談申申 孫思棟

摘要：新時(shí)代金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)離不開供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，更離不開風(fēng)險(xiǎn)防范，根本落腳點(diǎn)在于資金投向。影子銀行滿足了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求，但可能會(huì)放大宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)?；诿姘寤貧w模型和GMM方法分析了影子銀行在不同所有權(quán)性質(zhì)、行業(yè)屬性、風(fēng)險(xiǎn)特征的上市公司之間的資金投向情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大量資金流入了地方國(guó)營(yíng)企業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)和“高風(fēng)險(xiǎn)”投資標(biāo)的，意味著經(jīng)濟(jì)的順周期性得到了強(qiáng)化。從而，立足于資金投向?yàn)橛白鱼y行加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的現(xiàn)象提供了一種佐證和解釋。

關(guān)鍵詞：影子銀行;經(jīng)濟(jì)波動(dòng);資金投向;風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管

一、 引言

影子銀行是否有利于宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展？學(xué)界觀點(diǎn)一般認(rèn)為，影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張滿足了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求，促進(jìn)了宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但同時(shí)也加劇了順周期效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，積聚了金融風(fēng)險(xiǎn)（林琳，2017;Stein，2012）。陳利鋒（2016）的具體分析發(fā)現(xiàn)，在“外生技術(shù)沖擊”導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中影子銀行發(fā)揮了放大作用，而在“緊縮性貨幣政策沖擊”驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中影子銀行發(fā)揮了抵消作用，兩相疊加的最終結(jié)果是使宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)增大、貨幣政策趨于失效、社會(huì)福利惡化。徐亞平和宋楊（2016）、肖崎和阮健濃（2014）的研究結(jié)論與此類似，認(rèn)為影子銀行規(guī)模擴(kuò)張與社會(huì)融資渠道多元化將弱化貨幣政策效果，從而加劇經(jīng)濟(jì)的順周期性，即波動(dòng)性。大多數(shù)文獻(xiàn)是DSGE框架下展開的理論性研究，針對(duì)影響機(jī)制進(jìn)行驗(yàn)證的實(shí)證研究很少，但莊子罐等（2018）曾提出猜想：影子銀行資金流入過剩產(chǎn)能行業(yè)和低效率企業(yè)可能是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇的潛在原因。

因此，影子銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響主要體現(xiàn)兩方面：一是，影子銀行作為金融服務(wù)商發(fā)揮了調(diào)配資金供求、優(yōu)化資源配置的功能，有助于刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);二是，會(huì)帶來宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)積累、效率降低，不利于長(zhǎng)期發(fā)展。文章在分析影子銀行效應(yīng)的過程中將主要探討影子銀行、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與資金投向三者之間的關(guān)系，故分別給出概念界定。

（1）影子銀行。一般認(rèn)為影子銀行是指缺乏金融監(jiān)管的信用中介服務(wù)，但具體內(nèi)涵尚未達(dá)成共識(shí)。實(shí)證分析中往往基于數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性、可獲得性考慮，采用核心影子銀行的統(tǒng)計(jì)口徑，即信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三者之和（李建軍和胡鳳云，2013）。

（2）經(jīng)濟(jì)波動(dòng)?！敖?jīng)濟(jì)波動(dòng)”常指實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的變動(dòng)（陳利鋒，2016）。其中，“負(fù)向波動(dòng)”是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率變動(dòng)為負(fù)時(shí)的波動(dòng)，一般情況下也是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)負(fù)向沖擊導(dǎo)致的波動(dòng);“正向波動(dòng)”則指經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的變動(dòng)為正時(shí)的波動(dòng)。

（3）資金投向。主要從3個(gè)維度衡量資金投向：行業(yè)屬性、所有權(quán)特征、風(fēng)險(xiǎn)特征。首先，區(qū)分過剩產(chǎn)能行業(yè)與其他行業(yè)：根據(jù)程俊杰，劉志彪（2015）和國(guó)發(fā)[2009]38號(hào)文、工信部[2015]129號(hào)文，將鋼鐵業(yè)、煤炭業(yè)、建材業(yè)（包括水泥和玻璃）和電解鋁業(yè)的企業(yè)納入過剩產(chǎn)能行業(yè)。這些行業(yè)在研究時(shí)段內(nèi)一直處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)。其次，區(qū)分中央國(guó)有企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。最后，參考張敏等（2015）的方法，區(qū)分高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。本文并不關(guān)注資金投向的絕對(duì)規(guī)模分布情況，而是分析影子銀行規(guī)模擴(kuò)張對(duì)不同類別企業(yè)融資約束的緩解情況。

本文主要貢獻(xiàn)在于：基于實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行資金大量流入了低效率、高風(fēng)險(xiǎn)、過剩產(chǎn)能行業(yè)企業(yè)，雖然滿足了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需要，但是也降低了資金效率、加劇了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，因此應(yīng)逐步規(guī)范影子銀行監(jiān)管，使影子銀行在陽光下健康發(fā)展。

二、 影子銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

1. 滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需要。從中國(guó)人民銀行公布的社會(huì)融資規(guī)模來源上看，金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)是企業(yè)為完成投資項(xiàng)目而進(jìn)行融資的兩類主要渠道。從結(jié)構(gòu)上看，人民幣貸款占據(jù)著最重要的地位;而以信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票為主要形式的影子銀行資金則對(duì)新增人民幣貸款等正規(guī)信貸渠道有強(qiáng)烈的替代作用。圖1將2010-2017年月度的窄口徑影子銀行規(guī)模環(huán)比增量與新增人民幣貸款規(guī)模進(jìn)行比較，展示了影子銀行與正規(guī)信貸體系之間此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。

在間接融資為主的中國(guó)，影子銀行主要表現(xiàn)為銀行信貸的直接延伸（殷劍峰和王增武，2013）。與人民幣貸款支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用類似，影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張為企業(yè)提供了更為豐富的融資選擇和充足的資金來源。根據(jù)孫思棟、談申申（2018）的測(cè)算，中國(guó)的影子銀行規(guī)模從2010年的16.2萬億增長(zhǎng)至2017年的80.2萬億，年均增速25.67%;同期核心影子銀行規(guī)模由9.21萬億上升到26.94萬億，擴(kuò)大了兩倍多。這一數(shù)據(jù)與Chen等（2017）的結(jié)論基本一致。大量的資金通過影子銀行渠道流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，卻不受到正規(guī)信貸面臨的規(guī)則約束，不禁讓人擔(dān)憂：監(jiān)管缺位之下的影子銀行資金流向了哪里？是否可以真正服務(wù)于產(chǎn)業(yè)升級(jí)與動(dòng)能轉(zhuǎn)換？

2. 放大了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融海嘯轉(zhuǎn)變了世界經(jīng)濟(jì)欣欣向榮的發(fā)展趨勢(shì)。外部詭譎多變的國(guó)際環(huán)境與內(nèi)部日益困窘的增長(zhǎng)壓力使中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況面臨著前所未有的變化。面對(duì)著對(duì)外貿(mào)易端裹足不前的形勢(shì)，中國(guó)政府果斷采取了擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施投資的積極財(cái)政政策，逐漸拉動(dòng)本國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)走出泥潭，重回增長(zhǎng)軌道。然而同時(shí)，“后財(cái)政刺激時(shí)代”則遺留下產(chǎn)能過剩、流動(dòng)性泛濫等諸多難題。在金融領(lǐng)域，這種變化不僅表現(xiàn)為企業(yè)債務(wù)水平顯著上升，還表現(xiàn)為宏觀政策轉(zhuǎn)向背景下企業(yè)融資渠道的復(fù)雜化、隱匿化。影子銀行則為企業(yè)在景氣時(shí)期非理性擴(kuò)張、下行時(shí)期免于市場(chǎng)淘汰提供了資金保障。從這個(gè)意義上講，影子銀行發(fā)揮了金融杠桿對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的放大作用。

可見，影子銀行滿足了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求卻放大了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，評(píng)估影子銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響需要立足于更精確的微觀企業(yè)層面，應(yīng)考察來自于影子銀行的資金支持了哪些類型的企業(yè)發(fā)展。

三、 資金投向與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

1. 研究假設(shè)。許多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，影子銀行會(huì)在加劇了經(jīng)濟(jì)順周期性的同時(shí)，減弱了貨幣政策效果（如，陳利鋒，2016）。一種可能的解釋是影子銀行資金多投資于波動(dòng)性較大的經(jīng)濟(jì)部門，比如風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較差的中小企業(yè)和經(jīng)營(yíng)效率低下的過剩產(chǎn)能行業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)乃至僵尸企業(yè)。雖然企業(yè)資金匱乏難題得到解決有助于短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但影子銀行投資標(biāo)的的這種產(chǎn)業(yè)與企業(yè)特性可能不利于經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)換的平穩(wěn)過渡、貨幣政策調(diào)整的相機(jī)抉擇、低效率企業(yè)的優(yōu)勝劣汰。莊子罐等（2018）認(rèn)為，“4萬億刺激計(jì)劃”衍生的大量項(xiàng)目在信貸政策頻繁轉(zhuǎn)向背景下的融資需求和社會(huì)財(cái)富增長(zhǎng)背景下的投資需求是影子銀行規(guī)模膨脹的重要原因。如果信貸緊縮政策對(duì)過熱經(jīng)濟(jì)階段的冷卻作用被影子銀行對(duì)瀕臨破產(chǎn)企業(yè)的輸血作用所抵消，信貸擴(kuò)張政策對(duì)經(jīng)濟(jì)回暖階段的刺激作用被影子銀行對(duì)正規(guī)社會(huì)融資渠道的替代作用所擠出，則影子銀行在刺激經(jīng)濟(jì)順周期波動(dòng)的同時(shí)將雙向減弱貨幣政策的調(diào)控效果，最終將導(dǎo)致放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的現(xiàn)象。那么，影子銀行的資金投向?qū)⑹莾烧哧P(guān)系研究中的一個(gè)重要切入點(diǎn)。本文據(jù)此提出了2個(gè)研究假設(shè)：

H1：從企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)上看，影子銀行資金主要投向了地方國(guó)有企業(yè);

H2：從行業(yè)上看，影子銀行資金主要投向了過剩產(chǎn)能行業(yè)。

2. 模型設(shè)定。影子銀行的資金投向反映在資金需求方表現(xiàn)為其對(duì)不同類別企業(yè)的融資約束緩解程度。屈文洲等（2011）選擇用“投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性”衡量融資約束，是一種比較成熟的方法。該方法需要設(shè)定合適的投資方程估計(jì)投資現(xiàn)金流敏感性。參考蔡鍵等（2015）采用歐拉方程模型，并考慮預(yù)期的影響，將解釋變量均設(shè)定為滯后一期項(xiàng)，同時(shí)加入現(xiàn)金流與影子銀行的交乘項(xiàng)，以衡量影子銀行對(duì)不同類別企業(yè)融資約束的緩解情況，可以得到回歸方程式：

■■=？茁0+？茁1■■+？茁2■2■+？茁3■■+？茁4■■+？茁5■■×SBANK+？著■，？著■=？滋■+？自■

為了解決動(dòng)態(tài)滯后效應(yīng)帶來的內(nèi)生性問題，本文采用GMM方法對(duì)回歸方程進(jìn)行估計(jì)。

3. 變量選取。表1列示了相關(guān)變量的具體定義。？著■是隨機(jī)誤差項(xiàng)，其中？滋■是不可觀察的個(gè)體效應(yīng)，？自■是異質(zhì)性沖擊。如果當(dāng)期現(xiàn)金流與期初總資產(chǎn)之比的系數(shù)？茁4為正，則企業(yè)面臨外部融資約束;？茁4越大，外部融資約束越嚴(yán)重。如果現(xiàn)金流與影子銀行交乘項(xiàng)的系數(shù)？茁5為負(fù)，說明影子銀行規(guī)模擴(kuò)張有助于緩解此類企業(yè)的融資約束，絕對(duì)值越大則緩解程度越高。

4. 樣本選擇與描述性統(tǒng)計(jì)。研究樣本包括滬深兩市全部A股上市公司剔除金融和被ST企業(yè)。變量數(shù)據(jù)時(shí)間范圍是2009年3季度至2016年2季度。剔除數(shù)據(jù)披露不全企業(yè)后的樣本數(shù)為1 393家，共39 004個(gè)企業(yè)—季度觀測(cè)值組成平衡面板數(shù)據(jù)。

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。變量I的均值為5.94億元，中位數(shù)為0.63億元，說明有50%以上的企業(yè)購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金在0.63億元以上。變量CF的均值為4.91億元，中位數(shù)為0.36億元，有一些樣本企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量存在凈流出。變量Y和變量K的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明樣本企業(yè)的“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”和“資產(chǎn)總額”數(shù)據(jù)的離散性較大。

四、 實(shí)證結(jié)果分析

1. 針對(duì)不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)分析。按所有權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)分類回歸，考察影子銀行規(guī)模擴(kuò)張與不同類別企業(yè)融資情況的關(guān)系。根據(jù)實(shí)際控制人屬性，選取屬于中央國(guó)有企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的上市公司分別回歸并采用GMM方法估計(jì)模型參數(shù)，工具變量選擇三期滯后項(xiàng)，采用Sargan方法檢驗(yàn)結(jié)果的有效性。不考慮公眾企業(yè)、集體企業(yè)和外資企業(yè)。表3的Panel A中，Sargan檢驗(yàn)顯示接受模型存在過度約束的原假設(shè)，估計(jì)結(jié)果可信。從內(nèi)部現(xiàn)金流的系數(shù)上看，3類企業(yè)均存在外部融資約束，但民營(yíng)企業(yè)最高、地方國(guó)有企業(yè)較高、中央國(guó)有企業(yè)非常低。該結(jié)果與我國(guó)企業(yè)當(dāng)前的融資現(xiàn)狀一致：中央國(guó)有企業(yè)普遍信譽(yù)較好、盈利能力強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)范圍符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策要求，最容易獲得貸款;地方國(guó)有企業(yè)雖然有政府信譽(yù)擔(dān)保，但負(fù)債率一般較高，往往存在過度投資傾向，外部融資約束較強(qiáng);民營(yíng)企業(yè)自負(fù)盈虧，不良貸款風(fēng)險(xiǎn)較大，所以最難通過傳統(tǒng)融資渠道獲得外部融資。從現(xiàn)金流與影子銀行規(guī)模交乘項(xiàng)的系數(shù)上看，3類企業(yè)的融資約束均隨影子銀行規(guī)模的擴(kuò)大而有所緩解，其中地方國(guó)有企業(yè)的緩解程度最大，民營(yíng)企業(yè)次之，中央國(guó)有企業(yè)最低，表明影子銀行規(guī)模擴(kuò)張著重緩解了地方國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的資金匱乏難題，并以地方國(guó)有企業(yè)為甚。

2. 針對(duì)不同行業(yè)性質(zhì)的企業(yè)分析。按行業(yè)屬性對(duì)企業(yè)分類回歸，考察影子銀行規(guī)模擴(kuò)張與過剩產(chǎn)能行業(yè)、全行業(yè)兩類企業(yè)融資情況的關(guān)系。表3的Panel B中，Sargan檢驗(yàn)結(jié)果顯示接受模型過度約束的原假設(shè)，GMM估計(jì)結(jié)果可信。內(nèi)部現(xiàn)金流的系數(shù)均為正，影子銀行與內(nèi)部現(xiàn)金流交乘項(xiàng)的系數(shù)均為負(fù)，證明了我國(guó)企業(yè)普遍存在外部融資約束，而影子銀行發(fā)展有利于降低企業(yè)的融資約束。其中過剩產(chǎn)能企業(yè)面臨的外部融資約束程度明顯高于全行業(yè)平均水平;從交乘項(xiàng)的系數(shù)上看，影子銀行發(fā)展對(duì)過剩產(chǎn)能企業(yè)的融資約束緩解程度明顯高于全行業(yè)平均水平，表明影子銀行資金為過剩產(chǎn)能行業(yè)提供了重要的金融支持。

五、 影子銀行資金投向與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系

大量資金流入地方國(guó)營(yíng)企業(yè)和過剩產(chǎn)能行業(yè)為影子銀行規(guī)模擴(kuò)張加劇宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的現(xiàn)象提供了一種解釋。

首先，地方國(guó)有企業(yè)作為受地方政府管控的機(jī)構(gòu)，需要協(xié)助當(dāng)?shù)貙?shí)現(xiàn)就業(yè)、稅收、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)政策等目標(biāo)，贏利目標(biāo)反而成為其次。不少學(xué)者從政府干預(yù)、晉升激勵(lì)、財(cái)政壓力、軟預(yù)算約束、財(cái)務(wù)困境等角度分析了地方國(guó)有企業(yè)過度投資、高負(fù)債、低效率等難題（曹春芳等，2014;姚震宇，2014）。在政府信用背書下，影子銀行替代正規(guī)信貸渠道向地方國(guó)有企業(yè)持續(xù)輸血，在經(jīng)濟(jì)上升期推動(dòng)了企業(yè)投資項(xiàng)目的非理性擴(kuò)張，在經(jīng)濟(jì)下行期延長(zhǎng)了企業(yè)的債務(wù)鏈條。由于地方國(guó)營(yíng)企業(yè)普遍利潤(rùn)少、財(cái)務(wù)支出大，金融風(fēng)險(xiǎn)不斷聚集將放大宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。擠出效應(yīng)作用下私人投資的減少和全社會(huì)投資效率的下降則會(huì)加劇這種情況（龔旻、張帆，2015）。

其次，影子銀行對(duì)過剩產(chǎn)能行業(yè)的支持實(shí)際上延緩了市場(chǎng)出清過程。雖然在經(jīng)濟(jì)下行期能夠刺激經(jīng)濟(jì)短暫反彈，但同時(shí)進(jìn)一步加劇了產(chǎn)能過剩程度，降低了產(chǎn)能利用率和企業(yè)效率，有可能使整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入更深層次的蕭條（程俊杰、劉志彪，2015）。由于過度擴(kuò)張，過剩產(chǎn)能行業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行階段將經(jīng)歷殘酷的調(diào)整。高善文（2016）比較了經(jīng)濟(jì)繁榮到低谷過程中，過剩產(chǎn)能行業(yè)與其他行業(yè)毛利率、ROA的平均降幅，結(jié)果發(fā)現(xiàn)過剩產(chǎn)能行業(yè)高達(dá)-27.3%、-5.3%，其他行業(yè)則僅為-6.8%和-1.83%?？偨Y(jié)來看，在面臨經(jīng)濟(jì)負(fù)向沖擊時(shí)，過剩產(chǎn)能企業(yè)會(huì)經(jīng)歷以下變化鏈條：市場(chǎng)需求下降-產(chǎn)品價(jià)格下跌—盈利惡化—影子銀行高融資成本使盈利進(jìn)一步惡化—企業(yè)虧損或倒閉—經(jīng)濟(jì)負(fù)向波動(dòng)被放大。

綜上所述，影子銀行的資金流向特點(diǎn)是其加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的一個(gè)因素。

六、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表3 Panel A和Panel B的分析發(fā)現(xiàn)，影子銀行的資金投向集中于地方國(guó)有企業(yè)和過剩產(chǎn)能行業(yè)，本文推斷正是由于這些企業(yè)具備高負(fù)債率、低經(jīng)營(yíng)效率等風(fēng)險(xiǎn)特征，影子銀行的金融支持才會(huì)加劇了經(jīng)濟(jì)的順周期性和波動(dòng)性。針對(duì)該推斷，應(yīng)繼續(xù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體是采用更加直接的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)分類，針對(duì)甄別出的高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資約束情況和影子銀行對(duì)其的緩解情況展開研究，從而進(jìn)一步準(zhǔn)確的證實(shí)影子銀行是通過為特定類型企業(yè)提供金融支持的方式加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

參考張敏等（2015）的方法，利用股票回報(bào)率的波動(dòng)性衡量企業(yè)個(gè)體異質(zhì)性層面的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。它等于研究期限內(nèi)、經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后的企業(yè)股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。其中，經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后的企業(yè)股票收益率=當(dāng)年企業(yè)股票收益率-該行業(yè)所有企業(yè)當(dāng)年收益率的平均值。波動(dòng)性越大代表了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。解維敏和唐清泉（2013）、Low（2009）也采用了這種方法測(cè)算企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

利用該方法，本文剔除了數(shù)據(jù)缺失樣本，計(jì)算了所有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，并將數(shù)值較高的前50%的企業(yè)定義為“高風(fēng)險(xiǎn)”企業(yè)。表3 Panel C列示了針對(duì)該類別企業(yè)的回歸結(jié)果。如果使之與Panel B中全行業(yè)企業(yè)的情況對(duì)比，可以從內(nèi)部現(xiàn)金流、影子銀行與內(nèi)部現(xiàn)金流交乘項(xiàng)的系數(shù)上發(fā)現(xiàn)：“高風(fēng)險(xiǎn)”企業(yè)面臨的外部融資約束比一般企業(yè)更大，同時(shí)影子銀行對(duì)“高風(fēng)險(xiǎn)”企業(yè)融資約束的緩解程度更強(qiáng)。說明影子銀行為此類企業(yè)提供了重要的金融支持。與表3其他回歸結(jié)果的分析結(jié)論一致，穩(wěn)健性檢驗(yàn)說明影子銀行的資金投向是其放大宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的一個(gè)原因。

七、 結(jié)論與建議

影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有復(fù)雜的影響，本文從微觀企業(yè)層面出發(fā)，針對(duì)中國(guó)上市公司開展實(shí)證分析，立足于資金投向角度考察了影子銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。由于影子銀行資金大部分流向了地方國(guó)有企業(yè)、過剩產(chǎn)能行業(yè)，而不是盈利能力較好的產(chǎn)業(yè)，所以在整體上會(huì)惡化宏觀經(jīng)濟(jì)效率。經(jīng)濟(jì)上升階段，地方國(guó)有企業(yè)在影子銀行支持下，存在過度投資傾向，負(fù)債水平有可能進(jìn)一步上升;同時(shí)過剩產(chǎn)能行業(yè)在產(chǎn)品價(jià)格上揚(yáng)的背景下會(huì)擴(kuò)大投資水平，最終推動(dòng)經(jīng)濟(jì)過熱。經(jīng)濟(jì)下行階段，兩類企業(yè)則紛紛依賴影子銀行輸血生存、瀕臨破產(chǎn)，加劇經(jīng)濟(jì)蕭條。該機(jī)制為許多研究發(fā)現(xiàn)的影子銀行規(guī)模擴(kuò)張加劇宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的現(xiàn)象提供了一種有力解釋。

雖然影子銀行滿足了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求，但其資金投向?qū)鹑谫Y源配置的扭曲不利于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。因此，在未來應(yīng)從功能監(jiān)管出發(fā)，著力實(shí)現(xiàn)影子銀行運(yùn)行的顯性化，真正置于陽光之下;引導(dǎo)影子銀行資金流向優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)，為符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策方向的行業(yè)企業(yè)，特別是部分風(fēng)險(xiǎn)較低、有發(fā)展前景的民營(yíng)企業(yè)提供金融支持，在“宜疏不宜堵”的原則下發(fā)揮出它對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的正面作用。

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基金項(xiàng)目：中國(guó)人民大學(xué)科學(xué)研究基金（中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助）項(xiàng)目成果（項(xiàng)目號(hào)：19XNH003）。

作者簡(jiǎn)介：談申申（1992-），女，漢族，浙江省湖州市人，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士生，研究方向?yàn)榻鹑隗w系與資本市場(chǎng);孫思棟（1993-），男，漢族，山東省濟(jì)寧市人，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士生，研究方向?yàn)橹袊?guó)資本市場(chǎng)。

收稿日期：2019-04-17。