段鴻濟(jì) 盧文華

（中國人民保險集團(tuán)戰(zhàn)略規(guī)劃部 北京 100031 華夏銀行博士后工作站 北京 100005）

一、研究背景

當(dāng)前我國正面臨著嚴(yán)峻的老齡化形勢和養(yǎng)老挑戰(zhàn)，未來財政支出壓力巨大。據(jù)測算，在養(yǎng)老保險替代率逐漸下降的假設(shè)下，我國職工養(yǎng)老保險在2023年將出現(xiàn)當(dāng)期收支缺口，到2028年累計結(jié)余全部耗盡，到2050年累計養(yǎng)老金缺口達(dá)到849萬億元（2050年價格），占2050年當(dāng)年GDP的95.49%；在養(yǎng)老保險替代率維持不變的情況下，職工養(yǎng)老保險在2018年就會出現(xiàn)收支缺口，累計結(jié)余在2024年全部消耗殆盡，到2050年養(yǎng)老保險累計資金缺口將達(dá)到1378萬億元，占2050年當(dāng)年GDP的155%（2050年價格）。如果不提前實施養(yǎng)老保險改革，隨著時間的推移，政府隱性債務(wù)將越來越高，政府杠桿率也將持續(xù)上升至高位。據(jù)測算，到2025年養(yǎng)老金總支出①養(yǎng)老金總支出由維持養(yǎng)老金體系運(yùn)轉(zhuǎn)所需政府財政補(bǔ)貼+養(yǎng)老保險繳費收入+其他收入所形成的支出組成。與GDP之比將上升至11.64%；到2050年，維持養(yǎng)老體系所需的國家財政補(bǔ)貼將占當(dāng)年財政支出比的35.19%，占GDP的比重將升至8.54%②數(shù)據(jù)來源：《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015：杠桿與風(fēng)險管理》。。

如果將2010～2050年每年的政府財政養(yǎng)老補(bǔ)貼折算到2011年，然后將歷年所需政府補(bǔ)貼加總，整個養(yǎng)老保險體系的隱性債務(wù)規(guī)模為66.2萬億元，占到2011年GDP的137%。如果考慮保持高養(yǎng)老保險替代率的情景，隱性債務(wù)規(guī)模將達(dá)到92.9萬億元，與GDP之比將達(dá)到192%，接近一半的政府財政收入都將用于補(bǔ)貼居民養(yǎng)老保險，養(yǎng)老金總支出占GDP的比例也將達(dá)到15.06%（見圖1）。

圖1 政府隱性債務(wù)（養(yǎng)老支出）估算

我國正在積極建設(shè)三支柱養(yǎng)老保障體系，在完善基本養(yǎng)老保險制度的同時，推進(jìn)企業(yè)年金、職業(yè)年金和商業(yè)養(yǎng)老保險發(fā)展；同時不斷增強(qiáng)全國社會保障基金作為我國社會保障重要財力儲備的積極作用。但是就目前情況來看，投資收益率偏低、資產(chǎn)配置能力不強(qiáng)是國內(nèi)各類養(yǎng)老金運(yùn)營主體普遍存在的問題。如2017年全國企業(yè)年金基金投資數(shù)據(jù)顯示，85.6%的年金組合收益率不足6%，資產(chǎn)占比78%；僅有2.2%的組合收益率在8%及以上，資產(chǎn)占比僅為7.2%（見表1）。

表1 2017年全國企業(yè)年金基金投資組合收益率分布情況表

從全國社?；饋砜?，則主要存在以下幾方面的問題：一是系統(tǒng)性風(fēng)險全球化分散不足。2017年末，社?；鹁惩馔顿Y資產(chǎn)1673.74億元，占社?；鹳Y產(chǎn)總額的7.53%，與其他國際公共養(yǎng)老金全球化資產(chǎn)配置相比，比例偏低。二是主動管理能力不夠。2017年，社保基金委托投資資產(chǎn)占社?；鹳Y產(chǎn)總額的57.65%，直接投資資產(chǎn)比例不足一半。三是賬面損益占比過大。2017年，交易類資產(chǎn)公允價值變動額834.17億元，占總收入的比重達(dá)到43%（見圖2）。四是投資收益不穩(wěn)。2008～2017年，全國社?；饍羰找骐x散度③標(biāo)準(zhǔn)差除以均值。為1.14，而同期滬深300指數(shù)的離散度僅為0.38。五是對市場拐點預(yù)判不準(zhǔn)。特別是當(dāng)市場行情由“牛轉(zhuǎn)熊”的拐點年份里往往產(chǎn)生較大額度的賬面虧損甚至是實際虧損。如2008年社保基金凈收益虧損393.7億元，賬面虧損627.3億元；2016年凈收益319.4億元，同比下降86%，賬面虧損597億元（見圖3）。

圖2 2017年社保基金收入結(jié)構(gòu)

圖3 2008～2017年度社?；鹨褜崿F(xiàn)收益與交易類資產(chǎn)公允價值變動收益

國外大型養(yǎng)老金運(yùn)營機(jī)構(gòu)特別是發(fā)達(dá)國家公共養(yǎng)老機(jī)構(gòu)由于運(yùn)營時間長，積累了較多的經(jīng)驗，非常值得國內(nèi)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)借鑒。特別是被譽(yù)為“楓葉革命”的加拿大養(yǎng)老改革，其成功的關(guān)鍵就在于卓越的投資績效：1999年成立的加拿大養(yǎng)老基金投資公司（以下簡稱CPPIB）僅僅通過5年的市場化投資和全球資產(chǎn)配置，就將加拿大養(yǎng)老金計劃（CPP）的繳費率壓縮至9.9%的“永恒費率”（可以持續(xù)到2100年），一舉挽救了瀕于破產(chǎn)的CPP。CPPIB在養(yǎng)老金運(yùn)用上的成功使它成為很多政府機(jī)構(gòu)合作的伙伴，中國國家發(fā)展改革委就是其一④2016年9月21日至24日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)對加拿大進(jìn)行正式訪問。訪問期間，在國務(wù)院總理李克強(qiáng)和加拿大總理賈斯廷·特魯多的見證下，中國國家發(fā)改委與CPPIB在多倫多簽署諒解備忘錄。在諒解備忘錄中，CPPIB將與中國國家發(fā)改委分享經(jīng)驗，為后者制定應(yīng)對人口老齡化的相關(guān)政策提供智力支持，并就養(yǎng)老領(lǐng)域改革及養(yǎng)老服務(wù)業(yè)吸引國際投資等議題開展培訓(xùn)合作、舉辦研討會和政策研究。。因此，總結(jié)CPPIB在“資產(chǎn)幫助負(fù)債”戰(zhàn)略上的成功經(jīng)驗對于提高我國年金、養(yǎng)老金以及保險資金運(yùn)用水平、提升相關(guān)機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置能力、成功應(yīng)對養(yǎng)老挑戰(zhàn)等多方面都具有很強(qiáng)的現(xiàn)實意義。

二、CPPIB的投資績效、特點與戰(zhàn)略

加拿大養(yǎng)老金計劃（CPP）“1997改革”是眾多公共政策改革中的成功案例之一，創(chuàng)舉主要有兩個方面：一是建立起國家間接管理、具有獨立的私人法律地位但執(zhí)行國家公共職能的投資體，即加拿大養(yǎng)老基金投資公司（CPPIB），尤其是治理模式的建立和主動投資策略的實施，使CPP成為養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)投資者中的一個樣板，成為全球最佳的繳費型主權(quán)養(yǎng)老基金之一，甚至被稱為“楓葉革命”；二是為應(yīng)對人口老齡化和提高制度可持續(xù)性，并沒有簡單地采取提高繳費率、攤薄替代率等養(yǎng)老參數(shù)改革措施，也沒有采取諸如智利、瑞典那樣徹底轉(zhuǎn)變現(xiàn)有養(yǎng)老制度的結(jié)構(gòu)性改革措施，而是走出了一條適合加拿大國情的“第三條道路”，即引入“投資要素”，以此作為一個“外生變量”來提高公共養(yǎng)老基金的財務(wù)可持續(xù)性，并取得了極大成功，被稱為“加拿大模式”。

（一）投資績效卓越，基金規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大

CPPIB的公司章程規(guī)定其投資目標(biāo)只有一個，就是最大化投資收益，而且規(guī)定每隔三年由加拿大精算委員對CPP未來75年的繳費率進(jìn)行計算，作為對CPPIB投資績效的檢驗，要求投資收益在精算結(jié)果上要超過加拿大通脹率4個百分點。最近公布的一期的精算結(jié)果顯示，在未來75年里CPP繳費率將穩(wěn)定在9.9%，而且在2016年的通脹條件下，只要每年投資收益增長1%，就能使CPP基金的長期繳費率從9.9%下降到9.4%，這相當(dāng)于CPP養(yǎng)老金繳費人每年少繳20億美元。可以說， CPPIB的投資績效是非常卓越的：

從絕對規(guī)模來看，投資收入將成為補(bǔ)足基金缺口的必要來源。截至2018年3月，CPP基金規(guī)模達(dá)到3561億美元，預(yù)計到2030年將達(dá)到8000億美元（見圖4）。CPP第27份精算報告顯示，盡管在2000～2020年之間CPP基金養(yǎng)老繳費在扣除運(yùn)營費用后能夠覆蓋養(yǎng)老給付，但是自2021年起，年度養(yǎng)老給付規(guī)模將大過養(yǎng)老繳費規(guī)模，需要一部分投資收入來彌補(bǔ)這一缺口，同時，投資凈收入在總收入凈值中的比重將從2017年的24%提高至2030年的30%。

圖4 CPP基金基金規(guī)模的實際值與預(yù)測值

從投資收益來看，顯著高于3.9%的精算假設(shè)要求。2018財年凈投資收益367億美元，投資凈收益率11.6%；過去5年累計投資凈收益1056億美元，平均年化收益率10.6%；過去10年累計投資凈收益1256億美元，平均年化收益率達(dá)到6.8%（見表 2）。

表2 CPPIB投資組合收入

（二）資產(chǎn)配置策略實施權(quán)益化、實物化、長期化、全球化和多幣化

一是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)向以權(quán)益資產(chǎn)和實物資產(chǎn)為主轉(zhuǎn)變。1999年，CPP資產(chǎn)全部為政府債券，到了2006年，投資組合中權(quán)益資產(chǎn)占比高達(dá)63%，固定收益資產(chǎn)僅為32.3%，實物資產(chǎn)4.7%；到2018年，固定收益資產(chǎn)占比進(jìn)一步降低至14.4%，而實物資產(chǎn)占比大幅提高至23.5%。權(quán)益資產(chǎn)主要包括上市企業(yè)權(quán)益、非上市企業(yè)權(quán)益，實物資產(chǎn)主要包括房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)、自然資源及其他資產(chǎn)。權(quán)益資產(chǎn)和實物資產(chǎn)配置比例較高導(dǎo)致整體資產(chǎn)投資期限較長，平均久期達(dá)8年左右，這與CPP基金負(fù)債特征相符。

二是資產(chǎn)區(qū)域分布向全球資產(chǎn)轉(zhuǎn)變。目前CPPIB在全球45個國家和地區(qū)持有非上市投資項目，與全球219個投資伙伴建立合作關(guān)系，在多倫多、香港、倫敦、紐約、圣保羅等八個城市設(shè)有辦事處和投資團(tuán)隊。1999年，CPP資產(chǎn)中全部是加拿大資產(chǎn)，隨著投資全球化戰(zhàn)略的實施，到2006年，國外資產(chǎn)占比已經(jīng)達(dá)到36%，到2018年，在全部資產(chǎn)組合中，加拿大資產(chǎn)占比僅為15.1%，其余84.9%的資產(chǎn)都在國外。其中，美國資產(chǎn)占比最高，達(dá)到37.9%，亞洲資產(chǎn)占比20.4%，位列其次（見圖5）。在資產(chǎn)配置全球化的過程中，CPPIB也實現(xiàn)了資產(chǎn)計價貨幣的多幣化，其中美元計價的資產(chǎn)占比最高，達(dá)39.1%，其次是加元資產(chǎn)15.8%、歐元資產(chǎn)9.6、日元資產(chǎn)6.8%。這種權(quán)益化、實物化、長期化、全球化和多幣化的資產(chǎn)配置策略使CPPIB在長期持有權(quán)益資產(chǎn)獲得高回報的同時，能夠更好地在全球不同市場分散風(fēng)險。

圖5 CPPIB 2018財年資產(chǎn)配置的地區(qū)結(jié)構(gòu)

表3 CPPIB投資戰(zhàn)略調(diào)整歷史年表

（三）調(diào)整投資戰(zhàn)略，構(gòu)建“總投資組合框架”

1.從被動投資向主動投資轉(zhuǎn)變。CPPIB投資策略的轉(zhuǎn)變與投資范圍的擴(kuò)大是一個漸變過程。在CPPIB開始參與管理CPP基金前，基金的資產(chǎn)主要是非公開交易的加拿大聯(lián)邦債券、各省債券以及地方債?？紤]到資本市場的波動和養(yǎng)老金資金久期較長的特點，CPPIB在2006年做出主動管理的戰(zhàn)略調(diào)整，要求即使在某些投資過程中資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)被動地參照了市場指數(shù)， CPPIB也要在具體的投資規(guī)模和組合策略方面進(jìn)行主動管理。在此之后10年里，投資范圍逐漸從公開市場向非公開市場拓展、從標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品向非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品拓展（見表3）。CPPIB的資金優(yōu)勢得到了“資本化”，獲得了顯著高于被動“拷貝”指數(shù)的凈投資收益。

主動投資理念體現(xiàn)為非公開市場投資占比的持續(xù)大幅提高。截至2018年3月末，在公開市場和非公開市場上主動管理的資產(chǎn)規(guī)模分別達(dá)到977億美元和1782億美元，分別同比增長36.3%和16.9%，兩項合計達(dá)到2759億美元，占CPP基金總規(guī)模的77.5%。其中公開市場主動管理資產(chǎn)規(guī)模增長了近69倍，非公開市場主動管理資產(chǎn)規(guī)模增長了近50倍。特別是在非公開市場上，主動管理資產(chǎn)規(guī)模占比持續(xù)大幅提升。2005年，這一數(shù)字僅為35億美元，僅占全部投資（凈值）的4.3%；到2018年3月末，增長至1782億美元，占到全部投資（凈值）規(guī)模的“半壁江山”（見表4）。

表4 主動管理的資產(chǎn)規(guī)模不斷增長（單位：十億美元）

2.把主動投資戰(zhàn)略落實在分散系統(tǒng)性風(fēng)險、資產(chǎn)甄別、戰(zhàn)略管理這三個關(guān)鍵環(huán)節(jié)上。全球不同區(qū)域市場之間存在系統(tǒng)性差異，特別是發(fā)達(dá)市場與新興市場之間。2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)，到2010年左右危機(jī)才蔓延至歐洲，引發(fā)歐債危機(jī)，到2016年左右，新興市場國家特別是中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險才顯著放大。因此，全球不同區(qū)域市場間系統(tǒng)性差異是大型投資機(jī)構(gòu)分散系統(tǒng)性風(fēng)險的主要策略。CPPIB通過在全球不同地區(qū)市場組建25個風(fēng)格各異的投資團(tuán)隊進(jìn)行全球化資產(chǎn)配置來分散系統(tǒng)性風(fēng)險。具體來看，CPPIB在全球市場主要進(jìn)行三類投資：一是公開市場證券投資。CPPIB通過持有政府債券來平衡總風(fēng)險，通過配置世界主要經(jīng)濟(jì)體的權(quán)益資產(chǎn)或者信用資產(chǎn)（如上市公司股票和公司債券）來獲取收益。創(chuàng)新性地實施主動管理從而兼顧流動性和收益性兩方面。大多數(shù)情況下，CPPIB的公開市場證券投資策略是“多空兩邊下注”，無論市場方向如何變化都能通過適時地調(diào)整來獲利。二是非上市投資。CPPIB對非上市的股票和債務(wù)進(jìn)行了大量投資。通過這些非公開交易的私人項目進(jìn)行投資，憑借突出的資產(chǎn)鑒別能力和長期持有，能夠為基金帶來較之于公開市場投資更多的超額收益。三是實物資產(chǎn)投資。實物資產(chǎn)主要包括房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)用地和自然資源。CPPIB主要通過權(quán)益和債務(wù)兩種形式，借助私人合伙人或其他實體來進(jìn)行實物資產(chǎn)投資。如2016財年CPPIB對部分非上市和實物資產(chǎn)的投資項目涉及交通、信息、建筑、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、保險、資產(chǎn)管理等多個行業(yè)，投資國家以發(fā)達(dá)國家為主（見表5）。

提升投資技能，強(qiáng)化α獲取能力。CPPIB具有洞察力的投資管理人主要采取以下六種策略來獲取“α”回報：一是抓住那些只面向資金規(guī)模大、投資方式靈活的機(jī)構(gòu)投資者的特殊投資機(jī)遇，如私募股權(quán)、委托貸款、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、農(nóng)業(yè)用地和自然資源，投資方式為自投或者聯(lián)合投資。 二是打造多個領(lǐng)域的專業(yè)化投資團(tuán)隊，如私募投資團(tuán)隊、房地產(chǎn)投資團(tuán)隊，不斷提升CPPIB自身的投資技術(shù)。三是買賣價格明顯偏離內(nèi)含價值的那些公開交易證券。CPPIB的全球公司證券投資小組、關(guān)系投資小組和外部專家致力于為基金挑選那些價值明顯低估且通過長期持有可以獲益的證券。四是通過結(jié)構(gòu)化方法對沖短期風(fēng)險。CPPIB的全球資本市場小組和短期α收益小組擅長如此套利。五是通過預(yù)測市場結(jié)構(gòu)變化和長期趨勢，如人口變化趨勢或替代能源的發(fā)展趨勢，實施“主題”投資。六是在特殊領(lǐng)域和新興領(lǐng)域雇傭世界級投資管理專家。CPPIB的投資伙伴部門在全球范圍內(nèi)挑選合適的外部合作伙伴方面經(jīng)驗豐富。CPPIB外部合作伙伴既包括領(lǐng)先的投資公司，如高瓴資本，也包括實業(yè)企業(yè)，如現(xiàn)代物流公司普洛斯公司和嘉民集團(tuán)、房地產(chǎn)公司凱德集團(tuán)（見表6）。

表5 2015～2016年主要投資項目

表6 CPPIB的部分區(qū)域合作伙伴及其簡介

強(qiáng)化戰(zhàn)略管理，致力于從幾十年到更遠(yuǎn)未來的長期可持續(xù)價值的創(chuàng)造。CPPIB從以下五方面投資策略來落實這一原則：一是“戰(zhàn)略性嘗試”策略。密切關(guān)注市場價格變化，特別是經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致的資產(chǎn)價格變化。當(dāng)市場價格顯著偏離資產(chǎn)的長期價值或短期回報顯著偏離長期回報時，CPPIB將準(zhǔn)備對全部資產(chǎn)組合及全部風(fēng)險進(jìn)行嘗試性調(diào)整。二是戰(zhàn)術(shù)投資策略。通過專用投資組合將貨幣市場、權(quán)益市場、債券市場以及商品市場上的價格變化“資本化”。CPPIB的全球戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置小組及精選的外部管理人為這一戰(zhàn)略提供技術(shù)支持。三是回顧檢查策略。CPPIB的管理團(tuán)隊對于所有的主動投資項目都會進(jìn)行經(jīng)常性回顧檢查，核算所有的直接、間接成本和留存風(fēng)險，評估已實施的主動投資項目是否依然有利可圖。四是長期投資策略。CPPIB與麥肯錫、黑石、陶氏化學(xué)和塔塔聯(lián)合發(fā)起“聚焦長期資本”（focusing capital on the long term，fcltglobal.org）聯(lián)合會，致力于進(jìn)行長期股權(quán)投資，主導(dǎo)開發(fā)了“標(biāo)普長期價值創(chuàng)造全球指數(shù)”，為長期投資提供了一個有力的工具，并配置了10億美元用以跟蹤這一新創(chuàng)指數(shù)。五是可持續(xù)投資策略。CPPIB成立了由6位環(huán)境、社會與治理（ESG）方面專家組成的可持續(xù)投資小組，從投資的角度關(guān)注環(huán)境、氣候和社會等長期變化中的風(fēng)險與機(jī)遇。可持續(xù)投資小組聚焦兩方面核心職能：一方面是整合ESG，即通過與公開市場投資團(tuán)隊、房地產(chǎn)投資團(tuán)隊和投資伙伴部門等其他團(tuán)隊合作，將ESG因素整合進(jìn)投資決策和資產(chǎn)管理過程，為其他投資部門提供ESG方面的風(fēng)險與機(jī)遇的建議；另一方面是引導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營，即通過行使投票權(quán)、直接推薦董事成員等多種途徑鼓勵和引導(dǎo)所投資企業(yè)在ESG方面進(jìn)行良好實踐，以提高公司的長期經(jīng)營業(yè)績。

3.構(gòu)建“總投資組合框架”，平衡風(fēng)險控制與最大化收益之間的沖突。為了平衡風(fēng)險控制與最大化收益之間的沖突，CPPIB構(gòu)建出由參考投資組合、戰(zhàn)略投資組合、目標(biāo)組合范圍、總組合方法四個方面組成的“總投資組合框架”（見圖6）。

圖6 總投資組合框架

一是通過參考投資組合設(shè)定風(fēng)險偏好。CPPIB投資的基本策略是為基金設(shè)計一個審慎的、適中的風(fēng)險水平。風(fēng)險的下限是能夠為CPP產(chǎn)生符合精算假設(shè)要求的實際凈收益。CPPIB認(rèn)為40%～50%的全球權(quán)益資產(chǎn)和50%～60%的加拿大政府債券形成的資產(chǎn)組合風(fēng)險最低，也是目前符合CPP要求的最簡單的投資組合，但依然存在保持既定風(fēng)險水平上獲取更高收益的投資組合。因此，鑒于資金的長久期特性，2014年CPPIB的董事會和管理層決定將基金的風(fēng)險偏好逐年提高至與85%全球權(quán)益資產(chǎn)和15%加拿大政府債券形成的資產(chǎn)組合所具有的風(fēng)險一樣的水平，以實質(zhì)性增加投資的長期收益。這種由兩類資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合就是參考投資組合。圖7展示了CPPIB 在2015年到2018年參考投資組合的過渡結(jié)構(gòu)。

圖7 參考投資組合2015～2018年的過渡結(jié)構(gòu)

鑒于單個資產(chǎn)的風(fēng)險對于整體也會產(chǎn)生很大影響，CPPIB構(gòu)建參考投資組合的時候并不是簡單地將公開市場權(quán)益配置比例提高至85%，而是采取了五種風(fēng)險收益調(diào)整策略：將上市公司替換成非上市公司；將一些政府債券替換成高收益的公募債或私募債；在房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域?qū)徤鞯厥褂酶軛U，并逐步提高對區(qū)域開發(fā)項目的投資；增加新興市場資產(chǎn)的配置；依靠團(tuán)隊的專業(yè)和技巧獲取“純α”。經(jīng)過以上策略調(diào)整，參考組合資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)從圖8（左）轉(zhuǎn)變?yōu)閳D8（右）。每3年調(diào)整一次參考投資組合的資產(chǎn)配置。

圖8 在風(fēng)險不變的前提下參考投資組合從簡單（左）到復(fù)雜（右）的資產(chǎn)調(diào)整示意圖

二是通過戰(zhàn)略投資組合分散收益與風(fēng)險的來源。CPPIB將5年以上期限的資產(chǎn)組合作為戰(zhàn)略投資組合，并按照6類資產(chǎn)和4個區(qū)域來配置戰(zhàn)略資產(chǎn)組合的比例（見表7）。通過戰(zhàn)略資產(chǎn)組合來實現(xiàn)在給定參考投資組合風(fēng)險約束下最大化投資收益的資產(chǎn)配置目標(biāo)。戰(zhàn)略投資組合的作用在于為每項投資計劃提供一組“信號”，促使CPP資產(chǎn)配置符合既定配置戰(zhàn)略要求。

三是通過確定目標(biāo)組合范圍制定和實施當(dāng)年的投資計劃。盡管CPPIB將戰(zhàn)略投資組合作為實現(xiàn)其目標(biāo)的長期投資計劃，但是長期還要落實到短期，這就需要在長期計劃的基礎(chǔ)上制定當(dāng)年的計劃，即制定目標(biāo)組合范圍。雖然還是在6類資產(chǎn)類別和4個地理區(qū)域內(nèi)設(shè)計資產(chǎn)組合的年度計劃，但是增加了更多的特殊限制，如單一國家投資比例限制等。

表7 最新的戰(zhàn)略投資組合資產(chǎn)類別和地理區(qū)域的比例結(jié)構(gòu)

四是通過總組合方法穿透風(fēng)險與收益的底層驅(qū)動因素。貫穿于整個CPPIB投資框架的是一個被稱為“總組合方法”的復(fù)雜管理體系。同一類資產(chǎn)在風(fēng)險和收益上也是千差萬別，如盡管房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資都具有權(quán)益類和固定收益類資產(chǎn)的屬性，但是風(fēng)險因素卻不相同；盡管公開市場和非公開市場在風(fēng)險收益上也許會相似，但變現(xiàn)的差異卻很大；債券的信用風(fēng)險范圍也極寬；權(quán)益類資產(chǎn)在地理區(qū)域、產(chǎn)業(yè)部門歸屬和杠桿率方面的要求也不相同。有鑒于此，CPPIB的投資團(tuán)隊從權(quán)益市場走勢、政府債券信用利差、實物資產(chǎn)屬性、國家和地區(qū)影響、流動性這五方面對所投資產(chǎn)的影響進(jìn)行具體分析，以分辨不同資產(chǎn)風(fēng)險與收益的底層驅(qū)動因素?；诳偨M合方案所具有的良好風(fēng)險收益底層穿透能力，CPPIB總是用出售舊資產(chǎn)所籌集的資金去購買同類別新資產(chǎn)，這是其控制風(fēng)險敞口的有力措施。

三、CPPIB完成“資產(chǎn)幫助負(fù)債”戰(zhàn)略使命的成功經(jīng)驗

（一）構(gòu)建有效的管理體制

在CPPIB制度設(shè)計之初存在兩種可選的治理模式，一種是“法定治理模式”，另一種是“獨立治理模式”?！胺ǘㄖ卫砟Ｊ健笔侵嘎?lián)邦財政部長和省財政廳廳長直接對CPP基金投資收益負(fù)責(zé)；“獨立治理模式”是聯(lián)邦財政部長和省財政廳廳長授權(quán)獨立的CPP基金受托人理事會對投資活動負(fù)責(zé)。在“法定治理模式”下，財政部長需要一個專家咨詢委員會來協(xié)助財政系統(tǒng)官員確定合適的基金投資資產(chǎn)組合，如配置在加拿大的股票和債券上的資金比例，配置在國外股票和債券以及其他資產(chǎn)上的資金比例；同時還需要一個執(zhí)行單位來實施這些決策。在“獨立治理模式”下，按照公司制來組建獨立運(yùn)營的CPPIB，“以利益相關(guān)者利益最大化為目標(biāo)”組建受托人管理該委員會。受托人將以信托標(biāo)準(zhǔn)決定資產(chǎn)投資組合，而投資決策人都是從市場上招聘的專業(yè)投資人士。事實證明，“獨立治理模式”極大地提高了投資的專業(yè)性，是加拿大養(yǎng)老金改革成功的制度基礎(chǔ)。

（二）確定單一的投資目標(biāo)

CPPIB并未將促進(jìn)加拿大經(jīng)濟(jì)發(fā)展和創(chuàng)造加拿大就業(yè)作為其投資目標(biāo)，而是在制度設(shè)計之初就通過立法明確規(guī)定CPPIB只能從養(yǎng)老金領(lǐng)取者、目前及未來的養(yǎng)老金繳費者、雇主和雇員這些加拿大養(yǎng)老金制度的利益相關(guān)者的最大利益出發(fā)進(jìn)行投資，并且明確了詳細(xì)的投資問責(zé)制，確保在投資決策和實施過程中始終 “不受約束地沿著明確的路徑”去尋找最佳的投資策略、高明的投資思路和專業(yè)的投資技能。這種單一的投資目標(biāo)保證了CPPIB董事會既能順利完成超過加拿大通脹率4個百分點的投資凈收益要求，又能使CPPIB的投資活動免受任何形式的政治影響。這已經(jīng)成為CPPIB 的重要優(yōu)勢，使之不僅在國內(nèi)建立起公眾信心，而且在國際市場上也獲得了政治信任。

（三）實施令人信服的“主動管理”模式

2006年CPPIB董事會和高級管理層決定從根本上改變CPPIB的投資方式，即采取更為主動的投資策略，并建立更為多樣化的投資組合，通過提高長期收益，更好地保障CPP基金財務(wù)的長期可持續(xù)性。從市場橫向?qū)Ρ葋砜?，很多機(jī)構(gòu)投資者都致力于通過主動管理來追求高于市場回報的風(fēng)險收益，但真正成功的卻不多。主動投資管理模式不僅增加了基金管理的成本和運(yùn)營的復(fù)雜性，本身還會帶來額外的風(fēng)險。為了保證主動管理模式成功，CPPIB建立“總投資組合框架”，不斷測試主動管理模式可能產(chǎn)生的風(fēng)險和收益，并與成本更低的被動管理模式進(jìn)行比較。事實證明，CPPIB的主動管理是卓有成效的。在過去10年，主動管理模式使CPP資產(chǎn)累計增加了171億美元。相反，如果采取美國或者智利的養(yǎng)老金管理模式，任由退休儲蓄者自主選擇投資，投資回報將少的可憐，退休收入目標(biāo)也難以實現(xiàn)。

（四）打造內(nèi)部專業(yè)團(tuán)隊與謀求外部合作伙伴并舉

一方面，CPPIB自成立之初就致力于打造一支具有深刻市場見解、豐富投資經(jīng)驗和廣博行業(yè)知識的世界頂級投資團(tuán)隊。通過不斷打磨自身隊伍的管理體制和投資技術(shù)，開發(fā)設(shè)計多樣化投資組合，來保證較高風(fēng)險收益的可持續(xù)性。另一方面，CPPIB專門組建“基金、次級與聯(lián)合投資”小組和“外部組合管理”小組，致力于與霸菱亞洲集團(tuán)、 高瓴資本集團(tuán)等卓越的外部伙伴進(jìn)行合作，以獲取重要的投資機(jī)會、分享深刻的研究成果、借鑒寶貴的投資經(jīng)驗。2018年，CPPIB投資資產(chǎn)中具有投資伙伴關(guān)系的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到944億美元，同比增長216億美元。

（五）充分考慮單一市場風(fēng)險，致力于在全球市場分散投資

CPPIB將超過80%的資產(chǎn)投資到加拿大以外的地區(qū)。這樣做主要基于以下兩方面原因：一方面是因為加拿大市場在當(dāng)今全球資本市場上所占的比重不足3%。對于CPPIB來說，這個市場體量太小，資產(chǎn)多樣化的程度不足，投資機(jī)會有限。如果將主要資產(chǎn)配置在加拿大市場，則意味著既定的投資收益目標(biāo)將難以實現(xiàn)。另一方面，考慮到CPP的資金來源和福利支出，CPP基金負(fù)債端在加拿大的風(fēng)險敞口已經(jīng)很大了，而所有對CPP基金負(fù)債端產(chǎn)生不利影響的因素，如加拿大實際工資增長、生育率、人口壽命、人口結(jié)構(gòu)和移民等，都對CPP基金資產(chǎn)端的投資收益具有相同的不利影響。因此，著重海外投資，既是為了滿足CPP基金體量的需要，也是為了對沖CPP在加拿大國內(nèi)的風(fēng)險敞口。為此，CPPIB在全球設(shè)立8個辦事處，以獲得全球投資機(jī)會并有效管理全球投資風(fēng)險。

（六）堅持發(fā)揮好資金期限長的優(yōu)勢，提高權(quán)益資產(chǎn)配置比重和非公開市場參與度

麥肯錫一項研究表明，2001～2014年，有長期策略的美國公司的平均回報比其他大中型企業(yè)高47%，且波動性較小，長期策略為投資者帶來了更好的回報。在CPPIB配置的全部資產(chǎn)中，非公開市場資產(chǎn)的比重高達(dá)47.6%、權(quán)益資產(chǎn)占比高達(dá)52%、基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)等實物資產(chǎn)合計占比高達(dá)21%，而債券和貨幣基金投資比例僅為19%。這樣的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)較好地發(fā)揮了養(yǎng)老金資金期限長的獨特優(yōu)勢，平均資產(chǎn)期限達(dá)到8年，實現(xiàn)了在風(fēng)險可控前提下的最大化投資收益。除此之外，CPPIB與美國最大的上市投資管理集團(tuán)黑石、丹麥最大的養(yǎng)老金和社保金管理人ATP集團(tuán)、負(fù)責(zé)管理新加坡外匯儲備的GIC 投資公司等共12家全球伙伴共同發(fā)起“聚焦長期資本”聯(lián)合會，共同致力于進(jìn)行長期可持續(xù)投資，并形成了諸如“長期投資組合指南（Long-Term Portfolio Guide）”“全球股票長期價值指數(shù)”等指導(dǎo)長期投資的大量實用成果。