王子琪

【摘要】文章總結了過去國際幾大頂尖期刊中關于基金業(yè)績的研究，從基金業(yè)績評價方法、基金業(yè)績持續(xù)性和基金業(yè)績?nèi)齻€視角進行了梳理。在基金業(yè)績評價方法中，過去五十年間，國際學術界從單因子模型發(fā)展到多因子模型，形成了完善的評價體系，并在此基礎上應用了OLS、Bootstrap、貝葉斯等多種統(tǒng)計方法來實現(xiàn)對基金業(yè)績的精準評估。業(yè)績持續(xù)性的研究中，文獻普遍發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績存在持續(xù)性，但對于持續(xù)性的持續(xù)長短，即長期和短期，學術界則出現(xiàn)了爭議性的結論。最后，文章從基金特征、基金經(jīng)理特征和基金家族特征三個方面評述了基金業(yè)績的影響因素。

【關鍵詞】共同基金；基金業(yè)績評價；因子模型；持續(xù)性；

業(yè)績影響因素；基金家族

【中圖分類號】F832.51

一、引言

共同基金是近些年興起的一種投資工具，共同基金的資金由投資者的資金匯集而成，基金經(jīng)理負責將這些資金在股票、債券、貨幣市場中進行分配。共同基金由專業(yè)的基金經(jīng)理運營，他們分配基金的資產(chǎn)，試圖為基金投資者創(chuàng)造收益。目前，共同基金已經(jīng)成為全球個人投資者參與股市最重要的方式之一，其中美國是全球規(guī)模最大、發(fā)展最為全面的基金市場，截至2018年底，美國共同基金和ETF基金規(guī)模達到21.1萬億元，美國共同基金的總數(shù)遠遠超過了在紐交所和美國證券商自動報價系統(tǒng)交易的股票之和。而在中國，共同基金在金融市場中的地位也是不言而喻的，它的成長伴隨著也標志著中國資本市場的成長，見證了中國資本市場的日益壯大。1998年，國內(nèi)第一批基金管理公司誕生了，拉開了公募基金行業(yè)發(fā)展的長卷。經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國公募基金資產(chǎn)已經(jīng)合計13.91萬億元，投資者規(guī)模達6億人，累計為投資者賺取近2.8萬億元收益。可見，共同基金在資本市場起到了中流砥柱的作用，這也讓共同基金成為了金融學術界最有現(xiàn)實價值的研究領域之一。

共同基金的經(jīng)營目標是為投資者博取收益，因此，基金業(yè)績是監(jiān)管層監(jiān)控基金市場作用，基金公司進行管理活動，投資者選擇投資工具時的重要參考依據(jù)，基金業(yè)績也成為所有基金研究方向中最受關注的課題。在研究共同基金業(yè)績時，業(yè)績評價方法、業(yè)績持續(xù)性和業(yè)績影響因素是三大主流研究方向。只有找到合理的評估基準，才能正確估計出基金的超額收益，從而區(qū)分出有投資能力和沒有投資能力的基金經(jīng)理。目前，國際學術界已經(jīng)基本建立了完善的業(yè)績評估體系，在這個過程中，除了不斷尋找新的模型因子，統(tǒng)計推斷方法也在不斷更新，從傳統(tǒng)的OLS發(fā)展到Bootstrap，從經(jīng)典的頻率學派擴展到貝葉斯學派。而即便基金的確獲得了超額收益，那么收益的持續(xù)性也是選擇和評估基金時十分重要的考慮因素。2018年4月1日，證監(jiān)會頒布了《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規(guī)定》，新規(guī)下監(jiān)管層要求基金公司全面實施流動性風險管理，為了響應國家新規(guī)的要求，基金公司紛紛提高持有期少于7天的贖回費率，并開始在投資者短期贖回時做出提示性公告?？梢灶A判，未來投資者對共同基金持有期的拉長是必然趨勢，共同基金在投資者的資產(chǎn)組合中應當承擔的是長期資產(chǎn)增值的角色。那么過去獲得超額收益的基金未來是否也能長期實現(xiàn)優(yōu)異表現(xiàn)則變得更加重要，相比基金是否能獲得超額業(yè)績這一問題的爭議，基金業(yè)績持續(xù)性結論較為一致，學術界普遍發(fā)現(xiàn)基金存在業(yè)績持續(xù)性，但持續(xù)性的持續(xù)時長仍存在爭論。最后，在對基金業(yè)績進行評估后，如何預測基金業(yè)績、到底什么因素決定和影響了基金業(yè)績？本文將從基金特征、基金經(jīng)理特征和基金家族特征三個方面對該問題進行闡述。

二、基金業(yè)績評價方法

按照基金經(jīng)理所采取的投資策略差別，共同基金可被分為被動型基金和主動型基金。被動型基金的基金經(jīng)理不試圖獲得超過市場收益的超額回報，只是通過被動復制指數(shù)成分來構建投資組合。主動型基金的基金經(jīng)理以打敗市場為目標，通過積極的投資配置試圖獲得超額收益。由于聲稱可以打敗市場，主動型基金自誕生之日就受到了投資者熱烈的追逐。最新數(shù)據(jù)表明，截至2018年末，美國主動型基金持有規(guī)模已達2.84萬億美元。同樣，中國頭部基金中主動型產(chǎn)品管理規(guī)模上千億的公司數(shù)量也要遠遠高于被動型產(chǎn)品。但基金經(jīng)理的主動管理是否真的可以幫助投資者獲得額外的收益、他們是否真的具有區(qū)別于一般散戶的投資能力和投資策略、基金的超額收益是不是靠運氣、用什么樣的模型可以更準確的評估基金經(jīng)理能力呢？這些都是學術界、監(jiān)管層和投資者最關心的基本問題，學術界對此有著豐富的研究成果，但卻一直沒有解決爭議。

在評價基金業(yè)績時，最重要的一個問題就是找到合理、有效的業(yè)績評價基準。如果基金的實際收益超過了基準收益，則意味基金獲得了超額收益，可以認為基金經(jīng)理具備過人的投資能力，即主動管理是有價值的，對于投資者而言，為基金經(jīng)理的主動管理支付一定的管理費用也是合理的。而如果基金經(jīng)理可以打敗市場，那么也說明市場不是完全有效的。幾十年來，金融領域的學者不斷地對過去的評價基準進行修正和完善，積累了一批優(yōu)秀的研究成果。Treynor（1965）首次將現(xiàn)代投資組合理論引入到基金業(yè)績評價領域，提出Treynor指數(shù)。Treynor指數(shù)可以反映基金投資組合每單位系統(tǒng)風險下超額收益率的大小，其認為投資者都是理性的、厭惡風險的，因此投資者就會選擇單位系統(tǒng)風險溢價大的組合，所以該指數(shù)可以用來評估基金的業(yè)績表現(xiàn)，Treynor指數(shù)越高說明基金的表現(xiàn)越好，越能獲得超額收益。在Treynor指數(shù)的度量下，共同基金不能戰(zhàn)勝大盤。Jensen（1968）用基金實際業(yè)績和預期業(yè)績之差衡量基金業(yè)績，這一差值被人們稱作詹森阿爾法。Jensen發(fā)現(xiàn)，不管是單獨看還是總體看，基金都不會獲得超額收益。

隨著業(yè)績評價體系成為基金經(jīng)理重要績效指標，以及監(jiān)管部門對正確評價基金業(yè)績的重視，單因子模型已經(jīng)無法提供可靠的評價基準，多因子模型應運而生。Fama和French（1993）在傳統(tǒng)CAPM模型中加入了市值因子SMB和成長因子HML，正式提出著名的三因子模型。盡管三因子模型比CAPM考慮了更多的風險因子，對CAPM的定價錯誤進行了一定的修正，但它仍然無法解釋動量現(xiàn)象，F(xiàn)F3對基金業(yè)績進行評估也存在較大誤差。Carhart（1997）對Fama French三因子模型進行了擴充，Carhart發(fā)現(xiàn)Jegadeesh and Titman（1993）所提出的動量效應可以大部分解釋基金的超額業(yè)績，因此在模型中增加了動量因子，構建了四因子模型，在資產(chǎn)定價領域留下了濃墨重彩的一筆。此外，Carhart發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)F3模型下基金的超額收益基本可以被動量因子解釋，因此四因子模型下，共同基金不能獲得超額回報。Daniel，Grinblatt和Titman（1997）構建了一個以基金的股票籃子特征為基準的業(yè)績評價體系。模型根據(jù)基金投資組合中股票的市值、賬面市值比和上一年收益等特征，將每個特征按照大小分成五組，從而形成的125個被動投資組合，基金投資組合的股票特征所對應的被動投資組合的收益即為模型的回歸因子。Daniel，Grinblatt和Titman認為，如果基金經(jīng)理只是通過利用低市值、低賬面市值比、高歷史收益股票具有高收益的簡單規(guī)律來獲得超額收益，那么這部分超額回報并不能反映基金經(jīng)理的投資才能。文章將該模型應用于1974—1994年基金的季度持股數(shù)據(jù)，結果發(fā)現(xiàn)共同基金大部分的超額收益都是通過投資于特征股票而獲得的，而并不是來自什么特殊的投資策略，這說明基金經(jīng)理并不具備優(yōu)異的投資才能。Jordan和Riley（2015）發(fā)現(xiàn)，共同基金歷史回報的波動率對未來業(yè)績具備一定的預測作用。Fama和French的四因子模型下，波動率低的基金投資組合與波動率高基金投資組合的多空組合能夠獲得5.4%的收益。Jordan和Riley認為，高波動率基金的高收益并非來自基金經(jīng)理的能力，而僅僅是因為高波動率股票本身就具有更高的回報，因此在評價基金收益時應該將收益波動率也納入回歸因子中。Busse，Jiang和 Tang（2017）開發(fā)了一種估算共同基金業(yè)績的新方法，該方法對基金業(yè)績進行兩次調(diào)整，分別控制了因子模型中的Beta和股票特征，實證結果表明，在控制了風險因子后，基金業(yè)績和股票特征高度相關，和以往的評價模型相比，新模型會顯著改變的基金業(yè)績排名，約四分之一的基金業(yè)績排序產(chǎn)生了超過10%的改變。

除了尋找評估模型中的定價因子，對基金業(yè)績進行評估時所用到的統(tǒng)計推斷方法也在得到了蓬勃發(fā)展，傳統(tǒng)統(tǒng)計方法存在的問題被不斷修正。比如，Alpha和夏普比率等經(jīng)典衡量指標通常是應用普通最小二乘（OLS）回歸來估算，但其實使用OLS方法存在許多問題。第一，真實數(shù)據(jù)中基金的收益率曲線可能不會呈現(xiàn)正態(tài)分布的形態(tài)，不滿足OLS的基本假設；第二，會計變量彼此高度相關，有些甚至表現(xiàn)出高度的多重共線關系，這會導致基于基本面的交易策略的基金收益在橫截面上顯示出復雜的相關性；第三，OLS估計方法下，很難區(qū)分回歸系數(shù)的顯著性是來自隨機的偶然還是真正的預測能力。因此，近些年來統(tǒng)計學界出現(xiàn)了許多新興的統(tǒng)計推斷方法，比如Bootstrap再抽樣法、Jackknife估計法、EM 算法、Logistic回歸法 、Robust回歸法 、Monte Carlo方法等，其中Bootstrap成為資產(chǎn)定價文章中所采用的主流推斷方法之一，被廣泛應用于參數(shù)估計中。Kosowski， Timmermann和Wermers（2006）采用Bootstrap方法來檢驗美國開放式股票型共同基金的業(yè)績表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)Bootstrap方法可以得到不同以往研究的結論。具體的研究思路是，作者首先用傳統(tǒng)的評價模型估計出每只基金的Alpha，然后對所有基金Alpha的聯(lián)合分布進行Bootstrap檢驗，進而判斷那些業(yè)績突出的基金經(jīng)理是真的具備投資技能還是僅僅是大樣本下的偶然導致的。最終結果表明，抽樣變異性無法完全解釋基金業(yè)績，明星基金的基金經(jīng)理的確具備更高的選股能力，并且這種能力具有持續(xù)性。Fama和French（2010）將橫截面上，基金實際的歷史Alpha與10000次Bootstrap模擬后收益歷史進行比較，并以此評估基金業(yè)績。模擬時，強制將假設分布的Alpha設定為0，由于模擬出的基金收益能夠反映收益的真實特征，所以模擬出的歷史收益反映了基金在不獲得任何超額收益時的分布情況，將模擬的歷史和基金真實的歷史收益進行對比，則可以更準確地區(qū)分出優(yōu)等基金和劣等基金。

Bootstrap仍屬于頻率學派下的推斷方法，作為統(tǒng)計學領域的另一大學派，貝葉斯方法也被用于基金業(yè)績評估中。Pástor和Stambaugh（2002）基于貝葉斯估計方法，使用無關資產(chǎn)作為被動基準評估歷史收益，這一新方法的估計結果有別于以往大部分研究的結論，例如，與傳統(tǒng)的夏普比率估計法下的基金排名相比， 前十分位的基金中，只有2%的基金是重疊的，夏普比率下表現(xiàn)優(yōu)異的基金大約有30%落入了新方法下業(yè)績排名的倒數(shù)分為。

隨著市場的發(fā)展，基金業(yè)績的評價方法被不斷完善，學術界的研究開始不再局限于僅僅發(fā)現(xiàn)新因子，然后孤立地對收益率進行評價。目前，一個被學者更廣泛關注的問題是，基金之間普遍存在類似的策略，這會讓評價模型的殘差具有相關性，從而降低評價模型區(qū)分有技能和沒有技能的基金經(jīng)理的能力，因此在評價基金業(yè)績和基金經(jīng)理能力時，不僅要考慮評價模型的回歸結果，還要結合基金的投資策略和具體交易行為進行綜合分析。Grinblatt，Titman，和Wermers（1995）使用兩百多個共同基金的季度持股數(shù)據(jù)，構建了基于動量效應的評價指標，并用該指標評估基金的投資風格。該指標等于基準期內(nèi)基金經(jīng)理調(diào)倉前后投資組合收益率之差，因此正值意味著平均而言，如果沒有對投資組合進行調(diào)整，基金當前的投資組合的收益率將高于基金原本投資組合的收益率。該指標旨在衡量基金經(jīng)理將其投資組合向在歷史高回報股票的傾斜，以及拋售過去低回報股票的程度。文章結果表明，大約77%的基金會買入歷史業(yè)績高的股票，賣出過去歷史業(yè)績差的股票，也就是說基金經(jīng)理廣泛采用動量投資方法，共同基金的正收益大比例是由一個簡單的動量交易策略形成的，并非來自基金經(jīng)理獨有的信息或過人的投資才能。Chen，Jegadeesh和Wermers（2000）通過觀察1975年1月份至1995年1月份日期間美國所有共同基金的持股和交易表現(xiàn)，對共同基金積極管理的價值進行了探討。文章發(fā)現(xiàn)，雖然共同基金所持有的股票并不一定表現(xiàn)的更好，但基金主動買入的股票會顯著地比其主動賣出的股票收益更高，兩者在交易后一年的收益差約為2%，這一結果在某種程度上肯定了主動管理的價值和基金經(jīng)理的能力。

三、業(yè)績持續(xù)性研究

基金的歷史業(yè)績是否具備預測能力一直是基金領域的研究熱點。基金的歷史業(yè)績對接下來基金表現(xiàn)的預測能力與有效市場假說相悖，因此對持續(xù)性研究也是學術界檢驗市場有效性的方式之一。業(yè)績持續(xù)性指的是歷史收益高的基金，之后的收益也會高，歷史收益低的基金，之后的收益也會低。由于歷史業(yè)績是投資者選擇基金時重要的參考指標，因此關于基金持續(xù)性的探討對投資者而言具有一定的指導作用。雖然目前的實證研究給出了不同的經(jīng)濟后果，但很大部分都發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績存在一定的持續(xù)性，但有關持續(xù)性的長短存在著多種經(jīng)驗證據(jù)。

（一）基金業(yè)績存在持續(xù)性

雖然基金業(yè)績存在持續(xù)性已經(jīng)被人們普遍接受，但持續(xù)性的是長期現(xiàn)象還是短期現(xiàn)象學術界尚有多種觀點。一類學者認為，基金業(yè)績具備長期持續(xù)性，基金的歷史業(yè)績可以具備超過1年的預測能力。Grinblatt和Titman（1992）以1974—1984年279只共同基金的月度數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)共同基金前5年的異常收益每高1%，接下來5年的異常收益就會高0.28%，這一關系統(tǒng)計上高度顯著，并且持續(xù)性來自基金經(jīng)理的投資能力。Gurber（1996）以美國1985—1994年間227只共同基金的收益情況為研究樣本進行實證檢驗，結果發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績具有1～3年的持續(xù)性。Fletcher and Forbes （2002）發(fā)現(xiàn)，英國共同基金具有連續(xù)兩年的業(yè)績持續(xù)性。Berk和Van Binsbergen（2015）認為傳統(tǒng)的Alpha衡量方法不能正確反映基金經(jīng)理能力，因此文章從價值增量（Value added）的角度評估基金業(yè)績，并發(fā)現(xiàn)基金的價值增量有長達10年的持續(xù)性。所謂價值增量就是基金經(jīng)理基金從市場中提取的價值，這一價值等于基金超額收益率與管理資產(chǎn)的相乘，使用1962—2011年的CRSP基金數(shù)據(jù)，文章發(fā)現(xiàn)普通經(jīng)理人可以每年產(chǎn)生320萬美元的價值增量，而這一反映投資能力的證據(jù)不能歸因于運氣，由基金經(jīng)理能力而導致的橫截面差異在未來十年內(nèi)持續(xù)存在。董博（2019）以近10年的數(shù)據(jù)作為分析基礎，發(fā)現(xiàn)基金持續(xù)時間越長，可能由于經(jīng)驗以及投資技巧積累，使基金可以更好地獲取收益。

另一種觀點是基金的收益特征的持續(xù)時間不會超過1年，并不具備長期持續(xù)力。Hendricks，Patel和Zeckhauser（1993）認為基金具有3個月的短期業(yè)績持續(xù)性，Hendricks等人對1974—1988年間美國開放式股票型基金的季度業(yè)績進行序列回歸，回歸結果顯示上個季度的業(yè)績對下個季度的業(yè)績具有高度顯著的預測能力，在控制了市值和季節(jié)因素之后，這一現(xiàn)象仍然存在。但如果將檢驗區(qū)間拉長到一年，那么該現(xiàn)象則會消失，這說明基金業(yè)績只具有短期持續(xù)性，長期則不具有持續(xù)性，因此作者形象地將短期業(yè)績優(yōu)異的基金比喻為“燙手山芋”。Droms和Walker（2001）同時使用Z檢驗和Chisquare檢驗對529只國際股票型共同基金1977—1996年間的業(yè)績進行分析。結果表明，和美國共同基金的經(jīng)驗證據(jù)類似，國際股票型共同基金的業(yè)績持續(xù)性只有1年，當預測期間擴大到2年、3年和4年的時候，持續(xù)性檢驗在任何置信區(qū)間下都不顯著，因此國際共同基金業(yè)績也不具備長期業(yè)績持續(xù)性。Bollen和Busse（2004）發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績的歷史業(yè)績具有季度持續(xù)性。該文章創(chuàng)新性地使用230只共同基金的日數(shù)據(jù)進行研究，在每季度將基金按照該季度所實現(xiàn)的超額收益率進行排名。文章發(fā)現(xiàn)，在接下來的一個季度，之前排名較高的基金仍可以獲得25～39個基點的超額收益，但當作者拉長基金的評估期時，這一現(xiàn)象就會消失，說明基金業(yè)績的持續(xù)性只是一個短期現(xiàn)象。Huij 和Verbeek（2007）發(fā)現(xiàn)基金存在1個月的短期業(yè)績持續(xù)性，Huij等人以六千多個美國股票共同基金1984年到2003年間的月度回報數(shù)據(jù)為樣本，根據(jù)過去的表現(xiàn)將基金排名并構建投資組合，然后評估投資組合的樣本外表現(xiàn)。為了更有效、精確地評估基金的歷史業(yè)績，文章使用貝葉斯方法對歷史表現(xiàn)進行測量。文章結果表明，當用基金過去12個月的業(yè)績進行排名時，表現(xiàn)最好的那組基金在下一個月能夠取得0.26%的超額收益。Hoberg，Kumar和Prabhala（2017）發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績具有1年的業(yè)績持續(xù)性，但這種持續(xù)性只有當基金在其投資風格下面臨較少的同業(yè)競爭時才會存在。

（二）基金業(yè)績沒有持續(xù)性

對于已有研究檢驗出的業(yè)績持續(xù)性，學術界有相當一部分學者持反面觀點。比如有人認為，以往研究中使用的基金數(shù)據(jù)，都只包含目前還在運行中的基金的觀測值，因此存在嚴重的幸存者偏差，這可能導致基金被檢驗出業(yè)績持續(xù)性。Malkiel（1995）就是這一觀點的代表，文章認為，因為被清盤的基金往往是歷史回報比較低的，所以如果數(shù)據(jù)里只包含尚在運行的基金，就意味著表現(xiàn)不好的基金總是會從數(shù)據(jù)集中被刪除，數(shù)據(jù)就會出現(xiàn)選擇偏誤，這會造成實證結果錯誤地檢驗出業(yè)績持續(xù)性。因此Malkiel使用1971至1991年間Lipper Analytic Services提供的無幸存者偏差數(shù)據(jù)，對基金的業(yè)績進行分析，發(fā)現(xiàn)基金僅在20世紀70年代的數(shù)據(jù)中存在業(yè)績持續(xù)的現(xiàn)象，但是這一現(xiàn)象到80年代就消失了。Berk和Green（2004）認為投資者在投資基金時，都具備尋找有能力的基金經(jīng)理的動機，過去的表現(xiàn)是一個重要尋找依據(jù)，因此投資者會將資金從歷史業(yè)績差的基金中取出，然后轉移到這些表現(xiàn)更好的基金上。由于管理者提供優(yōu)異回報的能力是規(guī)模收益遞減的，因此這個過程一直持續(xù)到基金規(guī)模達到經(jīng)理不再有動機獲得優(yōu)異表現(xiàn)的程度，對表現(xiàn)不佳的基金反之亦然，投資者在從基金中撤回資金的時候，由于基金的規(guī)模效應，基金接下來的表現(xiàn)便會提高，從而導致差的表現(xiàn)也不會持續(xù)。

（三）業(yè)績持續(xù)性的來源

有的文章認為業(yè)績持續(xù)性和基金經(jīng)理能力無關。Brown和Goetzmann（1995）使用12年的美國股票型共同基金數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，基金表現(xiàn)的持續(xù)現(xiàn)象在橫截面上具有相關性，這反映了基金的歷史收益率對下一期收益率的預測能力可能只是由于基金管理者的群體行為，而不是某些基金管理者能夠選擇出被其他基金經(jīng)理忽略的好股票，而是基金經(jīng)理間的羊群效應。Carhart（1997）認為持續(xù)性只是因為基金經(jīng)理投資了動量因子。Fletcher and Forbes （2002）研究了1982年1月至1996年12月英國單位信托基金業(yè)績的持續(xù)性。文章發(fā)現(xiàn)英國共同基金業(yè)績的持久性，可以用那些已知的可以捕獲股票橫截面差異的因子來解釋，不是基金經(jīng)理的策略導致的，因此不能歸因于基金經(jīng)理過人的投資能力。Lou（2012）認為，業(yè)績持續(xù)性來自共同基金流量引起的交易所導致的價格壓力。作者構建衡量流量引起交易的指標E（Fit），在控制了E（Fit）之后，按照Alpha進行排名的基金業(yè)績持續(xù)性消失。但是控制Alpha，對基金按照E（Fit）排名，業(yè)績持續(xù)的現(xiàn)象不會消失。這說明，E（Fit）才是業(yè)績持續(xù)性的真正來源，而非基金經(jīng)理能力。

有的文章認為，業(yè)績持續(xù)性與基金經(jīng)理的投資才能有關。Elton，Gruber和Blake（1996）等文章都認為共同基金歷史業(yè)績具有信息含量，業(yè)績持續(xù)性來自經(jīng)理人的能力。Busse和Tong（2012）認為基金業(yè)業(yè)績的持續(xù)性來自基金經(jīng)理對行業(yè)的選擇能力。文章將1980—2009年美國共同基金的持股數(shù)據(jù)，將基金的超額收益拆分成個股選擇能力和行業(yè)選擇能力，行業(yè)選擇能力是指將資產(chǎn)分配給隨后優(yōu)于其他行業(yè)的能力，個股選擇能力是指在基金投資的行業(yè)內(nèi)挑選最佳股票的能力。實證結果表明，雖然基金經(jīng)理對個股的篩選能力無法預測基金下個季度的收益，但基金經(jīng)理的行業(yè)選擇能力可以預測下兩個季度的收益，并且這一結果在統(tǒng)計上是高度顯著的，因此文獻中記載的基金收益的持續(xù)性來自基金經(jīng)理的行業(yè)選擇能力。

此外，在這些研究業(yè)績持續(xù)性來源的文章中，Brown和Goetzmann（1995）、Carhart（1997）等都發(fā)現(xiàn)業(yè)績持續(xù)性主要是由那些歷史表現(xiàn)差的基金所驅動的。Berk和Xu（2004）認為歷史收益不好的基金相比歷史收益好的基金更加具有業(yè)績持續(xù)性的原因，是這些基金已經(jīng)失去了高彈性的投資者，因此剩下的都是不會對糟糕的表現(xiàn)做出充分的反應的那類投資者。

四、基金業(yè)績影響因素

本部分將從基金特征，基金經(jīng)理特征和基金公司特征三個角度對基金影響因素的文獻進行梳理，其中，基金特征指基金的規(guī)模、費用等基金本身的屬性；基金經(jīng)理特征指的是基金經(jīng)理學歷、年齡等個人特征；基金公司特征指的是家族規(guī)模、旗下基金產(chǎn)品多樣性等公司特質。

（一）基金特征

在研究基金特征和業(yè)績關系的話題中，基金的規(guī)模是備受關注的研究角度。首先，對于經(jīng)濟學家，這一關系可以用于判定基金的規(guī)模經(jīng)濟性；其次，該行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟的性質，決定了經(jīng)理人和投資者之間的代理關系以及他們之間的最優(yōu)薪酬設計。第三，對于投資者，這一關系則可以成為幫助他們決定選擇最近規(guī)模出現(xiàn)大幅增長的基金時的重要參考。Grinblatt及Titman（1989）發(fā)現(xiàn)了基金收益隨基金規(guī)模而下降的混合證據(jù)，因此文章并沒有給出確切的結論，這也引發(fā)了后續(xù)一系列文章對于該問題的探討。Perold和Solomon （1991）， Lowenstein （1997）等文章都發(fā)現(xiàn)基金規(guī)模會侵蝕收益，背后的原因主要交易費用、流動性和價格沖擊等。Chen，Hong和Huang（2004）研究了1962—1999年間主動型共同基金規(guī)模和收益間的關系，發(fā)現(xiàn)無論使用哪種業(yè)績基準，不管是否考慮基金費用，基金收益都隨著基金規(guī)模的增長而下降，并且這一現(xiàn)象在投資小股票和流動性差的基金中最為明顯。Ferreira，Keswani和Miguel（2013）發(fā)現(xiàn)，美國證據(jù)表明的基金規(guī)模收益遞減效應并不是普遍真理。作者研究發(fā)現(xiàn)，僅在美國基金樣本中基金規(guī)模才與基金業(yè)績負相關，而對于非美國基金，基金規(guī)模的擴大會帶來更好的業(yè)績。

在投資基金的過程中，投資者會被收取各種費用，這些費用包括前端費用、后端費用、贖回費、遞延銷售費用以及12B-1費用等。市場中，存在著收取全部、部分或完全不收費的各種收費結構的基金，投資者在對這些不同收費結構的基金進行選擇時，必須清楚地知道哪些費用能夠在成本收益的基礎上合理化，因此費用和業(yè)績間關系的研究有很強的實務指導意義，也可以起到對基金收費規(guī)則制定者的監(jiān)督作用。Golec（1996）發(fā)現(xiàn)基金費用對收益呈現(xiàn)負向作用。Dellva和Olson（1998）發(fā)現(xiàn)對于1987—1992年間美國所有股票型基共同基金而言，收取12b-1費用和贖回費的基金會獲得較高的風險調(diào)整后收益，而采取前端費用的基金則獲得較低的風險調(diào)整后收益。Elton等（2003）發(fā)現(xiàn)有激勵費的基金比沒有激勵費的基金表現(xiàn)出更好的選股才能。

除了費用和規(guī)模之外，還有研究者對其他基金特征和業(yè)績關系進行了研究，比如Cooper，Gulen和Rau（2005）發(fā)現(xiàn)基金的名字對基金業(yè)績沒有顯著影響。Simutin（2014）發(fā)現(xiàn)，雖然理論上現(xiàn)金持有會拖累基金表現(xiàn)，但實際數(shù)據(jù)卻表明異常現(xiàn)金持有量越高，基金收益越高。使用1992—2009年間美國國內(nèi)共同基金數(shù)據(jù)，本文顯示，擁有大量異常現(xiàn)金的主動型股票基金每年比持有異?，F(xiàn)金較少的同類基金高出2%以上。原因是，擁有高額異?，F(xiàn)金的經(jīng)理人可以通過做出明智的選股決策來彌補現(xiàn)金回報率低的問題，而能力低下的經(jīng)理人則會發(fā)現(xiàn)持有異?，F(xiàn)金的代價高昂，而選擇更充分的暴露于股票資產(chǎn)。高異?，F(xiàn)金持有的基金經(jīng)理人還會更少地受到流動性的限制，并能更好的控制基金交易成本，而低額異?，F(xiàn)金持有的基金則缺乏靈活性來應對資金流出，并可能因此遭受成本高昂的減價出售（Fire sales）。Busse，Tong和Tong等人（2019）發(fā)現(xiàn)交易越頻繁的基金業(yè)績表現(xiàn)越好，作者對這一現(xiàn)象的解釋是，頻繁交易可以通過提供流動性和實現(xiàn)對市場更敏捷的反應來獲得高收益。

（二）基金經(jīng)理特征

Detzel和Weigand（1998）對基金經(jīng)理管理經(jīng)驗和基金表現(xiàn)的關系進行了深入探討，文章考查了1986年至1995年間93個基金經(jīng)理的管理業(yè)績，對基金管理人的從業(yè)經(jīng)歷與基金未來收益情況的關系做了深入研究，文章發(fā)現(xiàn)擁有10年經(jīng)驗的基金管理人的表現(xiàn)并不會比從業(yè)經(jīng)驗較短的基金管理人獲得更高的收益。Chevalier和Ellison（1999）認為基金經(jīng)理的年紀、SAT分數(shù)和是否獲得工商管理碩士學位都會顯著影響基金未來表現(xiàn)。以1988年至1994年間2029只基金為樣本，實證結果顯示，年輕的、高考分數(shù)高的、和獲得了工商管理碩士學位的基金經(jīng)理所管理的基金業(yè)績更優(yōu)異，這一結論也從另一個角度肯定了某些基金經(jīng)理的確存在優(yōu)于同行的投資能力。Chuprinin和Sosyura（2018）使用人口普查記錄中，有關基金經(jīng)理父母收入和財富的數(shù)據(jù)，研究了共同基金經(jīng)理家庭經(jīng)濟能力與其基金業(yè)績間的關系。文章發(fā)現(xiàn)，家境貧窮的基金經(jīng)理會得到更高的超額回報，這一現(xiàn)象背后的原因是，天生貧窮的基金經(jīng)理在進入資產(chǎn)管理行業(yè)時面臨更高的壁壘，因此只有最有資質的那批人才能進入該行業(yè)。并且出身富裕的經(jīng)理人更有可能被提拔，而貧窮的經(jīng)理人只有表現(xiàn)出色時才能被提拔。 Bai，Ma和Mullally等人（2019）發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的出生月份對基金業(yè)績有顯著影響。由于美國許多州都有入學截止日期，這導致有些孩子上幼兒園時會比其他孩子大，以1980—2015年間的4 359只共同基金和6 618位基金經(jīng)理為研究樣本，作者發(fā)現(xiàn)那些上幼兒園時比其他孩子年齡大的基金經(jīng)理的選股能力更好，他們所管理的基金每年要比年輕基金經(jīng)理的高0.48%。這種差異來自年齡大的基金經(jīng)理有更強的自信心，因此會采取更加自信的投資方式，例如加更大的賭注，減少粉飾業(yè)績的行為，以及確保更多基于業(yè)績的資金流量等。

（三）基金家族特征

基金家族在捕捉市場機會和資源配置等方面，都比單獨的基金具備更大的優(yōu)勢和靈活性。并且背靠基金家族，共同基金可以充分享受基金公司帶來的“聲譽紅利”，因此絕大多數(shù)共同基金他們的背后都會有一家管理多個其他基金的基金公司，這是目前行業(yè)最流行的經(jīng)營模式。但以往的大多數(shù)文獻都將基金視為獨立的個體。近些年，隨著一些學者陸續(xù)發(fā)現(xiàn)基金族的溢出效應和家族策略的存在，研究基金家族對共同基金的影響成為新興研究熱點，其中就有相當一部分文獻在關注基金家族特征對公司旗下基金表現(xiàn)的影響。Chen，Hong和Huang（2004）發(fā)現(xiàn)，控制基金規(guī)模后，基金所屬家族中其他基金管理資產(chǎn)的規(guī)?？梢燥@著提高該基金的業(yè)績，也就是說基金所屬基金家族規(guī)模的擴張有益于基金業(yè)績。對家族中其他基金規(guī)模兩個標準偏差的沖擊會導致下個月該基金業(yè)績產(chǎn)生大約為4至6個基點的波動。Pollet和Wilson（2008）將1976—2001年間基金業(yè)績與滯后一期的基金家族規(guī)模進行回歸，結果發(fā)現(xiàn)基金所在的基金家族規(guī)模越大基金表現(xiàn)越優(yōu)異。

然而，這些論文研究的樣本都截止到2000年左右，但自2000年以來，美國共同基金業(yè)發(fā)生了許多重要的監(jiān)管變化，包括公平披露法規(guī)（Reg FD），全球結算（GS）等，以及由于某些交易丑聞被曝光而引起的越來越嚴格的監(jiān)管和審查，這些大環(huán)境的改變會使得過去的經(jīng)驗證據(jù)不再有效。Bhojraj，JUN CHO和Yehuda（2012）認為，監(jiān)管環(huán)境的改變會顯著影響基金家族規(guī)模對基金業(yè)績的相關關系。因此作者使用1992—2008年美國主動管理的股票型共同基金的數(shù)據(jù)，結果發(fā)現(xiàn)隨著監(jiān)管變化，基金家族規(guī)模對基金業(yè)績的有利影響不復存在。在控制了基金規(guī)模之后，屬于較大基金家族的基金在監(jiān)管變化之前時具有更好的選股能力，而該能力隨后逐漸消失。Massa（2003）發(fā)現(xiàn)基金家族產(chǎn)品的多樣化與基金的業(yè)績負相關。Nanda，Wang和Zheng（2004）發(fā)現(xiàn)基金家族下的基金的投資風格和策略越是多樣化，越有可能誕生出業(yè)績突出的“明星基金”。Chen，Hong和Jiang（2013）發(fā)現(xiàn)，基金公司將管理業(yè)務外包的行為會損害該家族中相關基金的業(yè)績。

五、總結

通過對國際頂尖期刊相關文獻的梳理，可以發(fā)現(xiàn)，共同基金是否能夠帶來超額業(yè)績?nèi)源嬖谳^大爭論，監(jiān)管和投資者尚急需學術界開發(fā)出更加合理的基準模型和更精準的計量方法。業(yè)績持續(xù)性的經(jīng)驗證據(jù)尚需學者進行更精細化的研究，挖掘業(yè)績持續(xù)性背后的根源，找到真正由投資能力驅動持續(xù)性的基金，是未來具備更大研究空間的議題。此外，基金業(yè)績的影響因素到底有什么，哪些基金會是好基金，基金經(jīng)理和基金家族是否為了提高基金業(yè)績，進行了粉飾業(yè)績、造星策略等傷害投資者的行為，這些都是公募基金行業(yè)自身和監(jiān)管層都極其關心的問題，其研究成果對于中小投資者也有著重大參考價值，因此未來的研究需要在影響因素領域有更多的開拓。

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