王順

【摘 要】“對(duì)賭協(xié)議”作為資本市場(chǎng)的舶來(lái)品和新鮮事物，在我國(guó)資本市場(chǎng)的受捧度不斷提升。“對(duì)賭協(xié)議”可以保護(hù)投資人的利益，同時(shí)能夠使融資方及時(shí)獲取資金，若利用得當(dāng)能夠取得顯著的共贏效果。目前由于實(shí)踐操作結(jié)果中“對(duì)賭協(xié)議”的利益大多偏向保護(hù)投資者一方，使得眾多市場(chǎng)主體在面對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)心存憂慮，“對(duì)賭協(xié)議”在我國(guó)仍未成為一種正式的制度設(shè)計(jì)。研究“對(duì)賭協(xié)議”的案例和實(shí)踐操作，對(duì)于提高我國(guó)上市公司質(zhì)量，有效規(guī)避“對(duì)賭協(xié)議”中的法律風(fēng)險(xiǎn)，將有極為現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。實(shí)踐操作中如何規(guī)避“對(duì)賭協(xié)議”中的法律風(fēng)險(xiǎn)，謀求“對(duì)賭協(xié)議”參與主體的共贏，還有待不斷探索和總結(jié)。

【關(guān)鍵詞】“對(duì)賭協(xié)議”;估值調(diào)整;射幸合同;審慎建議

【中圖分類號(hào)】D922.291.91;D923【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2019）06-0035-03

1 揭開(kāi)“對(duì)賭協(xié)議”的面紗

1.1 “對(duì)賭協(xié)議”的概念

通俗來(lái)講，“對(duì)賭協(xié)議”是商事活動(dòng)中比較常見(jiàn)的合同類型，一般出現(xiàn)在企業(yè)投資活動(dòng)中，一方是坐擁豐厚資本的投資企業(yè)，另一方是需要融資的實(shí)業(yè)企業(yè)，雙方通過(guò)對(duì)未來(lái)不確定的結(jié)果進(jìn)行約定，按照結(jié)果進(jìn)行利益分配。

“對(duì)賭協(xié)議”的英文全稱為Valuation Adjustment Mechanism（簡(jiǎn)稱VAM），即“估值調(diào)整機(jī)制”，其實(shí)質(zhì)是投融資雙方對(duì)融資企業(yè)的未來(lái)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行或然性約定，對(duì)投資方來(lái)說(shuō)是一種利益保障工具，對(duì)融資方來(lái)說(shuō)是一種管理層激勵(lì)機(jī)制。投融資雙方簽訂“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)預(yù)設(shè)業(yè)績(jī)承諾，若融資方企業(yè)到期達(dá)到業(yè)績(jī)承諾，投資方因股價(jià)上升獲得更高的資金或股權(quán)回報(bào);若融資企業(yè)到期不能達(dá)到業(yè)績(jī)承諾，融資方就要按照約定對(duì)投資方以資金、股權(quán)等形式進(jìn)行經(jīng)濟(jì)性或者權(quán)利性補(bǔ)償，投資方也有權(quán)要求融資方企業(yè)進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)。

1.2 “對(duì)賭協(xié)議”的產(chǎn)生原因

當(dāng)擁有大量閑置資金的投資方對(duì)于目標(biāo)企業(yè)具有良好的發(fā)展預(yù)期，期望通過(guò)參與目標(biāo)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或股價(jià)上升來(lái)獲得投資收益，但往往由于此類目標(biāo)企業(yè)都是剛起步的創(chuàng)新型企業(yè)，其盈利預(yù)期非常不確定。一方面，急需發(fā)展資金的目標(biāo)企業(yè)頗具成長(zhǎng)性，一旦獲得資金后盈利空間可能非常大;另一方面，投資方擁有充足的資金卻擔(dān)心盈利預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)非常大，導(dǎo)致投資成本難以收回。因此，投資方和融資方在市場(chǎng)交易中通過(guò)協(xié)商考慮，探索出一種盡可能達(dá)到雙贏效果的新的合作模式——“對(duì)賭協(xié)議”?！皩?duì)賭協(xié)議”可以作為雙方利益的平衡點(diǎn)，既能使目標(biāo)企業(yè)如愿獲得資金，也能減少投資方對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大的顧慮。

2 從法律視角剖析“對(duì)賭協(xié)議”

2.1 “對(duì)賭協(xié)議”的法律性質(zhì)

雖然目前對(duì)于“對(duì)賭協(xié)議”尚無(wú)明確法律規(guī)定，但可以肯定其屬于合同范疇。關(guān)于“對(duì)賭協(xié)議”的法律性質(zhì)，理論上有多種說(shuō)法，包括“附條件合同說(shuō)”“擔(dān)保合同說(shuō)”“射幸合同說(shuō)”和“股票期權(quán)說(shuō)”等，主要傾向于“射幸合同說(shuō)”。

筆者認(rèn)為，“對(duì)賭協(xié)議”從合同類型上來(lái)看屬于無(wú)名合同，《中華人民共和國(guó)合同法》分則部分規(guī)定了15類有名合同的基本合同類型，“對(duì)賭協(xié)議”并不屬于其中;另外，“對(duì)賭協(xié)議”也不屬于《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》中規(guī)定的保證合同、抵押合同和質(zhì)押合同等類型。那么，其算不算是射幸合同呢？射幸合同在我國(guó)并非法定的有名合同，它僅是一種學(xué)理上的分類。射幸合同是指合同的法律效果在締約時(shí)不能確定的合同。

“對(duì)賭協(xié)議”與射幸合同的相似之處在于，合同的基礎(chǔ)都是對(duì)未來(lái)不確定的事項(xiàng)進(jìn)行約定，法律后果不確定，雙方事先都明知合同簽訂的風(fēng)險(xiǎn)性。但兩者之間依舊存在較大差異。射幸合同中不確定事件的發(fā)生具有非常大的偶然性，不確定結(jié)果發(fā)生的概率非常小;“對(duì)賭協(xié)議”中的約定事項(xiàng)符合客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律，其中存在理性分析。在合同目的上，射幸合同的簽訂雙方所希望達(dá)到的最終目的是不相同的，一方目的的實(shí)現(xiàn)是建立在另一方付出巨大代價(jià)的基礎(chǔ)上，即一方受利一方受損，也就是說(shuō)雙方的利益在某種程度上是對(duì)立的;而在“對(duì)賭協(xié)議”中投資方和融資方的目標(biāo)是一致的，融資企業(yè)希望獲得資金后可以擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，投資方也希望目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)能夠上升，自己的股權(quán)能夠獲得增值。所以說(shuō)，“對(duì)賭協(xié)議”的雙方都是希望目標(biāo)企業(yè)能夠達(dá)到約定的業(yè)績(jī)，從而雙方都獲利達(dá)到雙贏的局面。這樣看來(lái)，“對(duì)賭協(xié)議”和射幸合同在合同基礎(chǔ)上是相同的，但是在合同目的上具有很大的差異，也就不能將“對(duì)賭協(xié)議”歸為射幸合同一類。所以，“對(duì)賭協(xié)議”屬于何種法律性質(zhì)尚無(wú)定論，仍待理論界對(duì)其進(jìn)行新的定義。

2.2 “對(duì)賭協(xié)議”的法律效力

按照目前的主流觀點(diǎn)，投資方在“對(duì)賭協(xié)議”中只會(huì)獲利不會(huì)受損。由于簽訂“對(duì)賭協(xié)議”的投融資雙方會(huì)約定業(yè)績(jī)承諾或者其他協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)，若達(dá)到約定標(biāo)準(zhǔn)，則投資方可以獲得資金或股權(quán)的獎(jiǎng)勵(lì);若達(dá)不到約定標(biāo)準(zhǔn)，則投資方可以獲得資金或股權(quán)的補(bǔ)償。這樣看來(lái)，此種協(xié)議是違背市場(chǎng)規(guī)律的，因此不具備法律效力。

但筆者認(rèn)為，“對(duì)賭協(xié)議”不僅能使投資方獲利，融資方在“對(duì)賭協(xié)議”中獲得企業(yè)發(fā)展所必需的資金，也會(huì)受益于“對(duì)賭協(xié)議”。同時(shí)，投資方在投資中不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的純獲利行為，因?yàn)橥顿Y方在“對(duì)賭協(xié)議”中投入了資金，即便在此次投資中收回成本，投資方也喪失了其他投資的機(jī)會(huì)成本。更有甚者，若被投資企業(yè)最終虧損，投資方即便按照“對(duì)賭協(xié)議”獲得了股權(quán)補(bǔ)償，實(shí)質(zhì)上也是顆粒無(wú)收。

因此筆者認(rèn)為，“對(duì)賭協(xié)議”是投融資雙方自愿簽訂的合同，在民商事合同領(lǐng)域內(nèi)屬于意思自治的范疇，若“對(duì)賭協(xié)議”中約定的對(duì)賭條件沒(méi)有違背我國(guó)的法律、行政法規(guī)和其他規(guī)范性文件的規(guī)定，那么應(yīng)當(dāng)認(rèn)定其具有法律約束力。

2.3 “對(duì)賭協(xié)議”實(shí)踐操作中的法律風(fēng)險(xiǎn)

?（1）對(duì)賭雙方對(duì)未來(lái)企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)無(wú)法預(yù)料，憑著盲目的信心對(duì)目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展抱有過(guò)高的預(yù)期，忽略了企業(yè)執(zhí)行層面的實(shí)際難度，雙方約定了難以實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)目標(biāo)。投資方投入大量的資本后，反而放大了目標(biāo)企業(yè)的短板，刺激了目標(biāo)企業(yè)在不合理的模式上越走越遠(yuǎn)，最后可能陷入困境。

?（2）融資企業(yè)的管理人員不能正確評(píng)估自身價(jià)值，也不能正確認(rèn)識(shí)“對(duì)賭協(xié)議”的風(fēng)險(xiǎn)，只是為了急于獲得眼前的融資，忽略了評(píng)估自身發(fā)展與未來(lái)業(yè)績(jī)承諾之間的差距，承諾的條款都是難以兌現(xiàn)或是不符合自身發(fā)展的。

?（3）投資方往往會(huì)干預(yù)融資方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。在雙方簽訂“對(duì)賭協(xié)議”之后，投資方為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)獲得穩(wěn)定的投資回報(bào)，也不排除在目標(biāo)企業(yè)安排內(nèi)線人員，可以通過(guò)內(nèi)部高管來(lái)插手目標(biāo)企業(yè)的管理，甚至可以影響到目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)業(yè)績(jī)，從而達(dá)到間接控制“對(duì)賭協(xié)議”結(jié)果的目的。這樣對(duì)融資方來(lái)說(shuō)顯然是不公平的，如果融資方不做好戒備，很可能在“對(duì)賭協(xié)議”中輸?shù)皿w無(wú)完膚。

?（4）融資企業(yè)在簽訂“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)只考慮當(dāng)時(shí)急需資金，沒(méi)有意識(shí)到對(duì)賭結(jié)果的嚴(yán)重性，在某些情形下，融資企業(yè)可能因?yàn)楹雎詫?duì)賭后果的嚴(yán)重性，最后因?yàn)檩數(shù)簟皩?duì)賭協(xié)議”而奉送了目標(biāo)企業(yè)的控股權(quán)，這樣的對(duì)賭往往得不償失。例如，我國(guó)的“太子奶事件”就是一起因業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)而失去控股權(quán)的經(jīng)典案例。

3 關(guān)于審慎簽訂“對(duì)賭協(xié)議”的建議

3.1 簽訂“對(duì)賭協(xié)議”前，應(yīng)當(dāng)做好前期準(zhǔn)備

?（1）在簽訂“對(duì)賭協(xié)議”之前，重中之重是要回歸企業(yè)的基本面，慎重分析企業(yè)現(xiàn)狀和企業(yè)的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，同時(shí)也要對(duì)行業(yè)前景有所把握。投資方或者融資方在決定是否簽訂“對(duì)賭協(xié)議”之前要先弄清楚“對(duì)賭協(xié)議”背后的巨大風(fēng)險(xiǎn)，從基本面出發(fā)將風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性降到最低。融資企業(yè)切勿盲目追求大規(guī)模投資而忽略對(duì)客觀前提的判斷和分析?，F(xiàn)實(shí)狀況中，投資方和融資方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估水平不對(duì)稱，投資方需要認(rèn)真分析目標(biāo)企業(yè)的資質(zhì)和需求。融資方應(yīng)當(dāng)將“對(duì)賭協(xié)議”作為資金來(lái)源的最后選項(xiàng)，在急需資金的情況下先考慮其他低風(fēng)險(xiǎn)的籌款方式，不到萬(wàn)不得已不可選擇簽訂“對(duì)賭協(xié)議”來(lái)籌集資金。

?（2）融資企業(yè)在簽訂“對(duì)賭協(xié)議”之前，一定要配備專業(yè)人員對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估。融資企業(yè)的管理層應(yīng)當(dāng)是行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的管理專家，不僅熟悉行業(yè)的發(fā)展規(guī)律，對(duì)企業(yè)自身的發(fā)展現(xiàn)狀和前景有準(zhǔn)確的判斷。對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)估值能否大致反映企業(yè)的整體價(jià)值，或者其當(dāng)前股價(jià)能否反映企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)狀況，這些因素對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”最后結(jié)果的影響至關(guān)重要。所以，融資企業(yè)在決定簽訂“對(duì)賭協(xié)議”之前，其管理層需要發(fā)揮好智庫(kù)角色的重要作用，為目標(biāo)企業(yè)及自身的預(yù)期利益做好風(fēng)險(xiǎn)把關(guān)，防患于未然，為投融資雙方“對(duì)賭協(xié)議”的簽訂提供理性分析與判斷。

3.2 簽訂“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意的關(guān)鍵點(diǎn)

?（1）合理設(shè)定對(duì)賭目標(biāo)，不宜過(guò)高。要想實(shí)現(xiàn)投資方和融資方的雙贏，必須設(shè)定合理的對(duì)賭目標(biāo)，融資方不能因?yàn)榧毙栀Y金就在簽訂“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)忽略了對(duì)賭目標(biāo)的不切實(shí)際性，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資人更關(guān)注短期收益，目的是使其投資迅速套現(xiàn)而獲得收益，并不會(huì)顧及企業(yè)的前景，這一目的與企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)相沖突。融資企業(yè)當(dāng)初的妥協(xié)一定會(huì)為未來(lái)的失敗埋下更大的伏筆，所以對(duì)賭目標(biāo)一定要合理，這是“對(duì)賭協(xié)議”能夠帶來(lái)雙贏的前提和基礎(chǔ)。簽訂“對(duì)賭協(xié)議”的雙方都要調(diào)低預(yù)期，理性考量風(fēng)險(xiǎn)和利弊?！皩?duì)賭協(xié)議”的設(shè)置目的是為了激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)的管理層，但過(guò)分激勵(lì)可能會(huì)讓企業(yè)變得非理性甚至誤入歧途，從而侵害公司小股東和其他債權(quán)人的利益。融資企業(yè)只有在對(duì)賭目標(biāo)上做出理性決策，才能在與投資方的談判中掌握主動(dòng)權(quán)。

?（2）關(guān)于“對(duì)賭協(xié)議”的條款設(shè)計(jì)，簽訂雙方都需要詳細(xì)研究和理性分析。“對(duì)賭協(xié)議”的核心條款包括兩方面內(nèi)容：第一，約定目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與盈利水平;第二，約定未達(dá)到對(duì)賭目標(biāo)時(shí)融資企業(yè)對(duì)投資方的補(bǔ)償方式和額度。對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)，需要理性評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展前景，設(shè)定一個(gè)合理區(qū)間的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度;可以將“對(duì)賭協(xié)議”設(shè)計(jì)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)可以適當(dāng)降低當(dāng)事人在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)博弈中存在的不確定性。對(duì)于融資企業(yè)來(lái)說(shuō)，不能僅僅看到贏得籌碼后的收益，更要考量自身承受風(fēng)險(xiǎn)的能力，若是輸?shù)魧?duì)賭結(jié)果自己能否承受不利影響。

?（3）從融資企業(yè)的立場(chǎng)來(lái)看，并非融得的資金越多越好。融資企業(yè)也要客觀估量自身的預(yù)期成長(zhǎng)前景，對(duì)影響目標(biāo)企業(yè)發(fā)展的內(nèi)外因素如管理模式、行業(yè)前景、市場(chǎng)空間、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、資金狀況等方面作充分了解，確定合理的融資額度。融資方應(yīng)當(dāng)理性預(yù)估風(fēng)險(xiǎn)，把握好對(duì)賭的原則和底線，保證自身在目標(biāo)企業(yè)中的控股地位。同時(shí)融資方應(yīng)當(dāng)配合投資方做好盡職調(diào)查，使得投資方在經(jīng)過(guò)詳細(xì)了解目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的前提下與融資企業(yè)共同確定合理的對(duì)賭目標(biāo)。

3.3 簽訂“對(duì)賭協(xié)議”后，融資方的自我控制

3.3.1 提升經(jīng)營(yíng)管理水平，增強(qiáng)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力

在“對(duì)賭協(xié)議”中，處于強(qiáng)勢(shì)位置的投資方往往會(huì)給急需資金的融資方強(qiáng)加眾多不合理的附加條件，融資方應(yīng)當(dāng)冷靜分析此等條件的潛在隱患，以避免日后在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中給自己帶來(lái)致命的打擊。若融資企業(yè)只為解救眼前的資金困境而忽略其背后的風(fēng)險(xiǎn)，即便在一次對(duì)賭中獲勝，企業(yè)的發(fā)展也會(huì)缺乏后勁。眾多投資者的目的是為了在投資中迅速獲利，并早已設(shè)計(jì)好完善的退出機(jī)制，融資方只能獨(dú)自承受投資者套現(xiàn)后的一切后果。然而目標(biāo)企業(yè)自己還有更長(zhǎng)遠(yuǎn)的路要走，所以企業(yè)自身要不斷提高經(jīng)營(yíng)能力，優(yōu)化管理，增強(qiáng)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，絕不能因?yàn)橐环荨皩?duì)賭協(xié)議”自毀前程。

3.3.2 預(yù)留談判空間，及時(shí)調(diào)整協(xié)議條款

簽訂“對(duì)賭協(xié)議”的融資方在遇到突發(fā)狀況后，使得“對(duì)賭協(xié)議”的條款出現(xiàn)對(duì)自己不利的局面時(shí)，可以向投資方提出申請(qǐng)，適當(dāng)調(diào)整“對(duì)賭協(xié)議”的條款。同時(shí)融資方在簽訂“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)，可以添加更多的柔性條款，衡量指標(biāo)可以多元化，從而使得“對(duì)賭協(xié)議”更加均衡可控，避免陷入對(duì)賭陷阱。

4 結(jié)語(yǔ)

從近期來(lái)看，盡管目前的監(jiān)管趨嚴(yán)，企業(yè)之間簽訂的各種協(xié)議表面上并不會(huì)體現(xiàn)出對(duì)賭性質(zhì)，但在實(shí)際操作中，對(duì)賭的意味仍然存在?，F(xiàn)階段，“對(duì)賭協(xié)議”對(duì)于投資者和融資方來(lái)說(shuō)，都具有相當(dāng)大的吸引力?！皩?duì)賭協(xié)議”在資本市場(chǎng)的運(yùn)用十分廣泛，其強(qiáng)大的融資功能依舊備受追捧。不管是對(duì)于國(guó)有企業(yè)還是國(guó)際投資主體來(lái)說(shuō)，恰當(dāng)?shù)剡\(yùn)用好“對(duì)賭協(xié)議”，充分利用好“對(duì)賭協(xié)議”中的優(yōu)勢(shì)因素，將會(huì)對(duì)參與者的發(fā)展發(fā)揮至關(guān)重要的促進(jìn)作用。在簽訂“對(duì)賭協(xié)議”之前，雙方要做好充分的前期準(zhǔn)備;在簽署“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)，雙方應(yīng)合理設(shè)定對(duì)賭目標(biāo)，詳細(xì)分析對(duì)賭條款;在簽訂“對(duì)賭協(xié)議”后，融資方應(yīng)努力提高目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平和核心競(jìng)爭(zhēng)力，并對(duì)條款作出及時(shí)的協(xié)商調(diào)整。關(guān)于“對(duì)賭協(xié)議”相關(guān)制度設(shè)計(jì)有待在未來(lái)的實(shí)踐中進(jìn)一步探索和完善，參與“對(duì)賭協(xié)議”的各方主體自身也應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，在審慎規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的前提下，促成參與對(duì)賭主體的共贏。

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[責(zé)任編輯：鄧進(jìn)利]