差趨勢(shì)，逆差不斷擴(kuò)大，并在2015年年末達(dá)到較大逆差值，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)逐漸進(jìn)入加息周期以后，境內(nèi)外投資者對(duì)外幣的需求持續(xù)大于對(duì)本幣的需求，導(dǎo)致結(jié)售匯逆差持續(xù)擴(kuò)大，資本大量外流。而從上證綜指走勢(shì)來(lái)看,2010—2015年間股市波動(dòng)上漲，說(shuō)明有一波資金流入；2015年以后股市震蕩下跌，說(shuō)明資金流出引發(fā)股指下跌，兩市資金流動(dòng)的趨勢(shì)具有極大的相似性。股市的下跌趨勢(shì)或加劇投資者對(duì)人民幣以及人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的看空預(yù)期，將會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率短期波動(dòng)。

3.2 資本流動(dòng)傳導(dǎo)途徑

資本外流和匯率貶值之間具有相互激勵(lì)和自我強(qiáng)化的作用機(jī)制。美聯(lián)儲(chǔ)加息，導(dǎo)致美元投資吸引力上升，資本回流美國(guó)，人民幣貶值預(yù)期上升，加劇資本外流，將進(jìn)一步構(gòu)成人民幣貶值壓力。由于中國(guó)正在從商品輸出大國(guó)向資本輸出大國(guó)轉(zhuǎn)型，資本大量回流美國(guó)將對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展極其不利。如果人民幣處于持續(xù)貶值的空間，將會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)估值帶來(lái)較大影響，加之中國(guó)正在面臨人口老齡化、勞動(dòng)力成本上升、投資收益率下降等多重困境，資本逐利性會(huì)加劇資本外流。圖3反映了中國(guó)短期資本流動(dòng)變化①。

圖3 2008年1月—2017年1月短期資本流動(dòng)變化圖

注:資料來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)。

2015年末，中國(guó)短期資本流動(dòng)呈現(xiàn)出較大的負(fù)值，最大資本外流高達(dá)7000多億美元，明顯體現(xiàn)出美聯(lián)儲(chǔ)加息后，的確有大量資本從中國(guó)流出并回流美國(guó)，將對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生不利影響。

3.3 貨幣政策傳導(dǎo)途徑

美聯(lián)儲(chǔ)加息將會(huì)導(dǎo)致全球流動(dòng)性發(fā)生變化，全球的資產(chǎn)價(jià)格都將產(chǎn)生影響，也使得中美利差收窄。這說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，中國(guó)央行將面臨貨幣政策兩難的局面。一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和企業(yè)融資成本的降低需要央行實(shí)施較為寬松的貨幣政策；但另一方面，流動(dòng)性的大量釋放也會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，貨幣政策制定面臨穩(wěn)健性和防泡沫的雙重需要。

3.4 國(guó)際收支傳導(dǎo)途徑

如果國(guó)際收支持續(xù)出現(xiàn)逆差，外匯儲(chǔ)備會(huì)下降，導(dǎo)致投資者和居民信心動(dòng)搖，進(jìn)而產(chǎn)生本幣貶值預(yù)期，加劇本幣貶值。圖4為2010年3月—2017年6月國(guó)際收支賬戶差額季度變化圖。

中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)持續(xù)經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶“雙順差”的局面。但2015年9月開始，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息，對(duì)美國(guó)資產(chǎn)投資需求增加以及資本外流，資本與金融賬戶開始出現(xiàn)逆差趨勢(shì)，并且經(jīng)常賬戶順差增幅持續(xù)縮小，資本與金融賬戶逆差持續(xù)擴(kuò)大，直接導(dǎo)致了國(guó)際收支賬戶順差縮小，并在2016年呈現(xiàn)較大逆差趨勢(shì)。如果國(guó)際收支持續(xù)逆差，外匯儲(chǔ)備消耗會(huì)大量增加，對(duì)未來(lái)維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。

圖4 2010年3月—2017年6月國(guó)際收支賬戶差額季度變化圖

注：資料來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)。

4 美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率影響的實(shí)證分析

4.1 變量的選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

4.1.1 變量選取

1)美元對(duì)人民幣期末匯率中間價(jià)(e)。由于本文研究的是人民幣匯率的風(fēng)險(xiǎn)防范，因此選取匯率中間價(jià)作為衡量人民幣對(duì)美元的匯率波動(dòng)情況。

2)中國(guó)國(guó)際收支差額(F)。當(dāng)國(guó)際收支持續(xù)順差，匯率趨于升值；當(dāng)國(guó)際收支持續(xù)逆差，匯率趨于貶值，因此國(guó)際收支差額是影響匯率波動(dòng)的重要因素。

3)中國(guó)國(guó)內(nèi)信貸量(M2)。若一國(guó)的貨幣需求是穩(wěn)定的，當(dāng)貨幣供給擴(kuò)張過(guò)快時(shí)，超額的貨幣供給就會(huì)外流，從而影響匯率水平。因此選取M2來(lái)衡量貨幣的供給情況。

4)股票價(jià)格指數(shù)(HIS)。資產(chǎn)市場(chǎng)方法認(rèn)為匯率是由金融資產(chǎn)的供需決定，金融資產(chǎn)的供需變化改變了匯率。股市指數(shù)的衡量通常取收盤價(jià)代替，本文選擇滬深300指數(shù)作為反映主板市場(chǎng)股票價(jià)格的變動(dòng)。

5)中國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平(CPI)。匯率受物價(jià)水平影響決定。當(dāng)匯率高于價(jià)格之比，說(shuō)明匯率可能被低估；若匯率低于價(jià)格水平之比，匯率可能被高估。

6)美國(guó)聯(lián)邦基金利率(R)。用于衡量美聯(lián)儲(chǔ)加息因素。

7)預(yù)期變量K。K設(shè)為虛擬變量，定義2015年12月以前，即美聯(lián)儲(chǔ)加息前K取0，定義2015年12月以后K取1。

4.1.2 數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

本文所有數(shù)據(jù)選取時(shí)間段為2008—2016年季度數(shù)據(jù)。國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)家外匯管理局、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，國(guó)外數(shù)據(jù)主要來(lái)源于世界銀行網(wǎng)站、美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站。

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 時(shí)間序列的檢驗(yàn)

4.2.1 時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

現(xiàn)實(shí)中大多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都是非平穩(wěn)的時(shí)間序列，因此要先對(duì)選取的變量序列進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。若檢驗(yàn)不存在單位根，說(shuō)明序列平穩(wěn)。顯著性水平為5%。本文各變量時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)表

經(jīng)過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)得出：變量F、CPI、R、HIS和變量K、M2、e的一階差分序列均為平穩(wěn)序列，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

4.2.2 協(xié)整檢驗(yàn)

本文采用Johansen檢驗(yàn)，以判斷方程各變量之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 變量協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示，變量之間具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，可以進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。

4.2.3 Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)

4.2.3.1 選擇最優(yōu)的滯后階數(shù)

本文選擇AIC和SC準(zhǔn)則來(lái)選擇無(wú)約束VAR模型的合適滯后長(zhǎng)度，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。

其中，帶*的值為不同檢驗(yàn)水平下的最優(yōu)滯后階數(shù)值，綜合來(lái)看選滯后階數(shù)為2較為合適。

表4 最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗(yàn)表

4.2.3.2 Granger因果檢驗(yàn)

本文依據(jù)滯后長(zhǎng)度檢驗(yàn)結(jié)果，選擇2階為滯后長(zhǎng)度，檢驗(yàn)每?jī)蓚€(gè)變量之間的因果關(guān)系，選取主要影響變量結(jié)果見(jiàn)表5，顯著性水平為10%。

表5 Granger因果檢驗(yàn)表

從Granger因果分析可知，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)國(guó)際收支影響的因果關(guān)系較為明顯，是導(dǎo)致人民幣匯率短期波動(dòng)的格蘭杰原因，另外預(yù)期因素也對(duì)短期匯率波動(dòng)起到了較大的影響作用，可以進(jìn)一步構(gòu)建VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

4.3 VAR模型的建立

4.3.1 模型建立

本文采用VAR模型來(lái)研究美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率的影響。VAR模型的一般形式為：

yt=Γ0+Γ1yt-1+……+Γpyt-p+εt

(1)

其中，t∈T，T是觀測(cè)值的數(shù)目，

則模型(1)稱為向量回歸模型，記做VAR(p)。

在上述分析上，設(shè)定de、HIS、F、DM2、CPI、K、R為內(nèi)生變量，C為外生變量，選擇滯后階數(shù)為2，建立非限制性向量自回歸模型如下：

(2)

4.3.2 VAR模型滯后結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)

本文采用關(guān)于AR特征多項(xiàng)式根的倒數(shù)方法進(jìn)行滯后結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)，圖形顯示如果所有根都位于單位圓之內(nèi)則表示模型穩(wěn)定，VAR構(gòu)建完成可進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解，如果模型不穩(wěn)定將導(dǎo)致結(jié)果非有效，模型沒(méi)有意義。由圖5，沒(méi)有根位于單位圓之外，VAR模型滿足穩(wěn)定性要求，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

圖5 AR檢驗(yàn)圖

4.4 實(shí)證分析

4.4.1 脈沖響應(yīng)分析

在VAR估計(jì)的基礎(chǔ)上，將考察的沖擊作用期限設(shè)為12期，設(shè)置脈沖為殘差的1個(gè)單位沖擊，可以計(jì)算出美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊國(guó)內(nèi)各變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)(見(jiàn)圖6)，以及國(guó)內(nèi)各變量沖擊匯率的脈沖響應(yīng)函數(shù)(見(jiàn)圖7)。

圖6 美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)匯率、股價(jià)指數(shù)、信貸、國(guó)際收支、物價(jià)、預(yù)期的脈沖響應(yīng)圖

圖7 股價(jià)指數(shù)、信貸、物價(jià)、預(yù)期和國(guó)際收支對(duì)匯率脈沖響應(yīng)圖

圖6反映了美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)匯率、股價(jià)指數(shù)、信貸、國(guó)際收支、物價(jià)以及預(yù)期的脈沖響應(yīng)變動(dòng)。當(dāng)給美元利率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊后，預(yù)期因素呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)。說(shuō)明美元升息會(huì)帶來(lái)短時(shí)間預(yù)期看好態(tài)勢(shì)，并且隨著美元升息持續(xù)加溫，預(yù)期看好也持續(xù)走強(qiáng)。當(dāng)給美元利率因素一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向沖擊后，對(duì)人民幣的需求會(huì)呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢(shì)，并且在短期內(nèi)變動(dòng)較明顯，這是由于美元資產(chǎn)價(jià)值上升引發(fā)的貨幣供求變化。當(dāng)給美元利率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向沖擊后，導(dǎo)致人民幣匯率短期持續(xù)貶值。給美元利率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向沖擊后，中國(guó)股票價(jià)格指數(shù)會(huì)先震蕩下跌，之后小幅回升，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致部分國(guó)際游資撤離中國(guó)股市轉(zhuǎn)向美國(guó)股市。當(dāng)給美元利率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向沖擊后，導(dǎo)致物價(jià)水平持續(xù)下跌。這是因?yàn)槊涝酉?dǎo)致大宗商品價(jià)格下跌，從而導(dǎo)致其他國(guó)家面臨輸入型通貨緊縮壓力。當(dāng)給美元利率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向沖擊，導(dǎo)致國(guó)際收支短暫性上升后持續(xù)下降，這說(shuō)明美元加息對(duì)中國(guó)增加出口有利，經(jīng)常賬戶差額增加帶來(lái)國(guó)際收支順差增加。但美元如果長(zhǎng)期持續(xù)升息，資本外匯會(huì)加劇，導(dǎo)致資本和金融賬戶出現(xiàn)逆差并且逆差擴(kuò)大，而且特朗普政局下的貿(mào)易保護(hù)政策對(duì)中國(guó)增加對(duì)美出口不利，經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)大幅度縮小。如果資本賬戶逆差超過(guò)經(jīng)常賬戶順差，將導(dǎo)致國(guó)際收支逆差增加。

圖7反映了股價(jià)指數(shù)、信貸、物價(jià)、預(yù)期和國(guó)際收支對(duì)匯率沖擊的脈沖響應(yīng)變化。給物價(jià)水平一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向沖擊，導(dǎo)致匯率先上升，后下降。這說(shuō)明相對(duì)通脹率較高的國(guó)家貨幣趨于貶值。給股價(jià)指數(shù)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊，導(dǎo)致匯率形成短暫上升后趨于平穩(wěn)。在美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，美國(guó)利率上升，中美利差縮減，會(huì)吸引外國(guó)資本回流美國(guó)，人民幣趨于貶值。給預(yù)期因素一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向沖擊，導(dǎo)致匯率短期內(nèi)劇烈波動(dòng)，并在之后趨于平緩。說(shuō)明預(yù)期對(duì)匯率影響的短期效應(yīng)明顯，長(zhǎng)期則影響趨于平緩。給國(guó)內(nèi)信貸一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，導(dǎo)致匯率變動(dòng)呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢(shì)。給國(guó)際收支差額一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差負(fù)向沖擊，導(dǎo)致匯率波動(dòng)下行。在國(guó)際收支的各項(xiàng)項(xiàng)目中，經(jīng)常賬戶差額尤其是進(jìn)出口相對(duì)變化是影響匯率變動(dòng)的重要因素。如果出口持續(xù)少于進(jìn)口，導(dǎo)致資金流出，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的相對(duì)需求降低，人民幣趨于貶值。

4.4.2 方差分解

為了解釋各變量對(duì)匯率變化的貢獻(xiàn)率，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的必要性，本文采用Cholesky方法對(duì)模型進(jìn)行方差分解，結(jié)果見(jiàn)圖8。

圖8 方差分解圖

從方差分析結(jié)果來(lái)看，不考慮匯率自身的貢獻(xiàn)率，美聯(lián)儲(chǔ)加息在近期對(duì)匯率變化的貢獻(xiàn)較大，美元升值是引起沖擊的主要因素。對(duì)匯率的波動(dòng)而言，預(yù)期因素的貢獻(xiàn)率隨時(shí)間不斷增強(qiáng)，在第3期達(dá)到一個(gè)較高值，說(shuō)明了預(yù)期對(duì)匯率波動(dòng)的作用越來(lái)越大。國(guó)際收支是僅次于預(yù)期因素的又一重要影響因素，國(guó)際收支對(duì)匯率波動(dòng)的貢獻(xiàn)率在第2期達(dá)到一個(gè)較高值，之后影響趨于平穩(wěn)。股價(jià)指數(shù)以及貨幣信貸的貢獻(xiàn)率隨時(shí)間推進(jìn)不斷降低，第12期兩者分別下降到接近零值，說(shuō)明股票指數(shù)和貨幣信貸因素短期能夠給匯率波動(dòng)帶來(lái)一定的沖擊，但在更長(zhǎng)的時(shí)間范疇內(nèi)，貨幣信貸與股價(jià)指數(shù)的態(tài)勢(shì)是保持一致的。物價(jià)水平對(duì)匯率波動(dòng)的影響相對(duì)趨于穩(wěn)定，說(shuō)明物價(jià)水平是匯率決定的基礎(chǔ)。

5 結(jié)論與政策建議

5.1 結(jié)論

5.1.1 美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致人民幣匯率短期貶值

美聯(lián)儲(chǔ)加息是導(dǎo)致人民幣匯率短期貶值的格蘭杰原因，由美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)匯率的脈沖響應(yīng)函數(shù)得知，美聯(lián)儲(chǔ)加息引起匯率呈現(xiàn)貶值態(tài)勢(shì)，且短期效應(yīng)較為明顯，美聯(lián)儲(chǔ)加息帶動(dòng)美元走強(qiáng)在短期內(nèi)進(jìn)一步增大了資本外流和人民幣貶值壓力。從中長(zhǎng)期來(lái)看，匯率穩(wěn)定仍是由經(jīng)濟(jì)基本面所決定。

5.1.2 美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格、國(guó)際收支、資本流動(dòng)等多種途徑影響人民幣匯率波動(dòng)

美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格短期趨于下降、國(guó)際收支出現(xiàn)逆差、資本短期較大外流，各變量變化進(jìn)而引發(fā)匯率貶值。其中，國(guó)際收支對(duì)匯率波動(dòng)影響的貢獻(xiàn)率較高，尤其是短期影響更為明顯。物價(jià)、貨幣信貸以及股票價(jià)格因素對(duì)匯率波動(dòng)影響的貢獻(xiàn)率較小，并且體現(xiàn)出長(zhǎng)期平穩(wěn)的影響特征。

5.1.3 預(yù)期也是影響匯率變動(dòng)的主要因素

預(yù)期因素對(duì)匯率短期波動(dòng)影響的貢獻(xiàn)率較高，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)投資者對(duì)美元投資的預(yù)期走強(qiáng)，對(duì)人民幣投資預(yù)期偏弱，兩種貨幣供求的變化引發(fā)人民幣匯率貶值。在市場(chǎng)非理性行為的作用下，一次性大幅貶值及短期內(nèi)快速貶值都有可能進(jìn)一步加劇貶值預(yù)期。

5.2 政策建議

5.2.1 審時(shí)度勢(shì)，制定更加靈活的貨幣政策和財(cái)政政策

近期以來(lái)，金融去杠桿是我國(guó)央行調(diào)控的首要問(wèn)題，應(yīng)該處理好“灰犀?！爆F(xiàn)象隱藏的危機(jī)，以及解決好充足的市場(chǎng)流動(dòng)性和擠出資產(chǎn)泡沫之間的關(guān)系。在貨幣政策調(diào)控下，應(yīng)逐步由數(shù)量型調(diào)控工具向價(jià)格型調(diào)控工具轉(zhuǎn)變。在財(cái)政政策上，實(shí)施積極的財(cái)政政策助推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)防范地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。還應(yīng)為企業(yè)提供良好的營(yíng)商環(huán)境和優(yōu)惠的稅收政策，降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)尤其是優(yōu)質(zhì)中小創(chuàng)新型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本。在匯率政策上尤其是匯率制度選擇上，逐漸擺脫對(duì)單一盯住美元的依賴，根據(jù)中國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)及貿(mào)易情況選擇合適的貨幣籃子作為參考，降低人民幣幣值對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的依賴。

5.2.2 開放發(fā)展，繼續(xù)推進(jìn)人民幣國(guó)際化和“一帶一路”進(jìn)程

人民幣與美元之間的匯率博弈最終取決于兩國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)水平和實(shí)力。我國(guó)應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)一帶一路發(fā)展，并順勢(shì)推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。未來(lái)，全球儲(chǔ)備貨幣將呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)，但現(xiàn)階段人民幣只是在部分國(guó)家是主要的雙邊結(jié)算貨幣，但在國(guó)際金融市場(chǎng)、國(guó)際貿(mào)易市場(chǎng)和國(guó)際投資市場(chǎng)的交易比重仍然有限。中國(guó)應(yīng)加快人民幣資產(chǎn)的產(chǎn)品創(chuàng)新，增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)的吸引力。同時(shí)加強(qiáng)金融貿(mào)易雙邊和多邊合作，提高中國(guó)的國(guó)際影響力和擴(kuò)大人民幣的使用范圍。不斷推進(jìn)人民幣跨境業(yè)務(wù)試點(diǎn)，在自貿(mào)區(qū)等逐步開展跨境人民幣業(yè)務(wù)。隨著人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，資本項(xiàng)目也將順勢(shì)不斷放開，在資本項(xiàng)目放開的過(guò)程中還應(yīng)及時(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)。

5.2.3 深化改革，堅(jiān)持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)對(duì)中國(guó)的進(jìn)出口產(chǎn)生影響。中國(guó)應(yīng)繼續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，不斷淘汰落后產(chǎn)能。在房地產(chǎn)方面，在解決房地產(chǎn)庫(kù)存壓力的同時(shí)，不斷調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格，謹(jǐn)防地產(chǎn)發(fā)展過(guò)熱。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，尤其是降低中小企業(yè)融資成本，鼓勵(lì)有創(chuàng)造力的企業(yè)走出去，打造中國(guó)品牌和中國(guó)核心創(chuàng)造力，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政策調(diào)控提供強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)引發(fā)大宗商品價(jià)格下降，從而降低企業(yè)投入成本，會(huì)降低我國(guó)出口產(chǎn)品的價(jià)格，提高其在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)應(yīng)提高國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品升級(jí)創(chuàng)新，提高國(guó)內(nèi)產(chǎn)品吸引力。美聯(lián)儲(chǔ)加息雖然會(huì)引發(fā)資本外流，美國(guó)資產(chǎn)的投資吸引力上升，但對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，跨國(guó)公司反而會(huì)借助美元升值的優(yōu)勢(shì)增加在我國(guó)的戰(zhàn)略布局，其不僅要關(guān)注進(jìn)出口商品的數(shù)量，還應(yīng)關(guān)注商品的價(jià)值和質(zhì)量。

5.2.4 防范風(fēng)險(xiǎn)，提高金融體系抗風(fēng)險(xiǎn)能力

中國(guó)應(yīng)及時(shí)監(jiān)控和防范資本外流以及匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，對(duì)熱錢流向保持高度警惕。央行要真正實(shí)施參考一籃子貨幣，重視人民幣有效匯率的穩(wěn)定而不是人民幣兌美元單邊匯率的穩(wěn)定。對(duì)于資本外流現(xiàn)象，適度加強(qiáng)資本管制和宏觀審慎政策，防范短期資本流出、人民幣匯率貶值預(yù)期增強(qiáng)和更大規(guī)模的短期資本流動(dòng)帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。在應(yīng)對(duì)資本外流風(fēng)險(xiǎn)上，加大對(duì)違規(guī)資本交易的管理，避免境內(nèi)外匯差引起的大規(guī)模套利交易行為。外匯儲(chǔ)備管理上堅(jiān)持安全、流動(dòng)、保值、增值原則，動(dòng)態(tài)調(diào)整外匯儲(chǔ)備投資組合和投資策略，謹(jǐn)防外匯儲(chǔ)備大幅縮水帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

5.2.5 預(yù)期管理，向市場(chǎng)釋放有力信號(hào)

外匯市場(chǎng)參與者的心理預(yù)期在很大程度上反映了匯率的走向與變動(dòng)幅度。對(duì)此，央行應(yīng)加大對(duì)違規(guī)結(jié)售匯行為的查處力度，加強(qiáng)對(duì)個(gè)人外匯業(yè)務(wù)的監(jiān)管以及對(duì)個(gè)人用匯真實(shí)性的檢測(cè)，防范貶值預(yù)期對(duì)外匯市場(chǎng)的非理性沖擊。穩(wěn)定在岸和離岸匯率，特別防范離岸市場(chǎng)和遠(yuǎn)期市場(chǎng)大幅貶值行為的發(fā)生。中國(guó)宏觀調(diào)控政策要穩(wěn)，合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，增強(qiáng)投資者對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的信心，進(jìn)而增強(qiáng)投資者投資人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的信心，引導(dǎo)匯率預(yù)期的正反饋效應(yīng)，提高人民幣在國(guó)際大宗商品市場(chǎng)上的結(jié)算地位。

注釋：

① 圖3中短期資本流動(dòng)數(shù)據(jù)是根據(jù)中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)估算得出，估算公式為：短期資本流動(dòng)=外儲(chǔ)增加額-貿(mào)易順差-外商直接投資。

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