楊 英 杰， 周 戰(zhàn) 強(qiáng)， 李 德 峰

(1.中共中央黨校 報(bào)刊社，北京 100091； 2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100081；3.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100081)

一、引言

傳聞是股票市場(chǎng)上的一種常見(jiàn)信息。在正式傳播渠道供給信息不足的情況下，相當(dāng)多的投資者尤其是個(gè)人投資者往往自覺(jué)或不自覺(jué)地利用傳聞作為投資參考，做出交易決策。一些消息靈通人士也會(huì)故意散布傳聞，吸引投資者交易，操縱股價(jià)變動(dòng)。在這個(gè)過(guò)程中，個(gè)人投資者往往是傳聞事件的最大受害者。由此提出的一個(gè)重要問(wèn)題是：既然個(gè)人投資者在出現(xiàn)傳聞的情況下會(huì)進(jìn)行股票交易，那么是什么因素影響了他們的交易決策? 分析這一問(wèn)題，對(duì)于深入理解個(gè)人投資者的交易決策過(guò)程，改進(jìn)和完善股市傳聞治理，減少傳聞對(duì)個(gè)人投資者交易的影響，保護(hù)個(gè)人投資者利益都具有重要意義。

目前有關(guān)股市傳聞與交易行為的研究集中在兩個(gè)方面：一是借助事件研究法，實(shí)證分析傳聞事件對(duì)目標(biāo)公司股票價(jià)格或交易量的影響；二是在理論上從社會(huì)互動(dòng)角度揭示傳聞如何影響股價(jià)波動(dòng)。這些實(shí)證研究關(guān)注的是傳聞與投資者交易決策的結(jié)果，即股票價(jià)格或交易量變動(dòng)的關(guān)系，而沒(méi)有從微觀層面上對(duì)傳聞情景下投資者交易決策做出直接分析。雖然相關(guān)理論研究涉及傳聞情景下社會(huì)互動(dòng)與投資者交易決策的關(guān)系，但并未得到實(shí)證結(jié)果的支持。因此，目前并不清楚傳聞情景下投資者的實(shí)際交易決策過(guò)程，這一決策過(guò)程仍是一個(gè)黑箱。本文實(shí)證分析上市公司傳聞情景下個(gè)人投資者交易決策的影響因素，對(duì)這一決策過(guò)程進(jìn)行探討。

在股票市場(chǎng)上，既有關(guān)于宏觀政策和產(chǎn)業(yè)政策的傳聞，又有關(guān)于上市公司的傳聞。后者在市場(chǎng)中占有更大的比例，對(duì)投資者股票交易決策的影響更為具體明確，并且不涉及選擇股票的問(wèn)題，因此本文選擇上市公司傳聞情景進(jìn)行分析。個(gè)人投資者是股市傳聞產(chǎn)生影響的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，最易受傳聞的影響，并且往往是其最大的受害者，因此,本文關(guān)注的是個(gè)人投資者的交易決策。由于傳聞傳遞是發(fā)送方將傳聞信息傳遞到接收方的過(guò)程，這一過(guò)程中涉及的因素，如傳聞信息、發(fā)送方和接收方，都可能影響接收方投資者的交易決策。本文借助對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)上個(gè)人投資者進(jìn)行的傳聞問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)，采用logit模型和多項(xiàng)logit模型，實(shí)證發(fā)現(xiàn)傳聞信息的重要程度、發(fā)送方交易行為、交流與核實(shí)傳聞狀況、觀察到的相應(yīng)股價(jià)變動(dòng)情況等因素會(huì)影響其交易概率。

本研究的創(chuàng)新和貢獻(xiàn)表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是探究了傳聞情景下個(gè)人投資者交易決策的影響因素，豐富和拓展了有關(guān)投資者交易決策的研究，這對(duì)理解出現(xiàn)新聞信息情況下投資者的交易決策過(guò)程具有借鑒意義。二是在變量選擇上，直接用投資者的信息交流變量而不是用其他替代變量?，F(xiàn)有投資文獻(xiàn)多利用處于同一城市、社區(qū)或證券營(yíng)業(yè)廳的投資者交易情況作為投資者之間信息交流的替代變量，而電話、互聯(lián)網(wǎng)等的發(fā)展使得個(gè)人投資者的實(shí)際信息交流可以突破地域限制，這樣形成的替代變量并不能完全反映投資者之間的信息交流情況。三是能為解釋傳聞對(duì)股價(jià)影響的理論模型提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。一些研究試圖構(gòu)建理論模型，從先前投資人數(shù)、投資者之間的傳聞交流次數(shù)等角度來(lái)解釋傳聞對(duì)股價(jià)的影響，但其結(jié)論缺乏經(jīng)驗(yàn)支持，本文的研究在一定程度上支持了這些理論模型分析的結(jié)果。

二、文獻(xiàn)綜述

有關(guān)股市傳聞與交易行為的研究可以歸為實(shí)證研究和理論建模分析兩類(lèi)。

(一)傳聞信息與交易行為的實(shí)證研究

傳聞信息會(huì)影響股價(jià)和交易量變動(dòng)。Pound和Zeckhauser[1]、Zivney等[2]研究了《華爾街日?qǐng)?bào)》上有關(guān)欄目中的接管傳聞對(duì)股價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)在公布它們之前，接管目標(biāo)公司股價(jià)一般會(huì)有顯著上升。Jayaraman等[3]分析了并購(gòu)傳聞公布前股票期權(quán)市場(chǎng)的交易活動(dòng)，發(fā)現(xiàn)在公布并購(gòu)傳聞之前，相關(guān)公司買(mǎi)賣(mài)方期權(quán)的交易活動(dòng)顯著增加。Bettman等[4]研究了網(wǎng)上股票留言板記錄的接管傳聞，發(fā)現(xiàn)這些傳聞會(huì)導(dǎo)致顯著升高的異常收益率和交易量。在這些傳聞散布前后的24小時(shí)，相對(duì)于市場(chǎng)資產(chǎn)組合的異常收益為1.86%。Gao和Oler[5]分析了在公布接管之前目標(biāo)公司股票的交易活動(dòng)，發(fā)現(xiàn)在顯著價(jià)格變動(dòng)之前存在異常高的交易量。Marshall等[6]研究了一條美國(guó)聯(lián)合航空公司申請(qǐng)破產(chǎn)傳聞的影響。這條傳聞導(dǎo)致該公司市值縮水73%，所有航空公司和聯(lián)合航空供應(yīng)商的市值減少42億美元。國(guó)內(nèi)學(xué)者劉華等[7]對(duì)中國(guó)股市傳聞的分析表明，在傳聞公布日前2天及后3天，傳聞消息對(duì)股價(jià)有明顯影響。陳靜和張曉明[8]、趙靜梅等[9]利用滬深兩市上市公司傳聞的研究表明，在傳聞公布日之前和公布當(dāng)日股價(jià)明顯異動(dòng)。

(二)傳聞信息與交易行為的理論模型分析

從理論上建模分析傳聞與交易行為的研究可以概括為兩個(gè)方面：一是注重行為模仿的作用。Banerjee[10]假設(shè)一個(gè)投資項(xiàng)目的收益僅為少數(shù)人所知，成本較高，但成本是私人信息，投資者只能觀察到其他投資者是否投資于這個(gè)項(xiàng)目，如果過(guò)去聽(tīng)到傳聞而投資的人數(shù)多，后續(xù)投資者就越有可能模仿他們，進(jìn)行投資。Avery和Zemsky[11]的研究表明，如果市場(chǎng)上擁有不太精確的信息，比如傳聞的投資者比例越高，他們?cè)綍?huì)忽略自己的信號(hào)，模仿其他人的行為。二是重視人際交流的作用。Kosfeld[12]建模分析了傳聞的口頭交流傳播過(guò)程。他假定傳聞交流僅限于熟人，交易者相信傳聞?wù)婕俚母怕室蕾?lài)于與其交流傳聞的人數(shù)。交易者與熟悉的人交流越多，越可能相信傳聞。如果這種交流足夠有力，傳聞信息對(duì)目標(biāo)商品持肯定態(tài)度，就會(huì)影響個(gè)人信念和交易策略，導(dǎo)致該商品的價(jià)格顯著上升。可見(jiàn)，他把價(jià)格演變歸結(jié)為交易者之間傳聞擴(kuò)散的結(jié)果。Andrei和Cujean[13]在建模時(shí)也強(qiáng)調(diào)交流的作用，與Kosfeld不同，他們假定市場(chǎng)是集中的，但信息不是集中的，每個(gè)投資者都獲得一條有關(guān)資產(chǎn)收益的傳聞信息，隨著與更多投資者進(jìn)行交流，收集到更多信息，傳聞信息的精確性逐漸增加，據(jù)此進(jìn)行的交易也增加，這導(dǎo)致資產(chǎn)收益的動(dòng)量，價(jià)格遠(yuǎn)離基本價(jià)值。

從以上分析可以看出，有關(guān)傳聞的實(shí)證研究表明股價(jià)會(huì)對(duì)傳聞發(fā)生反應(yīng)，這些研究集中于傳聞對(duì)股價(jià)和交易量的影響。無(wú)論是股價(jià)變動(dòng)，還是交易量變動(dòng)，都是投資者交易決策的結(jié)果?；诮灰讻Q策結(jié)果的研究，并未對(duì)其背后的投資者交易決策做出直接分析和評(píng)價(jià)。有關(guān)傳聞的理論研究從投資者交流、行為模仿等角度構(gòu)建了分析傳聞對(duì)價(jià)格影響的模型，雖然涉及投資者交易行為，但缺少相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)分析支持。本文實(shí)證分析了上市公司傳聞情景下個(gè)人投資者交易決策的影響因素，為現(xiàn)有理論模型提供了一定的經(jīng)驗(yàn)支持。

三、研究假設(shè)

由于傳聞是未經(jīng)證實(shí)的信息，接收方出于利用、分享這一信息，減緩由此帶來(lái)的擔(dān)心或焦慮等動(dòng)機(jī)，可能將它傳遞給別人。這一傳遞過(guò)程中涉及傳聞信息及其發(fā)送方、接收方，它們都可能會(huì)影響接收方即受訪個(gè)人投資者的交易決策。在傳聞信息方面，本文關(guān)注的是傳聞信息的重要性和可信性。重要性是形成傳聞的必要條件。可信性主要是因?yàn)閭髀勈俏唇?jīng)證實(shí)的信息，接收方會(huì)懷疑傳聞的真實(shí)性，會(huì)根據(jù)對(duì)其真實(shí)性的相信程度做出合適的行動(dòng)選擇。就傳聞發(fā)送方而言，這里考察的是發(fā)送方根據(jù)傳聞的交易行為。發(fā)送方把傳聞信息傳遞給接收方的同時(shí)，也可能把自己是否根據(jù)傳聞進(jìn)行交易的信息傳遞給接收方。行動(dòng)勝過(guò)語(yǔ)言。行為傳遞出的傳聞?wù)鎸?shí)性的信號(hào)要遠(yuǎn)強(qiáng)于傳聞信息本身的交流。就傳聞接收方來(lái)說(shuō)，這里關(guān)注的是其交流傳聞、核實(shí)傳聞、觀察到相應(yīng)股價(jià)變化情況、對(duì)傳聞的態(tài)度。傳聞出現(xiàn)后，接收方需要對(duì)其進(jìn)行解釋和求證。接收方除了利用發(fā)送方傳遞的信息外，還可能會(huì)去搜索官方發(fā)布的相關(guān)澄清信息，或者搜索其他相關(guān)信息，核實(shí)傳聞?wù)鎸?shí)性，也可能通過(guò)與他人交流傳聞信息，或者觀察相應(yīng)股價(jià)變化情況，形成對(duì)傳聞?wù)鎸?shí)性的判斷，做出合適的行為選擇。另外，接收方對(duì)傳聞的一般態(tài)度或看法也會(huì)影響其行為反應(yīng)。

(一)傳聞信息的重要性

傳聞形成的一個(gè)重要條件是傳聞事件的主題必須對(duì)傳聞發(fā)送方和接收方具有某種重要性，對(duì)他們來(lái)說(shuō)，沒(méi)有任何重要性的事件不可能形成傳聞。在證券市場(chǎng)上，傳聞事件內(nèi)容廣泛，主要涉及兼并收購(gòu)、資產(chǎn)重組、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、高管變動(dòng)、投融資、主力走勢(shì)、宏觀和產(chǎn)業(yè)政策等，這些事件與投資者利益密切相關(guān)，對(duì)其投資的重要程度不言而喻。這些傳聞信息一旦出現(xiàn)，就可能影響一些投資者的買(mǎi)賣(mài)決策，引起股價(jià)變化。它們對(duì)投資者的重要程度存在一定差異，影響也就有所不同，重要的傳聞對(duì)交易決策的影響相對(duì)要大。因此可提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：對(duì)個(gè)人投資者交易越重要的傳聞，越可能引發(fā)交易行為。

(二)傳聞信息的可信性

在股票市場(chǎng)上，股價(jià)的未來(lái)變化是不確定的，投資者需要信息來(lái)解釋和預(yù)測(cè)價(jià)格變化，作為進(jìn)一步行動(dòng)的參考，但這種信息需求一般都難以得到滿足，即信息需求往往超過(guò)了來(lái)自制度渠道的信息供給，產(chǎn)生了信息真空，就可能出現(xiàn)傳聞。傳聞在一定程度上填補(bǔ)了信息真空，滿足或者緩解了人們的信息需求。但是傳聞作為一種未經(jīng)證實(shí)的信息，其接收方從開(kāi)始就對(duì)它抱有懷疑態(tài)度，不知其真假?？赡芙?jīng)過(guò)一段或短或長(zhǎng)的時(shí)間，傳聞所涉及的機(jī)構(gòu)或個(gè)人才公開(kāi)澄清它的真實(shí)性；也有的傳聞可能不了了之，永遠(yuǎn)得不到證實(shí)。因此，想利用傳聞獲得先機(jī)的投資者必須對(duì)傳聞的真實(shí)性有一個(gè)判斷。他們相信傳聞的真實(shí)性越高，越可能采取交易行動(dòng)。因此可以提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：個(gè)人投資者越相信傳聞是真實(shí)的，就越可能進(jìn)行交易。

(三)傳聞發(fā)送方的交易行為

傳聞一般出現(xiàn)在模糊的情境之中。在這種情境中，人們往往無(wú)法確定該采取什么行為更合適，因此會(huì)積極了解周?chē)渌说男袨檫x擇，作為自己行為的參照和借鑒。周?chē)渌说男袨檫x擇在一定程度上暗示了解決問(wèn)題的一種途徑，會(huì)被模仿。越是模糊不清的情境，就越可能模仿其他人的選擇。尤其是在重大突發(fā)性事件傳聞出現(xiàn)時(shí)，一些人甚至?xí)患偎妓鞯啬７缕渌说男袨椤Ｓ嘘P(guān)社會(huì)互動(dòng)與投資選擇的研究表明，投資者的決策會(huì)受到周?chē)送顿Y行為的影響。一個(gè)投資者的投資選擇與其鄰居、同社區(qū)或同一證券營(yíng)業(yè)廳投資者的投資行為存在一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。傳聞發(fā)送方的交易行為最有可能被接收方獲知，并加以模仿。其實(shí)，如果發(fā)送方根據(jù)傳聞進(jìn)行交易，這就傳遞給接收方一個(gè)傳聞可能更為真實(shí)可信的信號(hào)，他就有可能也采取相應(yīng)的交易選擇。因此可以形成以下假設(shè)：

假設(shè)3：個(gè)人投資者在獲悉傳聞發(fā)送方進(jìn)行了交易后更可能選擇交易。

(四)傳聞信息交流狀況

傳聞出現(xiàn)后，人們對(duì)相關(guān)事件的解釋性信息產(chǎn)生了需求，如果主流媒體未能及時(shí)有效地刊載相關(guān)澄清信息，或者由于個(gè)人專(zhuān)業(yè)知識(shí)所限，無(wú)法或難以對(duì)傳聞事件進(jìn)行核實(shí)，人們就有通過(guò)相互議論獲得解釋的動(dòng)機(jī)。傳聞接收方既可能與發(fā)送方進(jìn)行信息交流，又可能會(huì)主動(dòng)與親屬、朋友、同事等同伴群體進(jìn)行交流和討論，獲取更多信息，降低傳聞的模糊性，做出對(duì)傳聞的合理判斷。因此，一方面，傳聞的傳遞過(guò)程也是投資者之間的信息交流過(guò)程。如果一個(gè)投資者與鄰居、親戚、朋友等之間的交流越多，越可能參與市場(chǎng)投資。傳聞交流可以減少資產(chǎn)價(jià)值的不確定性，增加利潤(rùn)。另一方面，由于存在群體壓力，同伴群體會(huì)展現(xiàn)出某種一致的行為模式，促進(jìn)其成員行為趨于某種一致化，即出現(xiàn)從眾行為，從而影響到投資者的交易決策和行為。因此可提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：與同伴群體交流傳聞信息的個(gè)人投資者更可能進(jìn)行交易。

(五)股價(jià)變動(dòng)情況

與個(gè)人投資者是否相信傳聞相比，市場(chǎng)上其他投資者是否相信傳聞顯得更為重要。市場(chǎng)上其他投資者對(duì)傳聞的總體看法可以通過(guò)股市價(jià)格變化反映出來(lái)。也就是說(shuō)，價(jià)格變動(dòng)實(shí)際上可以作為一個(gè)市場(chǎng)信號(hào)，傳遞著市場(chǎng)上其他投資者對(duì)傳聞的看法和行動(dòng)。股價(jià)近期變化會(huì)對(duì)投資者的交易行為產(chǎn)生影響。如果一個(gè)投資者在聽(tīng)到或看到傳聞時(shí)，觀察到目標(biāo)公司的股價(jià)發(fā)生了相應(yīng)變動(dòng)，就很可能會(huì)認(rèn)為股價(jià)變動(dòng)是由這個(gè)傳聞引起的，其他投資者了解的信息更多、更精確，相信傳聞揭示的股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)，并采取交易行動(dòng)。由此可以形成以下假設(shè)：

假設(shè)5：看到傳聞目標(biāo)公司股價(jià)發(fā)生變動(dòng)的個(gè)人投資者更可能進(jìn)行交易。

(六)傳聞核實(shí)狀況

傳聞的一個(gè)重要特征是并不總能立即被證實(shí)，這反映了傳聞信息證明材料的質(zhì)量差。在這種情況下，個(gè)體就會(huì)產(chǎn)生焦慮或擔(dān)心，并可能導(dǎo)致自我控制感缺失。為了減少焦慮或擔(dān)心，獲得對(duì)環(huán)境的自我控制感，個(gè)體就會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)，來(lái)獲取有關(guān)事件的清晰信息或真實(shí)情況，借此確定自己的行為。在證券市場(chǎng)上，接到傳聞的投資者獲取傳聞事件清晰信息或真實(shí)情況的一條主要途徑是，查看有無(wú)關(guān)于傳聞的澄清信息。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2007年頒布并實(shí)施的《上市公司信息披露管理辦法》，上市公司如果出現(xiàn)公司業(yè)績(jī)、重大事項(xiàng)等傳聞，應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露相關(guān)信息。因此，傳聞目標(biāo)公司會(huì)在上海和深圳證券交易所網(wǎng)站以及《中國(guó)證券報(bào)》《上海證券報(bào)》等證監(jiān)會(huì)指定報(bào)刊上公開(kāi)發(fā)布傳聞澄清公告。除此以外，一些媒體如《證券導(dǎo)報(bào)》《深圳商報(bào)》《每日經(jīng)濟(jì)新聞》《股市動(dòng)態(tài)分析周刊》等對(duì)其中一些傳聞進(jìn)行求證后，也會(huì)發(fā)布澄清消息。多數(shù)研究表明，這些傳聞澄清信息會(huì)引起股價(jià)發(fā)生波動(dòng)，這說(shuō)明投資者可能會(huì)根據(jù)傳聞的核實(shí)情況采取相應(yīng)的交易決策。由此可以形成以下假設(shè)：

假設(shè)6：核實(shí)傳聞的個(gè)人投資者更可能進(jìn)行交易。

(七)投資者關(guān)于傳聞的態(tài)度

態(tài)度是個(gè)體對(duì)外界事物的一種穩(wěn)定的心理準(zhǔn)備狀態(tài)或行為傾向。個(gè)體對(duì)待某一事物的態(tài)度是逐步學(xué)習(xí)形成的，一旦形成就會(huì)影響人們的行為。Berkowitz[14]的研究表明，雖然態(tài)度和行為之間可能會(huì)出現(xiàn)不一致，但是如果測(cè)量態(tài)度和行為的標(biāo)準(zhǔn)相匹配，態(tài)度對(duì)行為就會(huì)有很強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。態(tài)度強(qiáng)度越大，其影響就越大。在證券市場(chǎng)上，態(tài)度會(huì)影響到投資者的資產(chǎn)配置行為。在我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)的傳聞中，相當(dāng)大比例的傳聞澄清信息并沒(méi)有給出證實(shí)或證否傳聞的結(jié)論，還有一些傳聞始終沒(méi)有澄清信息。一些個(gè)人投資者在接到傳聞?dòng)譀](méi)有權(quán)威確認(rèn)信息的情況下，對(duì)待傳聞無(wú)法做到無(wú)動(dòng)于衷，只好抱著“寧可信其有，不可信其無(wú)”的態(tài)度對(duì)待它。更有甚者，有些傳聞會(huì)出現(xiàn)先否認(rèn)而后證實(shí)的澄清信息，這進(jìn)一步強(qiáng)化了這種態(tài)度。如果個(gè)人投資者對(duì)這種態(tài)度或看法越贊同，越可能根據(jù)傳聞進(jìn)行交易。因此可以假設(shè)：

假設(shè)7：越贊同“寧可信其有，不可信其無(wú)”看法的個(gè)人投資者越可能進(jìn)行交易。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的數(shù)據(jù)來(lái)自于2011年2～3月對(duì)中國(guó)股市個(gè)人投資者的抽樣問(wèn)卷調(diào)查。調(diào)查內(nèi)容涉及投資者的基本特征、股市傳聞的產(chǎn)生、傳遞和影響等方面。為避免受訪者對(duì)股市傳聞的理解偏差，在調(diào)查問(wèn)卷的扉頁(yè)上給出了股市傳聞的工作定義：股市傳聞是指任何與股票市場(chǎng)有關(guān)的難以立即確定真實(shí)性或精確性的消息、報(bào)告、聲明或故事。調(diào)查采用多階段分層隨機(jī)抽樣方式進(jìn)行，首先，在全國(guó)地級(jí)及其以上城市中隨機(jī)抽取14個(gè)城市：北京、赤峰、德陽(yáng)、南充、南寧、紹興、沈陽(yáng)、通遼、邢臺(tái)、徐州、揚(yáng)州、宜賓、銀川、玉溪。其次，在其中人口規(guī)模較大的5個(gè)城市中，每個(gè)城市隨機(jī)選擇2個(gè)證券營(yíng)業(yè)廳，其余每個(gè)城市各隨機(jī)選擇1個(gè)證券營(yíng)業(yè)廳。再次，在其中每個(gè)證券營(yíng)業(yè)廳，采用隨機(jī)偶遇抽樣的方式，借助調(diào)查問(wèn)卷扉頁(yè)上的甄別問(wèn)題，抽取30名“3個(gè)月內(nèi)曾聽(tīng)到或看到股市傳聞”的個(gè)人投資者進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查。一共發(fā)放調(diào)查問(wèn)卷570份，最后回收有效問(wèn)卷503份。

我們分析了該問(wèn)卷調(diào)查的信度和效度。整個(gè)問(wèn)卷中涉及投資者態(tài)度或看法的題目有9個(gè)，①主要包括兩類(lèi)：一是受訪者對(duì)所報(bào)告?zhèn)髀劙l(fā)生的可能性、可信度、重要性、傳聞目標(biāo)的印象的看法；二是他們對(duì)傳聞的普遍看法，如一般傳聞信息的重要性，傳聞與新聞可靠度比較，對(duì)于傳聞“寧可信其有，不可信其無(wú)”、中國(guó)股市就是消息市、尋找莊股信息的看法等。據(jù)此，我們利用克朗巴哈系數(shù)(Cronbach’s Alpha)檢驗(yàn)了問(wèn)卷調(diào)查的內(nèi)部一致性信度，結(jié)果表明對(duì)這些態(tài)度或看法的克朗巴哈系數(shù)值在0.73～0.77之間，這說(shuō)明該調(diào)查內(nèi)部一致性信度較高。然后，利用因子分析檢驗(yàn)了問(wèn)卷調(diào)查的結(jié)構(gòu)效度。求解因子載荷使用的是主成分方法，并經(jīng)過(guò)方差最大化的正交旋轉(zhuǎn)。結(jié)果表明，提取出3個(gè)公共因子，它們能解釋總體方差的65.16%，每一態(tài)度或看法在其中一個(gè)公共因子上的因子載荷值較高，達(dá)到0.63以上，這說(shuō)明該調(diào)查的結(jié)構(gòu)效度較好。

我們還對(duì)比了該問(wèn)卷調(diào)查與2011年進(jìn)行的中國(guó)家庭金融調(diào)查的人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征。兩個(gè)調(diào)查中受訪者的平均年齡分別為37.95歲和38.09歲，相差無(wú)幾；男性比例分別為54.4%和50.7%，較為接近。另外，兩個(gè)調(diào)查的拒訪率分別為9.6%和11.6%，也比較接近。這說(shuō)明該問(wèn)卷調(diào)查具有一定的代表性。

調(diào)查問(wèn)卷中關(guān)于傳聞與交易決策方面的問(wèn)題為本研究提供了數(shù)據(jù)資料。刪除非上市公司傳聞以及本研究涉及的相關(guān)問(wèn)題上數(shù)據(jù)不全的資料，最后得到的有效樣本量為331。

(二)變量說(shuō)明

本研究涉及的變量見(jiàn)表1。

1.因變量

本研究的因變量是個(gè)人投資者的交易決策(RDEC)。它可以分為兩種情形：一是受訪投資者是否根據(jù)傳聞進(jìn)行了交易，記為RDEC1。如果他根據(jù)傳聞進(jìn)行了交易，RDEC1=1；否則，RDEC1=0。二是定義了一個(gè)包含3個(gè)類(lèi)別的細(xì)分交易變量RDEC2。如果受訪投資者沒(méi)有根據(jù)傳聞進(jìn)行交易，RDEC2=0；如果根據(jù)傳聞賣(mài)出，RDEC2=1；如果根據(jù)傳聞買(mǎi)入，RDEC2=2。

2.自變量

(1)傳聞信息的重要性(IMP)。在有關(guān)傳聞的研究中，一般用受訪者對(duì)傳聞信息重要程度的評(píng)價(jià)作為傳聞重要程度的衡量指標(biāo)。考慮到股市傳聞可以分為利好和利空兩類(lèi)，這里利用受訪者對(duì)傳聞信息利好或利空程度的判斷作為傳聞重要程度的衡量指標(biāo)，用數(shù)字0到3表示傳聞信息重要程度越來(lái)越大。

表1 變量說(shuō)明及描述性統(tǒng)計(jì)

注：對(duì)于只有兩類(lèi)的變量，給出的是選擇“1”的百分比；對(duì)于3類(lèi)別的變量，給出的是每個(gè)類(lèi)別的百分比。

(2)傳聞信息的可信性(CRED)。Difonzo[15]等學(xué)者用受訪者最初獲悉傳聞時(shí)相信它是真實(shí)的程度來(lái)衡量傳聞信息的可信性。這里借用這一衡量指標(biāo)，采用從“完全不相信”到“完全相信”的7等級(jí)Likert選項(xiàng)來(lái)衡量可信性的變化。

(3)傳聞發(fā)送方交易行為(SDEC)。已有研究在考慮投資者受他人交易行為的影響時(shí)，一般采用相同城市、相同社區(qū)或相同營(yíng)業(yè)部中其他投資者的交易行為作為分析變量。由于其他投資者交易的股票可能與考察投資者交易的股票沒(méi)有關(guān)系，即使交易的股票相同，其動(dòng)機(jī)也可能不一樣，這里以受同一傳聞信息影響的發(fā)送方交易行為作為分析變量，它與接收方的交易行為更有對(duì)應(yīng)性。如果傳聞發(fā)送方根據(jù)傳聞進(jìn)行了交易，SDEC=1；否則，SDEC=0。

(4)傳聞信息交流狀況(TRANS)。Hong[16]等學(xué)者的研究利用是否知道近鄰、是否訪問(wèn)鄰居、人際交往等作為投資者交流變量，這類(lèi)變量測(cè)度的交往內(nèi)容可能非常廣泛，不僅包括投資事項(xiàng)，還包括很多其他事項(xiàng)。由于投資者接到傳聞后，可能會(huì)與同伴群體成員針對(duì)傳聞信息進(jìn)行交流，在交流過(guò)程中傳聞發(fā)生傳遞，因此可以用受訪者接到傳聞后是否傳遞傳聞這一更有針對(duì)性的指標(biāo)來(lái)測(cè)度傳聞信息交流狀況。如果受訪者傳遞了傳聞，TRANS=1；否則，TRANS=0。

(5)相應(yīng)股價(jià)變化情況(PRICE)。一般采用股價(jià)變動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)衡量股價(jià)變化情況，由于受訪投資者根據(jù)傳聞交易決策的具體日期難以確定，因此利用他接到傳聞后相應(yīng)股價(jià)是否有變化的回答作為股價(jià)變化情況的測(cè)度。如果受訪投資者接到傳聞后，發(fā)現(xiàn)相應(yīng)股價(jià)有一定變化，PRICE=1；否則，PRICE=0。

(6)傳聞核實(shí)狀況(CHECK)。投資者核實(shí)傳聞的信息可能來(lái)自上市公司的正式公告、媒體求證信息或其他間接證明材料。這里以受訪投資者在接到傳聞后是否核實(shí)傳聞來(lái)衡量。如果受訪者接到傳聞后，尋找信息，核實(shí)傳聞的真實(shí)情況，CHECK=1；否則，CHECK=0。

(7)投資者關(guān)于傳聞的態(tài)度(ATTI)。以受訪投資者對(duì)傳聞“寧可信其有，不可信其無(wú)”的贊同程度來(lái)衡量，采用從“非常不同意”到“非常同意”的7等級(jí)Likert選項(xiàng)來(lái)衡量贊同程度的變化。

3.控制變量

為了減少遺漏變量帶來(lái)的估計(jì)偏誤，我們盡可能地控制了有可能影響交易決策的變量。投資者的個(gè)人特征及傳聞傳遞特征會(huì)影響其投資決策，這包括投資者的性別、年齡、文化程度、過(guò)度自信、風(fēng)險(xiǎn)承受程度、處理傳聞的經(jīng)驗(yàn)、傳聞傳遞渠道等。性別(SEX)變量中，如果受訪者是男性，SEX=1；否則，SEX=0。年齡(AGE)以受訪者填寫(xiě)的歲數(shù)表示。文化程度(EDU)以受訪者是否受過(guò)大學(xué)教育加以衡量，如果受過(guò)專(zhuān)科及其以上教育，EDU=1；否則，EDU=0。過(guò)度自信程度(CONF)以受訪者對(duì)投資水平的判斷來(lái)衡量，如果認(rèn)為自己的投資水平高于平均水平，CONF=1；否則，CONF=0。風(fēng)險(xiǎn)承受程度(RISK)以受訪者的投資是否保守來(lái)測(cè)度，如果投資保守，RISK=1；否則，RISK=0。處理傳聞的經(jīng)驗(yàn)用EXP表示，如果受訪者有一定的相關(guān)知識(shí)或經(jīng)驗(yàn)，EXP=1；否則，EXP=0。傳聞傳播渠道用SOUR表示，如果受訪者獲得的傳聞信息來(lái)自報(bào)刊、電視、廣播等傳統(tǒng)媒體，SOUR=1；否則，SOUR=0。

(三)分析思路和模型

本研究的因變量是個(gè)人投資者在接到傳聞后的交易行為選擇，它是一個(gè)分類(lèi)變量，因此這里采用logit類(lèi)模型進(jìn)行上述7個(gè)假設(shè)的檢驗(yàn)分析。具體分析思路是：首先，把個(gè)人投資者接到傳聞后的交易行為選擇分為兩類(lèi)，即交易和不交易，使用下列l(wèi)ogit模型進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)分析。

+α8SEX+α9AGE+α10EDU+α11CONF+α12RISK+α13SOUR+α14EXP+ε

(1)

其中P(RDEC1=0|X)、P(RDEC1=1|X)分別表示給定自變量與控制變量情況下受訪者選擇不交易和交易的條件概率，ε是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

其次，由于利用logit模型的分析只能說(shuō)明這些自變量是否影響受訪個(gè)人投資者選擇交易的可能性，但沒(méi)有說(shuō)明它們對(duì)受訪者買(mǎi)入、賣(mài)出決策是否都有影響。因此，把受訪投資者接到傳聞后的交易行為選擇分為賣(mài)出、買(mǎi)入和不交易3類(lèi)，利用下列多項(xiàng)logit模型做進(jìn)一步的假設(shè)檢驗(yàn)分析。

+α8SEX+α9AGE+α10EDU+α11CONF+α12RISK+α13SOUR+α14EXP+ε

(2)

其中因變量有3個(gè)類(lèi)別，以不交易即第0類(lèi)為參照類(lèi)別，i=1和2分別表示賣(mài)出和買(mǎi)入。

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)

表1右側(cè)5列給出了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看出，樣本中55.93%的受訪者是男性，男性比例略高于女性。受訪者的平均年齡在39歲，超過(guò)七成的受訪者受過(guò)大學(xué)教育。在證券投資上風(fēng)險(xiǎn)承受程度較低的受訪者占37.16%，過(guò)度自信的比例較低，僅占12.16%。78.25%的受訪者具有一定處理傳聞的知識(shí)或經(jīng)驗(yàn)。38.91%的受訪投資者會(huì)根據(jù)傳聞進(jìn)行交易，其中有8.51%、30.40%的受訪投資者分別選擇了賣(mài)出、買(mǎi)入。這說(shuō)明傳聞對(duì)相當(dāng)多受訪者的交易行為產(chǎn)生了影響。在受訪者報(bào)告的傳聞中，有18.48%來(lái)自報(bào)刊、電視、廣播等傳統(tǒng)媒體。他們對(duì)傳聞重要程度的評(píng)價(jià)平均較低，這可能是由于傳聞是一種未經(jīng)證實(shí)的信息。平均來(lái)說(shuō)，他們有點(diǎn)相信傳聞是真實(shí)的，可能覺(jué)得是無(wú)風(fēng)不起浪。傳聞發(fā)送方的交易比例為17.65%，遠(yuǎn)低于受訪投資者的交易比例，可能原因是如果傳聞發(fā)送方在和受訪投資者交流后進(jìn)行交易，受訪投資者可能并不知道。由于傳聞信息的不確定性，有56.40%的受訪者在接到傳聞后會(huì)與他人交流傳聞信息，但是搜集信息、核實(shí)傳聞?wù)鎸?shí)性的受訪者比例并不高，僅占26.22%。有超過(guò)六成的受訪投資者接到傳聞后發(fā)現(xiàn)股價(jià)發(fā)生了相應(yīng)變化。平均而言，受訪者對(duì)傳聞“寧可信其有，不可信其無(wú)”的贊同程度處于中間水平。

表2給出了變量的Pearson相關(guān)程度和方差膨脹因子?？梢钥闯鯮DEC1與IMP、CRED、TRANS、PRICE的相關(guān)程度相對(duì)稍強(qiáng)，與其他變量之間的相關(guān)程度較弱。自變量和控制變量之間相關(guān)程度絕大多數(shù)相對(duì)較弱，其方差膨脹因子(VIF)小于10，說(shuō)明不存在多重共線性問(wèn)題。

(二)logit模型回歸結(jié)果分析

表3給出了以RDEC1，即投資者交易、不交易為因變量的logit模型估計(jì)結(jié)果。模型1～7是在考慮控制變量后，每次加入一個(gè)自變量的估計(jì)結(jié)果，可以看出這些自變量符號(hào)均為正，至少在5%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著。模型8是所有自變量都放入模型的估計(jì)結(jié)果，可以看出，CRED、ATTI分別在5%、10%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著，其他自變量都在1%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著。下面根據(jù)模型8對(duì)估計(jì)結(jié)果進(jìn)行分析。

表2 變量的相關(guān)程度和方差膨脹因子

注：變量行和列的1-15分別表示變量DEC1、IMP、CRED、SDEC、TRANS、PRICE、CHECK、ATTI、SEX、AGE、EDU、CONF、RISK、SOUR、EXP。

表3 logit模型回歸估計(jì)結(jié)果

注：(1)括號(hào)中的是標(biāo)準(zhǔn)誤；(2)***、**、*分別表示在1%、5%、10%顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著；(3)為節(jié)省篇幅，略去了7個(gè)控制變量系數(shù)的估計(jì)結(jié)果。

IMP的系數(shù)為正值，并且在1%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著，在保持其他條件不變的情況下，傳聞重要程度一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的增加，導(dǎo)致交易發(fā)生比是原來(lái)的1.787倍。這說(shuō)明在其他條件不變的情況下，越重要的傳聞越可能導(dǎo)致受訪投資者進(jìn)行交易。這驗(yàn)證了假設(shè)1。這與Pound和Zeckhauser、趙靜梅等發(fā)現(xiàn)的股價(jià)受傳聞?dòng)绊懙膶?shí)證結(jié)果相符合。

CRED的系數(shù)為正，僅在5%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著，在其他條件不變情況下，受訪者最初相信傳聞為真實(shí)的程度增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的幅度，導(dǎo)致交易發(fā)生比是原來(lái)的1.280倍，說(shuō)明受訪者越相信傳聞是真實(shí)的就越可能進(jìn)行交易。這驗(yàn)證了假設(shè)2。

SDEC的系數(shù)為正，并在1%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著，在其他條件不變時(shí)，獲悉傳聞發(fā)送方交易行為的受訪者的交易發(fā)生比是沒(méi)有了解到這一信息受訪者的3.002倍，說(shuō)明如果傳聞發(fā)送方根據(jù)傳聞進(jìn)行了交易，受訪投資者更可能進(jìn)行交易。這驗(yàn)證了假設(shè)3?？梢?jiàn)，受訪投資者的交易行為會(huì)受到周?chē)渌顿Y者交易行為的影響，這與Ivkovic和Weisbenner、Ng和Wu的實(shí)證研究結(jié)果一致。

TRANS的系數(shù)為正，并且在1%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著，在其他條件不變的情況下，交流傳聞的受訪者的交易發(fā)生比是不交流者的2.615倍，說(shuō)明如果受訪投資者與他人交流傳聞信息，更可能進(jìn)行交易。這驗(yàn)證了假設(shè)4。這與Kosfeld、Andrei和Cujean在理論分析中得出的交流傳聞信息會(huì)導(dǎo)致參與者交易的結(jié)論相一致，為他們的模型提供了經(jīng)驗(yàn)支持。

PRICE的系數(shù)為正，并在1%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著，在其他條件不變情況下，看到股價(jià)變化的受訪投資者的交易發(fā)生比是未看到的3.755倍，說(shuō)明如果傳聞出現(xiàn)后其目標(biāo)公司股票價(jià)格發(fā)生相應(yīng)變化，受訪投資者更可能進(jìn)行交易。這驗(yàn)證了假設(shè)5。這與Grinblatt和Keloharju、何基報(bào)和魯直有關(guān)股價(jià)變動(dòng)與投資者交易的實(shí)證結(jié)果一致。股價(jià)變動(dòng)是前面一些投資者交易的結(jié)果。如果受訪者認(rèn)為股價(jià)變動(dòng)是由傳聞造成的，就會(huì)認(rèn)為在他之前接到傳聞的一些投資者進(jìn)行了交易，可能也會(huì)采取相應(yīng)的交易行為，這與Banerjee、Avery和Zemsky的理論分析結(jié)論相符。

CHECK的系數(shù)為正，并且在1%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著，在其他條件不變情況下，核實(shí)傳聞的受訪投資者的交易發(fā)生比是未核實(shí)的2.687倍，說(shuō)明如果受訪投資者對(duì)傳聞信息進(jìn)行了核實(shí)，更可能進(jìn)行交易。這驗(yàn)證了假設(shè)6。這與張寧和劉春林、賈明等利用傳聞澄清信息與股價(jià)交易數(shù)據(jù)實(shí)證分析的結(jié)論相似。

ATTI的系數(shù)為正值，僅在10%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著，在保持其他條件不變的情況下，對(duì)“寧可信其有，不可信其無(wú)”觀點(diǎn)的贊同程度增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的幅度，導(dǎo)致交易發(fā)生比是原來(lái)的1.206倍。說(shuō)明如果受訪投資者對(duì)這一觀點(diǎn)越贊同，越可能進(jìn)行交易。這驗(yàn)證了假設(shè)7。

(三)多項(xiàng)logit模型回歸結(jié)果分析

利用多項(xiàng)logit模型的估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4。①利用Hausman檢驗(yàn)對(duì)“獨(dú)立于無(wú)關(guān)類(lèi)型假設(shè)”進(jìn)行了檢驗(yàn)，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)違背該假設(shè)的證據(jù)?？梢钥闯?，CRED的系數(shù)在“賣(mài)出對(duì)不交易”方程中為負(fù)值但不顯著，這可能與厭惡損失有關(guān)；在“買(mǎi)入對(duì)不交易”方程中為正值，且在5%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明傳聞可信程度對(duì)買(mǎi)入可能性存在顯著影響。ATTI的系數(shù)在“賣(mài)出對(duì)不交易”方程中為正值且在5%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明該變量對(duì)賣(mài)出可能性存在顯著影響，但在“買(mǎi)入對(duì)不交易”方程中為正卻不顯著?？赡艿脑蚴牵簩?duì)于沒(méi)有持有股票的投資者，遇到利好傳聞，能獲得進(jìn)一步證實(shí)傳聞的信息，才可能會(huì)買(mǎi)入，否則就會(huì)去關(guān)注其他投資機(jī)會(huì)。對(duì)于持有股票的投資者，如果獲悉利空傳聞，在“寧可信其有，不可信其無(wú)”的作用下，覺(jué)得賣(mài)出可能沒(méi)什么收益，但至少可以避免價(jià)格下跌帶來(lái)的損失，因此更有可能會(huì)賣(mài)出；如果傳聞是利好信息，就可能會(huì)繼續(xù)持有(即不進(jìn)行交易)，除非利好程度足夠大，能得到進(jìn)一步的證實(shí)信息，否則不會(huì)增持。其余5個(gè)自變量的系數(shù)均為正值，至少在10%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著，這進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1、3～6。進(jìn)而可以利用似然比檢驗(yàn)分析每個(gè)自變量對(duì)因變量是否有顯著影響。檢驗(yàn)的零假設(shè)是某一自變量不影響因變量，也就是說(shuō)它在兩個(gè)方程的系數(shù)都為零。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4第4列，可以看出，除ATTI變量的似然比檢驗(yàn)在10%顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著外，其余自變量的似然比檢驗(yàn)都至少在5%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著。因此，可以拒絕這些自變量在兩個(gè)方程中的系數(shù)同時(shí)為零的假設(shè)，說(shuō)明它們對(duì)受訪者選擇買(mǎi)入或賣(mài)出的可能性有顯著影響。

表4 多項(xiàng)logit模型回歸估計(jì)結(jié)果

注：(1)括號(hào)中的是標(biāo)準(zhǔn)誤；(2)***、**、*分別表示在1%、5%、10%顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著；(3)為節(jié)省篇幅，略去了7個(gè)控制變量系數(shù)的估計(jì)結(jié)果。

值得注意的是，這些變量在兩個(gè)方程中的系數(shù)并不相同。因此有必要檢驗(yàn)一下同一變量在不同方程中的系數(shù)是否存在顯著差異，為此進(jìn)行了Wald檢驗(yàn)。檢驗(yàn)的零假設(shè)是某一自變量在兩個(gè)方程中的系數(shù)相等。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4第5列，可以看出，兩個(gè)方程中CRED變量的系數(shù)在5%的顯著性水平上存在顯著差異，說(shuō)明傳聞可信性對(duì)買(mǎi)入的影響明顯大于賣(mài)出的。其他自變量對(duì)于受訪者選擇賣(mài)出與買(mǎi)入的影響沒(méi)有明顯差異。

(四)穩(wěn)健性分析

1.利用替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性分析

通過(guò)替代變量后進(jìn)行l(wèi)ogit模型和多項(xiàng)logit模型的回歸估計(jì)，可以考察結(jié)果的穩(wěn)健性。具體按以下兩種方式進(jìn)行：一是替代傳聞信息可信性變量。在調(diào)查問(wèn)卷中有個(gè)問(wèn)題是“當(dāng)您最初聽(tīng)到或看到這一傳聞時(shí)，您認(rèn)為它描述的事件有可能發(fā)生嗎？”，采用從“完全不可能”到“完全可能”的7等級(jí)Likert選項(xiàng)來(lái)衡量，這里用它(以CRED1表示)替換CRED變量，然后進(jìn)行l(wèi)ogit模型和多項(xiàng)logit模型回歸估計(jì)，二是替代傳聞信息交流狀況變量。在問(wèn)卷中我們?cè)O(shè)計(jì)了一個(gè)問(wèn)題“您是否將這一傳聞告訴他人？”該題的選項(xiàng)可以歸為“沒(méi)有告訴”“告訴了，沒(méi)有討論”“告訴了，并進(jìn)行了簡(jiǎn)要討論”“告訴了，并進(jìn)行了積極討論”四類(lèi)，分別賦值1～4，數(shù)值越大代表信息交流越多。采用它(以TRANS1表示)替代TRANS，然后進(jìn)行l(wèi)ogit模型和多項(xiàng)logit模型回歸估計(jì)。不論根據(jù)哪個(gè)模型的估計(jì)結(jié)果，都可以看出前面分析的結(jié)論基本成立。

2.利用變換樣本量進(jìn)行穩(wěn)健性分析

通過(guò)對(duì)問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，受訪投資者對(duì)于傳聞目標(biāo)公司的名稱(chēng)填寫(xiě)存在不完整、不準(zhǔn)確等現(xiàn)象，填寫(xiě)的有些傳聞屬于宏觀、產(chǎn)業(yè)政策等方面的，不屬于上市公司傳聞。因此這里采取兩種方式變換樣本量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是把宏觀、產(chǎn)業(yè)政策等非公司傳聞也包括進(jìn)來(lái)，共319個(gè)樣本量，進(jìn)行l(wèi)ogit模型和多項(xiàng)logit模型回歸估計(jì)；二是只保留那些準(zhǔn)確填寫(xiě)傳聞目標(biāo)公司名稱(chēng)并能找到股票代碼的數(shù)據(jù)，共264個(gè)樣本量，進(jìn)行l(wèi)ogit模型和多項(xiàng)logit模型回歸估計(jì)。無(wú)論是采取擴(kuò)展后的樣本還是子樣本，檢驗(yàn)結(jié)果與前面結(jié)果基本一致。①為節(jié)省篇幅，穩(wěn)健性分析的估計(jì)結(jié)果，如有需要請(qǐng)向作者索要。

六、結(jié)論及建議

傳聞是股票市場(chǎng)上正式傳播信息的補(bǔ)充，是信息不對(duì)稱(chēng)情況下投資者對(duì)信息正常需求的反映。本文基于傳聞傳遞過(guò)程，借助對(duì)中國(guó)個(gè)人投資者進(jìn)行的股市傳聞?wù){(diào)查數(shù)據(jù)，采用logit模型和多項(xiàng)logit模型，探討了上市公司傳聞情景下個(gè)人投資者交易決策的影響因素，得出以下結(jié)論：(1)傳聞信息的重要程度與可信程度、發(fā)送方的交易行為、傳聞信息交流與核實(shí)狀況、相應(yīng)股價(jià)變動(dòng)、受訪投資者關(guān)于傳聞的態(tài)度都會(huì)影響其選擇交易的可能性；(2)傳聞信息的重要程度、發(fā)送方的交易行為、傳聞信息交流與核實(shí)狀況、相應(yīng)股價(jià)變動(dòng)對(duì)于受訪投資者選擇賣(mài)出與買(mǎi)入可能性的影響沒(méi)有明顯差異；傳聞可信程度只明顯影響買(mǎi)入的可能性；受訪者關(guān)于傳聞的態(tài)度只明顯影響賣(mài)出的可能性。

從本研究可以得出下列建議：

首先，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范上市公司信息披露。嚴(yán)格規(guī)范的上市公司信息披露制度是預(yù)防傳聞泛濫，減少其對(duì)投資者交易行為影響的重要手段。由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，信息披露制度和執(zhí)行監(jiān)督上存在不完善、不規(guī)范之處，在信息的公開(kāi)性、完整性、真實(shí)性、時(shí)效性等方面不盡如人意，容易引發(fā)市場(chǎng)傳聞。出現(xiàn)傳聞后，上市公司對(duì)傳聞澄清信息的披露存在信息不充分，質(zhì)量不高，披露不及時(shí)不規(guī)范，澄而不清，先否認(rèn)后肯定等問(wèn)題。由于重要的傳聞信息和傳聞核實(shí)情況都可能影響個(gè)人投資者的交易選擇，因此要對(duì)信息披露的內(nèi)容、時(shí)間、渠道等做出嚴(yán)格、明確規(guī)定，只有及時(shí)、全面、準(zhǔn)確進(jìn)行信息披露，才能減少傳聞，尤其是較重要傳聞的出現(xiàn)。如果投資者能夠及時(shí)、準(zhǔn)確、方便地獲取到傳聞澄清信息，就會(huì)對(duì)傳聞可信程度做出合適判斷，減少傳聞的傳遞，做出合理的交易決策。同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)要強(qiáng)化監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊和處罰上市公司信息披露的不實(shí)行為。

其次，上市公司要認(rèn)真對(duì)待和處理傳聞。不管是什么性質(zhì)的傳聞，如果頻繁出現(xiàn)，就會(huì)影響投資者對(duì)目標(biāo)公司的信任，這對(duì)目標(biāo)公司的發(fā)展顯然不利。因此上市公司要對(duì)經(jīng)營(yíng)發(fā)展中出現(xiàn)的信息做好歸類(lèi)管理，針對(duì)可能或容易出現(xiàn)傳聞的重要領(lǐng)域，該公布的信息要及時(shí)、準(zhǔn)確、充分地公布出來(lái)，不能有意控制信息披露的時(shí)間、內(nèi)容和方式來(lái)牟取利益，這樣才能減少傳聞的產(chǎn)生。一旦出現(xiàn)傳聞，也要及時(shí)、準(zhǔn)確、充分地做出澄清，不要澄而不清，更不能做出自相矛盾的澄清。

再次，加強(qiáng)個(gè)人投資者應(yīng)對(duì)傳聞的教育。受過(guò)良好教育的投資者能更好地認(rèn)識(shí)到傳聞信息的性質(zhì)，較少受傳聞的影響，更好地保護(hù)自身利益。中國(guó)股票市場(chǎng)上個(gè)人投資者所占比例高達(dá)99.6%，相當(dāng)多的個(gè)人投資者表現(xiàn)出追漲殺跌、模仿和從眾心理，有些投資者遇到傳聞不是主動(dòng)求證，而是盲目相信，這為傳聞信息的泛濫提供了溫床。要對(duì)個(gè)人投資者進(jìn)行適當(dāng)?shù)男麄鹘逃偈顾麄兲岣邔?duì)傳聞的辨識(shí)能力，遇到傳聞時(shí)積極搜集信息核實(shí)傳聞，謹(jǐn)慎分析傳聞及其發(fā)送方的交易行為和傳聞出現(xiàn)時(shí)的價(jià)格波動(dòng)現(xiàn)象，不要輕信傳聞，不要以“寧可信其有，不可信其無(wú)”的態(tài)度對(duì)待傳聞，不要隨意傳遞或討論傳聞。

進(jìn)一步研究可以考慮在擴(kuò)大樣本的基礎(chǔ)上，分析投資者情緒、核實(shí)傳聞的方式和結(jié)果對(duì)個(gè)人投資者交易決策的影響、傳聞對(duì)個(gè)人投資者交易的作用機(jī)制等問(wèn)題。