吳斌，王朗，陳鋒

(東南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210096)

風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合是指多個(gè)風(fēng)投機(jī)構(gòu)共同投資于某一風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的戰(zhàn)略聯(lián)盟形態(tài)。作為一種投資策略，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合的動(dòng)因是什么？風(fēng)險(xiǎn)投資的異質(zhì)性是否對(duì)聯(lián)合的經(jīng)濟(jì)后果產(chǎn)生了不同的影響等問(wèn)題，在以往的國(guó)外研究中并沒(méi)有得到普遍一致的結(jié)論。風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合的研究較早可追溯到1987年，基于美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，Bygrave et al.實(shí)證發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資主要是基于財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)與資源動(dòng)機(jī)，并且這兩個(gè)動(dòng)機(jī)對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)是同等重要的[1]；而Lockett et al.使用英國(guó)的數(shù)據(jù)研究則發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)比資源動(dòng)機(jī)和交易流動(dòng)機(jī)更重要[2]；而 Hopp et al.則運(yùn)用德國(guó)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資主要受資源動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)[3]。

隨著國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資快速發(fā)展，近年來(lái)國(guó)內(nèi)學(xué)者展示了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合領(lǐng)域研究的極大興趣。譬如，謝科范等對(duì)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)不守恒特征進(jìn)行了分析[4]；王艷等實(shí)證測(cè)度了聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)[5]；左志剛基于財(cái)務(wù)觀、資源觀，市場(chǎng)觀視角的考察發(fā)現(xiàn)，相對(duì)較弱的內(nèi)部管理水平以及資本運(yùn)作能力使得國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合主要受資源因素的驅(qū)動(dòng)[6]；王育曉運(yùn)用Probit模型研究了資源互補(bǔ)對(duì)聯(lián)合投資形成的影響[7]。與國(guó)外文獻(xiàn)相比，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資動(dòng)因的探討主要是基于規(guī)范的理論推演，結(jié)合中國(guó)情境的經(jīng)驗(yàn)研究成果并不多見(jiàn)。事實(shí)上，國(guó)內(nèi)越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇了聯(lián)合投資形態(tài)。然而，這一聯(lián)盟是源于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的理性判斷還是“羊群行為”使然？是出于財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)、多樣化其投資組合進(jìn)而分散風(fēng)險(xiǎn)？還是出于資源動(dòng)機(jī)，以期通過(guò)聯(lián)合共享合作伙伴的知識(shí)和技能？或者是側(cè)重通過(guò)合作來(lái)共享交易流等等，試圖對(duì)上述問(wèn)題的厘清是本文研究的初衷。鑒于此，我們擬選擇創(chuàng)業(yè)板有聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資背景的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查，通過(guò)偏最小二乘法(PLS)對(duì)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)因進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合的真實(shí)動(dòng)因進(jìn)行初步探討。

一、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)的提出

在解釋風(fēng)險(xiǎn)投資公司為什么進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)問(wèn)題上，存在著兩個(gè)主流觀點(diǎn)。一個(gè)是財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)觀點(diǎn)，此觀點(diǎn)認(rèn)為風(fēng)投公司通過(guò)聯(lián)合投資可以多樣化投資組合進(jìn)而達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的[8]。而另一個(gè)是資源動(dòng)機(jī)觀點(diǎn)，從成員異質(zhì)性為分析起點(diǎn)，認(rèn)為聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資是風(fēng)投公司為了分享彼此的資源(如資金、知識(shí)、信息、投資前后的共同選擇與管理)而達(dá)成的一種互補(bǔ)性聯(lián)合[9]。此外，存在一種與資源觀有關(guān)的觀點(diǎn)，認(rèn)為聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資是用來(lái)確保、增加或者回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間交易流的一種有效方式[10]。

(一)財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)

在不降低預(yù)期回報(bào)的前提下，構(gòu)造一個(gè)多樣化的投資組合可以減少投資風(fēng)險(xiǎn)。聯(lián)合投資為了減少風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，會(huì)在不同投資領(lǐng)域的組合中進(jìn)行分散投資[11]。然而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)仍存在于一個(gè)均衡的投資組合中，它是不可能被消除的。

在現(xiàn)實(shí)中，往往存在風(fēng)險(xiǎn)投資公司比機(jī)構(gòu)投資者更難獲得一個(gè)完全多元化的投資組合的現(xiàn)象。之所以產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因如下：其一是較大的風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱性存在于風(fēng)險(xiǎn)投資決策之前；其二是風(fēng)險(xiǎn)投資公司的資本約束以及公司規(guī)模相對(duì)較小。如果風(fēng)投公司的規(guī)模沒(méi)有足夠能力支持一個(gè)有一定規(guī)模的項(xiàng)目，那么聯(lián)合投資可能是投資特定交易的唯一方式。但是如果風(fēng)投公司將所有資金投資于某個(gè)特定項(xiàng)目，則需要承擔(dān)項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)也將會(huì)是十分巨大的?？紤]到資本分?jǐn)偱c風(fēng)險(xiǎn)分散，風(fēng)投公司往往采取聯(lián)合投資的方式協(xié)同管理風(fēng)險(xiǎn)資金以獲取高額投資回報(bào)[4]。而為了保持資金流與投資風(fēng)險(xiǎn)的平衡，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也會(huì)采取聯(lián)合投資方式投資于不同回收期與發(fā)展階段的企業(yè)[12]。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的可用資金規(guī)模是聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資第一個(gè)與財(cái)務(wù)相關(guān)的動(dòng)機(jī)。

聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資第二個(gè)與財(cái)務(wù)相關(guān)的動(dòng)機(jī)是降低風(fēng)險(xiǎn)投資的信息不對(duì)稱性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)[2]。風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的流動(dòng)性要比股票市場(chǎng)的流動(dòng)性差且投資周期比較長(zhǎng)，一般為3～7年，由于事前信息不對(duì)稱性，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)在投資決策前往往很難完全被揭露，如果投資風(fēng)險(xiǎn)比預(yù)期高，由于風(fēng)投市場(chǎng)流動(dòng)性差，想要調(diào)整投資組合往往是很艱難的，因此風(fēng)險(xiǎn)投資家就不愿投資[13-14]?？紤]到非流動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)投資家往往采取聯(lián)合投資方式增強(qiáng)所投資股權(quán)的流動(dòng)性，為退出項(xiàng)目提供便利[2]。

聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資第三個(gè)與財(cái)務(wù)相關(guān)的動(dòng)機(jī)是風(fēng)險(xiǎn)投資公司為了提高自身的聲譽(yù)與地位以此吸引外部投資者的資金，所以他們?cè)凇按昂熜?yīng)”的驅(qū)使下，即便回報(bào)率不高也會(huì)選擇參與那些已然成功的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)晚期階段，以達(dá)到粉飾自己業(yè)績(jī)的目的[15]。

如上所述，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可用資金規(guī)模無(wú)法滿足創(chuàng)新項(xiàng)目資金需求，信息不對(duì)稱性造成風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的非流動(dòng)性，以及為了吸引外部資金，風(fēng)投公司的“窗飾效應(yīng)”行為，出于這3個(gè)方面財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)的考量，風(fēng)投機(jī)構(gòu)往往會(huì)采取聯(lián)合投資方式?；诖耍覀兛梢宰鞒鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)對(duì)風(fēng)投公司聯(lián)合投資傾向有正向關(guān)系。

(二)交易流動(dòng)機(jī)

盡可能多地獲得穩(wěn)定且高質(zhì)量的交易流對(duì)風(fēng)投公司來(lái)說(shuō)至關(guān)重要，因?yàn)檫@能為企業(yè)挑選最好的投資項(xiàng)目提供機(jī)會(huì)。一個(gè)穩(wěn)定的投資交易流機(jī)會(huì)對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是必需的。但是Sorenson et al.研究發(fā)現(xiàn)[10]，像是人總喜歡跟自己類似的人打交道的道理一樣，風(fēng)險(xiǎn)投資家更傾向于有投資無(wú)地理和行業(yè)距離的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。一旦通過(guò)互動(dòng)和交換信息，在同一地理區(qū)域或相關(guān)行業(yè)的企業(yè)達(dá)成了共識(shí)，這就意味著風(fēng)投公司識(shí)別自身投資區(qū)域之外投資機(jī)會(huì)的概率會(huì)降低，從而不利于風(fēng)投公司獲得穩(wěn)定且高質(zhì)量的交易流。

然而，為了拓展風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)行業(yè)與區(qū)域范圍，聯(lián)合投資是一個(gè)十分有效的途徑。在頻繁的聯(lián)合投資過(guò)程中，企業(yè)間通過(guò)創(chuàng)建一個(gè)密集的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)從而達(dá)到跨越地理與行業(yè)邊界傳播信息的目的[10,16]。那么人脈廣泛的投資公司相對(duì)來(lái)說(shuō)則有更高的概率被邀請(qǐng)加入投資組合中。即使個(gè)體投資者不是發(fā)起人，但其交易流同樣能在投資組合中保持，因此在風(fēng)投公司往復(fù)的交易過(guò)程中，這會(huì)大大增加其他區(qū)域的投資機(jī)會(huì)。此外，Sorenson et al.的研究還表明[10]，如果聯(lián)合投資伙伴曾投資過(guò)某一遙遠(yuǎn)的區(qū)域，那么風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)投資這一遙遠(yuǎn)區(qū)域的可能性增加。所以，擁有強(qiáng)大的聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)增加了風(fēng)投公司的地位與聲譽(yù)，這又會(huì)增加其被邀請(qǐng)加入聯(lián)合投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的可能性，從而形成一種良性循環(huán)。

Lockett et al.研究發(fā)現(xiàn)[2],風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資的目的是分享項(xiàng)目資源，進(jìn)行聯(lián)合投資是希望在未來(lái)獲得交易流的互換,邀請(qǐng)對(duì)方進(jìn)行聯(lián)合投資是希望未來(lái)也能受到對(duì)方的邀請(qǐng)。Hochberg et al.則認(rèn)為聯(lián)合投資是出于對(duì)將來(lái)互惠的期望而請(qǐng)求與其他投資者共同投資于有潛力的交易對(duì)象[17]。

基于此，我們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家因聯(lián)合而建立的關(guān)系代表了投資家獲取交易流的能力，進(jìn)而影響其被邀請(qǐng)參與其他投資家聯(lián)合投資的可能和接近有權(quán)力風(fēng)險(xiǎn)投資家的可能，由此我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：交易流動(dòng)機(jī)對(duì)風(fēng)投公司聯(lián)合投資傾向有正向關(guān)系。

(三)資源動(dòng)機(jī)

一個(gè)公司的優(yōu)勢(shì)或者劣勢(shì)往往能夠在資源上體現(xiàn)出來(lái)。而公司的資源可以分為財(cái)務(wù)資源和非財(cái)務(wù)資源，后者在很大程度上是無(wú)形資源，例如市場(chǎng)信息、技能與知識(shí)。Bygrave et al.認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資公司在作為金融中介機(jī)構(gòu)的同時(shí)，還充當(dāng)著“生產(chǎn)資源蓄水池”的角色[1]。因此，每個(gè)公司都具有屬于其自身的專有資源。但通過(guò)聯(lián)合投資，風(fēng)險(xiǎn)投資公司就可以訪問(wèn)其他風(fēng)投公司的專有資源[6,18]。為了減少在風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中不同維度帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)投公司往往需要訪問(wèn)各種資源。而潘慶華等也曾提出類似觀點(diǎn)，在投資前與投資后的不同階段，聯(lián)合投資都是獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)評(píng)估信息、建立伙伴關(guān)系來(lái)減少管理與代理成本的有效手段[13]。

風(fēng)投公司可以通過(guò)在交易選擇階段選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目從而減少聯(lián)合投資過(guò)程中的潛在逆向選擇。而聯(lián)合投資又可以有效地評(píng)估潛在投資伙伴提供信息的可靠性[15]。此外，聯(lián)合投資伙伴為項(xiàng)目提供第二意見(jiàn)也是非常重要且有價(jià)值的。張新立等通過(guò)聯(lián)合投資博弈分析指出[19]，若選擇了優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，與增加收益相比，聯(lián)合投資的目的更加著重于改進(jìn)投資項(xiàng)目的質(zhì)量。

如上文所述，在交易選擇過(guò)程中，參與聯(lián)合投資各集團(tuán)的聲譽(yù)是十分重要的。樹(shù)立了良好聲譽(yù)的風(fēng)投公司會(huì)因?yàn)閾碛谐晒ε袛嗯c管理風(fēng)險(xiǎn)投資的記錄，而更具吸引潛在投資合作伙伴的潛力[20]。所以，聲譽(yù)是風(fēng)投公司管理資源有力的表征。

對(duì)于投資后的投資管理不僅需要選擇技能，專業(yè)資源也是必不可少的[21]。風(fēng)投公司自有知識(shí)庫(kù)或行業(yè)外部專家能滿足對(duì)專業(yè)知識(shí)的需求[9]。但一旦存在資源的約束，風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)理只能優(yōu)化管理一定數(shù)量的投資。然而，聯(lián)合投資卻可以提供風(fēng)投公司缺乏資源時(shí)求助于聯(lián)合投資合作伙伴的機(jī)會(huì)。因此，聯(lián)合交易使風(fēng)投公司通過(guò)資源分享優(yōu)化管理更多的投資組合。J??skel?inen et al.實(shí)證表明[22]，當(dāng)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)理管理的投資數(shù)達(dá)到“最優(yōu)點(diǎn)”時(shí)，他們所管理的投資組合IPO數(shù)量達(dá)到最大值；超過(guò)“最優(yōu)點(diǎn)”時(shí)，即使增加投資數(shù)目，IPO數(shù)目反而下降。然而，通過(guò)聯(lián)合投資，風(fēng)險(xiǎn)投資公司經(jīng)理的投資數(shù)最優(yōu)點(diǎn)會(huì)得到調(diào)整，而且聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)目越多，最優(yōu)投資組合規(guī)模越大。Brander et al.發(fā)現(xiàn)，加拿大聯(lián)合投資交易項(xiàng)目比單獨(dú)投資項(xiàng)目回報(bào)率更高，并且認(rèn)為事后投資管理需要而不是交易選擇動(dòng)機(jī)驅(qū)使風(fēng)投公司更加傾向于聯(lián)合投資[9]。

基于事前優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目選擇和事后風(fēng)險(xiǎn)投資管理的需要，風(fēng)投機(jī)構(gòu)為了共享信息、知識(shí)、技能、管理等多方資源，通常會(huì)采取聯(lián)合投資方式。而資源動(dòng)機(jī)并不是單獨(dú)存在的，資源動(dòng)機(jī)會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)與交易流動(dòng)機(jī)產(chǎn)生顯著影響。資源動(dòng)機(jī)與財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)是同時(shí)存在并對(duì)聯(lián)合投資決策起到重要作用[3]。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資不可能僅僅其中一個(gè)動(dòng)因，例如風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了訪問(wèn)特定的資源進(jìn)行聯(lián)合投資時(shí)，就會(huì)將新的投資伙伴引入其投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，進(jìn)而增加未來(lái)的交易流。隨著交易伙伴的引入，投資組合不斷優(yōu)化，風(fēng)險(xiǎn)不確定性也隨之減少。交易流動(dòng)機(jī)與資源動(dòng)機(jī)是相關(guān)的，高質(zhì)量的交易流是風(fēng)投公司非常關(guān)鍵的資源，聯(lián)合投資可以把各交易渠道整合成一個(gè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，擴(kuò)大信息的來(lái)源[2,14]。此外，一些研究指出，基于資源的視角，風(fēng)險(xiǎn)投資更具有稅收管理能力[23]。

為此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：資源動(dòng)機(jī)對(duì)風(fēng)投公司聯(lián)合投資傾向有正向關(guān)系。

假設(shè)4：資源動(dòng)機(jī)對(duì)財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)有正向關(guān)系。

假設(shè)5：資源動(dòng)機(jī)對(duì)交易流動(dòng)機(jī)有正向關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)變量與方法的確定

綜合以上文獻(xiàn)綜述，本文對(duì)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資動(dòng)因測(cè)量指標(biāo)確定如下：以“聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資”“財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)”“資源動(dòng)機(jī)”和“交易流動(dòng)機(jī)”等相關(guān)文獻(xiàn)作為參考依據(jù)[3,12-14]，將聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)部動(dòng)因劃分為3個(gè)層次：財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)、資源動(dòng)機(jī)、交易流動(dòng)機(jī)。其中3個(gè)維度的動(dòng)機(jī)并不是相互獨(dú)立的，資源動(dòng)機(jī)會(huì)影響財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)與交易流動(dòng)機(jī)。

考慮到聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資動(dòng)因之間的因果性與層次性的特點(diǎn)，結(jié)構(gòu)方程中AHP方法和PLS方法均具有這兩種特點(diǎn)， AHP(層次分析法)與PLS(偏最小二乘法)的區(qū)別與適用條件如表1所示。

由于本文中聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資有多個(gè)不同的維度，各個(gè)維度都具有不可觀測(cè)性且彼此間并不相互獨(dú)立。而PLS模型能夠有效規(guī)避不確定性和小樣本偏差問(wèn)題影響實(shí)證調(diào)查結(jié)果的科學(xué)性，且能夠更加明晰地說(shuō)明變量間的相關(guān)關(guān)系[24]。因此，本文建立了PLS(偏最小二乘法)結(jié)構(gòu)方程模型。

本文還采用了專家調(diào)查法。征詢專家小組成員的預(yù)測(cè)意見(jiàn)，使專家小組對(duì)本文初步建立的顯變量的預(yù)測(cè)意見(jiàn)趨于集中。通過(guò)反復(fù)修改及完善后，刪減無(wú)關(guān)變量、合并相似項(xiàng)，經(jīng)過(guò)3輪反復(fù)征詢，最終確定11項(xiàng)顯變量。風(fēng)險(xiǎn)投資者聯(lián)合投資動(dòng)因的指標(biāo)體系如表2所示。

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源

為了解當(dāng)前中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資的主要?jiǎng)右蚣艾F(xiàn)狀，如上文所述，本文將結(jié)合PLS與問(wèn)卷調(diào)查的方式來(lái)實(shí)證分析。其中，PLS的結(jié)構(gòu)方程模型設(shè)計(jì)如圖1所示。在此基礎(chǔ)上，我們對(duì)創(chuàng)業(yè)板有聯(lián)合風(fēng)投背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查。調(diào)查問(wèn)卷的核心內(nèi)容是對(duì)財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)、資源動(dòng)機(jī)及交易流動(dòng)機(jī)3個(gè)部分11項(xiàng)內(nèi)容的重要程度進(jìn)行打分。這部分內(nèi)容即是對(duì)潛變量各具體要素來(lái)說(shuō)重要性的高低；10代表最高，1代表最低。另設(shè)兩個(gè)問(wèn)題對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資傾向進(jìn)行打分，其中0%～10%打分為1，以此類推90%～100%打分為10。本次問(wèn)卷發(fā)放時(shí)間自2014年3月至2015年6月，此次共發(fā)放了110份調(diào)查問(wèn)卷，其中收回103份，去掉數(shù)據(jù)不全的樣卷，有效問(wèn)卷為97份，問(wèn)卷有效率為88.180%。

表1 AHP與PLS比較

表2 聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資動(dòng)因測(cè)量指標(biāo)體系

三、實(shí)證分析

(一)模型檢驗(yàn)

1．信度與效度分析

PLS結(jié)構(gòu)方程模型檢驗(yàn)首先是進(jìn)行信度與效度分析。對(duì)于內(nèi)部一致性信度分析而言，克隆巴赫系數(shù)(Cronbach’s Alpha)大于0.600就可以接受，而大于0.700則表明信度較好。表3展示了模型信度與效度檢驗(yàn)指標(biāo)以及其結(jié)果，其中克隆巴赫系數(shù)和組合信度(composite reliability)兩個(gè)指標(biāo)是用來(lái)檢驗(yàn)信度的，從表3可以看出，這兩個(gè)指標(biāo)的值均大于0.700，說(shuō)明此次問(wèn)卷分析信度較高。平均方差提取率AVE用來(lái)作為效度分析的指標(biāo)，該指標(biāo)反映的是潛變量因測(cè)量誤差從顯變量處獲得解釋時(shí)的方差總量，一般而言AVE的取值大于0.500，表明觀測(cè)變量50%以上的信息得到利用。如表3所示，各個(gè)潛變量的AVE均大于0.500，潛變量交易流動(dòng)機(jī)的AVE值最高，達(dá)到了0.860，最低的財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)AVE值也達(dá)到了0.712，這表明模型中潛變量對(duì)各自顯變量的反映效果很好。

2．模型擬合效果分析

模型擬合效果主要由樣本決定系數(shù)R2來(lái)衡量，R2可用來(lái)評(píng)價(jià)結(jié)構(gòu)方程模型的解釋能力，并且R2的值越大，說(shuō)明模型解釋能力越強(qiáng)，即擬合效果越好。根據(jù)數(shù)據(jù)計(jì)算得出，內(nèi)生潛變量聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資傾向的R2值遠(yuǎn)大于0.500，反映了這個(gè)內(nèi)生潛變量能很好地被外生潛變量所解釋，模型擬合效果較好(表4)。而資源動(dòng)機(jī)沒(méi)有R2值，這表明沒(méi)有因子對(duì)資源動(dòng)機(jī)產(chǎn)生影響(表5)。接下來(lái)，我們進(jìn)行Bootstrap檢驗(yàn)，通過(guò)反復(fù)抽取40、60、80個(gè)樣本進(jìn)行上述檢驗(yàn)，結(jié)果穩(wěn)定，如表6所示，進(jìn)一步表明模型擬合效果穩(wěn)定。

表3 PLS路徑模型信度效度檢驗(yàn)指標(biāo)

圖1 PLS-SEM路徑圖

表4 模型的R2

3．模型參數(shù)檢驗(yàn)

路徑系數(shù)計(jì)算結(jié)果是檢驗(yàn)PLS結(jié)構(gòu)方程模型中最直觀的檢測(cè)方法。路徑系數(shù)反映了潛變量之間以及潛變量與觀測(cè)到的顯變量之間的因果關(guān)系與強(qiáng)度，本研究通過(guò)對(duì)初始樣本進(jìn)行Bootstrap再抽樣，對(duì)PLS結(jié)構(gòu)方程路徑模型中的重要參數(shù)進(jìn)行反復(fù)檢驗(yàn)，并構(gòu)造T統(tǒng)計(jì)量。本文利用Smart PLS 3.0對(duì)模型進(jìn)行路徑檢驗(yàn)，結(jié)果如表5、表6所示。不同樣本數(shù)量的Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果與原始樣本檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，此結(jié)果增加了數(shù)據(jù)的可靠性。

(二)路徑系數(shù)分析

為了驗(yàn)證上述假設(shè)，我們通過(guò)運(yùn)行Smart PLS 3.0軟件來(lái)得出各變量間的路徑系數(shù)來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)的真實(shí)性。PLS模型的路徑系數(shù)圖如圖2所示。在因果關(guān)系中，如果路徑系數(shù)過(guò)小，表明顯變量對(duì)潛變量的表征能力不足或主要成分作用不明顯，各變量間的路徑系數(shù)及模型支持情況如表7所示。

(三)實(shí)證結(jié)果及啟示

本文在PLS模型的基礎(chǔ)上結(jié)合專家調(diào)查法設(shè)計(jì)了一份調(diào)查問(wèn)卷從而進(jìn)行實(shí)證分析，通過(guò)回收統(tǒng)計(jì)分析問(wèn)卷結(jié)果，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示：資源動(dòng)機(jī)、財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)以及交易流動(dòng)機(jī)與聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資傾向呈強(qiáng)烈的正相關(guān)，它們的作用排序依次為資源動(dòng)機(jī)(0.357)、財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)(0.332)以及交易流動(dòng)機(jī)(0.278)，根據(jù)其系數(shù)我們可以得出結(jié)論，在中國(guó)資源動(dòng)機(jī)以微弱的優(yōu)勢(shì)占據(jù)著主導(dǎo)地位。由實(shí)證結(jié)果我們可以得到的啟示如下：

表5 路徑系數(shù)/總效應(yīng)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)值

表6 不同樣本數(shù)量的bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果

表7 模型的路徑系數(shù)假設(shè)驗(yàn)證表

第一，各個(gè)聯(lián)合風(fēng)投動(dòng)機(jī)間并不是相互排斥或獨(dú)立存在的，資源動(dòng)機(jī)對(duì)財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)以及交易流動(dòng)機(jī)有正向關(guān)系，它們可能同時(shí)影響著聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的決策。所以，風(fēng)投機(jī)構(gòu)在進(jìn)行聯(lián)合投資決策前應(yīng)綜合考慮各個(gè)因素對(duì)決策的影響。

第二，實(shí)證結(jié)論對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)具有深遠(yuǎn)的指導(dǎo)意義。創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)了解風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合決策所考慮的影響因素，可以有效迎合風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資心理，從而成功獲取風(fēng)險(xiǎn)資本。

圖2 PLS模型的路徑系數(shù)圖

第三，一直以來(lái)，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)缺乏有效的退出機(jī)制，融資渠道不能滿足風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的融資需求。為了解決這一現(xiàn)狀，證監(jiān)會(huì)加緊推出并擴(kuò)容“新三板”，2012年6月15日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《非上市公司監(jiān)管管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》，旨在改變風(fēng)投市場(chǎng)流動(dòng)性差，加強(qiáng)創(chuàng)投企業(yè)的參與意愿。證監(jiān)會(huì)作為風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的規(guī)則制定者和監(jiān)管者在充分了解風(fēng)險(xiǎn)投資公司所作決策考慮的因素，并進(jìn)行合理的引導(dǎo)，才能為等待已久的創(chuàng)新型和高科技帶來(lái)新的曙光。

四、結(jié)語(yǔ)

近年來(lái)，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資比例呈現(xiàn)出明顯上升趨勢(shì)。這一實(shí)際結(jié)果的商業(yè)邏輯或許意味著：同時(shí)承擔(dān)初創(chuàng)企業(yè)產(chǎn)品或者服務(wù)不確定性帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，以及“互聯(lián)網(wǎng)+”新商業(yè)模式下能否得到客戶與市場(chǎng)認(rèn)可的風(fēng)險(xiǎn)，選擇聯(lián)合可以理解為是當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)“報(bào)團(tuán)取暖”共同規(guī)避外部風(fēng)險(xiǎn)的一種必然選擇。

本文的實(shí)證研究顯示，面臨國(guó)際化的競(jìng)爭(zhēng)，被投資的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)所需的資本量呈現(xiàn)逐年增加趨勢(shì)，由于需要募集更多的資本量才可能構(gòu)建足夠的護(hù)城河防范投資風(fēng)險(xiǎn)，這直接驅(qū)動(dòng)了越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇聯(lián)合以降低單獨(dú)投資所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)?；谥行∫?guī)模的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)視角考察，資本規(guī)模越小的風(fēng)險(xiǎn)投資更有意愿尋求與其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合，即財(cái)務(wù)壓力越大，聯(lián)合投資的激勵(lì)越強(qiáng)。這是因?yàn)榻柚?lián)合投資，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以參與融資規(guī)模超過(guò)自身管理資本額的更大融資項(xiàng)目來(lái)共享聯(lián)合投資帶來(lái)的好處；另一方面，由于自身資本量較小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，多數(shù)中小型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往采取跟投策略，即在創(chuàng)業(yè)發(fā)展到一定階段后，通過(guò)聯(lián)合其他規(guī)模較大的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以抵御行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

相比較小規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，聲譽(yù)越好、財(cái)務(wù)實(shí)力越強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)資本越傾向于與專業(yè)能力即“知識(shí)資本”較高的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合，他們往往選擇與專業(yè)聚焦能力強(qiáng)且具有互補(bǔ)性的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作，而將那些有可能稀釋其自身投資能力、分享自身投資網(wǎng)絡(luò)和資源優(yōu)勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)資本排斥在外。另一方面，相較于內(nèi)資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，外資風(fēng)險(xiǎn)投資公司更愿意與國(guó)內(nèi)尤其是有政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作。某種程度上，這一聯(lián)合既有利于克服投資與被投資方信息不對(duì)稱帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避可能的逆向選擇；同時(shí)，也有利于利用聯(lián)合投資成員的信息與資源優(yōu)勢(shì)提升國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)資本效益。

對(duì)于初創(chuàng)與對(duì)被投資企業(yè)來(lái)說(shuō)，被投資企業(yè)有必要充分了解風(fēng)險(xiǎn)資本的決策流程以及聯(lián)合投資動(dòng)因，基于共贏的視角，與高質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)資本合作以提升企業(yè)的創(chuàng)業(yè)質(zhì)量以及企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。例如，處于天使階段的創(chuàng)業(yè)期，由于面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)此時(shí)應(yīng)該尋找愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、具有行業(yè)影響力及資源充足的風(fēng)險(xiǎn)資本合作；在度過(guò)了早期創(chuàng)業(yè)難關(guān)，發(fā)展到面臨上市階段后，則應(yīng)該尋求有意愿長(zhǎng)期合作且志同道合的風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合，通過(guò)與這些具有戰(zhàn)略投資者特征風(fēng)險(xiǎn)資本合作，提升企業(yè)的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，監(jiān)管部門(mén)同樣有必要深入了解投資風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)聯(lián)合意愿以及相關(guān)訴求，藉此通過(guò)制定行之有效的鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合做大做強(qiáng)的相關(guān)政策，引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)步入良性循環(huán)發(fā)展之路，使風(fēng)險(xiǎn)投資成為能夠促進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新的助推器。