周莎 陶思奇

摘 要：企業(yè)持有適量的財(cái)務(wù)柔性水平可以避免陷入財(cái)務(wù)困境和產(chǎn)生財(cái)務(wù)困境成本。從財(cái)務(wù)柔性與財(cái)務(wù)困境成本角度出發(fā)，對(duì)前人學(xué)者觀點(diǎn)進(jìn)行梳理，分析二者之間的關(guān)系，提出四點(diǎn)建議：深化財(cái)務(wù)柔性量化研究、動(dòng)態(tài)視角考慮企業(yè)財(cái)務(wù)柔性持有量、系統(tǒng)性研究財(cái)務(wù)柔性以及操作層面落實(shí)到企業(yè)，通過(guò)持有財(cái)務(wù)柔性降低發(fā)生財(cái)務(wù)困境成本的概率。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)柔性 財(cái)務(wù)困境成本 融資約束

??????一、研究背景

在完備市場(chǎng)假設(shè)前提下，20世紀(jì)90年代前的投資模型結(jié)論證實(shí)企業(yè)無(wú)論從內(nèi)部還是外部進(jìn)行融資，對(duì)投資支出成本沒(méi)有影響。但是現(xiàn)實(shí)中并不存在完備資本市場(chǎng)及模型中完美的假設(shè)，信息不對(duì)稱、代理問(wèn)題等都會(huì)對(duì)不同融資渠道產(chǎn)生的資金成本產(chǎn)生影響。當(dāng)外部資金成本過(guò)高而內(nèi)部資金又不充足時(shí)，企業(yè)將面臨融資約束，從而引發(fā)財(cái)務(wù)困境，進(jìn)而產(chǎn)生財(cái)務(wù)困境成本。

目前緩解融資約束可以從三個(gè)方面進(jìn)行。一是完善金融市場(chǎng)體系，饒華春（2009）等通過(guò)實(shí)證證明推進(jìn)金融自由化改革和提升金融發(fā)展水平有助于緩解企業(yè)外部融資約束。二是著手解決信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題。實(shí)證數(shù)據(jù)證實(shí)信息高質(zhì)量的披露、完備的內(nèi)部控制有利于降低企業(yè)外部融資成本。三是通過(guò)財(cái)務(wù)政策提升財(cái)務(wù)柔性，緩解融資約束。

財(cái)務(wù)柔性的相關(guān)研究在2008年全球金融危機(jī)后大量涌現(xiàn)，Campello等（2010）、曾愛(ài)民等（2011）以及Arslan等（2014）通過(guò)研究得到，在企業(yè)面臨金融危機(jī)的時(shí)刻，財(cái)務(wù)柔性可以有效幫助企業(yè)緩解融資約束。從而有利于企業(yè)降低財(cái)務(wù)困境成本發(fā)生的可能性。在當(dāng)下，企業(yè)面臨的困難和挑戰(zhàn)并不亞于當(dāng)年金融危機(jī)困局。科技在日新月異的發(fā)展，各行各業(yè)均需不斷更新技術(shù)，資金投入與之密切相關(guān)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布信息，2018年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值較上年增長(zhǎng)6.6%，實(shí)現(xiàn)了6.5%左右的預(yù)期目標(biāo)，增速連續(xù)16個(gè)季度運(yùn)行在6.4%-7.0%區(qū)間。GDP增速變化穩(wěn)定，但是較前期10%+的增長(zhǎng)速度到如今6.5%左右的增速，GDP增速變化帶給社會(huì)的影響是巨大的。此外國(guó)家大力倡導(dǎo)供給側(cè)改革、去杠桿減庫(kù)存，深化改革進(jìn)程如火如荼。

?????二、財(cái)務(wù)柔性和財(cái)務(wù)困境成本及其之間的關(guān)系

（一）財(cái)務(wù)柔性

根據(jù)曾愛(ài)民、魏志華（2013）關(guān)于財(cái)務(wù)柔性的研究，將財(cái)務(wù)柔性定義為通過(guò)適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)政策安排，企業(yè)建立起來(lái)的獲取和調(diào)用內(nèi)外部資金的能力。DeAngelo（2009）認(rèn)為，財(cái)務(wù)柔性可以分為三類(lèi)，分別是現(xiàn)金柔性、負(fù)債融資柔性以及權(quán)益融資柔性。企業(yè)獲取財(cái)務(wù)柔性的渠道也依據(jù)類(lèi)別分為持有現(xiàn)金、保持一定的負(fù)債融資以及權(quán)益融資。曾愛(ài)民、魏志華（2013）認(rèn)為現(xiàn)金柔性是指企業(yè)調(diào)動(dòng)現(xiàn)金存量的能力。負(fù)債融資柔性是指企業(yè)通過(guò)舉借債務(wù)或發(fā)行債券籌集資金的能力。負(fù)債具有杠桿效益并且較低的負(fù)債率意味著低風(fēng)險(xiǎn)以及該企業(yè)具有進(jìn)一步舉債的空間，并且面對(duì)投資機(jī)遇時(shí)可以更快地進(jìn)入市場(chǎng)。權(quán)益融資柔性是指企業(yè)通過(guò)權(quán)益性證券發(fā)行渠道籌集所得資金的能力。按照定義，財(cái)務(wù)柔性=現(xiàn)金柔性+負(fù)債融資柔性+權(quán)益融資柔性。公式所得數(shù)字越高，標(biāo)志著企業(yè)財(cái)務(wù)柔性越大。之前有關(guān)財(cái)務(wù)柔性的研究中，考慮到我國(guó)很多企業(yè)在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督下，無(wú)法自主決定發(fā)行權(quán)益融資的數(shù)量、時(shí)間等情況，將公式中的權(quán)益融資柔性暫不考慮。財(cái)務(wù)柔性公式簡(jiǎn)化為財(cái)務(wù)柔性=現(xiàn)金柔性+負(fù)債融資柔性。

（二）財(cái)務(wù)困境成本

根據(jù)管理大辭典的定義，財(cái)務(wù)困境成本是指在公司增加財(cái)務(wù)杠桿的情況下，造成對(duì)債權(quán)人的違約或者出現(xiàn)付息困難情況所帶來(lái)的成本。一般學(xué)術(shù)界將其分類(lèi)為直接成本和間接成本。直接成本指由破產(chǎn)導(dǎo)致的清算或重組法律及管理成本;間接成本則是由于破產(chǎn)的負(fù)面影響，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不良效應(yīng)所致的機(jī)會(huì)成本。財(cái)務(wù)困境成本并不等同于破產(chǎn)成本，企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境往往源自困境前所制定的決策，破產(chǎn)成本是財(cái)務(wù)困境成本中的組成部分。當(dāng)企業(yè)無(wú)力解決財(cái)務(wù)困境時(shí)，企業(yè)將進(jìn)入破產(chǎn)程序，產(chǎn)生財(cái)務(wù)困境成本。

財(cái)務(wù)困境成本的量化可以分為兩個(gè)部分進(jìn)行，根據(jù)定義直接成本量化比較清晰明了，Warner等根據(jù)20年間11家進(jìn)入破產(chǎn)程序的公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)直接財(cái)務(wù)困境成本約占該企業(yè)破產(chǎn)前一年度市場(chǎng)價(jià)值的4%。間接成本的量化則以Altman（1984）提出的回歸分析法和證券分析師預(yù)測(cè)法影響較廣。其中回歸分析法是用所需預(yù)測(cè)年度前十年的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，建立回歸模型后將所處行業(yè)相關(guān)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)代入得到企業(yè)預(yù)期銷(xiāo)售數(shù)據(jù)。而后將預(yù)期銷(xiāo)售量與十年間平均銷(xiāo)售利潤(rùn)率相乘得到預(yù)期銷(xiāo)售盈利。實(shí)際盈利與預(yù)期盈利之間的差額即為間接財(cái)務(wù)困境成本。

（三）財(cái)務(wù)柔性與財(cái)務(wù)困境成本關(guān)系分析

現(xiàn)金柔性與財(cái)務(wù)困境成本。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)杜克大學(xué)聯(lián)合《首席財(cái)務(wù)官》雜志對(duì)世界500強(qiáng)企業(yè)CFO進(jìn)行了一個(gè)調(diào)查。調(diào)查中設(shè)置了一個(gè)問(wèn)題：“當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境之時(shí)，如果銀行承諾在一個(gè)授信額度內(nèi)可以提供貸款，你愿意購(gòu)買(mǎi)嗎？”。結(jié)果顯示愿意購(gòu)買(mǎi)的CFO比例達(dá)45%，選擇不購(gòu)買(mǎi)的CFO占比22%。不購(gòu)買(mǎi)的原因是公司已經(jīng)為可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)困境超額預(yù)留了大量現(xiàn)金。從該調(diào)查中可以窺見(jiàn)，企業(yè)如果在困境發(fā)生前儲(chǔ)備了足量的現(xiàn)金是可以幫助企業(yè)度過(guò)危險(xiǎn)期以及擁有更多的投資機(jī)會(huì)。Myers（1984）在籌資優(yōu)序理論中提出，若企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中持有適量的現(xiàn)金，在企業(yè)股票等金融工具被低估時(shí)可以降低其產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。依此理論，當(dāng)企業(yè)股票等被低估時(shí)，企業(yè)持有適量現(xiàn)金柔性可以由己身化解面臨的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了因被低估引發(fā)財(cái)務(wù)困境的可能性。Ferreira和Vilela（2004）認(rèn)為，企業(yè)持有適量現(xiàn)金有助于在其面臨特殊情況時(shí)解決突發(fā)性的資金需求，從而降低陷入財(cái)務(wù)困境的概率，或者幫助企業(yè)在融資約束的情形下財(cái)務(wù)政策不受影響。所以當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金柔性穩(wěn)定且適量時(shí)，可以有效規(guī)避財(cái)務(wù)困境，從而降低財(cái)務(wù)困境成本。

負(fù)債融資柔性與財(cái)務(wù)困境成本。負(fù)債融資柔性離不開(kāi)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的分析和探討。財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策中的債務(wù)籌資決策息息相關(guān)。采取低財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)為日后提升財(cái)務(wù)杠桿預(yù)留了更充足的空間。從財(cái)務(wù)困境角度出發(fā)，當(dāng)企業(yè)啟動(dòng)破產(chǎn)程序時(shí)，債權(quán)優(yōu)先于所有權(quán)，企業(yè)產(chǎn)生的正盈余以及其他資產(chǎn)將優(yōu)先賠償債權(quán)人而后才會(huì)依次賠償于股東。企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿越高，對(duì)企業(yè)形成的壓力越大，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)產(chǎn)生的成本就越高。選擇低財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)為后期提升財(cái)務(wù)杠桿保留了選擇權(quán)，同時(shí)降低了發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率。

權(quán)益融資柔性與財(cái)務(wù)困境成本。權(quán)益融資常見(jiàn)形式是以股票來(lái)進(jìn)行融資，企業(yè)權(quán)益性融資能力與股利政策相關(guān)。根據(jù)DeAngelo（2009）所提出的DD理論，企業(yè)在提升負(fù)債籌資能力的同時(shí)，還應(yīng)合理有效地運(yùn)用權(quán)益性支付，管控自由現(xiàn)金的運(yùn)用，減少代理成本。Oded（2012）指出，企業(yè)進(jìn)行股利分配會(huì)造成一部分現(xiàn)金外流，雖然減少了其中的代理成本，但若此筆股利支付的現(xiàn)金在今后企業(yè)投資時(shí)剛好被需要或是防范風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)備金，會(huì)在企業(yè)的后期經(jīng)營(yíng)中帶來(lái)一定的損失。企業(yè)如果分配股利過(guò)少，會(huì)降低發(fā)行權(quán)益性證券籌集資金的能力即降低權(quán)益融資柔性。但分配股利過(guò)多也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)額外的負(fù)擔(dān)和潛在的風(fēng)險(xiǎn)。所以企業(yè)應(yīng)制定合適的股利分配政策，保持適量的權(quán)益融資柔性，減少財(cái)務(wù)困境成本的產(chǎn)生。

動(dòng)態(tài)視角關(guān)注財(cái)務(wù)柔性與財(cái)務(wù)困境成本間關(guān)系。以往對(duì)財(cái)務(wù)柔性的研究往往基于靜態(tài)視角，但企業(yè)實(shí)際是處于動(dòng)態(tài)環(huán)境中不斷發(fā)展變化，企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境也并不一定是財(cái)務(wù)問(wèn)題，還受外部環(huán)境事件等因素的影響。例如中興通訊受美國(guó)制裁影響，2018年半年度及三季度利潤(rùn)表均呈現(xiàn)較大虧損。通過(guò)以上的分析可知，企業(yè)持有財(cái)務(wù)柔性可助其度過(guò)金融危機(jī)或意外事件的打擊，從而避免陷入財(cái)務(wù)困境。但是財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備量不僅限于當(dāng)期，還應(yīng)包括前期財(cái)務(wù)柔性和未來(lái)預(yù)期財(cái)務(wù)柔性?？鐣r(shí)間全面考慮財(cái)務(wù)柔性持有水平，更有助于分析其與財(cái)務(wù)困境成本間的關(guān)系。

?????三、加強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性與財(cái)務(wù)困境成本研究的建議

（一）進(jìn)一步加深財(cái)務(wù)柔性量化研究

保持適量財(cái)務(wù)柔性有利于降低財(cái)務(wù)困境成本發(fā)生概率，但是如何才算適量仍需進(jìn)一步深入研究。財(cái)務(wù)柔性中現(xiàn)金柔性、負(fù)債融資柔性量化根據(jù)曾愛(ài)民、魏志華（2013）提出的量化公式：現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)現(xiàn)金比率，負(fù)債融資柔性=Max（0，行業(yè)平均負(fù)債比率-企業(yè)負(fù)債比率）。權(quán)益融資柔性的量化研究仍需進(jìn)一步確定。此外之前財(cái)務(wù)柔性水平劃分的高低分界是根據(jù)數(shù)據(jù)中的Top30%以及Lowest30%，此劃分方式并非十分準(zhǔn)確，未來(lái)劃分依據(jù)可以借助大數(shù)據(jù)進(jìn)行。

（二）動(dòng)態(tài)視角考慮企業(yè)財(cái)務(wù)柔性持有量，探究其對(duì)財(cái)務(wù)困境成本影響

財(cái)務(wù)柔性的度量不僅要考慮當(dāng)期，還應(yīng)考慮前期已儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性以及預(yù)期儲(chǔ)備量。若企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困難，會(huì)抑制當(dāng)期及未來(lái)投資，并且需要依靠當(dāng)期以及前期財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備渡過(guò)難關(guān)。但是現(xiàn)有研究往往忽略預(yù)期財(cái)務(wù)柔性持有水平的作用，財(cái)務(wù)困境不是一天形成，財(cái)務(wù)困境成本問(wèn)題的解決也不是一日之功。若財(cái)務(wù)困境仍未脫離，財(cái)務(wù)柔性所剩無(wú)幾，對(duì)企業(yè)依舊是沉重打擊。動(dòng)態(tài)視角考慮財(cái)務(wù)柔性的持有量，綜合考慮前期、當(dāng)期和預(yù)期財(cái)務(wù)柔性水平，降低企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本可以成為日后研究的一個(gè)方向。

（三）系統(tǒng)化研究財(cái)務(wù)柔性，降低財(cái)務(wù)困境成本影響

企業(yè)不但存在財(cái)務(wù)柔性，還有財(cái)務(wù)系統(tǒng)柔性、生產(chǎn)柔性、經(jīng)營(yíng)柔性等。企業(yè)財(cái)務(wù)的運(yùn)轉(zhuǎn)離不開(kāi)生產(chǎn)部門(mén)、經(jīng)營(yíng)部門(mén)等部門(mén)的綜合配合和運(yùn)轉(zhuǎn)。企業(yè)若發(fā)生財(cái)務(wù)困境，產(chǎn)生財(cái)務(wù)困境成本也不僅僅是由財(cái)務(wù)部門(mén)所致。研究財(cái)務(wù)柔性與財(cái)務(wù)困境成本間的關(guān)系自然不能與其他部門(mén)運(yùn)行管理產(chǎn)生的相關(guān)柔性割裂開(kāi)來(lái)。

（四）促進(jìn)財(cái)務(wù)柔性和財(cái)務(wù)困境成本的研究與財(cái)務(wù)實(shí)踐相結(jié)合

企業(yè)應(yīng)成立專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)柔性監(jiān)控管理的組織和人員。當(dāng)面臨融資約束較大時(shí)，高財(cái)務(wù)柔性企業(yè)可以積極運(yùn)用富余資金投資，獲得投資收益回報(bào);低財(cái)務(wù)柔性企業(yè)則需進(jìn)行儲(chǔ)備，提升財(cái)務(wù)柔性。

企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)柔性的持有水平對(duì)避免陷入財(cái)務(wù)困境，產(chǎn)生財(cái)務(wù)困境成本有重要作用。企業(yè)比較方便操作的是現(xiàn)金柔性和負(fù)債融資柔性，對(duì)于其中“度”的考量成為關(guān)鍵?，F(xiàn)金持有過(guò)多無(wú)形中會(huì)浪費(fèi)企業(yè)資源，現(xiàn)金持有過(guò)少在面臨財(cái)務(wù)困境成本時(shí)對(duì)企業(yè)不利;負(fù)債率過(guò)高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增大，積壓后續(xù)上升空間，財(cái)務(wù)杠桿過(guò)低亦是沒(méi)有發(fā)揮負(fù)債的財(cái)務(wù)功能以及杠桿效益。權(quán)益融資柔性也是如此。如何跨時(shí)間動(dòng)態(tài)全面考慮財(cái)務(wù)柔性持有水平，進(jìn)一步量化財(cái)務(wù)柔性水平以及系統(tǒng)化研究財(cái)務(wù)柔性，降低企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本，成為下一階段研究的重要內(nèi)容。最后，將理論成果進(jìn)一步落實(shí)到企業(yè)，讓企業(yè)在現(xiàn)在的大環(huán)境下持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展，會(huì)讓這一課題的研究更有意義。

參考文獻(xiàn)：

[1]王連軍.金融發(fā)展、財(cái)務(wù)柔性與公司去杠桿——來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2018（06）.

[2]王帆，倪娟.融資約束、財(cái)務(wù)柔性與股利政策選擇[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2016（04）.

[3]張濤，劉沖.企業(yè)財(cái)務(wù)柔性研究綜述[J].財(cái)經(jīng)研究，2015（22）.

[4]Arslan-Ayaydin，F(xiàn)lorackis C ，Ozkan A .Financial flexibility，corporate investment and performance： evidence from financial crises[J].Review of Quantitative Finance and Accounting，2014，42（02）.

[5]曾愛(ài)民，魏志華.融資約束、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性——理論分析及來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)研究，2013（11）.

[6]曾愛(ài)民，張純，魏志華.金融危機(jī)沖擊、財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備與企業(yè)投資行為——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理世界，2013（04）.

[7]Campello M，Graham J R ，Harvey C R .The Real Effects of Financial Constraints： Evidence from a Financial Crisis[J].Social Science Electronic Publishing，2010（05）.

[8]饒華春.中國(guó)金融發(fā)展與企業(yè)融資約束的緩解——基于系統(tǒng)廣義矩估計(jì)的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)分析[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009，30（11）.

（周莎、陶思奇，南京審計(jì)大學(xué)金審學(xué)院）