王鋆嫣

【摘要】股權(quán)分里改革以來，定向增發(fā)成為了我國(guó)資本市場(chǎng)上深受上市公司青睞的股權(quán)再融資方式，其中大股東向公司注入資產(chǎn)是較普遍的定向增發(fā)形式。本文通過對(duì)盛屯礦業(yè)定向增發(fā)案例的分析，研究了上市公司向大股東定向增發(fā)過程中的利益輸送問題，揭示了利益輸送的途徑和過程，并進(jìn)一步給出了相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】定向增發(fā)；資產(chǎn)注入；利益愉送

一、引言

隨著股權(quán)分置改革的成功推進(jìn)，定向增發(fā)這一融資方式成為上市公司股權(quán)再融資的主流模式，受到了投資者的廣泛關(guān)注。由于我國(guó)與定向增發(fā)相關(guān)的法規(guī)都不完善，大股東很可能會(huì)通過向公司注入不良資產(chǎn)、增發(fā)后套現(xiàn)等手段來實(shí)現(xiàn)定向增發(fā)過程中的利益輸送，獲取更多的私人收益，最終損害公司價(jià)值及中小股東利益。

本文對(duì)盛屯礦業(yè)集團(tuán)有限公司的案例進(jìn)行分析，以探究在定向增發(fā)過程中大股東利益輸送行為的途徑，并在此基礎(chǔ)上對(duì)于如何限制大股東掏空行為、保護(hù)中小股東利益等問題提出了建議。

二、案例概況

（一）公司簡(jiǎn)介

盛屯礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司（股票代碼：600711）成立于1992年，1996年在上海證券交易所上市。1998年，深圳雄震投資成為公司第一大股東。2011年，公司更名為“盛屯礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司”。上市之初，盛屯礦業(yè)主營(yíng)產(chǎn)品為熱水器和防盜門等。2007年盛屯礦業(yè)開始涉足有色金屬題材，但其轉(zhuǎn)型并不容易。2009年有色金屬行業(yè)開始扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，公司對(duì)礦業(yè)開始了大規(guī)模投資。2011年，成功完成了向礦業(yè)及有色金屬行業(yè)的轉(zhuǎn)型。

（二）定向增發(fā)概況

2012年2月，盛屯礦業(yè)進(jìn)行第三次定向增發(fā)，以9.16元Z股的價(jià)格向大股東盛屯集團(tuán)及劉全恕發(fā)行普通股巧970.77萬股，收購(gòu)盛屯集團(tuán)持有的深圳源興華100%的股權(quán)以及劉全恕持有的埃瑪?shù)V業(yè)55%的股權(quán)，實(shí)際控制?，?shù)V業(yè)100%的股權(quán)。本次定增的定價(jià)基準(zhǔn)日為第七屆董事會(huì)第九次會(huì)議決議公告日（2012年2月29日），并規(guī)定了12-36個(gè)月的限售期。

三、案例分析

（一）虛增注入資產(chǎn)價(jià)值

本次定增大股東通過注入資產(chǎn)的方式來認(rèn)購(gòu)新股，增發(fā)后盛屯礦業(yè)將控制?，?shù)V業(yè)100%的股權(quán)。?，?shù)V業(yè)成立于2005年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為有色金屬礦勘探及采選，據(jù)公司稱，其礦區(qū)資源儲(chǔ)備172.5萬噸，可采資源儲(chǔ)量164.94萬噸。2009年至2011年期間?，?shù)V業(yè)一直處于投產(chǎn)準(zhǔn)備階段，分別虧損-240萬元、-289萬元和-614萬元，經(jīng)營(yíng)能力令人堪優(yōu)。

本次收購(gòu)其凈資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值則達(dá)到146，258.70萬元，而其賬面價(jià)值僅為12913.63萬元，評(píng)估增值率為1，032.59%，主要為采礦權(quán)的增值。對(duì)此，盛屯礦業(yè)解釋為采礦權(quán)是根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則成本法入賬，賬面價(jià)值較低，加之采礦權(quán)礦區(qū)內(nèi)的礦產(chǎn)資源條件較好。此外，公司預(yù)測(cè)三年內(nèi)該礦區(qū)將產(chǎn)生凈利潤(rùn)3428萬元，1.19億元和1.49億元，能大幅提升公司業(yè)績(jī)。但是這種盈利預(yù)測(cè)存在較大的不確定性，大幅提高資產(chǎn)估值顯然是不合理的。另外，從行業(yè)的角度來看，埃瑪?shù)V業(yè)的價(jià)值也是大大被高估了。以?，?shù)V業(yè)146，258.70萬元的估價(jià)和擴(kuò)產(chǎn)后30萬噸的年產(chǎn)噸數(shù)計(jì)算，其每噸生產(chǎn)能力收購(gòu)價(jià)高達(dá)4876.19元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于了同行業(yè)中的龍頭企業(yè)。

盛屯礦業(yè)不斷的增發(fā)創(chuàng)造了向大股東輸送利益的鏈條，大幅攤薄了其他中小股東的股東權(quán)益。

（二）股東套現(xiàn)行為

盛屯礦業(yè)的資金鏈?zhǔn)只?，其前十大股東的股份幾乎全部質(zhì)押給信托公司，所得資金以貸款方式注入大股東盛屯集團(tuán)。這樣奇異的資金鏈模式為公司通過定向增發(fā)向大股東輸送利益創(chuàng)造了條件。在定向增發(fā)成功后，參與定增股東的股票在限售期內(nèi)多數(shù)會(huì)進(jìn)行質(zhì)押，一旦限售股解禁后，大股東便會(huì)迅速減持，瘋狂套現(xiàn)。

定增對(duì)象劉全恕的限售股分別于2014年1月、2015年1月和2016年1月解禁。2014年3月28日公司發(fā)布減持公告，稱公司第二大股東劉全恕于3月18日至28日減持公司股票2286萬股，可以看到在短短的10天內(nèi)，第二大股東就通過減持瘋狂套現(xiàn)近2億元。2015年第二部分限售股解禁后，劉全恕在3月31日前和6月30日前分別減持1866萬股和4719萬股。

由于?，?shù)V業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)過高，劉全恕在定向增發(fā)過程中已經(jīng)獲得了近8億元的高溢價(jià)，而在減持過程中隨其具體減持價(jià)格不得而知，但從二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)的波動(dòng)情況來看其投資收益約可達(dá)3-6倍。

四、對(duì)策建議

（一）嚴(yán)格注入資產(chǎn)評(píng)估程序

中小股東及監(jiān)管部門難以評(píng)估注入資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，大股東有動(dòng)機(jī)向上市公司注入不良資產(chǎn)以獲取私利。因此，對(duì)于定向增發(fā)中注入資產(chǎn)的評(píng)估工作要有嚴(yán)格的要求以及完善的監(jiān)督。

在選擇資產(chǎn)評(píng)估公司時(shí)要有較高的門檻，審核其專業(yè)勝任能力和職業(yè)道德水平。同時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)評(píng)估結(jié)果進(jìn)行復(fù)查，對(duì)于增值率不合理的不予通過。此外，對(duì)注入資產(chǎn)在后續(xù)期間的盈利能力應(yīng)進(jìn)行監(jiān)督。

（二）完善信息披露制度

相關(guān)法律法規(guī)應(yīng)對(duì)定向增發(fā)過程中的信息披露做出更高層次的要求，對(duì)披露的具體內(nèi)容做出詳細(xì)的規(guī)定，擴(kuò)寬披露范圍和渠道，使得中小股東能有足夠的信息來判斷定向增發(fā)對(duì)公司價(jià)值和自身利益的影響。對(duì)不按相應(yīng)規(guī)定進(jìn)行披露的公司，其定增方案應(yīng)不予通過。

（三）加強(qiáng)中小投資者自我維護(hù)意識(shí)

除了對(duì)上市公司及大股東的行為進(jìn)行規(guī)范以外，中小投資者也應(yīng)發(fā)揮其主觀能動(dòng)性，維護(hù)自身權(quán)益。中小投資者應(yīng)該對(duì)與定向增發(fā)過程中的定價(jià)、資產(chǎn)注入等方面有一定的了解，關(guān)注公司定向增發(fā)方案和進(jìn)程，對(duì)其目的進(jìn)行合理的判斷。

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