孫金鉅

科創(chuàng)板推出“綠鞋機(jī)制”，相較美股港股，其明確超額配售的戰(zhàn)投12個(gè)月鎖定期、禁止刷新、“價(jià)差”收益歸證券投資者保護(hù)基金，是同科創(chuàng)板T+1的交易制度和不完善的做空機(jī)制相匹配的，相對(duì)而言更加穩(wěn)健。

“綠鞋機(jī)制”還能提升網(wǎng)上網(wǎng)下打新的中簽率和新股上市后的收益率，對(duì)發(fā)行人、承銷(xiāo)商、打新和戰(zhàn)略投資者多方有益，能有效降低新股發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)。

科創(chuàng)板拉開(kāi)帷幕，市場(chǎng)化定價(jià)配套“綠鞋機(jī)制”

上交所發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)業(yè)務(wù)指引》（下稱(chēng)“《業(yè)務(wù)指引》”），允許科創(chuàng)板公司發(fā)行使用超額配售選擇權(quán)，并對(duì)實(shí)施細(xì)節(jié)做出規(guī)定。

超額配售選擇權(quán)，即市場(chǎng)俗稱(chēng)的“綠鞋機(jī)制”，是指在IPO過(guò)程中，允許承銷(xiāo)商向投資者出售比原計(jì)劃發(fā)行更多的股票。采用“綠鞋機(jī)制”可以根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)節(jié)融資規(guī)模，平衡新股發(fā)行市場(chǎng)的供求關(guān)系，防止新股發(fā)行上市后股價(jià)破發(fā)，以增強(qiáng)參與一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)的投資者信心，實(shí)現(xiàn)新股股價(jià)由一級(jí)市場(chǎng)向二級(jí)市場(chǎng)的平穩(wěn)過(guò)渡。

科創(chuàng)板突破市盈率限制采用市場(chǎng)化定價(jià)，為了維護(hù)市場(chǎng)化定價(jià)上市后股價(jià)的穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)新股價(jià)格由一級(jí)市場(chǎng)到二級(jí)市場(chǎng)的平穩(wěn)過(guò)渡，科創(chuàng)板配套推出了超額配售選擇權(quán)。

截至2019年7月11日，科創(chuàng)板已有147家公司上報(bào)，共有75家公司在招股說(shuō)明書(shū)中披露允許采用超額配售選擇權(quán)，整體占比51.4%。融資規(guī)模體量比較大的公司更傾向于選擇“綠鞋機(jī)制”來(lái)實(shí)現(xiàn)股價(jià)的穩(wěn)健過(guò)渡，保障發(fā)行的順利進(jìn)行。

他山之石：相較美/港股，科創(chuàng)板“綠鞋機(jī)制”更加穩(wěn)健

“綠鞋機(jī)制”發(fā)源于美國(guó)，并在主要資本市場(chǎng)得到廣泛應(yīng)用。

1960年，美國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）將超額配售選擇權(quán)認(rèn)定為價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制，超額配售的最高比例定為10%，1983年8月，NASD繼續(xù)將超額配售最高比例提升至15%。美股市場(chǎng)上，阿里巴巴通過(guò)“綠鞋機(jī)制”創(chuàng)下史上最大IPO，F(xiàn)acebook、虎牙、瑞信咖啡等皆為經(jīng)典案例。2018年至2019年上半年，美國(guó)納斯達(dá)克和紐交所共有375家公司首次公開(kāi)發(fā)行，其中采用“綠鞋機(jī)制”的有303家，占比超80%。

倫敦市場(chǎng)上，華泰證券通過(guò)行使超額配售權(quán)，額外發(fā)行7501364份GDR。此外，香港市場(chǎng)自1993年起IPO開(kāi)始引入“綠鞋機(jī)制”，2018年至2019年上半年港股市場(chǎng)的276家IPO中，也有近一半數(shù)量（134家）的公司采用“綠鞋機(jī)制”。

2006年9月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了經(jīng)修訂的《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》，第48條規(guī)定“首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)”。2006年10月27日，工商銀行IPO首次運(yùn)用了超額配售選擇權(quán)，“綠鞋機(jī)制”正式登陸A股市場(chǎng)。

不過(guò)，由于A股發(fā)行市盈率的限制以及炒新情緒較好，A股的短期發(fā)行破發(fā)率很低，對(duì)“綠鞋機(jī)制”的需求度不高。A股IPO采用“綠鞋機(jī)制”的公司也極為鮮見(jiàn)，后續(xù)僅有2010年7月15日上市的農(nóng)業(yè)銀行和2010年8月18日上市的光大銀行兩家。

就“綠鞋機(jī)制”使用條件而言，上交所并未對(duì)科創(chuàng)板作特別限制，而A股其他板塊、港股及美股對(duì)發(fā)行人均有一定的硬性要求，科創(chuàng)板“綠鞋”適用的范圍更廣。

科創(chuàng)板和A股一致要求超額配售的股份鎖定不少于12個(gè)月，而美股超額配售股份的鎖定期沒(méi)有明文規(guī)定，由發(fā)行人與投資者協(xié)議確定，港股也僅對(duì)基石投資者要求鎖定不少于6個(gè)月。美股和港股存在超額配售后即可賣(mài)出的情形，有抑制新股過(guò)度炒作的作用。

美股和港股為T(mén)+0交易制度，且有做空機(jī)制，炒新情緒相對(duì)理性，超額配售股份不鎖定對(duì)穩(wěn)定股價(jià)更有意義。而科創(chuàng)板目前仍舊為T(mén)+1的交易制度，且前期做空機(jī)制相對(duì)不完善，因此，針對(duì)超額配售投資者鎖定一年更有利于新股上市后股價(jià)的穩(wěn)定。

同樣不同于美/港股，科創(chuàng)板規(guī)定主承銷(xiāo)商不得在“綠鞋機(jī)制”操作中賣(mài)出為穩(wěn)定股價(jià)而購(gòu)入的股票，禁止“刷新綠鞋”，并且穩(wěn)定股價(jià)所獲價(jià)差收益（超額發(fā)行募集資金-二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)股票資金）需交付證券投資者保護(hù)基金。而美股和港股在“綠鞋機(jī)制”買(mǎi)入過(guò)程中同時(shí)是可以賣(mài)出的，“價(jià)差”收益歸主承銷(xiāo)商（穩(wěn)市商）。

科創(chuàng)板禁止“刷新綠鞋”同時(shí)將價(jià)差收益歸證券投資者保護(hù)基金，同樣和現(xiàn)行的T+1交易制度和做空機(jī)制不完善相匹配，即可以有效地防止主承券商在“綠鞋”期間操縱股價(jià)，也可以防止主承券商通過(guò)高價(jià)發(fā)行、低價(jià)購(gòu)回的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)套利。相對(duì)成熟市場(chǎng)的美股和港股而言，科創(chuàng)板的“綠鞋機(jī)制”更加穩(wěn)健，也和科創(chuàng)板的交易制度更加匹配，能更好地起到穩(wěn)定新股上市發(fā)行初期股價(jià)的作用。

“綠鞋機(jī)制”提升打新收益，多方共贏降低新股發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)

“綠鞋機(jī)制”能提升網(wǎng)上網(wǎng)下打新的中簽率，同時(shí)還能提升新股上市后的收益率。

科創(chuàng)板超額配售的股票為延時(shí)向戰(zhàn)略投資者交付，科創(chuàng)板規(guī)則規(guī)定，首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量在1億股以上的，可以向戰(zhàn)略投資者配售股票不超過(guò)本次公開(kāi)發(fā)行數(shù)量的30%;首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量不足1億股，戰(zhàn)略投資者獲得配售股票總量不超過(guò)本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的20%。例如某發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行10億股，戰(zhàn)略投資者獲配上限為3億股。如果該公司選擇了超額配售權(quán)，那么，主承銷(xiāo)商向戰(zhàn)略投資者延期交付的超額配售的1.5億股（亦可以理解為向戰(zhàn)略投資者借入）會(huì)同非戰(zhàn)略配售的7億股合計(jì)8.5億股對(duì)網(wǎng)下和網(wǎng)上的投資者公開(kāi)發(fā)行（實(shí)際發(fā)行了11.5億股，1.5億股延時(shí)交付）。與沒(méi)有超額配售權(quán)相比而言，無(wú)論超額配售權(quán)是否行使，網(wǎng)下和網(wǎng)上的打新投資者配售的比例都會(huì)由70%提升到了85%，中簽率將顯著提升。

同時(shí)，超額配售權(quán)對(duì)新股上市初期有很好的股價(jià)穩(wěn)定作用，出現(xiàn)“破發(fā)”時(shí)可以買(mǎi)入股票維穩(wěn)股價(jià)，對(duì)新股上市后的收益率亦有幫助。因此，“綠鞋機(jī)制”能有效提升網(wǎng)上網(wǎng)下投資者的打新收益。

“綠鞋機(jī)制”短期穩(wěn)定股價(jià)，給市場(chǎng)化定價(jià)增加了一層保障?！熬G鞋機(jī)制”主要目的在于上市后的前30個(gè)自然日對(duì)于股價(jià)的穩(wěn)定作用，由于存在15%的買(mǎi)盤(pán)，對(duì)上市“破發(fā)”公司的短期股價(jià)穩(wěn)定作用很明顯。

美股和港股而言，“綠鞋機(jī)制”在穩(wěn)定股價(jià)防止“破發(fā)”以及抑制過(guò)度炒新上均有良好的作用?？苿?chuàng)板在目前T+1的交易制度以及做空機(jī)制尚不完善的基礎(chǔ)上推出的“綠鞋機(jī)制”更為穩(wěn)健，主要作用在于穩(wěn)定上市初期的新股價(jià)格，防止“破發(fā)”。借鑒美股和港股，“綠鞋機(jī)制”在公司上市初期（前30個(gè)自然日）對(duì)股價(jià)的穩(wěn)定作用十分明顯，但長(zhǎng)期看“綠鞋機(jī)制”對(duì)公司的長(zhǎng)期股價(jià)走勢(shì)并無(wú)明顯作用。

以小米集團(tuán)和中國(guó)鐵塔為例，小米集團(tuán)在“綠鞋機(jī)制”維持股價(jià)穩(wěn)定期間僅首日短暫破發(fā)，最終全額行使了超額配售權(quán)，但目前走勢(shì)與“綠鞋機(jī)制”期間走勢(shì)背離。中國(guó)鐵塔則是在上市不久后即破發(fā)，維持股價(jià)穩(wěn)定期間二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入了12.94%的股份維穩(wěn)，但長(zhǎng)期看持續(xù)走牛，與“綠鞋機(jī)制”維穩(wěn)期間走勢(shì)同樣相背離。

科創(chuàng)板推行的市場(chǎng)化定價(jià)是全球成熟市場(chǎng)普遍采用的新股定價(jià)方法，而“綠鞋機(jī)制”對(duì)市場(chǎng)化定價(jià)增加了一層保障。若市場(chǎng)化定價(jià)過(guò)高，上市即破發(fā)，授權(quán)主承銷(xiāo)商可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入的方式進(jìn)行對(duì)沖，實(shí)現(xiàn)新股股價(jià)的平穩(wěn)過(guò)渡，同時(shí)也縮減了新股的發(fā)行數(shù)量。若發(fā)行價(jià)過(guò)低，上市后股價(jià)上漲，發(fā)行人可以新增發(fā)行15%的股票，多獲得15%的融資。

“綠鞋機(jī)制”多方共贏，降低科創(chuàng)板新股發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)。

新股上市后股價(jià)上升的情況下，“綠鞋機(jī)制”對(duì)發(fā)行人和主承銷(xiāo)商有利，發(fā)行人可以募集更多的資金，主承銷(xiāo)商可以獲得更多的承銷(xiāo)費(fèi)用。新股上市后股價(jià)下跌時(shí)，“綠鞋機(jī)制”則對(duì)網(wǎng)上網(wǎng)下打新投資者和戰(zhàn)略投資者有利，15%的買(mǎi)盤(pán)可以幫助維穩(wěn)股價(jià)。

尤其是在科創(chuàng)板上市的前5個(gè)交易日股價(jià)不設(shè)漲跌幅限制、第6個(gè)交易日開(kāi)始股價(jià)的漲跌幅限制放寬至20%的情況下，“綠鞋機(jī)制”的引入將降低新股上市首日即大幅破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)?！熬G鞋機(jī)制”對(duì)參與新股發(fā)行的各方均有利，能夠有效地降低科創(chuàng)板新股發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)，助推科創(chuàng)板的市場(chǎng)化定價(jià)進(jìn)一步向國(guó)際化看齊。

作者為新時(shí)代證券研究所所長(zhǎng)兼中小盤(pán)首席研究員，專(zhuān)注于新興產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)挖掘以及研究策劃工作，有專(zhuān)著《并購(gòu)重組投資策略》（2016年1月）、《讀懂上市公司信息》（2018年5月）等