姜楓 江茜茜

[摘 要]股權(quán)質(zhì)押作為上市公司進(jìn)行再融資的重要手段之一，受到眾多決策者的青睞，但股權(quán)質(zhì)押潛在風(fēng)險(xiǎn)也逐漸暴露出來(lái)，很多高質(zhì)押公司出現(xiàn)了資金鏈斷裂、被強(qiáng)制平倉(cāng)的局面。在分析股權(quán)質(zhì)押相關(guān)法律規(guī)定及理論基礎(chǔ)上，梳理我國(guó)上市公司股權(quán)質(zhì)押基本情況，對(duì)國(guó)資入市救助的A公司進(jìn)行分析，并針對(duì)案例提出建立股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)防范長(zhǎng)效機(jī)制以及加大股權(quán)質(zhì)押違約成本等對(duì)策建議。

[關(guān)鍵詞]上市公司;股權(quán)質(zhì)押;理論分析;國(guó)資援助

[中圖分類(lèi)號(hào)]F830.91

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]2095-3283（2019）04-0078-03

Abstract： As one of the important means for listed companies to refinance， equity pledge has been favored by many policy makers， and explosive growth has occurred in recent years. However， along with the stock market downturn in 2018 and policy de-leverage， many high-quality companies have experienced a break in the capital chain and forced liquidation. The exposure of potential risks of equity pledges has caused widespread concern in society. This paper analyzes the basic situation of the equity pledge of listed companies in China in 2018， and analyzes the company A， which is assisted by the state capital， and proposes policy recommendations for the case.

Keywords： Listed Company; Equity Pledge; Theoretical Analysis; State Aid

[作者簡(jiǎn)介]江茜茜（1996-），女，安徽六安人，碩士研究生，研究方向：養(yǎng)老金融。

[通訊作者]姜楓（1995-），男，江蘇鹽城人，碩士研究生，研究方向：綠色金融。

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是指主體將股權(quán)作為一種資產(chǎn)抵押給債權(quán)人，用于清償欠款或是進(jìn)行擔(dān)保的一種融資行為[1]。因操作便捷、可傳遞利好市場(chǎng)消息、不稀釋股東對(duì)公司的控制權(quán)、可將靜態(tài)股權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)閯?dòng)態(tài)現(xiàn)金流等優(yōu)點(diǎn)已經(jīng)成為上市公司決策者在投資時(shí)考慮的重要融資方法[2]。但其風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視，一旦質(zhì)押公司出現(xiàn)資金鏈斷裂、大股東侵害公司利益等負(fù)面消息，隨之引起的股價(jià)下跌可能會(huì)導(dǎo)致公司承擔(dān)平倉(cāng)壓力，面臨實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。

二、股權(quán)質(zhì)押相關(guān)法律規(guī)定及理論分析

（一）股權(quán)質(zhì)押法律相關(guān)規(guī)定

我國(guó)的股權(quán)質(zhì)押真正確立于1995年10月1日實(shí)施的《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》，該法第75條規(guī)定，依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票可以進(jìn)行質(zhì)押，這一規(guī)定為股權(quán)質(zhì)押的設(shè)定提供了法律依據(jù)[3]。2007年10月1日實(shí)施的《中華人民共和國(guó)物權(quán)法》規(guī)定股權(quán)可以出質(zhì)，但未對(duì)股份有限公司的股權(quán)質(zhì)押規(guī)定進(jìn)行大的修改，而是對(duì)有限公司股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行了極具針對(duì)性的規(guī)定[4]。其中涉及到了對(duì)書(shū)面股權(quán)出質(zhì)合同的限定，以及對(duì)非上市公司和有限責(zé)任公司股權(quán)質(zhì)押生效條件的限定。2018年3月12日施行的股權(quán)質(zhì)押新規(guī)對(duì)融入方資金大小、用處，股票質(zhì)押率上限以及證券公司開(kāi)展業(yè)務(wù)的資質(zhì)條件都做出了比較詳細(xì)的規(guī)定。目的在于防范股權(quán)質(zhì)押“暴雷”風(fēng)險(xiǎn)，防止資金“脫實(shí)向虛”，更好發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)職能。

（二）股權(quán)質(zhì)押的作用及風(fēng)險(xiǎn)分析

上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資的積極目的是在流動(dòng)性緊張的情況下，能夠獲得使用期限長(zhǎng)且沒(méi)有定期償付壓力的資金。雖然通過(guò)杠桿化的融資方式獲得市場(chǎng)上的資金在很大程度上會(huì)解決資金流短缺的問(wèn)題，但是隨之帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)和代理沖突問(wèn)題也是不可忽視的。股權(quán)質(zhì)押是一把雙刃劍，如何趨利避害，是現(xiàn)階段發(fā)展股權(quán)質(zhì)押再融資方式亟待解決的問(wèn)題。

從股權(quán)質(zhì)押的目的可以看出，股權(quán)質(zhì)押可以為公司提供現(xiàn)金周轉(zhuǎn)，豐富企業(yè)融資渠道。其最大的好處就是可以將“靜態(tài)”的股權(quán)轉(zhuǎn)換為“動(dòng)態(tài)”的資金，為企業(yè)提供多元化融資渠道。在市場(chǎng)行情較好的情況下，出現(xiàn)超過(guò)平倉(cāng)線(xiàn)而被強(qiáng)制平倉(cāng)現(xiàn)象的概率較小。對(duì)于擁有核心技術(shù)的優(yōu)質(zhì)上市公司，很難被市場(chǎng)淘汰，通過(guò)股權(quán)質(zhì)押獲得的短期資金會(huì)助推企業(yè)開(kāi)發(fā)新技術(shù)，開(kāi)拓新項(xiàng)目，是利好的市場(chǎng)信息，可以增強(qiáng)投資者的預(yù)期。而且與股權(quán)轉(zhuǎn)讓相比，上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押能在獲得沒(méi)有定期償付壓力資金的同時(shí)，在不進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)的條件下，公司大股東能對(duì)公司繼續(xù)保持控制權(quán)。在質(zhì)押期間，大股東保持原有的投票權(quán)、收益權(quán)等相關(guān)權(quán)益。唯一受到影響的只有最后索償權(quán)和再轉(zhuǎn)讓權(quán)。股權(quán)質(zhì)押并不影響原持股人的股東比例和對(duì)應(yīng)的股東權(quán)利，如出質(zhì)股權(quán)的表決權(quán)、新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、余額返還請(qǐng)求權(quán)和收益權(quán)等[5]。

但是對(duì)于財(cái)務(wù)狀況不佳、沒(méi)有核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押會(huì)給市場(chǎng)傳遞該公司債務(wù)承重，利息支出無(wú)法承擔(dān)，想要新債還舊債的信息，一旦資金鏈斷裂，對(duì)該公司的負(fù)面影響是毀滅性的。對(duì)投資者而言，這就是利空的消息，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的下跌。當(dāng)股價(jià)下跌至預(yù)警線(xiàn)或平倉(cāng)線(xiàn)時(shí)，就可能會(huì)發(fā)生“暴雷”。而且隨著上市公司大股東的過(guò)度杠桿化，道德風(fēng)險(xiǎn)與代理沖突受到投資者廣泛關(guān)注。大股東可能憑借自己在公司中的控股地位通過(guò)關(guān)聯(lián)方交易、產(chǎn)品轉(zhuǎn)移定價(jià)等方式進(jìn)行利益輸送。并且有些激進(jìn)的股東可能會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行資本游戲。一旦操作失誤，會(huì)給公司帶來(lái)毀滅性打擊。而且因股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的控制權(quán)和現(xiàn)金權(quán)變相分離，會(huì)導(dǎo)致大股東更有動(dòng)機(jī)侵占上市公司的資金，其帶來(lái)的侵占效應(yīng)會(huì)損害公司的利益。

三、我國(guó)上市公司股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀

（一）風(fēng)險(xiǎn)整體可控

截至2018年10月份，我國(guó)市場(chǎng)的質(zhì)押總市值為39300億元，較2018年初的45700億元縮水近14%。同時(shí)質(zhì)押總股數(shù)為5966.19億股，較2018年初4197.03億股出現(xiàn)了一定量的增長(zhǎng)。從A股的整體層面來(lái)看， 2018年10月的質(zhì)押總股本沒(méi)有達(dá)到A股市場(chǎng)總股本的10%。在目前存在股權(quán)質(zhì)押的2400多家企業(yè)中，有約370家左右的國(guó)企，占比達(dá)到15%左右。無(wú)論是從總量上還是企業(yè)的質(zhì)量上看，股權(quán)質(zhì)押的整體風(fēng)險(xiǎn)還是可以控制的。

（二）房地產(chǎn)行業(yè)質(zhì)押比例過(guò)大

雖然我國(guó)股權(quán)質(zhì)押總體風(fēng)險(xiǎn)可控，但是2018年還是出現(xiàn)了許多“黑天鵝”事件，如在房地產(chǎn)行業(yè)，2018年上市房企中弘股份、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)樂(lè)視網(wǎng)、醫(yī)藥企業(yè)ST長(zhǎng)生。雖然這與風(fēng)險(xiǎn)總體可控的結(jié)論不矛盾，但是個(gè)別的股權(quán)質(zhì)押“暴雷”事件也要引起警惕。

在平均質(zhì)押比較高的幾個(gè)行業(yè)中，房地產(chǎn)行業(yè)以29.92%高居榜首，并且它的質(zhì)押總市值也以3797.21億元排在首位，因?yàn)橥ㄟ^(guò)股權(quán)質(zhì)押，房企可以快速籌集成本較低資金。隨著國(guó)家加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格總水平的調(diào)控，投入房地產(chǎn)行業(yè)的資金開(kāi)始趨于理性。

（三）國(guó)資援助上市公司

近年來(lái)，股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)有增加的趨勢(shì)。為了緩解股權(quán)質(zhì)押這一流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)政府也在積極出臺(tái)相應(yīng)的政策幫助上市公司緩解股權(quán)質(zhì)押困難。如深圳設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)小組并拿出數(shù)百億的資金來(lái)援助有股權(quán)質(zhì)押困難的上市公司，首批獲得援助的企業(yè)20多家;而福建省國(guó)資委也安排約32億資金對(duì)合力泰進(jìn)行收購(gòu)。據(jù)相關(guān)資料顯示，目前大約有50家上市公司宣布獲得了國(guó)有資本入盤(pán)。

這輪國(guó)資援助上市公司，對(duì)各地方政府是嚴(yán)峻的考驗(yàn)。國(guó)資援助上市公司還是有很大的局限性，解決問(wèn)題的根本辦法還是要逐步完善股權(quán)質(zhì)押法律體系，同時(shí)各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)要增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

（四）券商對(duì)股權(quán)質(zhì)押違約事件處理辦法通常采取折中做法

目前，尚未有相關(guān)的政策規(guī)定券商不可以對(duì)違約的股東進(jìn)行平倉(cāng)處理，由券商自主選擇是否進(jìn)行平倉(cāng)。目前大部分券商面對(duì)股權(quán)質(zhì)押違約現(xiàn)象，不會(huì)選擇極端的平倉(cāng)處理方式，而是選擇與客戶(hù)積極溝通，最高會(huì)給予90天的追保期?？晒┻x擇的相對(duì)緩和的方法有補(bǔ)充質(zhì)押，追加保證金，協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑖?guó)資援助等方式。

券商選擇盡量不強(qiáng)制平倉(cāng)，積極溝通這樣折中的做法多是受到了股權(quán)質(zhì)押新規(guī)、減持新規(guī)等政策的影響。而且一般券商掌握的股權(quán)質(zhì)押客戶(hù)有限，每筆大額的股權(quán)質(zhì)押能給券商帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)。

當(dāng)發(fā)生了股權(quán)質(zhì)押違約的事件，而券商也不選擇強(qiáng)行平倉(cāng)，最后按照減持新規(guī)或者走司法程序，這也會(huì)造成股價(jià)的下跌和券商的損失。這樣謹(jǐn)慎的處置違約現(xiàn)象，還是透露了券商不輕易平倉(cāng)的意圖，他們會(huì)盡可能想辦法幫助企業(yè)度過(guò)危機(jī)。但是這也不意味著券商不會(huì)進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)。

四、A公司股權(quán)質(zhì)押案例分析

（一）A公司簡(jiǎn)介

A公司成立于1992年，并于2009年11月27日成功上市，幾年時(shí)間就成為生態(tài)園林行業(yè)市值最高的公司。主要從事有關(guān)園林植物的研究、開(kāi)發(fā)、種植、銷(xiāo)售活動(dòng)，其業(yè)務(wù)主要設(shè)計(jì)園林景觀工程。2015年進(jìn)軍PPP領(lǐng)域，并于次年成為PPP龍頭民營(yíng)企業(yè)。2018年因資金鏈斷裂深陷股權(quán)質(zhì)押事件，最終獲地方政府和銀行的馳援。

（二）A公司股權(quán)質(zhì)押詳情

從表1中A公司質(zhì)押明細(xì)可以看到，截至2018年10月31號(hào)，控制股東等人共質(zhì)押股份11.8682億股，占總股本比例高達(dá)44.32%。除了唐*以外，其他人所質(zhì)押股份占其所持股比例都超過(guò)90%。如果被強(qiáng)制平倉(cāng)，其實(shí)際控制人可能會(huì)喪失對(duì)A公司的控制權(quán)。

（三）A公司獲資金支持

2018年8月8日，A公司與民生銀行達(dá)成全面戰(zhàn)略合作協(xié)議。民生銀行向A公司“輸血”2億。此次協(xié)議意味著A公司將獲得民生銀行的全面支持。10月，北京證監(jiān)局又向28家金融機(jī)構(gòu)發(fā)出建議函，建議給予公司化解風(fēng)險(xiǎn)事件，暫不采取強(qiáng)平措施。11月2日，A公司又與中債信用增進(jìn)公司、民生銀行、中關(guān)村融資擔(dān)保公司簽署《民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具意向合作協(xié)議》，后者將為其債券融資提供支持。

（四）A公司股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}出現(xiàn)原因分析

1.過(guò)度參與PPP項(xiàng)目

A公司作為PPP龍頭民營(yíng)企業(yè)僅在2018年上半年，就中標(biāo)了36個(gè)PPP項(xiàng)目，合計(jì)金額大約為339.48億元。PPP項(xiàng)目回款周期長(zhǎng)，初始投入的成本高，如果運(yùn)營(yíng)過(guò)程中企業(yè)出現(xiàn)資金流斷裂，就會(huì)引起一系列的連鎖反應(yīng)。而2017年財(cái)政部第92號(hào)文件的下發(fā)，使PPP行業(yè)集體預(yù)冷，這也為日后A公司發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)埋下伏筆。其次因無(wú)節(jié)制參與PPP項(xiàng)目，A公司的負(fù)債一直都非常高。A公司于2017年借款58億，其中34億元是用來(lái)償還舊債。據(jù)統(tǒng)計(jì)2018年上半年A公司負(fù)債合計(jì)282億元，其中流動(dòng)負(fù)債高達(dá)254億元，可用現(xiàn)金和銀行存款僅9.25億元[6]。

2.發(fā)債流標(biāo)

2018年5月作為明星PPP企業(yè)A公司發(fā)行10億元AA+級(jí)別的信用債，其中有5億元是用來(lái)償還之前的債務(wù)。但是在有債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)下，A公司發(fā)債遭遇“滑鐵盧”。總計(jì)發(fā)行的10億元的公司債最終只募集到0.5億元。受此事件的影響，A公司當(dāng)日股價(jià)大跌4.01%。其發(fā)債失敗的主要原因還是2018年的信用債違約潮、PPP業(yè)務(wù)收緊、政策推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿和A公司自身高負(fù)債的特點(diǎn)，導(dǎo)致投資者對(duì)A公司的償債能力產(chǎn)生了質(zhì)疑。

3.資金鏈斷裂

由于投資眾多回收期長(zhǎng)的PPP項(xiàng)目，2018年10月A公司被爆資金鏈已經(jīng)斷裂，裁員近3成，并拖欠部分員工2個(gè)月工資。胡玉玲（2018）在對(duì)A公司短期償債能力分析中，指出A公司存貨、債務(wù)和應(yīng)收賬款不斷走高，企業(yè)流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率以及現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比等指標(biāo)都偏低，短期償債風(fēng)險(xiǎn)較大[7]。因頻繁借舊還新，A公司的負(fù)債情況一直令人堪憂(yōu)。

五、啟示

（一）建立股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)防范長(zhǎng)效機(jī)制

在接受股權(quán)質(zhì)押時(shí)，要充分調(diào)查出質(zhì)人的財(cái)務(wù)情況、質(zhì)押動(dòng)機(jī)、所處行業(yè)情況等信息，加強(qiáng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押再融資方式的監(jiān)督。與股份減持相比，對(duì)股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的約束較少，部分股東可能為了融資，大規(guī)模質(zhì)押其股權(quán);而且金融機(jī)構(gòu)可能為了業(yè)績(jī)目標(biāo)放松對(duì)大規(guī)模質(zhì)押的限制，因此針對(duì)企業(yè)大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要對(duì)質(zhì)押總量和質(zhì)押比例進(jìn)行一定的限制;其次要建立完善的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系，加強(qiáng)質(zhì)押后的監(jiān)管追蹤股權(quán)質(zhì)押的資金動(dòng)態(tài)，謹(jǐn)防道德風(fēng)險(xiǎn)。可以將那些質(zhì)押率超過(guò)一定比例的公司設(shè)為重點(diǎn)觀察對(duì)象，及時(shí)監(jiān)控公司內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)情況，關(guān)注公司的財(cái)務(wù)信息，約束上市公司挪用資金進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的行為;最后要完善信息披露制度，明確出質(zhì)人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任，保證股權(quán)質(zhì)押信息披露的及時(shí)性和充分性，防止投資者利益因信息不對(duì)稱(chēng)受到侵害。

（二）加大股權(quán)質(zhì)押違約成本

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的信用體系發(fā)展還不健全，股東整體的信用水平不高，因此需要通過(guò)監(jiān)管部門(mén)約束大股東大規(guī)模質(zhì)押股權(quán)后的不規(guī)范行為，提防控股股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押將相關(guān)財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移或者將相關(guān)資金用于二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)。與完善的事前監(jiān)督相比，成熟的懲罰機(jī)制也是非常必要的。我國(guó)相關(guān)法律對(duì)上市公司股東違約的懲罰絕大多數(shù)還是停留在形式上，違法成本較低。因此要逐步健全股權(quán)質(zhì)押違約的相關(guān)法律法規(guī)，在加大股權(quán)質(zhì)押違約成本的同時(shí)，明確處罰方式和違約時(shí)間。

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（責(zé)任編輯：張彤彤 藍(lán)亮）