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[摘要] 自1984年中國(guó)人民銀行獨(dú)立行使中央銀行職能以來(lái)，如何制定和執(zhí)行貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)界研究的前沿領(lǐng)域，人們對(duì)我國(guó)貨幣政策的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了廣泛而深入的研究，從理論和實(shí)踐角度對(duì)貨幣政策進(jìn)行闡述，充實(shí)了貨幣政策的理論框架，豐富了實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。文章在分析貨幣政策目標(biāo)和貨幣政策工具選擇的基礎(chǔ)上，對(duì)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下貨幣政策提出了四點(diǎn)針對(duì)性的對(duì)策建議。

[關(guān)鍵詞] 經(jīng)濟(jì)新常態(tài)；貨幣政策；工具選擇；對(duì)策建議

[DOI]1013939/jcnkizgsc201918037

1引言

自1984年中國(guó)人民銀行獨(dú)立行使中央銀行職能以來(lái)，如何制定和執(zhí)行貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)界研究的前沿領(lǐng)域，人們對(duì)我國(guó)貨幣政策的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了廣泛而深入的研究，從理論和實(shí)踐角度對(duì)貨幣政策進(jìn)行詳盡的闡述，充實(shí)了貨幣政策的理論框架，豐富了實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。其中，人們最為關(guān)注的是我國(guó)貨幣政策是否能夠達(dá)到最終目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定，確保充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡，即貨幣政策有效性問(wèn)題。研究貨幣政策有效性問(wèn)題，歸根結(jié)底是研究貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的促進(jìn)效果，因而建立有效的貨幣政策體系，將極大地?cái)U(kuò)大了社會(huì)的力量，促進(jìn)了社會(huì)的蓬勃發(fā)展。

2貨幣政策目標(biāo)

貨幣政策目標(biāo)是貨幣政策有效性的目的，是貨幣政策要實(shí)現(xiàn)的效果。貨幣政策目標(biāo)包括最終目標(biāo)和中介目標(biāo)。中央銀行會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，對(duì)貨幣政策的目標(biāo)進(jìn)行調(diào)整。一般來(lái)說(shuō)，貨幣政策的最終目標(biāo)就是確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡。在實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的過(guò)程中，貨幣當(dāng)局需要使用一些便于日常操作的量化指標(biāo)，并對(duì)這些中間指標(biāo)進(jìn)行適度調(diào)節(jié)。因此，中介目標(biāo)的選擇成為中央銀行實(shí)現(xiàn)最終貨幣政策目標(biāo)的紐帶。

我國(guó)自改革開(kāi)放以來(lái)，貨幣政策最終目標(biāo)在不斷變化。1979年至1997年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨高通脹的壓力，嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，此時(shí)主要是以“穩(wěn)定貨幣，發(fā)展經(jīng)濟(jì)”為目標(biāo)。1997年之后，我國(guó)受亞洲金融危機(jī)影響，出現(xiàn)了通貨緊縮、內(nèi)需不足、失業(yè)上升、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力等現(xiàn)象。此時(shí)最終目標(biāo)主要是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)定物價(jià)、增加就業(yè)、支持國(guó)有企業(yè)改革、保持國(guó)家外匯儲(chǔ)備和穩(wěn)定人民幣匯率等。貨幣政策的多目標(biāo)，客觀上要求中央銀行在各種目標(biāo)之間進(jìn)行選擇和權(quán)衡，增加了貨幣政策制定的難度。2009年西方國(guó)家爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，波及到我國(guó)經(jīng)濟(jì)。為了平抑外部沖擊，我國(guó)央行采取了“四萬(wàn)億”的適度寬松貨幣政策，有效刺激國(guó)內(nèi)需求，起到了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著國(guó)內(nèi)外日益復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和不確定性，貨幣政策的目標(biāo)仍然是保持經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)，穩(wěn)定物價(jià)和控制失業(yè)。同時(shí)，我國(guó)貨幣政策也兼顧了資本市場(chǎng)發(fā)展和特定產(chǎn)業(yè)的扶持。

貨幣政策的中介目標(biāo)可以分為兩類(lèi)：一類(lèi)是數(shù)量型指標(biāo)，包括貨幣供應(yīng)量、存款準(zhǔn)備金、金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額等；另一類(lèi)是價(jià)格型指標(biāo)，如利率、匯率等。經(jīng)濟(jì)學(xué)家也對(duì)貨幣中介目標(biāo)提出了不同的觀點(diǎn)。凱恩斯主義者認(rèn)為，利率是影響總需求的中間變量，貨幣供給量的變動(dòng)通過(guò)影響利率水平影響社會(huì)總需求，最終影響社會(huì)總產(chǎn)出和價(jià)格水平。貨幣主義者則認(rèn)為，貨幣供給量的變動(dòng)并不直接影響利率，而是通過(guò)名義價(jià)格水平影響投資和消費(fèi)并進(jìn)一步影響產(chǎn)出。因此，貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)將貨幣供給量作為貨幣政策的中間變量。另外，托賓認(rèn)為資本價(jià)格反映了市場(chǎng)對(duì)資本的供需狀況，貨幣政策的效果也能通過(guò)資本價(jià)格進(jìn)行反映。

3貨幣政策工具選擇

為了實(shí)現(xiàn)貨幣政策有效性，選擇合適的貨幣政策工具具有十分重要的意義。貨幣政策工具是中央銀行為了實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，調(diào)控中介目標(biāo)而運(yùn)用的操作手段。理論和政策實(shí)踐表明，中央銀行可以通過(guò)三大類(lèi)貨幣政策工具，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。第一類(lèi)是一般性貨幣政策工具，包括存款準(zhǔn)備金政策、再貼現(xiàn)、公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貸款等，這類(lèi)貨幣政策工具通過(guò)影響貨幣供給總量影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，但無(wú)法引導(dǎo)貨幣流向。第二類(lèi)是其他貨幣政策工具，如“窗口指導(dǎo)”、道義勸告等，這種貨幣政策通過(guò)影響商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的行為，影響貨幣流向和貨幣供給總量。第三類(lèi)是選擇貨幣政策工具，是中央銀行針對(duì)某些特殊的信貸或某些特殊的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域而采用的工具。

中央銀行在運(yùn)用一般性貨幣政策工具和直接信用控制等貨幣政策工具時(shí)，也會(huì)適當(dāng)運(yùn)用一些有選擇性的貨幣政策工具，對(duì)于特定行業(yè)和產(chǎn)業(yè)部門(mén)進(jìn)行定向調(diào)控，達(dá)到扶植新興產(chǎn)業(yè)、抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩等目的。如2016年初針對(duì)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)過(guò)快、投機(jī)情緒高漲的狀況，人民銀行聯(lián)合地方政府出臺(tái)了相關(guān)政策，提高購(gòu)房首付比例來(lái)抑制房?jī)r(jià)；又如人民銀行建立的經(jīng)濟(jì)金融分析會(huì)制度，及時(shí)向商業(yè)銀行傳遞中央銀行政策意圖，引導(dǎo)市場(chǎng)資金的流向和投放，起到了“四兩撥千斤”的效果。

此外，中國(guó)人民銀行在借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，設(shè)立了多種創(chuàng)新性貨幣政策工具。這些創(chuàng)新性貨幣政策工具區(qū)別于一般貨幣政策工具的“大水漫灌”，更有針對(duì)性，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響更溫和，為貨幣政策決策者所青睞。如短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity，SLO），作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的補(bǔ)充， 以7天期以?xún)?nèi)短期回購(gòu)為主，提高了貨幣政策實(shí)施的針對(duì)性和有效性；如抵押補(bǔ)充貸款（PSL，Pledged Supplementary Lending），主要是通過(guò)商業(yè)銀行抵押資產(chǎn)從央行獲得融資的利率，引導(dǎo)中期利率。這些工具都作為一般性貨幣政策工具的補(bǔ)充，為中央銀行調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)起到了關(guān)鍵作用。

4經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下貨幣政策的建議

41盤(pán)活存量用好增量

進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)后，大規(guī)模的寬松刺激貨幣政策已經(jīng)不適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，也不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善。而總量寬松貨幣政策的弊端逐漸顯現(xiàn)，貨幣資金涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)、某些特定行業(yè)以及地方融資平臺(tái)，造成房?jī)r(jià)高漲，產(chǎn)能過(guò)剩，杠桿不斷加大。這導(dǎo)致貨幣資金在銀行和過(guò)熱行業(yè)之間空轉(zhuǎn)，擠占了實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小企業(yè)的信貸份額，不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)，最終導(dǎo)致貨幣利用效率降低，經(jīng)濟(jì)效益下降。因此在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，轉(zhuǎn)型升級(jí)的大背景下，應(yīng)該保持貨幣存量的基本穩(wěn)定，不再過(guò)度增加貨幣供應(yīng)總量，而是通過(guò)定向?qū)捤傻姆绞?，加大?duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、“三農(nóng)”、小微企業(yè)和新興服務(wù)企業(yè)的資金支持，將過(guò)熱行業(yè)的資金引導(dǎo)過(guò)來(lái)，同時(shí)為這些行業(yè)提供較為寬松的信貸空間。

42推進(jìn)利率市場(chǎng)化

加強(qiáng)理論傳導(dǎo)機(jī)制的效果，推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，利率市場(chǎng)化的目的是利用市場(chǎng)手段引導(dǎo)資金按照貨幣政策意圖進(jìn)行傳導(dǎo)和流動(dòng)，使利率水平反應(yīng)資金供需關(guān)系并對(duì)資金進(jìn)行有效配置，提高貨幣流通的效率。首先，貨幣當(dāng)局應(yīng)逐步取代貨幣供應(yīng)量和信貸余額等數(shù)量型工具，將利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，提高利率變動(dòng)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格變化的傳導(dǎo)效應(yīng)，提升利率對(duì)資金的引導(dǎo)作用。其次，中央銀行應(yīng)建設(shè)和完善市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系。中央銀行只要影響基準(zhǔn)利率走向，就可以影響市場(chǎng)利率水平，進(jìn)而影響資本市場(chǎng)資金成本、資產(chǎn)價(jià)格以及匯率等變動(dòng)，最終促進(jìn)消費(fèi)、投資和總需求，起到“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的效果。

43推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化

在目前匯率制度下，國(guó)際收支順差將導(dǎo)致外匯占款增加，央行不得不增加基礎(chǔ)貨幣的投放。而為了沖銷(xiāo)新增外匯占款，之后又要被動(dòng)發(fā)行央票和提高存款準(zhǔn)備金率，效果往往不足，造成被動(dòng)寬松的局面。而在國(guó)際金融形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜、我國(guó)對(duì)外開(kāi)放水平不斷提高的今天，受?chē)?guó)外貨幣政策影響越來(lái)越大，因此為了避免貨幣政策受到外匯占款和國(guó)外貨幣政策調(diào)整的過(guò)度影響，就要保持貨幣政策的獨(dú)立性。一方面，應(yīng)該繼續(xù)推動(dòng)人民幣匯率的市場(chǎng)化改革，逐步放開(kāi)匯率的管制，建立和發(fā)展完善的匯率市場(chǎng)，發(fā)揮市場(chǎng)力量，在維持人民幣幣值基本平穩(wěn)的前提下，擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)的區(qū)間。另一方面，我國(guó)應(yīng)逐步推動(dòng)資本賬戶(hù)開(kāi)放，引導(dǎo)國(guó)際資本流入特定產(chǎn)業(yè)和部門(mén)，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)服務(wù)，同時(shí)引入競(jìng)爭(zhēng)倒逼國(guó)內(nèi)行業(yè)改革。通過(guò)匯率市場(chǎng)化和資本賬戶(hù)逐步開(kāi)放，吸收外匯占款對(duì)貨幣政策有效性的影響，實(shí)現(xiàn)我國(guó)貨幣政策獨(dú)立。

44促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展

為了提高貨幣政策的有效性，國(guó)家應(yīng)鼓勵(lì)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，貨幣政策要適應(yīng)我國(guó)不斷發(fā)展的資本市場(chǎng)，協(xié)調(diào)好實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的關(guān)系。經(jīng)濟(jì)理論表明，貨幣政策可以直接作用資本市場(chǎng)，也可以通過(guò)中間變量影響資本價(jià)格繼而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。從我國(guó)資本市場(chǎng)角度來(lái)看，資本市場(chǎng)發(fā)展可以為企業(yè)融資提供便利渠道，解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。從貨幣政策效果的角度看，資本市場(chǎng)的發(fā)展可以引導(dǎo)貨幣借助證券市場(chǎng)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在一定程度上提高了貨幣政策的效果。因此在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)條件下，應(yīng)鼓勵(lì)資本市場(chǎng)發(fā)展，規(guī)范證券市場(chǎng)運(yùn)行，打破資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的自由流動(dòng)的障礙，加強(qiáng)貨幣政策與資本市場(chǎng)的聯(lián)系和協(xié)調(diào)。在制定貨幣政策時(shí)，可以關(guān)注股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和其他金融產(chǎn)品市場(chǎng)的波動(dòng)變化，適時(shí)采取措施穩(wěn)定市場(chǎng)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

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