沈建文

摘要：近年來(lái)，通過(guò)上市這個(gè)渠道來(lái)融資的企業(yè)數(shù)量日益龐大，合理有效的融資決策不僅能使企業(yè)利用一定的財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，同時(shí)可以降低企業(yè)成本，并為企業(yè)的靈活運(yùn)轉(zhuǎn)做出貢獻(xiàn)。在金融市場(chǎng)不斷發(fā)展創(chuàng)新的今天，信用形式和融資渠道呈現(xiàn)出多元化的趨勢(shì)，各種融資手段層出不窮，在為企業(yè)的融資提供了機(jī)遇的同時(shí)也增加了融資選擇的難度。本文采用先理論研究后案例研究，并將兩者相結(jié)合的方法，在大量閱讀研究各種文獻(xiàn)資料的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外上市公司融資策略進(jìn)行分析，對(duì)我國(guó)上市公司的融資模式提出了建議。

關(guān)鍵詞：上市公司融資;融資策略;資本成本

2018年A股中的上市比例嚴(yán)重下滑，整年的上市企業(yè)只有100家左右，跟上一年比起來(lái)減少了7成。首發(fā)募集資金為1378億元，也比前一年減少了4成。增發(fā)企業(yè)數(shù)量出現(xiàn)了明顯地減少，比前一年減少了一半。增發(fā)募集資金比前一年減少了4成。所以綜合起來(lái)看，因?yàn)榇蟓h(huán)境和市場(chǎng)狀況不好等各種原因的共同作用，A股資本市場(chǎng)募資企業(yè)出現(xiàn)了嚴(yán)重的數(shù)量減少，募資活動(dòng)也遭遇寒冬。

對(duì)此，深入研究上市公司上市后的融資選擇特征就顯得十分重要了，通過(guò)融資現(xiàn)狀和存在的問(wèn)題分析，對(duì)企業(yè)融資方案給予對(duì)策和建議，使之有可能做出更有效更科學(xué)的融資決策，才能更好地貫徹中央的指導(dǎo)精神，真正做到去杠桿降成本，同時(shí)完善企業(yè)公司治理和內(nèi)部控制制度，讓企業(yè)緩解今年以來(lái)因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩帶來(lái)的疲態(tài)，在新的發(fā)展中尋找新的機(jī)遇，更好地成長(zhǎng)。在宏觀方面，通過(guò)企業(yè)融資選擇特征發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)機(jī)制中的缺陷和競(jìng)爭(zhēng)體系中的問(wèn)題，更好地完善外部監(jiān)管體系，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)機(jī)制的運(yùn)作和創(chuàng)新，為資本市場(chǎng)的健康有序發(fā)展提供了有價(jià)值的理論并對(duì)其有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、理論基礎(chǔ)

（一）權(quán)衡理論

該理論認(rèn)為，企業(yè)融資過(guò)程中存在著最佳資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)，使得企業(yè)價(jià)值最大化，此時(shí)企業(yè)的加權(quán)平均資本成本也將達(dá)到最小值。在該理論中，造成負(fù)債企業(yè)價(jià)值和無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值之間差距的因素是稅盾作帶來(lái)的效益、財(cái)務(wù)困境成本以及代理成本。隨著債務(wù)融資比例的逐漸增加，企業(yè)將面臨越來(lái)越大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)成本，這些都會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。這種情況制約企業(yè)了企業(yè)由于稅盾效益對(duì)負(fù)債的追求。

（二）融資優(yōu)序

啄序理論認(rèn)為，管理層是理性的時(shí)候，出于成本和難易度方面的考慮，首先會(huì)選擇內(nèi)源融資，即未分配的利潤(rùn)和折舊產(chǎn)生的資金。在這之后，企業(yè)才會(huì)選擇外部融資以滿足生產(chǎn)活動(dòng)中的資金需求。而且，企業(yè)在外部融資時(shí)，原則上傾向于發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)較低的證券融資。也就是說(shuō)，在信息不對(duì)稱的條件下，管理層對(duì)于企業(yè)融資的方式上存在一定的選擇順序，從先到后排序依次為：內(nèi)部剩余利潤(rùn)融資、銀行借款、債券融資、發(fā)行可轉(zhuǎn)債，最后才是發(fā)行新股。

（三）信號(hào)傳遞理論

信號(hào)傳遞理論的應(yīng)用始于羅斯（Ross，1977）的研究，根據(jù)財(cái)務(wù)學(xué)家的研究，信息不對(duì)稱時(shí)，外部投資者對(duì)企業(yè)的投資抉擇僅僅依靠企業(yè)對(duì)外傳遞的利潤(rùn)、股利和融資決策的宣告，這種情況下，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者在企業(yè)發(fā)展和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等方面顯然占有利地位。由于利潤(rùn)的會(huì)計(jì)操縱性，投資者會(huì)更傾向于企業(yè)股利政策和融資政策所傳遞的信息。例如，投資者會(huì)認(rèn)為企業(yè)的債務(wù)融資增加或者發(fā)放股利的宣告是一種企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)效益較好的信號(hào)。

二、上市公司融資選擇存在的問(wèn)題

（一）變更募集資金投向

根據(jù)歷年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)上市公司在存在大量的隨意變更資金用途的現(xiàn)象，極大地挫傷了投資者的熱情，給資本市場(chǎng)帶來(lái)了負(fù)面影響，長(zhǎng)此以往將損害我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。以2008年為例，發(fā)生變更募集資金投向行為的上市公司高達(dá)9.54%，金額達(dá)525.48億元。上市公司融資的目的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)，因此適度的變更投資是可以被理解的，然而我國(guó)存在較大比例的隨意變更資金投向的現(xiàn)象，這也反映了政策方面的監(jiān)管力度的不足。

（二）過(guò)度融資及資金使用效率低

上市公司普遍存在上市后短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行再次融資的現(xiàn)象，近年來(lái)上市公司提出要進(jìn)行巨額融資的公告也是層出不窮，圈錢的劣根性已經(jīng)蔓延到新三板中，目前，由于股權(quán)再融資的門檻較低，上市公司普遍存在只要符合再融資條件，就會(huì)忽視項(xiàng)目資金的實(shí)際需求而選擇按照政策所規(guī)定的數(shù)額上限進(jìn)行的融資的現(xiàn)象。另外，股權(quán)分置的不合理使得有一部分大股東利用大比例現(xiàn)金分紅方案緊跟再融資的方式謀取利益。這些因素導(dǎo)致了上市公司盲目過(guò)度融資的局面。募集資金閑置的情況也屢見不鮮，有部分公司甚至將閑置資金用于委托理財(cái)，這種行為造成了資金使用效率低下，導(dǎo)致我國(guó)股市徘徊不前。

（三）平均資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的五大任務(wù)之一就是去杠桿，而至2015年中，我國(guó)2780家上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)85.45%，這意味著很多公司面臨償債的壓力。截至2015年末，不含金融企業(yè)的上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為60.25%，其中48%的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較上年有所上升。這種現(xiàn)象增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，高財(cái)務(wù)杠桿也抑制了企業(yè)對(duì)債券融資的選擇，另一方面，高資產(chǎn)負(fù)債率說(shuō)明國(guó)內(nèi)企業(yè)融資手段和渠道有限，時(shí)間成本和自身融資條件等因素，逼迫企業(yè)不得不面臨高風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)杠桿，依靠銀行貸款和債務(wù)票據(jù)來(lái)獲得資金。

（四）債券違約風(fēng)險(xiǎn)增大

債券市場(chǎng)迅速發(fā)展的同時(shí)，由于債券的剛性兌付制度，一定程度上也增加了債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，債券市場(chǎng)出現(xiàn)信用分化，近年來(lái)，債券市場(chǎng)發(fā)生了“13中森債”“12金泰債”“12津天聯(lián)”“13華珠債”等多只債券的違約事件，另有多只債券觸發(fā)了信用風(fēng)險(xiǎn)事件，信用債違約的主體范圍從民營(yíng)企業(yè)擴(kuò)大到國(guó)企，品種從公司債擴(kuò)大至中票、短融，債市信用風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，風(fēng)險(xiǎn)事件的出現(xiàn)明顯增多。這些現(xiàn)象使得投資者的投資偏好向高信用等級(jí)債券傾斜，推高了較低信用等級(jí)債券的發(fā)行成本。

三、案例分析

2002年，北京華錄百納影視股份有限公司創(chuàng)立，是國(guó)務(wù)院國(guó)資委主管的中央企業(yè)中國(guó)華錄集團(tuán)所屬專業(yè)從事影視策劃、投資制作、發(fā)行及演藝經(jīng)紀(jì)的影視企業(yè)，專業(yè)從事數(shù)字音視頻領(lǐng)域技術(shù)研究、軟硬件應(yīng)用開發(fā)和信息文化產(chǎn)業(yè)，是中央企業(yè)中唯一主業(yè)涵蓋文化產(chǎn)業(yè)的大型企業(yè)集團(tuán)。

由表1可知，該公司在短期借款數(shù)據(jù)上有所增加，在2015年到達(dá)4.98億元，僅為增發(fā)籌資金額的20%，但相較于該公司上市以來(lái)迅猛的權(quán)益資本增加速度，可以說(shuō)是十分緩慢了。資產(chǎn)負(fù)債率方面，該公司從上市前的49.44%降到了2015年的17%，側(cè)面體現(xiàn)了該公司通過(guò)股權(quán)融資方式籌資數(shù)額之多。從這里，我們可以很明顯地看出企業(yè)上市后的股權(quán)融資偏好性，并且融資成效顯著，這印證了趙冬青、宋逢明在《中國(guó)上市公司IPO后的融資行為》一文中提出的，新上市公司偏好的再融資方式為股權(quán)融資這一論斷。在這一案例中，因?yàn)楣颈旧砣谫Y結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，可以清楚地看出，該公司的融資選擇排序?yàn)楣蓹?quán)增發(fā)、短期貸款，即股權(quán)融資優(yōu)先于債務(wù)融資。

存在的問(wèn)題分析：上市前，該公司的資產(chǎn)負(fù)債率為49.44%，符合經(jīng)濟(jì)學(xué)上對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債率的建議，而在2015年，資產(chǎn)負(fù)債率僅為17%，且負(fù)債均為償債壓力大和利率高的短期貸款，一定程度上削弱了財(cái)務(wù)杠桿的作用，增大了公司的短期償還壓力，高額利息增加了上市公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用影響業(yè)績(jī)。短期貸款的增加對(duì)短期的償債能力產(chǎn)生影響，增加了短期的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在可能的情況下要進(jìn)行調(diào)整。此外，大量的增發(fā)新股一定程度上稀釋了每股收益，降低了企業(yè)盈利能力，存在圈錢的嫌疑。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過(guò)上述理論分析和案例小結(jié)，可以得出以下結(jié)論：在20世紀(jì)初期，出于股票市場(chǎng)本身制度缺陷和債券市場(chǎng)萎靡等原因，我國(guó)上市公司表現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好，近年來(lái)，雖然新上市公司仍舊存在一定的股權(quán)偏好性，但是隨著債券市場(chǎng)的日益發(fā)展和完善，債券融資在上市公司的融資選擇中占有的比例在逐步增加，我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)日益趨于合理。

（二）建議

1.加強(qiáng)外部監(jiān)管力量

首先，股票市場(chǎng)很快要迎來(lái)注冊(cè)制，這使得公司上市融資的門檻進(jìn)一步降低，為了維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展，對(duì)于外部監(jiān)管的要求也達(dá)到了一個(gè)新的高度。相較于西方國(guó)家，我國(guó)的資本市場(chǎng)還處于發(fā)展期，法律法規(guī)不夠完善，市場(chǎng)約束能力較弱，因此，相關(guān)法律法規(guī)的完善是一個(gè)迫切并且不可或缺的問(wèn)題。其次，加大對(duì)資本市場(chǎng)違法亂紀(jì)行為的懲處力度。根據(jù)往年的案例，對(duì)于違法違規(guī)上市公司的處罰僅僅為罰款而未曾追究責(zé)任，這樣一來(lái)，在利益驅(qū)使下，很多上市公司選擇了違規(guī)操作，嚴(yán)厲的處罰措施能夠很好地約束這種行為。另一方面是在注冊(cè)制即將推行、上市門檻大大降低的情況下，提高上市公司再次融資的實(shí)施門檻，抑制其圈錢的動(dòng)機(jī)，更好地規(guī)范上市公司融資行為，如規(guī)范股利政策、制定經(jīng)營(yíng)效益標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范募集資金投向等。

2.完善市場(chǎng)退市制度

近年來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》（以下簡(jiǎn)稱“《退市意見》”）和上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“上交所”）新修訂的《股票上市規(guī)則》等文件，大力呼吁市場(chǎng)上“僵尸企業(yè)”的有序退出，意味著關(guān)規(guī)則已正式落地，新一輪退市制度改革已經(jīng)開始。注冊(cè)制的推進(jìn)將會(huì)使得公司上市的數(shù)量劇增，近年來(lái)，公司借殼上市的現(xiàn)象也是層出不窮，要更好地發(fā)揮證券市場(chǎng)優(yōu)化配置資源的作用，鞭策上市公司管理層提高公司經(jīng)營(yíng)效益，退市制度的完善對(duì)資本市場(chǎng)的良好有序發(fā)展至關(guān)重要。

3.深入股權(quán)分置改革

前文提到股權(quán)分置的問(wèn)題是企業(yè)偏好股權(quán)融資的因素之一，股權(quán)分置的不合理使得有一部分大股東利用大比例現(xiàn)金分紅方案緊跟再融資的方式謀取利益。由于市場(chǎng)上流通股的比例都在25%-40%的范圍以及歷史政策的問(wèn)題，上市公司中的大股東往往具有十分穩(wěn)定的地位，股權(quán)分置改革完成后，所有股東都追求公司價(jià)值的最大化，將促使大股東行為趨于理性。

4.推進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展

要推進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展，首先，控制債券違約風(fēng)險(xiǎn);其次，推進(jìn)產(chǎn)品多元化?？刂七`約風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言要進(jìn)一步完善債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)和預(yù)警機(jī)制，對(duì)上市公司而言要加強(qiáng)內(nèi)控和實(shí)行科學(xué)融資決策，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)合理的財(cái)務(wù)杠桿，提高經(jīng)營(yíng)效益來(lái)增加企業(yè)償債能力從而規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資者而言要充分權(quán)衡不可盲目投資。

推進(jìn)產(chǎn)品多元化以2016年新實(shí)施的可續(xù)期公司債為例。可續(xù)期公司債即發(fā)行人擁有續(xù)期選擇權(quán)而不規(guī)定債券到期期限的新型公司債券。國(guó)內(nèi)首單可續(xù)期公司債將于3月8日完成簿記，首期發(fā)行規(guī)模為20億元，信用等級(jí)為AAA?？衫m(xù)期公司債的推廣很好地緩解了債券剛性兌付的要求。

參考文獻(xiàn)：

[1]張嘉穎.我國(guó)上司公司融資偏好緣由研究——特殊環(huán)境下的理性選擇[J].會(huì)計(jì)之友，2013（24）：67-68.

[2]田曉蕾.上市公司饑渴圈錢[J].中國(guó)中小企業(yè)，2012（09）：54-55.

[3]李建輝.上市公司籌資方式研究[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2014（18）：113-115.