王馨藝

摘 要：行為金融學理論認為，金融投資存在認知偏差、有限理性和有限套利，投資行為本身必然隱含著較大的金融風險?；谛袨榻鹑趯W理論的基本要義，由政府出面建立金融投資誘導機制，為投資大眾普及金融知識，構建高效的風險防范機制，是當前我國政府預防和化解系統(tǒng)性金融風險的應有之舉。

關鍵詞：金融風險 系統(tǒng)性 行為金融學

行為金融理論是金融學理論的一個重要組成部分，其特點是將心理學的最新研究成果融入到金融學的研究中，旨在分析人的行為、心理以及情緒對人的金融決策、金融產品的價格以及金融市場發(fā)展趨勢的影響。行為金融學理論認為非理性行為是普遍存在于金融市場中，并從獨特的研究視角揭示了金融市場中投資者非理性的一面。當前，我國正處在預防與化解金融風險的過程中，行為金融學理論對于我國現(xiàn)階段供給側結構性改革和防控金融市場系統(tǒng)性風險具有一定的啟發(fā)意義。為了更好地理解現(xiàn)代金融市場如何助推實體經(jīng)濟的發(fā)展，以及有效避免系統(tǒng)性金融風險的爆發(fā)，我們需要以行為金融學的視角重新審視現(xiàn)實的金融市場。

一、行為金融學理論基礎

行為金融學理論傳統(tǒng)金融學理論不同，是一種以現(xiàn)代金融學為基礎，同時融合了心理學、行為學和社會學等多學科知識，以金融市場典型的微觀主體為分析對象，從深層次的社會心理角度出發(fā)，重點考察其經(jīng)濟行為及產生這種行為背后的動機，從而來解釋和預測資本市場存在的常見現(xiàn)象和未來趨勢的理論。

（一）認知偏差理論

認知偏差理論是行為金融學理論的重要組成部分，是行為金融學分析投資者行為的重要工具、基礎和前提。行為金融學理論認為，投資者在對投資行為做出決策時的依據(jù)往往并非是某一種成熟、可靠的投資理論，而是基于以前的做法、認知和經(jīng)驗，也就是通常所說的經(jīng)驗法則。然而事實證明，這種基于歷史經(jīng)驗的投資法則最終產生的結果往往和市場運行的結果存在一定的偏差，這種客觀存在的明顯的偏差被理論界稱為啟發(fā)式偏差。根據(jù)不同的特點，啟發(fā)式偏差又被分為幾種類型。一是和個人投資習慣密切相關的具有明顯代表性特征的"代表性偏差"，二是和投資者個體思維定式及容易過高估算某種事件概率出現(xiàn)頻率的"易得性偏差"，三是和影響投資者個人分析、判斷結果的初始性信息高度相關的"錨定與調整偏差"。這三種認知偏差現(xiàn)象的外在表現(xiàn)形式多種多樣，例如投資決策時表現(xiàn)出來的過度自信、剛愎自用、反應過度與不足、損失厭惡和后悔厭惡等等。長期的金融投資實踐證明，受這三類偏差的作用和影響，投資者在判斷和決策時非常容易偏離正確的預期，從而帶來因認知偏差發(fā)生的投資損失。

（二）有限理性理論

一些行為心理學家在研究過程中發(fā)現(xiàn)，大量的實驗數(shù)據(jù)反映出投資者在做出判斷和決策時往往缺乏理性和自制，表現(xiàn)出來的風險態(tài)度和行為并非是傳統(tǒng)經(jīng)濟理論認為的會自然發(fā)生的最優(yōu)行為，而往往是一種偏離最優(yōu)結果的行為。基于此，行為心理學家得出的結論是，投資者在決策時受多種因素的影響不僅存在明顯的直覺偏差，還存在路徑依賴式的框架式依賴偏差。概括起來存在以下三方面的效應。首先是確定性效應，即投資者更多的對確定性事件給予較高的估計，而對可能發(fā)生的事件進行低估。這種確定性效應的結果，往往導致投資者受損失時不計后果進行冒險。其次是反射效應，即投資者在獲得盈利時風險規(guī)避傾向較高，而在遭受虧損時風險偏好反而較低，這種決策特征被稱為反射效應。第三是分離效應，即投資者在面對一系列決策時往往會根據(jù)事件發(fā)展的不同階段進行決斷，從而導致投資者偏好與選擇的異質性現(xiàn)象的發(fā)生。有限理性理論的結論是，受多種因素的困擾，人的行為決策不可能達到完全的理性程度。

（三）有限套利理論

套利交易是金融市場中存在的常見現(xiàn)象，在現(xiàn)實的金融市場中，雖然投資者數(shù)量眾多且群體結構復雜，但都要面對制度、信息、成本等約束性條件。與套利有關的風險與成本因素眾多，例如基礎性風險、噪音交易者風險、履約成本、模型風險、套利的時間跨度等，因此套利交易順利進行往往受到較大的限制。在金融市場上，受不同因素的影響絕大部分證券的市場價格與內在價值之間雖然存在程度不同的高估或低估的偏離現(xiàn)象，給套利交易帶來理論上的可能性，但由于投資風險的客觀存在和各種成本難以計量，交易的結果并不意味著套利者一定盈利，套利交易遭受損失也是一種常見現(xiàn)象。換句話說，證券價格與其內在價值之間存在偏差是一種客觀現(xiàn)實，但要實現(xiàn)套利交易獲利，仍然需要對風險和成本等要素給予深刻的洞察和準確的判斷。

二、行為金融學理論對當前防范系統(tǒng)性風險的啟示

行為金融學理論表明，金融市場參與者的投資主體是非理性影響的人，投資決策的制定除受理性控制外，同時還受到市場參與者的情緒、信心等非理性因素的影響。因此，從心理學的層面深入探討市場參與者在各種金融環(huán)境下的行為表現(xiàn)，有助于我們預測投資者未來決策的方向，對當前防范系統(tǒng)性金融風險具有重要的啟示作用。

（一）建立誘導機制

行為金融學在揭示人類投資行為非理性行為的同時更加強調"助推"力量的發(fā)揮，即認為基于投資者的決策特征，政府實施干預時不需要采取強制性手段，同時也不需要制定硬性規(guī)定和措施，政府要做的事只是在遵循市場原則的前提下，以行為經(jīng)濟學方面的知識為指導，設定某種機制盡量誘導投資者的行為朝預期的方向努力，如此就能引導投資者在收獲"最大利益"的同時獲得"自由選擇權"的保障。"助推"理論的精髓在于一種假定，即所有參加金融活動的投資者都是有限理性的，同時存在不同程度和不同形式的認知偏見、情緒波動、過度自信，甚至貪婪，從而在金融活動中容易受誘惑而犯下各類錯誤，而通過機制誘導的方式在一定程度上減輕錯誤行為對投資者的破壞性影響，從而起到增進社會福利和降低金融風險的效果。

（二）普及金融知識

金融市場瞬息萬變，投資活動往往面臨巨大的風險，而隨著社會總資本投資的不斷擴大，普通投資者也越來越多地參與到金融市場中來。這些投資者并不真正了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，對信息極其敏感的噪聲投資者向金融市場的大規(guī)模流入可能給金融體系帶來極大的不穩(wěn)定性。同時，由于缺乏對金融市場真假信息的有效甄別能力，噪聲投資者對于未來可獲得收益的估價所賴以為基礎的知識是靠不住的。特別是在資本市場暴漲暴跌的情況下，資產價格具有均值回歸的趨勢，一旦投資者的預期發(fā)生逆轉，投資者情緒由過分樂觀轉向過分悲觀時，必然引致資產價格斷崖式下跌，金融危機將不可避免發(fā)生。政府通過普及金融知識的方法一定程度上能夠有效地減少和防止金融風險的發(fā)生。為避免因投資者的過度興奮引致金融市場的過度動蕩，政府需要向社會大眾普及金融知識，使他們更清楚地了解金融市場的運作機理，提高其對市場信息甄別的能力，從而降低系統(tǒng)性危機爆發(fā)的概率。

（三）構建防護機制

依據(jù)風險監(jiān)管原則，金融監(jiān)管部門需要及時對那些可能引致系統(tǒng)性風險的金融亂象進行清理，并及時向社會大眾解釋采取這類措施的原因，使大眾更認同政府的監(jiān)管行為。以房地產市場首付貸的禁止為例，投資者認為首付貸能夠為那些暫時無法完成首付的購房者提供資金上的幫助，這種金融創(chuàng)新模式值得進一步推廣。然而，許多投資者并沒有意識到首付貸這一融資模式本身的結構化安排和存在的缺陷，未能認識首付貸的本質是一種更大的杠桿，是一把既能放大借款者的盈利，也能放大借款者的虧損得雙刃劍。杠桿作為一種制度安排，其最初設計的原意是好的，但有可能也會引致災難性的危機。一些人未能認識到，杠桿的使用有一個大前提，就是借款人的決策需要謹慎并且判斷正確。歷次金融危機的發(fā)生說明了，投資者使用杠桿這一工具并未能獲得預期效果的最主要原因就是缺乏這一大前提，人性的貪婪和過度反應等非理性因素最終使杠桿提高金融危機爆發(fā)的概率。

行為金融學強調，現(xiàn)實金融市場中的投資者在做出投資決策時，既受到理性因素的影響也受到信心、情緒等非理性因素的影響；同時金融市場中的不同投資者個體之間在認知能力、意志力、行為動機以及自我控制方面存在顯著的差異性。這種通過把人類心理學的新思想有機地整合到現(xiàn)代經(jīng)濟分析的框架中的努力，為經(jīng)濟學家理解和預測人類行為模式提供了極其豐富的理論分析框架和實驗工具，為新時期我國防范與化解系統(tǒng)性金融風險提供了新的解決思路。

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