馮套柱 李靜璇

【摘 要】 將融資效率分為籌資效率和配置效率，以2010—2017年53家軍工上市公司為研究對(duì)象，選取平衡面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建兩階段鏈?zhǔn)紻EA模型，從時(shí)間、企業(yè)、行業(yè)三個(gè)維度對(duì)其融資效率進(jìn)行測(cè)度，并采用Tobit模型，從內(nèi)外部兩方面探究影響因素。結(jié)果表明：軍工上市公司的整體融資效率較低，且籌資效率低于配置效率;軍工上市公司的融資、籌資、配置效率值與產(chǎn)品民用化程度正相關(guān);外部環(huán)境對(duì)籌資效率影響較大，其中金融發(fā)展、地方財(cái)政行為對(duì)其有較顯著的促進(jìn)作用;內(nèi)部因素對(duì)配置效率影響較大，其中資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度明顯抑制了融資效率的提升。

【關(guān)鍵詞】 軍民融合; 融資效率; 兩階段鏈?zhǔn)紻EA

【中圖分類號(hào)】 F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）06-0077-06

一、引言

黨和國家歷來高度重視軍民融合發(fā)展，黨的十九大更是將其上升為國家戰(zhàn)略，軍民融合發(fā)展體制改革邁出實(shí)質(zhì)性步伐。國家制定了“十三五”時(shí)期軍民融合發(fā)展藍(lán)圖，多個(gè)省份也相繼出臺(tái)了地方軍民融合發(fā)展規(guī)劃，“軍轉(zhuǎn)民”結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，“民參軍”規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。然而，我國軍民融合發(fā)展正處于由初步融合向深度融合的過渡階段，以軍民融合為載體的軍工上市公司普遍受到融資困擾，特別是“民參軍”企業(yè)融資難、融資貴的問題尤為突出。面對(duì)資金短缺且難于籌資的現(xiàn)象，在有限的資金供給下提高融資效率是破解軍工上市公司融資難題的一劑良策?；诖?，本文對(duì)軍工上市公司的融資效率進(jìn)行測(cè)度，提出系統(tǒng)客觀的分析思路，補(bǔ)充融資效率相關(guān)研究。同時(shí)，客觀評(píng)價(jià)融資效率的現(xiàn)狀及影響因素并提出相關(guān)對(duì)策，以促進(jìn)軍工上市公司融資效率全面提升。

二、研究綜述

西方學(xué)者對(duì)融資效率研究鮮有涉足，大量的研究及成果是關(guān)于投資效率的研究，這可能是因?yàn)槲鞣絿沂袌?chǎng)化程度較高、經(jīng)濟(jì)環(huán)境比較寬松規(guī)范、金融及資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)、企業(yè)融資比較容易等原因。國內(nèi)學(xué)者從多種視角對(duì)融資效率進(jìn)行了研究。曾康霖[ 1 ]最早提出融資效率，并分析了影響融資效率和成本的七個(gè)因素。宋文兵[ 2 ]對(duì)融資效率概念進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性研究，并比較分析了股票融資與銀行借貸的融資效率，認(rèn)為融資效率包括交易效率和配置效率。盧福財(cái)[ 3 ]將企業(yè)融資效率分為宏觀和微觀兩方面，并從比較和動(dòng)態(tài)的角度分析了企業(yè)的融資效率。呂景波[ 4 ]從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，提出融資效率是指企業(yè)融資行為產(chǎn)生的成本和收益及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度。高學(xué)哲[ 5 ]認(rèn)為企業(yè)融資效率就是能夠創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的融資能力，包括是否能以盡可能低成本融到所需要的資金，融到的資金能否得到有效利用。趙守國等[ 6 ]研究發(fā)現(xiàn)陜西省上市公司整體融資效率較低，而規(guī)模效率較高，純技術(shù)效率值低是陜西省上市公司面臨的主要問題。李京文等[ 7 ]對(duì)北京市戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的融資效率進(jìn)行測(cè)度，發(fā)現(xiàn)在樣本期內(nèi)融資效率整體偏低。王瓊和耿成軒[ 8 ]構(gòu)建六階段Super-SBM模型，對(duì)江蘇省29家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率進(jìn)行了研究，認(rèn)為改善金融生態(tài)和創(chuàng)新環(huán)境能顯著提升融資效率，制約技術(shù)效率的主要原因是純技術(shù)效率不高。陳艷杰和紀(jì)靜[ 9 ]認(rèn)為新能源汽車行業(yè)融資效率變化有小幅度下降趨勢(shì)，產(chǎn)業(yè)鏈上整車制造技術(shù)變動(dòng)低于電池電源類上市公司。宮興國和孫新明[ 10 ]認(rèn)為物流企業(yè)的融資效率較低，不同類型企業(yè)融資效率及分解效率差別較大。

具體在軍工企業(yè)效率研究領(lǐng)域，國內(nèi)研究軍民融合的文獻(xiàn)中絕大多數(shù)是對(duì)其生產(chǎn)效率、經(jīng)營效率的研究，如伍青[ 11 ]采用超效率DEA方法對(duì)14家軍工企業(yè)2006年的經(jīng)營效率進(jìn)行研究。張旭等[ 12 ]運(yùn)用SFA法對(duì)國防科技工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)效率研究發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)上市企業(yè)存在非效率情況，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭是其技術(shù)效率的重要影響因素。王柏杰和李愛文[ 13 ]采用LSDV法對(duì)軍民融合企業(yè)的技術(shù)效率影響因素進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)影響程度與企業(yè)產(chǎn)品的民用化程度有關(guān)。杜人淮和馬宇飛[ 14 ]提出軍民融合水平受軍民融合主體經(jīng)濟(jì)效益、軍民關(guān)系制度安排和軍民技術(shù)雙向轉(zhuǎn)移狀況等因素的影響和制約。國內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)軍民企業(yè)的融資效率研究較少，如何玉梅等[15 ]運(yùn)用DEA-Malmquist指數(shù)法對(duì)18家軍民融合企業(yè)研究結(jié)果表明，軍民融合企業(yè)融資效率偏低，科技落后為主要原因且各企業(yè)技術(shù)與管理水平差距較大。

綜上所述，在國內(nèi)外眾多學(xué)者研究融資效率的文獻(xiàn)中，選取的研究對(duì)象多為制造業(yè)或者科技型新興產(chǎn)業(yè)，對(duì)軍工上市公司的融資效率研究較少;并且在效率評(píng)價(jià)方法上，大多文章選取傳統(tǒng)單階段DEA模型的動(dòng)靜態(tài)評(píng)價(jià)和三階段評(píng)價(jià)，將決策單元視為“黑箱”，沒有對(duì)過程內(nèi)部的要素進(jìn)行假設(shè)，單純地把決策單元看作是只考慮初始投入和最終產(chǎn)出的單一過程。正是忽略了決策單元的中間結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)DEA模型很難甚至無法解釋決策單元效率低下的具體原因。因此，本文采用兩階段鏈?zhǔn)紻EA方法對(duì)軍工上市公司的融資效率進(jìn)行測(cè)算，并利用Tobit模型對(duì)內(nèi)外部影響因素進(jìn)行分析，旨在提高融資效率，促進(jìn)軍工上市公司健康可持續(xù)發(fā)展。

三、研究方法與模型構(gòu)建

（一）兩階段鏈?zhǔn)紻EA模型

1978年，著名運(yùn)籌學(xué)家A.Charnes及W.W.Cooper和E.Rhodes提出數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（Data Envelopment Analysis，DEA），該方法是線性規(guī)劃模型的應(yīng)用之一，是一種處理多輸入多輸出問題具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的方法，常被用來衡量擁有相同目標(biāo)的運(yùn)營單位的相對(duì)效率?！昂谙洹币暯窍碌膫鹘y(tǒng)DEA模型忽視了被評(píng)價(jià)單元的系統(tǒng)內(nèi)部運(yùn)作過程，僅使用初始投入和最終產(chǎn)出評(píng)價(jià)決策單元的有效性，因而難以準(zhǔn)確測(cè)算出被評(píng)價(jià)單元的效率。隨著社會(huì)的發(fā)展，管理實(shí)踐對(duì)打開效率評(píng)價(jià)“黑箱”、深入決策單元內(nèi)部的訴求極為迫切。Fare和Grosskopf分別于1996年、2000年突破一階段DEA模型，首次提出多階段的網(wǎng)絡(luò)DEA模型，其實(shí)質(zhì)是打開決策單元“黑箱”，對(duì)復(fù)雜的系統(tǒng)流程進(jìn)行分解，充分考慮其內(nèi)部機(jī)構(gòu)及運(yùn)行機(jī)理，不僅可以評(píng)價(jià)鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu)決策單元整體的有效性，而且可以評(píng)價(jià)各個(gè)階段的有效性，從而可以發(fā)現(xiàn)具體哪個(gè)階段存在“問題”。

（二）Tobit回歸模型

Tobit回歸模型與普通的連續(xù)或者離散的模型的區(qū)別在于其因變量是受到限制的，該模型使因變量不連續(xù)帶來的計(jì)算難題得以解決。設(shè)Tobit回歸模型的因變量yi為截?cái)嘧兞?，即該變量大于或者小于一個(gè)特定的固定值，因此，該截?cái)嗷貧w模型具備兩個(gè)有限點(diǎn)，模型一般形式為：yi=xi？茁+？著i，且ci

由于本文是研究DEA模型中估計(jì)的效率值的影響因素，且第一步得到的效率值屬于0.1～1.0之間，因此，因變量是截?cái)嗟碾x散分布，若用普通最小二乘法對(duì)模型直接進(jìn)行回歸，得到的參數(shù)估計(jì)是有偏且不一致的。為了解決這類問題，Tobin提出了如下結(jié)構(gòu)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型。

yit=？茁TXit+eit，？茁TXit+eit>00，？茁TXit+eit<0? （3）

式中，yit為因變量，Xit是自變量，？茁T是參數(shù)向量，eit是誤差干擾項(xiàng)且eit～N（0，σ2）。

四、軍工上市公司融資效率評(píng)價(jià)

（一）指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源

融資效率是指公司在融資的財(cái)務(wù)活動(dòng)中所實(shí)現(xiàn)的效能和功效。效率的基礎(chǔ)涵義是指產(chǎn)出投入比，或者說收益成本比。根據(jù)融資效率的內(nèi)涵，本文將融資效率分為籌資效率和配置效率進(jìn)行評(píng)價(jià)?；I資效率是企業(yè)在外部融資環(huán)境中以最低成本和風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)融入資金支持企業(yè)經(jīng)營的能力，配置效率是企業(yè)將融資總額高效運(yùn)用到企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中以實(shí)現(xiàn)企業(yè)最大收益的能力，融資效率兩階段過程見圖1。

（三）實(shí)證分析

基于2014—2016年53家軍工上市公司的面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用STATA編程對(duì)上述三個(gè)模型進(jìn)行回歸，具體在選擇固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型時(shí)，對(duì)各個(gè)模型進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，三個(gè)模型的檢驗(yàn)值分別為0.3820、0.3026、0.5532，均大于0.1，因此選擇隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行回歸更加合理有效?；貧w結(jié)果見表4。

從表4的實(shí)證結(jié)果來看，在外部環(huán)境的三個(gè)影響因素中，金融發(fā)展水平和地方政府行為對(duì)軍工上市公司融資、籌資、配置效率的提升具有正向促進(jìn)作用，并且其對(duì)籌資效率的促進(jìn)效應(yīng)更加明顯。FD每增加1%，籌資效率相應(yīng)增加0.2822%，配置效率只增加0.1752%，公司所在地的金融機(jī)構(gòu)貸款余額的大小間接表明各公司通過金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資金額的多少，該因素更多地影響了籌資效率;GH每增加1%，籌資效率增加0.115%，配置效率增加0.0211%，其對(duì)籌資效率的影響程度在5%的水平上顯著，說明地方政府的財(cái)政支出在一定程度上影響著籌資效率水平，這印證了我國軍工上市公司無論在主觀意愿還是客觀條件方面，在一定程度上并未擺脫對(duì)財(cái)政投入的依賴。HS變量沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明在人文社會(huì)環(huán)境中，專任教師數(shù)對(duì)融資效率的提升無明顯作用。

從內(nèi)部因素來看，勞動(dòng)者素質(zhì)、企業(yè)軟實(shí)力的提升有利于軍工上市公司融資、籌資、配置效率的提升，且其對(duì)配置效率的提升作用更加顯著。勞動(dòng)者素質(zhì)越高，其獲得的薪酬就越高，高素質(zhì)人才能更加靈活地使用資金，使資金的利用效率達(dá)到極致，勞動(dòng)者素質(zhì)對(duì)配置效率的提升有一定的促進(jìn)作用，但是作用不是十分明顯，僅在10%的水平上顯著。企業(yè)軟實(shí)力代表著科研技術(shù)對(duì)其效率的影響，在回歸結(jié)果中得出，公司無形資產(chǎn)等軟實(shí)力僅對(duì)配置效率有影響，先進(jìn)的技術(shù)有助于提高企業(yè)經(jīng)營管理水平。資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度的增加均不利于軍工上市公司效率的提升，資產(chǎn)負(fù)債率每增加1%，籌資效率相應(yīng)的減少0.339%，配置效率減少0.101%，融資效率減少0.153%，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)三個(gè)效率均有負(fù)面影響，說明公司在融資時(shí)應(yīng)該適量減少負(fù)債融資，過高的負(fù)債融資會(huì)加大融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本，從而制約效率的提升。股權(quán)集中度更多地制約配置效率的提升，其對(duì)配置效率的影響系數(shù)為0.128，且在1%的水平上顯著。我國軍工上市公司絕大多數(shù)為國有企業(yè)，其國有法人持股比例相對(duì)較高，股權(quán)過度集中使股東在決策時(shí)體現(xiàn)出獨(dú)裁性，而且國家為了保證國防建設(shè)的穩(wěn)步發(fā)展，更多關(guān)注的是國防產(chǎn)品的穩(wěn)定生產(chǎn)，并非將籌資資金最大化利用，創(chuàng)造更高的收益。

從控制變量影響來看，軍民融合度越高的行業(yè)配置效率越高，企業(yè)規(guī)模越大的公司籌資效率越高，從而印證了企業(yè)規(guī)模較大時(shí)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的理論。整體來看，外部環(huán)境更多地影響著籌資效率，而配置效率主要和企業(yè)內(nèi)部因素有關(guān)。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文將融資效率拆分為籌資效率和配置效率兩個(gè)過程，從時(shí)間、企業(yè)、行業(yè)三個(gè)維度對(duì)53家軍工上市公司融資效率進(jìn)行測(cè)度，并從外部環(huán)境、內(nèi)部因素兩個(gè)角度探究其影響因素，研究結(jié)果表明：（1）從時(shí)間、企業(yè)、行業(yè)三個(gè)維度來看軍工上市公司的籌資效率、配置效率均較低，并且籌資效率更低于配置效率。（2）比較軍民融合度高的企業(yè)和軍民融合度低的企業(yè)的效率值，軍民融合度高的企業(yè)總體融資效率、籌資效率、配置效率都相對(duì)較高。（3）融資的外部環(huán)境對(duì)籌資效率影響較大，特別是金融發(fā)展、地方財(cái)政行為影響較明顯。（4）企業(yè)的內(nèi)部因素對(duì)配置效率影響較大，其中資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度的影響更為明顯。

（二）建議

本文從提升軍工上市公司融資效率的角度出發(fā)，為促進(jìn)軍工上市公司更快更好地發(fā)展提出以下幾點(diǎn)建議：（1）加強(qiáng)多元化資金支持，優(yōu)化融資模式，拓寬金融支持范圍，實(shí)現(xiàn)投融資主體多元化，為軍工上市公司提供強(qiáng)大的資金支持。（2）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，控制融資成本。軍工上市公司應(yīng)按照自身情況將多種融資方式相結(jié)合，靈活運(yùn)用金融工具，從實(shí)質(zhì)上優(yōu)化內(nèi)部資本結(jié)構(gòu);同時(shí)，加強(qiáng)財(cái)務(wù)規(guī)范性，完善預(yù)算管理，降低財(cái)務(wù)成本。（3）注重技術(shù)創(chuàng)新，提高企業(yè)成長性。一方面，引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)和高端人才，加大研發(fā)投資，提升產(chǎn)品的科技含量，增加產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭力;另一方面，優(yōu)化股權(quán)配置，建立高效軍民融合企業(yè)管理機(jī)制。（4）加大軍民融合深入發(fā)展，貫徹軍民融合發(fā)展戰(zhàn)略，擴(kuò)大民營資本對(duì)軍工企業(yè)的參與程度，充分利用雙方資源，形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。（5）加大監(jiān)管力度，維護(hù)良好的外部融資環(huán)境。一方面，要加強(qiáng)對(duì)募集資金的監(jiān)督管理，明確投資方向，避免閑置資金;另一方面，由于軍工上市公司的行業(yè)特殊性，政府在財(cái)政上應(yīng)給予適當(dāng)?shù)闹С?，?qiáng)化金融資源建設(shè)，以增加軍民融合收益，為創(chuàng)造更大的社會(huì)效益打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

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