摘 要： 從理論和案例研究?jī)煞矫嫒胧址治龌ヂ?lián)網(wǎng)金融背景下資產(chǎn)證券化的模式問(wèn)題。吸取較為成功的東證資管阿里小貸證券化項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍可以延伸到線下小額貸款、互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)貸款等，可以采取循環(huán)購(gòu)買的模式，建立動(dòng)態(tài)資產(chǎn)池，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池進(jìn)行分級(jí)打包，對(duì)外采用儲(chǔ)架發(fā)行方式，實(shí)現(xiàn)投資者與融資人的雙贏。同時(shí)應(yīng)注意，阿里小貸互聯(lián)網(wǎng)金融證券化過(guò)程中存在流動(dòng)性不足、過(guò)度金融創(chuàng)新等問(wèn)題，應(yīng)嚴(yán)防“類資產(chǎn)證券化”項(xiàng)目野蠻生長(zhǎng)，并對(duì)此提出完善相關(guān)法律和監(jiān)管制度、提高產(chǎn)品流動(dòng)性、防止過(guò)度資產(chǎn)證券化等建議。

關(guān)鍵詞： 互聯(lián)網(wǎng)金融 資產(chǎn)證券化 阿里小貸 風(fēng)險(xiǎn)防范

2013年被稱為互聯(lián)網(wǎng)金融興起的元年，其快速發(fā)展為廣大中小微企業(yè)和個(gè)人提供了新的融資渠道。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的深入發(fā)展，資產(chǎn)證券化模式持續(xù)創(chuàng)新，兩者融合力度加強(qiáng)。六年來(lái)，阿里小貸、京東白條、趣分期等各種互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化項(xiàng)目層出不窮，而國(guó)內(nèi)對(duì)資產(chǎn)證券化的研究時(shí)間較短，且研究?jī)?nèi)容多為商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)和國(guó)外經(jīng)驗(yàn)分析介紹，對(duì)于資產(chǎn)證券化創(chuàng)新模式運(yùn)作、交易結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)收益等認(rèn)識(shí)不足，因此有必要對(duì)此類創(chuàng)新型ABS項(xiàng)目進(jìn)行研究，以便更好地開(kāi)展項(xiàng)目以及風(fēng)險(xiǎn)防范。

一、資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差但在未來(lái)有穩(wěn)定現(xiàn)金流流入的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，轉(zhuǎn)化為金融市場(chǎng)上可供交易出售的證券的過(guò)程。通俗來(lái)講，資產(chǎn)證券化就是用明天的錢來(lái)辦今天的事，即把未來(lái)有穩(wěn)定現(xiàn)金流集合成的資產(chǎn)池打包成證券進(jìn)行出售，解決如今的融資問(wèn)題。

二、互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

自2012年以來(lái)，國(guó)務(wù)院重啟信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，七年間在我國(guó)發(fā)行量獲得了40倍以上的增長(zhǎng)，發(fā)展態(tài)勢(shì)迅猛。眾多線下小貸公司和互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)受限于融資規(guī)定，融資不足已限制了互聯(lián)網(wǎng)金融的進(jìn)一步發(fā)展，紛紛開(kāi)始尋求證券化路徑，以期望盤活互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)，提高資金使用效率。資產(chǎn)證券化與互聯(lián)網(wǎng)金融的融合，是“互聯(lián)網(wǎng)+”下證券化創(chuàng)新的必然選擇。

我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融實(shí)踐較早，但一直尚未形成系統(tǒng)的科學(xué)知識(shí)，對(duì)于其與資產(chǎn)證券化的結(jié)合，也是近兩年興起的新生事物。歐美對(duì)于該類項(xiàng)目實(shí)踐較少，相關(guān)研究也不充分。而東證資管阿里小貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，是我國(guó)第一次實(shí)現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)與資產(chǎn)證券化的結(jié)合，也是第一個(gè)在證券交易所上市的互聯(lián)網(wǎng)證券化項(xiàng)目，現(xiàn)已成功發(fā)行10期，融資50億元。從發(fā)行之初引來(lái)各類合格投資者（基金、保險(xiǎn)公司、銀行、私募）搶購(gòu)，到最終的計(jì)劃付息完畢，期間未發(fā)生逾期支付投資收益，項(xiàng)目現(xiàn)已清償完畢。阿里小貸證券化項(xiàng)目發(fā)行后，為相關(guān)證券化項(xiàng)目樹(shù)立了典范，類似互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)的項(xiàng)目如雨后春筍般發(fā)行。對(duì)阿里小貸項(xiàng)目的案例研究，將有助于我們總結(jié)資產(chǎn)證券化的成熟經(jīng)驗(yàn)，有利于吸取其發(fā)行過(guò)程中的教訓(xùn)，為我國(guó)類似項(xiàng)目證券化提供智力支持。

該計(jì)劃共計(jì)10期項(xiàng)目已于2014年9月29日發(fā)行完畢，所有的收益分配已于2015年12月28日完成。東證資管-阿里小貸ABS計(jì)劃基本要素見(jiàn)表1。

三、互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題

（一）尚未實(shí)現(xiàn)完全意義的風(fēng)險(xiǎn)隔離

資產(chǎn)證券化一般意義上具有“真實(shí)出售（Ture Sale）”和“破產(chǎn)隔離（Bankruptcy Remote）”兩個(gè)核心特征。該項(xiàng)證券化計(jì)劃對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行了循環(huán)購(gòu)買，舊的原有借款產(chǎn)生的本金和利息重新交給阿里小貸滾動(dòng)購(gòu)買新資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理仍是阿里小貸管理，基礎(chǔ)資產(chǎn)并未完全移到SPV賬戶下，嚴(yán)格意義來(lái)說(shuō)，該項(xiàng)目沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離。

從法律角度來(lái)看，在中國(guó)目前法律體系下只有形成之債才能進(jìn)行轉(zhuǎn)讓出售，而各種收益權(quán)則基于“未來(lái)形成債權(quán)”，對(duì)于后者能否轉(zhuǎn)讓出售未作規(guī)定，即收益權(quán)能否算作資產(chǎn)用于支持ABS的發(fā)行，仍存在法律疑問(wèn)。此外在資產(chǎn)或權(quán)益轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，尚缺乏轉(zhuǎn)讓的登記機(jī)關(guān)和公示程序，以對(duì)抗第三人，防止資產(chǎn)的所有權(quán)再次轉(zhuǎn)讓或進(jìn)行物權(quán)擔(dān)保以損害投資者利益。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)池信用風(fēng)險(xiǎn)高

ABS項(xiàng)目的核心在于擁有穩(wěn)定的可持續(xù)的現(xiàn)金流入。阿里小貸證券化項(xiàng)目，基礎(chǔ)資產(chǎn)是阿里電商平臺(tái)的小額貸款資產(chǎn)，具有“金額小、數(shù)量多、頻次高”的特點(diǎn)，比傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)更復(fù)雜。該證券化項(xiàng)目采用動(dòng)態(tài)資產(chǎn)下循環(huán)的購(gòu)買方式，必須注意到資產(chǎn)池下提前償付的風(fēng)險(xiǎn)，也即原始借款人在循環(huán)期內(nèi)提前回款，使得分配期內(nèi)資產(chǎn)池回款不足，導(dǎo)致最終投資者收益可能下降。同時(shí)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)估是基于一定的逾期率、不良率等因素，這些因素的變動(dòng)將使基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)測(cè)結(jié)果難以確定，回款預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)較大。阿里小貸的貸款是無(wú)抵押、無(wú)擔(dān)保的，審批流程較簡(jiǎn)單，也易造成貸款資產(chǎn)信用質(zhì)量的下降。

應(yīng)注意證券服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)有一定的放大作用。銀行不僅是各類信貸產(chǎn)品的發(fā)起人，在貸款擴(kuò)張中降低審查，同時(shí)也是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要投資者，造成重復(fù)投資，貝塔值不斷升高，自身系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)放大。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因客戶付費(fèi)導(dǎo)致獨(dú)立性和客觀性受限，也可能為了自身經(jīng)濟(jì)利益降低標(biāo)準(zhǔn)或者誤判，導(dǎo)致證券的背書擴(kuò)大，難以表現(xiàn)證券實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。

（三）證券化產(chǎn)品流動(dòng)性不足

金融產(chǎn)品通常具有收益性、流動(dòng)性和安全性的特點(diǎn)，三者相互依存，缺一不可。流動(dòng)性指金融產(chǎn)品與現(xiàn)金之間轉(zhuǎn)換的容易程度，流動(dòng)性強(qiáng)的產(chǎn)品能快速保質(zhì)地經(jīng)交易轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金資產(chǎn)。根據(jù)凱恩斯的理論，人們對(duì)于金融產(chǎn)品存在流動(dòng)性偏好，即更喜歡高流動(dòng)的證券產(chǎn)品。本次證券化項(xiàng)目是互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)首次證券化的嘗試，各項(xiàng)制度仍需健全。監(jiān)管者為了保護(hù)投資者利益，設(shè)置了較高的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí) 也規(guī)定了僅有優(yōu)先級(jí)證券可以在深交所交易，而次優(yōu)以及次級(jí)難以交易。這些舉措導(dǎo)致參與投資的機(jī)構(gòu)投資者多是謹(jǐn)慎、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資者，其在后期進(jìn)行證券產(chǎn)品變現(xiàn)交易時(shí)積極性不高，造成大多數(shù)投資者只能持有證券到期獲取收益，而不能提前實(shí)現(xiàn)收益。

（四）過(guò)度金融創(chuàng)新，類資產(chǎn)證券化擴(kuò)大

近些年隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃發(fā)展，一些P2P平臺(tái)、地方金融資產(chǎn)交易所基于債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式與資產(chǎn)證券化融資，對(duì)“非標(biāo)資產(chǎn)”進(jìn)行了眾多的“類資產(chǎn)證券化”嘗試。這些類資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，盤活了大量非標(biāo)資產(chǎn)，解決了資產(chǎn)所有人的一部分融資問(wèn)題。但同時(shí)，我們也應(yīng)注意到，類資產(chǎn)證券化過(guò)程中存在著非規(guī)范性，風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題尤為突出。該類型證券化項(xiàng)目一般流程為：線下小貸公司或網(wǎng)絡(luò)理財(cái)平臺(tái)充當(dāng)類似SPV機(jī)構(gòu)，對(duì)此類非標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行重組分層，接著通過(guò)地方金融交易平臺(tái)銷售從而取得一定背書增信，再由出讓人的相關(guān)公司（如控股參股的資管公司、私募、證券產(chǎn)品計(jì)劃）買回，緊接著將此收益權(quán)或資產(chǎn)私募銷售給網(wǎng)絡(luò)理財(cái)平臺(tái)銷售，最后在理財(cái)?shù)狡谇?，線下小貸等融資企業(yè)通過(guò)回購(gòu)實(shí)現(xiàn)分配收益。

此類型以PP Mongey的“安穩(wěn)贏”產(chǎn)品為典型，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)債券資產(chǎn)在互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化份額交易的過(guò)程。但該類項(xiàng)目沒(méi)有獨(dú)立的SPV設(shè)立，通常都是P2P等互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的關(guān)聯(lián)公司，難以做到獨(dú)立客觀性，存在道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)在進(jìn)行資產(chǎn)打包和份額銷售時(shí)，沒(méi)有內(nèi)部分層增級(jí)措施和外部信評(píng)，整個(gè)過(guò)程中信息披露不夠且專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)介入較少。一旦基礎(chǔ)非標(biāo)資產(chǎn)發(fā)生違約，互聯(lián)網(wǎng)金融理財(cái)平臺(tái)上的投資人將無(wú)可避免地遭受損失。日前的支付寶招財(cái)寶-以僑興集團(tuán)私募債為基礎(chǔ)的萬(wàn)能險(xiǎn)項(xiàng)目發(fā)生違約，值得我們深思。

四、促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

（一）完善相關(guān)法律和監(jiān)管制度

目前我國(guó)關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律層次較多、規(guī)定不明，不同部門各自為政。應(yīng)盡快規(guī)劃統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法，明確收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的性質(zhì)，清晰定位特殊目的機(jī)構(gòu)SPV，保證SPV在財(cái)務(wù)及法律上的獨(dú)立性，以實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)銷售，最終實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，才能切實(shí)保障投資者利益。

完善證券化產(chǎn)品信息披露機(jī)制和市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制?；ヂ?lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品數(shù)額雖小，但數(shù)量一般較大，涉及個(gè)體眾多，進(jìn)行證券化設(shè)計(jì)后結(jié)構(gòu)更復(fù)雜，基礎(chǔ)資產(chǎn)更難以穿透。應(yīng)建立強(qiáng)制性的信息披露機(jī)制，及時(shí)向投資者披露基礎(chǔ)資產(chǎn)的狀況，對(duì)資金操作應(yīng)透明公開(kāi)，及時(shí)公開(kāi)融資情況和收益分配等。

建立覆蓋面更廣的征信體系?；ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺(tái)面向多是中小微企業(yè)和個(gè)人，其信用歷史不完善，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，獲得金融機(jī)構(gòu)融資較少。各類電商、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)應(yīng)立足于大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)建立數(shù)據(jù)信息共享機(jī)制，避免出現(xiàn)信用信息孤島，做好普惠金融，建立廣覆蓋的征信體系。

（二）提高產(chǎn)品流動(dòng)性

從市場(chǎng)收益率來(lái)看，我國(guó)資產(chǎn)證券化收益率較高，因此發(fā)起人的融資成本也較高，融資人不得不支付一定的流動(dòng)性溢價(jià)來(lái)吸引投資者。目前我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融下資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級(jí)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)交易量較少，產(chǎn)品流動(dòng)性不高。對(duì)此更應(yīng)從宏觀方面著手，制定專門的資產(chǎn)證券化法律，完善相關(guān)的市場(chǎng)和交易規(guī)定、登記托管細(xì)則、交易者信用體系建設(shè)等具體規(guī)定。

同時(shí)，轉(zhuǎn)變目前存在的多頭監(jiān)管局面，經(jīng)多方協(xié)商形成統(tǒng)一的發(fā)行交易等規(guī)則體系。微觀層面，受限于投資者范圍和投資人數(shù)，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要投資者為銀行，應(yīng)鼓勵(lì)投資者多元化，吸引保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、各類資產(chǎn)管理公司（包括券商資管、社保機(jī)構(gòu)、公募基金和私募基金）和合格的境外投資者，適當(dāng)降低投資者門檻，進(jìn)行試點(diǎn)合格的個(gè)人投資者標(biāo)準(zhǔn)，豐富市場(chǎng)交易主體將活躍市場(chǎng)，進(jìn)而促進(jìn)一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)的發(fā)展。

（三）防止過(guò)度資產(chǎn)證券化

筆者鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，基礎(chǔ)資產(chǎn)品種的不斷擴(kuò)展有利于提升資產(chǎn)證券化的參與度。但必須防止過(guò)度資產(chǎn)證券化，警惕過(guò)度的金融科技創(chuàng)新，嚴(yán)格規(guī)范各類類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。建立資產(chǎn)證券化產(chǎn)品兩方評(píng)級(jí)制度，即一只證券化產(chǎn)品的發(fā)行要求至少獲得兩個(gè)獨(dú)立評(píng)級(jí)公司的審定，評(píng)級(jí)費(fèi)用可計(jì)入專項(xiàng)計(jì)劃的管理費(fèi)用，評(píng)級(jí)費(fèi)用待成功發(fā)行后提取，發(fā)行不成功，評(píng)級(jí)費(fèi)用由發(fā)起人承擔(dān)。

提高類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中專業(yè)機(jī)構(gòu)的服務(wù)能力，嚴(yán)防劣質(zhì)資產(chǎn)包裝后違規(guī)向大量個(gè)體融資。應(yīng)清理整頓非法金融資產(chǎn)交易平臺(tái)，特別是地方各類不合格交易所和網(wǎng)絡(luò)理財(cái)平臺(tái)的結(jié)合體，理順資產(chǎn)交易結(jié)構(gòu)，穿透到基礎(chǔ)資產(chǎn)檢查，防止過(guò)度證券打包引起的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

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（姜孝亮，三峽財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司）