肖云霜

摘 ? 要：從對賭協(xié)議的性質(zhì)來說，由于對賭協(xié)議的約定具有將來所發(fā)生的事實(shí)、不確定的事實(shí)、當(dāng)事人合意所達(dá)成的事實(shí)的特征，應(yīng)當(dāng)屬于條款附條件合同;從對賭協(xié)議的效力來看，以目標(biāo)公司股東為責(zé)任承擔(dān)主體的對賭協(xié)議效力往往沒有爭議。以目標(biāo)公司為主體的對賭協(xié)議，如果不存在以惡意手段訂立合同損害國家利益或公共利益等無效情形時(shí)，不應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無效。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議;條款附條件合同;資本維持原則;顯失公平

中圖分類號：DF4 ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? ? ? doi：10.3969/j.issn.1009-6922.2019.02.017

文章編號：1009-6922（2019）02-89-05

當(dāng)今資本市場活躍，越來越多的企業(yè)選擇通過私募的方式進(jìn)行融資。私募基金公司采取權(quán)益性投資的方式設(shè)立私募股權(quán)，參與被投資公司的管理與服務(wù)，其目的是獲取上市、并購等比債權(quán)投資高出幾倍甚至幾十倍的投資回報(bào)。由此產(chǎn)生了“對賭協(xié)議”。對賭協(xié)議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購（或者融資）協(xié)議時(shí)，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，融資方可以行使一種權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn)，投資方則行使另一種權(quán)利。

對賭協(xié)議往往附帶業(yè)績和補(bǔ)償條款，設(shè)立底線以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在不滿足協(xié)議約定的條件下，還可以要求被投資方采取措施降低投資方風(fēng)險(xiǎn)。司法實(shí)踐中由于對賭協(xié)議而引發(fā)的糾紛也逐年增多，以“對賭協(xié)議”為關(guān)鍵詞查詢有關(guān)判例，近5年來我國各級法院審理的對賭協(xié)議案件超過170件。

自從2012年我國“對賭協(xié)議第一案”——“海富投資案”公開判決之后，經(jīng)濟(jì)學(xué)界和法學(xué)界關(guān)于對賭協(xié)議的研究非常多，也十分接近對賭協(xié)議的本質(zhì)。然而對于對賭協(xié)議的性質(zhì)和效力卻仍未形成統(tǒng)一定論，實(shí)務(wù)中的裁判也未形成統(tǒng)一規(guī)則，同案不同判的情況亦有發(fā)生。本文通過對目前學(xué)說和典型案例的梳理，探究對賭協(xié)議的性質(zhì)和效力，希望能為司法實(shí)踐提供解決糾紛的路徑。

一、對賭協(xié)議的概念和特點(diǎn)

“對賭協(xié)議”的英文名稱為“Valuation Adjustment Mechanism”，直譯過來是“估值調(diào)整機(jī)制”。對賭協(xié)議傳入我國后，由于其不確定性的存在，似乎有“賭博”的色彩，國人稱之為“對賭協(xié)議”并沿用至今。

對賭協(xié)議往往都綁定了一定的籌碼。通過對近幾年較為著名的對賭協(xié)議投資案例進(jìn)行分析（表1），可以發(fā)現(xiàn)：投資方對融資方進(jìn)行投資時(shí)，常見的是拿“業(yè)績指標(biāo)”“上市”作為條件，并采用“現(xiàn)金補(bǔ)償”“股權(quán)回購”“股權(quán)補(bǔ)償”等作為對價(jià)保證投資收益。一旦投資方未能達(dá)成對賭協(xié)議約定的條件時(shí)則會(huì)觸發(fā)補(bǔ)償條款，此時(shí)投資方可以依據(jù)對賭協(xié)議的約定向融資方請求貨幣或者現(xiàn)金補(bǔ)償。

我國較早出現(xiàn)的對賭協(xié)議的成功案例為“蒙牛乳業(yè)對賭案”。2003年，摩根士丹利等3家投資方機(jī)構(gòu)對蒙牛乳業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司進(jìn)行了對賭投資。雙方約定，從2003年至2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50%;若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利等機(jī)構(gòu)約6000萬—7000萬股的上市公司股份;如果業(yè)績增長達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。2004年6月，蒙牛業(yè)績增長達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)的“可換股文據(jù)”期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)。換股時(shí)，蒙牛乳業(yè)的股票價(jià)格達(dá)到6港元以上。同時(shí)，給蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也得以兌現(xiàn)，管理層控股公司獲獎(jiǎng)6260萬蒙牛乳業(yè)的股票，約合3.75億港元。

但是實(shí)務(wù)中也不乏對賭失敗的案例，其中比較著名的是永樂電器創(chuàng)始人陳曉同摩根士丹利及鼎輝對賭，永樂電器股東最終喪失對永樂的控制權(quán)而被國美收購;俏江南集團(tuán)董事長張?zhí)m對賭鼎輝，張?zhí)m也輸?shù)袅藢η谓霞瘓F(tuán)的控制權(quán)。

二、對賭協(xié)議的作用

對賭協(xié)議對于融資方和投資方來說，都具有不確定性。如果融資方達(dá)到了對賭條件，雙方很有可能會(huì)達(dá)成共贏;但是如果融資方急于尋求資金，而對于自身的經(jīng)營情況估計(jì)過于樂觀，最終未能達(dá)到對賭條件，也將承擔(dān)很重的義務(wù)，甚至喪失對公司的控制權(quán)，同時(shí)投資方也有可能收不到投資收益。但是，由于非上市企業(yè)本身籌集資金的能力較弱，為了有效地籌集資金并保持業(yè)績增長，一旦選擇私募股權(quán)的方式進(jìn)行融資，那么對賭協(xié)議的簽訂，毫無疑問是具有促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的積極作用的。對賭協(xié)議不僅可以解決融資方的融資困難問題，而且可以促使融資方更加勤勉地經(jīng)營公司;同時(shí)，可以降低投資方的投資風(fēng)險(xiǎn)，使得投資方更為放心地投資，

（一）對于投資方的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避作用

對賭協(xié)議往往都產(chǎn)生在PE私募股權(quán)交易中，投資人主要是投資非公開發(fā)行的股權(quán)，甚至還有不少投資于公司的初創(chuàng)階段。正是由于看重公司未來盈利的可能性，投資人才愿意承擔(dān)較高的投資風(fēng)險(xiǎn)。而私募投資具有投資期限長、金額大、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)。在對賭協(xié)議中，投資方和融資方的協(xié)議投資時(shí)間往往較長，一般3到5年甚至更長的時(shí)間。由于私募投資一般通過機(jī)構(gòu)投資方將資金集中融資進(jìn)行投放，金額巨大。對賭協(xié)議中，有的融資企業(yè)還未上市，所需資金數(shù)額龐大，一旦發(fā)生資金鏈斷裂，極有可能導(dǎo)致破產(chǎn)，將使投資人的大量投資款項(xiàng)受到損失。通過對賭協(xié)議，投資方可以有效控制企業(yè)未來業(yè)績，有效規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自身利益。

（二）對于融資方的經(jīng)營激勵(lì)作用

對賭協(xié)議可以有效實(shí)現(xiàn)對融資方的激勵(lì)，特別在雙向?qū)€協(xié)議中尤其明顯。在我國第一例對賭協(xié)議“蒙牛案”中，也正是由于對賭條款的存在，充分調(diào)動(dòng)了公司管理層的積極性?！懊膳！卑钢校p方約定，如蒙牛乳業(yè)實(shí)現(xiàn)約定經(jīng)營目標(biāo)則由投資方給予蒙牛乳業(yè)一定的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì);若達(dá)不到，公司管理層將給投資方相應(yīng)的股權(quán)。結(jié)果蒙牛乳業(yè)達(dá)到經(jīng)營目標(biāo)，摩根提前結(jié)束對賭。這次對賭協(xié)議，對公司管理層產(chǎn)生的激勵(lì)作用，不僅讓蒙牛乳業(yè)度過了資金難關(guān)，還一躍成為國內(nèi)的乳業(yè)巨頭。即使在單向?qū)€協(xié)議中，融資方管理層也因會(huì)顧慮達(dá)不到約定業(yè)績目標(biāo)需要承擔(dān)的違約責(zé)任，刺激他們勤勉、忠實(shí)地經(jīng)營目標(biāo)公司。

三、對賭協(xié)議的性質(zhì)和法律效力

（一）對賭協(xié)議的性質(zhì)

對于對賭協(xié)議的法律性質(zhì)，學(xué)界也尚未有統(tǒng)一定論。目前主流學(xué)說認(rèn)為對賭協(xié)議是射幸合同，除此之外還有期權(quán)合同說、擔(dān)保說、條件合同說、無名合同或者新型合同說等。

目前對賭協(xié)議射幸合同說是主流，持此觀點(diǎn)的學(xué)者有傅穹、謝海霞、胡偉等。持射幸合同說的學(xué)者通常論證對賭協(xié)議的法律性質(zhì)與射幸合同相似，符合射幸合同的本質(zhì)特征。該說認(rèn)為對賭協(xié)議具有射幸合同的射幸性、非等價(jià)有償性和投機(jī)性等特征。但是筆者認(rèn)為這種界定并不合適。首先，我國現(xiàn)在并沒有關(guān)于射幸合同的明確規(guī)定，論證對賭協(xié)議是射幸合同的難度比較大，需要對其法律屬性和合法性都進(jìn)行論證，還必須依照其合同的約定、誠實(shí)信用原則、交易習(xí)慣等來確定雙方的法律關(guān)系;其次，射幸合同發(fā)生的概率極小（如彩票等），而對賭協(xié)議簽訂時(shí)投資方對融資方往往進(jìn)行過盡職調(diào)查，而融資方也對自身的經(jīng)營狀況有過合理預(yù)估，對賭條件達(dá)成的可能是可預(yù)見的;再次，射幸合同往往為非等價(jià)有償，而對賭協(xié)議有較大概率是能夠達(dá)到雙贏的效果的。就像前述“蒙牛乳業(yè)對賭案”，目標(biāo)公司經(jīng)營情況良好，投資方也可獲得相應(yīng)的收益回報(bào)。因此，對賭協(xié)議并不符合射幸合同的特征。

對于期權(quán)合同說、擔(dān)保說、無名合同說和新型合同說，筆者認(rèn)為這些觀點(diǎn)都有其合理性，但是從本質(zhì)上來講，上述學(xué)說都未能揭曉對賭協(xié)議的本質(zhì)。射幸合同說、擔(dān)保說、無名合同和新型合同說都會(huì)造成法官適用法律的困難，并不能規(guī)范地適用法律的既有規(guī)定，需要從解釋層面來解決此問題。而期權(quán)合同說，筆者認(rèn)為也符合附條件合同說，同樣都是由條件的成就與否來決定是否可以行使相應(yīng)的權(quán)利。

綜上，對賭協(xié)議作為效力附條件合同更為貼切。所謂條件，是指作為當(dāng)事人意思表示的組成部分，可以使得合同效力的發(fā)生或消滅，系于客觀的將來的不確定的事實(shí)。對賭協(xié)議中約定的上市或者業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)是未來將要發(fā)生或不發(fā)生的事實(shí)，并且該條款是基于投融資雙方對未來經(jīng)營情況的預(yù)估所達(dá)成的，具有不確定性。而該條款的達(dá)成經(jīng)過雙方磋商簽字，是雙方共同的意思表示。對賭協(xié)議中的對賭條件屬于當(dāng)事人共同達(dá)成的、將來不確定的事實(shí)的特征。對此也有學(xué)者持否定意見，認(rèn)為附生效條件合同在所附條件未成就之前不發(fā)生效力，而對賭協(xié)議通常在成立之時(shí)即已生效，經(jīng)營業(yè)績不影響其效力，影響的只是給付的內(nèi)容。對于此觀點(diǎn)，筆者認(rèn)為，效力附條件合同不僅僅是整個(gè)合同附條件，合同中的部分條款也可以附條件。如果將效力附條件合同局限于只能是整個(gè)合同附條件，那么實(shí)務(wù)中對于效力附條件的運(yùn)用將會(huì)極其狹窄，實(shí)踐中很多情形不能滿足，而實(shí)務(wù)中合同項(xiàng)下的一項(xiàng)義務(wù)或幾項(xiàng)義務(wù)的履行附條件，遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于合同附條件。正如崔建遠(yuǎn)教授所言，對賭協(xié)議中某個(gè)或某些條款附條件是常有之事。

此外，其他學(xué)說討論對賭協(xié)議的性質(zhì)之后界定其效力論述與其界定的性質(zhì)無關(guān)、或者無具體法律可供適用。而我國《合同法》第45條對效力附條件合同有明確規(guī)定，學(xué)界對于效力附條件合同都比較認(rèn)可，有助于法官審判案件時(shí)明確地適用法律。將對賭協(xié)議定性為效力附條件合同中的合同條款附條件，符合合同條款附停止條件的特征，而所附條件屬于意思表示的范疇，所附停止條件一旦成就，該條款項(xiàng)下的義務(wù)發(fā)生履行的效力。在對賭協(xié)議中，一旦融資方和投資方所約定的對賭條件未實(shí)現(xiàn)，則觸發(fā)了貨幣補(bǔ)償或者股權(quán)補(bǔ)償條款，使得另一方需要履行貨幣補(bǔ)償或股權(quán)補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)。在投資方和融資方訂立投資協(xié)議之時(shí)，合同已經(jīng)生效，投資方負(fù)有向融資方投入資金的義務(wù)，而融資方也負(fù)有按照合同約定經(jīng)營公司的義務(wù)，此時(shí)貨幣補(bǔ)償或股權(quán)補(bǔ)償條款尚未生效，待融資方在約定時(shí)間內(nèi)未達(dá)到對賭條款之時(shí)，對賭條款生效，融資方才負(fù)有貨幣補(bǔ)償或股權(quán)補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)。

（二）對賭協(xié)議的法律效力

2012年“海富投資案”的判決正式表明了司法界關(guān)于對賭協(xié)議效力的觀點(diǎn)，即以目標(biāo)公司為對賭主體的對賭協(xié)議因違反《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）第二十條有關(guān)股東不得損害公司利益的原則而無效，而以目標(biāo)公司股東為主體的對賭協(xié)議有效。2014年《最高人民法院關(guān)于人民法院為企業(yè)兼并重組提供司法保障的指導(dǎo)意見》第六條規(guī)定，應(yīng)當(dāng)審慎判定估值調(diào)整協(xié)議等的合同效力，不能因?yàn)榉蓻]有明文規(guī)定而認(rèn)定無效。在理論和實(shí)務(wù)中，對賭協(xié)議的主體為目標(biāo)公司股東，合同有效往往沒有爭議，然而對于由目標(biāo)公司承擔(dān)對賭責(zé)任的對賭協(xié)議無效的依據(jù)在理論界和實(shí)務(wù)界都有不同的看法，因此筆者主要探討由目標(biāo)公司承擔(dān)對賭責(zé)任的對賭協(xié)議的效力。

在司法審判實(shí)務(wù)中，不乏法院按照“海富投資案”的裁判規(guī)則判案，認(rèn)定目標(biāo)公司承擔(dān)責(zé)任的對賭協(xié)議會(huì)損害公司利益和債權(quán)人利益而導(dǎo)致無效。然而也有一些法院在判案時(shí)并未遵循這一“規(guī)則”。在[（2015）海民（商）初字第45566號]案件中，法院認(rèn)為，不宜從協(xié)議違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、損害債權(quán)人利益角度一概否認(rèn)股權(quán)投資方與目標(biāo)公司之間對賭的法律效力，并判決了以目標(biāo)公司為主體的對賭協(xié)議有效。在最高院審理的案件也存在前后不一致的情形。“海富投資案”的初審承辦法官認(rèn)為投資方與目標(biāo)公司的補(bǔ)償條款脫離公司業(yè)績，會(huì)損害公司和第三人利益，因此認(rèn)定無效;但是在最近的[（2017）最高法民再258號]案件中，最高法院贊成了已審核二審法院認(rèn)為的目標(biāo)公司與投資方之間訂立的關(guān)于股權(quán)回購的對賭協(xié)議為有效的觀點(diǎn)，認(rèn)為該對賭協(xié)議不違反《公司法》的規(guī)定，不涉及公司資產(chǎn)的減少，不構(gòu)成抽逃出資，也不影響債權(quán)人的利益，應(yīng)屬合法有效。

司法實(shí)踐和理論上論證對賭協(xié)議無效的原因主要依據(jù)違反行政法規(guī)規(guī)定的強(qiáng)制性規(guī)定而無效，主要是以下幾條：（1）《公司法》第20條、《公司法》第36條、《公司法》第143條第1款;（2）《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》（以下簡稱《解答》）第4條第1項(xiàng);（3）《合同法》第52條第5項(xiàng)。將上述無效理由進(jìn)行歸納，其中關(guān)于《公司法》的規(guī)定主要是違反了關(guān)于資本維持原則的規(guī)定，公司維持資本在存續(xù)期間的穩(wěn)定，才得以保障公司利益和債權(quán)人利益;其中《解答》和《合同法》的規(guī)定主要涉及公平原則。因此筆者將無效理由總結(jié)為兩種：（1）違反資本維持原則，損害公司利益和債權(quán)人利益;（2）違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，顯失公平。

1.是否違反資本維持原則。有學(xué)者認(rèn)為這樣的行為涉及不當(dāng)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，有違《公司法》資本維持原則，有損第三人利益，不應(yīng)承認(rèn)其效力。筆者認(rèn)為，投資方雖然不是在原始投資階段對融資方投入資金，但是仍然具有很大的投資風(fēng)險(xiǎn)，投入的資金往往具有很大的溢價(jià)率。當(dāng)發(fā)生對賭條款實(shí)現(xiàn)的情形時(shí)，這部分資金用以支付投資方并不必然違反資本維持原則。

在與“海富投資案”相似的一件仲裁案件中，仲裁庭在《[2014]中國貿(mào)仲京裁字第0056號決議》書中，認(rèn)為投資補(bǔ)償條款具有獨(dú)立性，認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司訂立的對賭協(xié)議有效。投資方所支付與目標(biāo)公司的投資款分為兩個(gè)部分，一部分為計(jì)入注冊資本的投資款，另一部分未計(jì)入注冊資本，而計(jì)入資本公積或公司負(fù)債。資本公積是股東投入公司的一部分，性質(zhì)上與實(shí)收資本一樣，只不過實(shí)收資本是在工商登記，而資本公積金未在工商登記，屬于股東決策范疇。所以《公司法》規(guī)定資本公積金不得用于彌補(bǔ)虧損。

正如劉燕教授所言：對賭協(xié)議的裁判核心不在于交易類型的合法性判斷，而是合同履行之可能性，后者需要基于公司財(cái)務(wù)狀況來具體分析。實(shí)質(zhì)上，對賭協(xié)議訂立本身屬于當(dāng)事人之間一致的意思表示，合同履行所遇到的障礙不應(yīng)當(dāng)影響合同的效力。在對賭協(xié)議中，公司資金流向股東是對合同的履行行為，在此債權(quán)人利益和公司資本維持的考量不應(yīng)影響合同的效力。如果該義務(wù)的履行違反了資本維持原則，損害公司利益和債權(quán)人利益，可以認(rèn)為該義務(wù)的履行存在履行障礙，投資人對此享有的債權(quán)也不能僅因?yàn)橥顿Y方與目標(biāo)公司的約定而優(yōu)先于其他債權(quán)人，此時(shí)應(yīng)當(dāng)遵循一般債權(quán)平等的原則進(jìn)行處理;而當(dāng)目標(biāo)公司具有足夠的清償能力時(shí)，投資方的債權(quán)仍然可以因繼續(xù)履行而實(shí)現(xiàn)。

2.是否顯失公平。有觀點(diǎn)認(rèn)為對賭協(xié)議里的股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)等都是霸王條款。筆者認(rèn)為這種看法是誤解了對賭協(xié)議的作用機(jī)制。

（1）對賭協(xié)議存在一定的雙方信息不對等。由于融資方天然對自身公司的財(cái)務(wù)狀況和業(yè)績發(fā)展逾期有著更為深入的了解，而投資方只能通過有限的渠道（諸如財(cái)務(wù)報(bào)表）等獲取目標(biāo)公司的信息，在投資時(shí)往往都處于相對弱勢的階段。近年來投資方開始采用各種方式（除了對賭協(xié)議之外，還有信息定期披露、成為董事會(huì)成員參與公司決策等）來保障自己的投資權(quán)益，防止出現(xiàn)融資方隱瞞實(shí)際情況而造成投資損失的道德風(fēng)險(xiǎn)。正是由于投資方有投資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避需求，運(yùn)用對賭協(xié)議可以大大降低投資方對融資方的估值錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)。從風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)來說，在初始階段投資方的大額入股資金，本身存在較高的投資風(fēng)險(xiǎn);融資企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資，獲得了企業(yè)生存和發(fā)展的機(jī)遇，公司和股東都能享有企業(yè)成長所帶來的收益。因此，在目標(biāo)公司未能達(dá)到對賭協(xié)議條件時(shí)，目標(biāo)公司和其股東按照約定承擔(dān)責(zé)任是投資方正當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方式，對目標(biāo)公司和目標(biāo)公司股東亦未造成不可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)和重大責(zé)任，其所支付的溢價(jià)應(yīng)視為系根據(jù)事前自主基于合理的商業(yè)判斷所自愿負(fù)擔(dān)的責(zé)任后果，故不存在履行協(xié)議會(huì)產(chǎn)生損害一方利益的情形。

（2）投資雙方的權(quán)利義務(wù)并不是不對等的狀態(tài)。目前，對賭協(xié)議大多是以雙向?qū)€的形式出現(xiàn)，即使不是雙向?qū)€，投資方也對融資方有后續(xù)的投資計(jì)劃。如果達(dá)到對賭目標(biāo)，投資方和融資方往往都能達(dá)到共贏。而且目標(biāo)公司作為融資主體，為了企業(yè)自身發(fā)展需要而進(jìn)行融資，與投資方形成投融資關(guān)系，所簽署的對賭協(xié)議也是雙方真實(shí)的意思表示。在合同訂立時(shí)，目標(biāo)公司已衡量了接受對賭協(xié)議條件而帶來的責(zé)任，表明了其愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，并不存在違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的情形;而在訂立對賭協(xié)議后，在合同的實(shí)際履行過程中，目標(biāo)公司不僅實(shí)現(xiàn)了自身的融資目的，還能在業(yè)績條款、上市條款的激勵(lì)下，盡可能實(shí)現(xiàn)公司利益最大化，實(shí)現(xiàn)公司和股東的雙贏，也不存在顯失公平的情形。

綜上所述，筆者認(rèn)為，對賭協(xié)議即估值調(diào)整機(jī)制作為資本市場融資的一種新的方式，法院不能直接裁判對賭協(xié)議的效力，而應(yīng)當(dāng)充分考慮利益相關(guān)方的利益狀態(tài)來判斷對賭協(xié)議義務(wù)的履行情況，但是對賭協(xié)議本身作為當(dāng)事人真實(shí)意思的體現(xiàn)，并不會(huì)因?yàn)槁男欣щy導(dǎo)致資本維持原則不能有效遵守而判定對賭協(xié)議無效。應(yīng)當(dāng)明確的是，該機(jī)制不僅能降低投資風(fēng)險(xiǎn)，還能解決融資問題，并能促使企業(yè)管理方式升級，提升企業(yè)價(jià)值。本身來說約定的內(nèi)容不存在無效事由應(yīng)當(dāng)判定對賭協(xié)議有效，剩下的就是履行的問題了。假如對以目標(biāo)公司為主體的對賭協(xié)議效力裁判實(shí)行一刀切，將有損資本市場的活力。

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