田詩(shī)文

摘 要 對(duì)人民幣均衡匯率與匯率失衡程度的測(cè)算與研究是分析是否應(yīng)該調(diào)整人民幣匯率水平和改革人民幣匯率形成機(jī)制的重要基礎(chǔ)。本文基于行為均衡匯率（BEER）模型，選取勞動(dòng)生產(chǎn)率差異、貿(mào)易條件、貿(mào)易開(kāi)放度、資本流動(dòng)管制、政府支出、實(shí)際利差作為基本經(jīng)濟(jì)因素，測(cè)算1997年第一季度至2018年第四季度的人民幣均衡匯率與匯率失衡程度，并通過(guò)樣本外預(yù)測(cè)驗(yàn)證了模型的準(zhǔn)確性，發(fā)現(xiàn)匯率失衡是常態(tài)，共經(jīng)歷了3次低估和3次高估。本文建立了向量誤差修正模型，發(fā)現(xiàn)匯率失衡可以得到經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的自動(dòng)修復(fù);通過(guò)脈沖響應(yīng)和方差分解發(fā)現(xiàn)勞動(dòng)生產(chǎn)率差異、貿(mào)易條件的波動(dòng)對(duì)實(shí)際有效匯率的影響較強(qiáng)。本文深入研究了人民幣匯率失衡的過(guò)程及經(jīng)濟(jì)背景，最后提出政策建議。

關(guān)鍵詞 人民幣均衡匯率 匯率失衡 行為均衡匯率模型 向量誤差修正模型

一、引 言

20世紀(jì)90年代，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在高速增長(zhǎng)的階段，對(duì)外貿(mào)易順差持續(xù)增加，美國(guó)等西方各國(guó)多次向人民幣施壓，人民幣開(kāi)始面臨升值的壓力。2005年7月21日，我國(guó)實(shí)施匯率體制改革之后，人民幣對(duì)美元匯率在小幅波動(dòng)中穩(wěn)定上升。2008年金融危機(jī)爆發(fā)，我國(guó)實(shí)際匯率沒(méi)有因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展減緩而貶值，反而在西方國(guó)家的壓力下加速升值。2015年“8.11”匯改后，人民幣匯率發(fā)生了一次較大波動(dòng)，并開(kāi)始進(jìn)入貶值周期，實(shí)際有效匯率指數(shù)從2015年第三季度的132.26接連下跌，達(dá)到2016年第三季度的121.82。2015年12月，IMF（國(guó)際貨幣基金組織）發(fā)布關(guān)于在2016年10月1日將人民幣納入SDR（特別提款權(quán)）貨幣籃子的決定，再度導(dǎo)致了人民幣貶值預(yù)期的加強(qiáng);2016年11月，特朗普被選為美國(guó)總統(tǒng)，2016年12月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，人民幣進(jìn)入持續(xù)大幅度貶值的時(shí)期，美元兌人民幣的匯率中間價(jià)一度高達(dá)6.95，跌幅高達(dá)約4.5%。2017-2018年，人民幣實(shí)際匯率改變了2016年較大幅度貶值的走勢(shì)，開(kāi)始平穩(wěn)升值，這與當(dāng)時(shí)央行加強(qiáng)資本監(jiān)管、控制資本外逃以穩(wěn)定匯率的政策，以及美元指數(shù)疲軟有較為密切的聯(lián)系。

然而，對(duì)于當(dāng)前人民幣匯率是否已接近其均衡狀態(tài)或者處于合理區(qū)間、人民幣實(shí)際有效匯率被低估還是高估、人民幣匯率的未來(lái)走勢(shì)等問(wèn)題，學(xué)術(shù)界與政策部門(mén)仍有著不同的看法。一方面，有學(xué)者認(rèn)為隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入進(jìn)行，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入“高質(zhì)量發(fā)展”時(shí)期，基本面的穩(wěn)定使得人民幣匯率在長(zhǎng)期維持均衡狀態(tài)。另一方面，有學(xué)者認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正逐步放緩，金融市場(chǎng)發(fā)展依然不完善，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望強(qiáng)勁復(fù)蘇，并步入新一輪加息周期，人民幣面臨內(nèi)外部雙重壓力，因此人民幣在將來(lái)或許會(huì)持續(xù)貶值。對(duì)均衡匯率（equilibrium exchange rate）與匯率失衡程度的測(cè)算與研究是分析是否應(yīng)該調(diào)整人民幣匯率水平和改革人民幣匯率形成機(jī)制的重要基礎(chǔ)。研究證明，匯率失衡將會(huì)損害該國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，例如Cottani等（1990）對(duì)拉丁美洲、亞洲、非洲等多個(gè)次發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)匯率失衡對(duì)各國(guó)的收入、出口、投資和農(nóng)業(yè)都會(huì)產(chǎn)生不利的影響，盧萬(wàn)青和陳建梁（2007）發(fā)現(xiàn)當(dāng)人民幣匯率的波動(dòng)程度較大時(shí)，會(huì)對(duì)我國(guó)進(jìn)出口、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)嚴(yán)重危害。因此，面對(duì)目前情況，嚴(yán)謹(jǐn)、準(zhǔn)確地計(jì)算出人民幣的均衡匯率，不僅能夠判定我國(guó)匯率失衡程度、估計(jì)人民幣匯率未來(lái)走勢(shì)，還可以對(duì)內(nèi)為央行改革匯率制度提供參考，正確引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，降低金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性，從而促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行、高質(zhì)量發(fā)展;對(duì)外幫助我國(guó)應(yīng)對(duì)國(guó)際對(duì)人民幣匯率操縱現(xiàn)象的質(zhì)疑，緩解中外貿(mào)易摩擦，從而促進(jìn)我國(guó)外匯市場(chǎng)的平穩(wěn)、健康發(fā)展，建立一個(gè)完善、平衡的對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)體制。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）均衡匯率理論

根據(jù)Nurkse（1945）對(duì)均衡匯率的定義，均衡匯率是指內(nèi)、外部均衡同時(shí)實(shí)現(xiàn)時(shí)的匯率水平。此后，1963年，Swan提出宏觀經(jīng)濟(jì)均衡分析方法，1994年，Williamson提出基本要素均衡匯率（fundamental equilibrium exchange rate，F(xiàn)EER）理論，并給出對(duì)均衡匯率的詳細(xì)計(jì)算方式，均衡匯率理論得到進(jìn)一步發(fā)展，形成了一個(gè)較為系統(tǒng)的理論研究框架。

發(fā)展至今，主要可通過(guò)七種方法測(cè)算均衡匯率， 根據(jù)張斌（2014）、姜波克和李懷定（2006）、王彬（2015）等學(xué)者的研究結(jié)果，對(duì)測(cè)算均衡匯率的七種方法進(jìn)行比較研究，可發(fā)現(xiàn)：（1）購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（purchasing power parity，PPP）法（Cassel，1923）中，匯率變動(dòng)由國(guó)內(nèi)外貨幣的購(gòu)買(mǎi)力之比決定，該理論能較好地解釋長(zhǎng)期匯率波動(dòng)，但不易揭示短期匯率波動(dòng)的原因，并且忽略了國(guó)際資本流動(dòng)、非貿(mào)易品、交易成本和貿(mào)易壁壘的存在，其經(jīng)濟(jì)基本面不發(fā)生持久變化的前提條件不適于經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的發(fā)展中國(guó)家，政策指導(dǎo)意義不明顯;（2）宏觀經(jīng)濟(jì)均衡分析法（Swan，1963）中的均衡匯率指當(dāng)內(nèi)部均衡（充分就業(yè)）和外部均衡（國(guó)際收支平衡）同時(shí)達(dá)到時(shí)的匯率水平，但該理論只是一種靜態(tài)理論，只考慮了國(guó)際收支中經(jīng)常賬戶對(duì)匯率的影響，且該方法不易進(jìn)行定量分析;（3）基本均衡實(shí)際匯率（FEER）（Williamson，1994）法將均衡匯率定義為內(nèi)部平衡（充分就業(yè)和低通貨膨脹率）與外部均衡（經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目收支差額基本相等）共同實(shí)現(xiàn)時(shí)的匯率水平， FEER法是基于宏觀平衡的動(dòng)態(tài)匯率決定理論，但無(wú)法剔除短期動(dòng)態(tài)因素，并且其主觀性較強(qiáng)，無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算出長(zhǎng)期資本項(xiàng)目均衡值，隨意性較大;（4）發(fā)展中國(guó)家均衡實(shí)際匯率（equilibrium real exchange rate，ERER）（Edwards，1989）法建立在發(fā)展中國(guó)家的實(shí)際情況之上，引入了非貿(mào)易品的價(jià)格，但其在判定貿(mào)易品與非貿(mào)易品時(shí)隨意性較大，并且貿(mào)易條件保持不變的前提條件太過(guò)局限;（5）自然均衡實(shí)際匯率（natural equilibrium exchange rate，NATREX）（Stein，1995）法將均衡匯率定義為國(guó)際收支均衡狀態(tài)實(shí)現(xiàn)時(shí)的中期匯率，忽略了周期因素、國(guó)際儲(chǔ)備和投機(jī)性資本流動(dòng)，不能計(jì)算短期均衡匯率，其在參數(shù)估計(jì)和方程設(shè)定方面也具有較大難度，難以進(jìn)行實(shí)際操作;（6）意愿均衡匯率（desired real exchange rate，DEER）（Bayoumi et al.，1994）法利用Multimod模型（源自國(guó)際貨幣基金組織）計(jì)算均衡匯率，該方法主要適用于發(fā)達(dá)國(guó)家，對(duì)中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家并不適用。

行為均衡匯率（BEER）法由Clark和Macdonald（1998）提出，在選取決定均衡匯率的基本經(jīng)濟(jì)因素、建立實(shí)際匯率和基本經(jīng)濟(jì)因素的協(xié)整關(guān)系后直接估算出均衡匯率，并創(chuàng)新性地將基本經(jīng)濟(jì)因素劃分成長(zhǎng)中短期三大類(lèi)，因此BEER法能從三個(gè)方面對(duì)匯率失衡做出解釋?zhuān)哂辛己玫恼咧笇?dǎo)意義。同時(shí)，在進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，BEER法僅需要測(cè)算實(shí)際匯率和各基本經(jīng)濟(jì)因素之間的協(xié)整關(guān)系，方法較為簡(jiǎn)單，易進(jìn)行實(shí)際操作。我國(guó)當(dāng)前是發(fā)展中國(guó)家，可能存在數(shù)據(jù)不全且質(zhì)量不高、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大、外匯市場(chǎng)不穩(wěn)定等問(wèn)題。但是當(dāng)對(duì)發(fā)展中國(guó)家均衡匯率進(jìn)行測(cè)算時(shí)，BEER法通常能更有效地建立起實(shí)際匯率和基本經(jīng)濟(jì)因素之間的協(xié)整關(guān)系，計(jì)算出匯率失衡水平。但是BEER模型也存在基本經(jīng)濟(jì)因素選取主觀性較強(qiáng)、隨意性較大的缺陷。在實(shí)證的比較分析中，Bénassy（2008）運(yùn)用PPP法、FEER法、BEER法分別對(duì)五個(gè)亞洲國(guó)家的均衡匯率進(jìn)行測(cè)算，發(fā)現(xiàn)BEER法擁有較大優(yōu)勢(shì)，且五個(gè)國(guó)家數(shù)據(jù)量的不同對(duì)于模型估計(jì)的有效性也不會(huì)產(chǎn)生明顯干擾;Zhang（2014）運(yùn)用BEER法、比率模型和Penn效應(yīng)進(jìn)行估計(jì)，也發(fā)現(xiàn)BEER模型在研究發(fā)展中國(guó)家匯率問(wèn)題上的結(jié)果更合理。所以，本文決定選擇利用行為均衡匯率（BEER）法，進(jìn)行人民幣均衡匯率的測(cè)算以及匯率失衡程度的衡量。

（二）基于BEER模型的人民幣均衡匯率研究

外國(guó)學(xué)者較先采用BEER模型測(cè)算人民幣均衡匯率，Wang等（2007）基于BEER模型與協(xié)整檢驗(yàn)測(cè)算人民幣均衡匯率，發(fā)現(xiàn)人民幣在長(zhǎng)期均衡匯率附近波動(dòng)，且波動(dòng)幅度較窄，人民幣并未一直被低估;Peng（2008）通過(guò)BEER模型發(fā)現(xiàn)，1997Q4至2002Q2，由于巨大的貿(mào)易順差，人民幣匯率處于被高估的狀態(tài)，2002Q2至2003Q4人民幣匯率被低估約15%。國(guó)內(nèi)也有學(xué)者運(yùn)用BEER模型測(cè)算人民幣均衡匯率。張曉樸（1999）在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)均衡法、FEER法、BEER法進(jìn)行分析比較后，選擇BEER模型進(jìn)行實(shí)證測(cè)算，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率失衡主要由于我國(guó)僵化的匯率制度，提出應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間。施建準(zhǔn)和余海豐（2005）基于BEER方法，運(yùn)用1991-2004年的季度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)匯率失衡主要是由于1997年之后中國(guó)采取了“人民幣釘住美元”的匯率政策所造成的。吳麗華和王鋒（2006）運(yùn)用BEER模型，基于1984-2004年的季度數(shù)據(jù)計(jì)算人民幣均衡匯率，分析了實(shí)際匯率錯(cuò)位的情況及錯(cuò)位對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，發(fā)現(xiàn)匯率失衡對(duì)中國(guó)的進(jìn)出口以及涉外經(jīng)濟(jì)變量都會(huì)帶來(lái)非常不利的影響。唐亞暉和陳守東（2010）采用BEER模型研究匯率和基本經(jīng)濟(jì)變量之間的協(xié)整關(guān)系，發(fā)現(xiàn)勞動(dòng)生產(chǎn)率和貿(mào)易自由化對(duì)實(shí)際匯率的影響程度最強(qiáng)，匯率系統(tǒng)存在較強(qiáng)的自我修復(fù)能力。高書(shū)麗（2013）基于BEER模型發(fā)現(xiàn)人民幣長(zhǎng)期均衡匯率總體上呈上升趨勢(shì)，不存在嚴(yán)重的失衡情況。魏榮桓（2017）運(yùn)用協(xié)整方法和誤差修正模型發(fā)現(xiàn)人民幣失衡情況呈階段性變化，且匯率自身具有較強(qiáng)的反向修正機(jī)制。還有一些作者采用其他模型進(jìn)行人民幣均衡匯率的估計(jì)，如李艷麗和李辰陽(yáng)（2016）采用平滑轉(zhuǎn)換模型，尹相頤和劉東坡（2019）采用時(shí)變參數(shù)模型，厲啟晗（2019）采用DSGE模型等。

概括來(lái)說(shuō)，本文的創(chuàng)新之處具有三個(gè)方面：（1）本文選取的樣本期間直到2018年第四季度，時(shí)間跨度大，能有效反映人民幣匯率最近的變化情況，且模型較為全面地覆蓋了影響均衡匯率的基本經(jīng)濟(jì)因素。（2）以往文獻(xiàn)并未檢驗(yàn)過(guò)模型的準(zhǔn)確性，本文進(jìn)行了樣本外預(yù)測(cè)，驗(yàn)證了所構(gòu)建模型的穩(wěn)定性與準(zhǔn)確性;（3）大多數(shù)學(xué)者只對(duì)人民幣匯率失衡程度進(jìn)行簡(jiǎn)要描述，本文詳細(xì)描述了匯率失衡的過(guò)程，對(duì)失衡的宏觀經(jīng)濟(jì)背景和內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)原因進(jìn)行了深入分析，并與其他相關(guān)文獻(xiàn)結(jié)論進(jìn)行對(duì)比。因此，本文從一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間跨度——1997年第一季度至2018年第四季度，選取勞動(dòng)生產(chǎn)率差異、貿(mào)易條件、貿(mào)易開(kāi)放度、資本流動(dòng)管制、政府支出、實(shí)際利差作為影響均衡匯率的基本經(jīng)濟(jì)因素，基于BEER模型測(cè)算人民幣均衡匯率與人民幣匯率失衡程度，通過(guò)樣本外預(yù)測(cè)檢驗(yàn)了模型的準(zhǔn)確性，并建立向量誤差修正模型描述人民幣匯率的動(dòng)態(tài)運(yùn)行機(jī)制，通過(guò)脈沖響應(yīng)和方差分解刻畫(huà)各基本經(jīng)濟(jì)因素的結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)實(shí)際匯率的影響，深入研究人民幣匯率失衡的發(fā)展過(guò)程及宏觀經(jīng)濟(jì)背景，分析導(dǎo)致我國(guó)匯率失衡的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)原因，最后提出相應(yīng)的政策建議。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）理論模型構(gòu)建

行為均衡匯率（BEER）模型指出，實(shí)際有效匯率是由于受到若干個(gè)長(zhǎng)期因素、中期因素、短期因素和隨機(jī)因素的影響所形成的，其表達(dá)式為：

由此可以看出，一國(guó)貨幣的長(zhǎng)期匯率失衡的現(xiàn)象主要受到以下三個(gè)因素影響：影響實(shí)際有效匯率的長(zhǎng)期與中期基本經(jīng)濟(jì)因素Z1、Z2與長(zhǎng)期均衡值的偏離程度，影響實(shí)際有效匯率的短期因素T和擾動(dòng)性因素ε。

因此，本文將通過(guò)以下五個(gè)步驟利用BEER模型進(jìn)行均衡匯率與匯率失衡程度的測(cè)算：（1）在行為均衡匯率理論和我國(guó)國(guó)情的基礎(chǔ)之上，選取決定均衡匯率的基本經(jīng)濟(jì)因素;（2）建立實(shí)際有效匯率與各個(gè)基本經(jīng)濟(jì)因素之間的協(xié)整方程，計(jì)算相關(guān)系數(shù);（3）運(yùn)用HP濾波法估計(jì)各基本經(jīng)濟(jì)因素的長(zhǎng)期趨勢(shì)值;（4）利用第二步計(jì)算的相關(guān)系數(shù)乘第三步估計(jì)的基本經(jīng)濟(jì)因素的長(zhǎng)期趨勢(shì)值，計(jì)算均衡匯率。（5）根據(jù)現(xiàn)時(shí)匯率失衡和長(zhǎng)期匯率失衡的計(jì)算公式，測(cè)算匯率失衡程度。

（二）變量與樣本選擇

在行為均衡匯率（BEER）模型中，基本經(jīng)濟(jì)因素的選取非常關(guān)鍵。Macdonald（1997）通過(guò)分解實(shí)際匯率指出影響實(shí)際匯率變動(dòng)的三個(gè)重要來(lái)源：貿(mào)易品的實(shí)際匯率、本國(guó)與外國(guó)貿(mào)易品與非貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格變動(dòng)、本國(guó)與外國(guó)構(gòu)建總體價(jià)格水平權(quán)重的差異，選取了勞動(dòng)生產(chǎn)率差異、總需求、財(cái)政收支、個(gè)人儲(chǔ)蓄、石油價(jià)格。Montiel等（1999）構(gòu)建了均衡匯率決定因素的理論模型，指出國(guó)內(nèi)供給、財(cái)政政策、國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、商業(yè)政策為影響匯率的因素。本文從Macdonald、Montiel的結(jié)論出發(fā)，并依據(jù)各學(xué)者的研究方法，如張曉樸（2000）采用貿(mào)易條件、開(kāi)放度、政府支出占GDP的比重，施建淮和佘海豐（2005）采用貿(mào)易條件、非貿(mào)易品與貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格比、國(guó)外凈資產(chǎn)、反映貿(mào)易政策的變量，吳麗華和王鋒（2006）采用勞動(dòng)生產(chǎn)率、貿(mào)易條件、開(kāi)放度、資本流動(dòng)管制、貨幣供應(yīng)量等，以及對(duì)我國(guó)國(guó)情的認(rèn)識(shí)，同時(shí)考慮了選取數(shù)據(jù)的合理性、可得性、相關(guān)性原則，在人民幣在行為均衡匯率（BEER）模型中，本文選取了6個(gè)基本經(jīng)濟(jì)因素，分別為：勞動(dòng)生產(chǎn)率差異（PROD）、貿(mào)易條件（TOT）、貿(mào)易開(kāi)放度（OPEN）、資本流動(dòng)管制（CCON）、政府支出（GOV）、實(shí)際利差（ID）。

（1）人民幣實(shí)際有效匯率（real effective exchange rate，REER）。由于IMF計(jì)算的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)是多邊匯率指數(shù)，將其主要貿(mào)易國(guó)貨幣幣值的變化綜合考慮在內(nèi)，并且是在消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)基礎(chǔ)上計(jì)算的實(shí)際有效匯率，因此，本文選取人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)作為人民幣實(shí)際有效匯率的代理變量。

（2）勞動(dòng)生產(chǎn)率差異（productivity difference，PROD）。巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)可以通過(guò)不同國(guó)家之間勞動(dòng)生產(chǎn)率的差異來(lái)體現(xiàn)。根據(jù)該理論，當(dāng)一國(guó)的貿(mào)易品部門(mén)的勞動(dòng)生產(chǎn)率最先由于技術(shù)進(jìn)步而提高時(shí)，該部門(mén)實(shí)際工資水平會(huì)增加，因?yàn)楦鞑块T(mén)工資水平的平均化趨勢(shì)，非貿(mào)易部門(mén)的實(shí)際工資水平也會(huì)提升，然后總體物價(jià)水平因此上升，最終導(dǎo)致實(shí)際匯率上升。所以相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率差異與實(shí)際匯率之間的關(guān)系為正向。Macdonald（1997）采用非貿(mào)易品與貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格比和本國(guó)實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)率作為勞動(dòng)生產(chǎn)率的替代變量，也有很多學(xué)者采用GDP 與全部勞動(dòng)人口的相對(duì)比率。前者是較為間接的指標(biāo)，雖然能更好地體現(xiàn)巴薩效應(yīng)，但不易獲取非貿(mào)易品與貿(mào)易品的價(jià)格指數(shù)，并且貿(mào)易部門(mén)和非貿(mào)易部門(mén)的劃分具有較大爭(zhēng)議性。而后者是更直接的指標(biāo)，能夠較好地體現(xiàn)生產(chǎn)率增長(zhǎng)的趨勢(shì)。因此本文參考以往學(xué)者更多采用的方法，鑒于數(shù)據(jù)的可得性，選擇人均GDP衡量單位勞動(dòng)力產(chǎn)出水平，并以PROD=中國(guó)人均GDP/匯率*美國(guó)人均GDP衡量中美兩國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率差異，匯率采用美元兌人民幣平均匯率。

（3）貿(mào)易條件（terms of trade，TOT）。貿(mào)易條件能夠衡量一國(guó)對(duì)外貿(mào)易的經(jīng)濟(jì)效益，進(jìn)而可以對(duì)實(shí)際匯率產(chǎn)生影響。但貿(mào)易條件對(duì)實(shí)際匯率存在相反的兩種效應(yīng)：收入效應(yīng)和替代效應(yīng)。替代效應(yīng)即當(dāng)進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格下降時(shí)，該國(guó)對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品的需求將會(huì)隨之增加，從而引起該國(guó)貨幣貶值;收入效應(yīng)即當(dāng)出口產(chǎn)品的價(jià)格上升時(shí)，該國(guó)對(duì)非貿(mào)易品的需求將會(huì)隨之增加，從而導(dǎo)致升值，所以貿(mào)易條件與匯率的關(guān)系無(wú)法根據(jù)理論確定，本文將通過(guò)實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證。在指標(biāo)選擇上，谷宇等（2008）、李艷麗和黃英偉（2015）等采用出口價(jià)格指數(shù)/進(jìn)口價(jià)格指數(shù)衡量貿(mào)易條件（方法一），吳麗華和王峰（2006）、謝太峰和甄晗蕾（2015）等采用中國(guó)出口總額/進(jìn)口總額來(lái)作為貿(mào)易條件的替代變量（方法二），從理論上講，方法一更加貼合貿(mào)易條件的定義。本文采用從中國(guó)海關(guān)總署獲得的數(shù)據(jù)，以月度出口價(jià)格指數(shù)/進(jìn)口價(jià)格指數(shù)計(jì)算后再取均值得到季度貿(mào)易條件，取對(duì)數(shù)后進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)該時(shí)間序列是零階單整序列，而其他變量為一階單整，因此不符合協(xié)整檢驗(yàn)中所有變量需同階單整的前提，不能進(jìn)行后續(xù)的實(shí)證檢驗(yàn)。采用方法二計(jì)算的數(shù)據(jù)符合協(xié)整檢驗(yàn)的要求，并且與方法一計(jì)算的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，數(shù)據(jù)趨勢(shì)變化基本一致，相關(guān)度很高，相關(guān)系數(shù)為0.71。因此，經(jīng)綜合考慮后，本文決定采用TOT=中國(guó)的出口總額/中國(guó)的進(jìn)口總額來(lái)表示貿(mào)易條件。

（4）貿(mào)易開(kāi)放度（trade openness，OPEN）。發(fā)展中國(guó)家的貿(mào)易自由化程度能夠顯著地影響該國(guó)的實(shí)際匯率。貿(mào)易開(kāi)放度較低的國(guó)家因外匯儲(chǔ)備數(shù)量較少，通常通過(guò)高估匯率以降低進(jìn)口產(chǎn)品的價(jià)格，從而能夠大量進(jìn)口國(guó)外產(chǎn)品和引進(jìn)技術(shù)。當(dāng)該國(guó)的貿(mào)易開(kāi)放度不斷提升后，通常通過(guò)本幣貶值以促進(jìn)出口。因此開(kāi)放度與實(shí)際匯率之間的關(guān)系為反向。本文以O(shè)PEN=進(jìn)出口總額/CGDPC來(lái)衡量貿(mào)易開(kāi)放度。

（5）資本管制（capital control，CCON）。對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言，資本管制在決定實(shí)際匯率方面起著非常重要的作用。當(dāng)一國(guó)資本管制的程度放松時(shí)，國(guó)外凈資產(chǎn)將隨之增多，從而會(huì)導(dǎo)致國(guó)外投資收益上升，為了保持外部均衡狀態(tài)，實(shí)際匯率需相應(yīng)升值;但同時(shí)資本管制程度的放松也會(huì)提升資本外逃的可能性，從而導(dǎo)致實(shí)際匯率貶值。所以，無(wú)法通過(guò)理論確定資本流動(dòng)管制的放松程度對(duì)實(shí)際匯率的影響方向，本文將通過(guò)實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證。本文以國(guó)家外匯儲(chǔ)備代表國(guó)外凈資產(chǎn)，國(guó)外凈資產(chǎn)越多，資本管制的放松程度越強(qiáng)，以CCON=國(guó)外凈資產(chǎn)/GDP作為資本流動(dòng)管制放松程度的替代變量。

（6）政府支出（government expenditure，GOV）。財(cái)政收支（緊縮/擴(kuò)張性財(cái)政政策）能影響一國(guó)的儲(chǔ)蓄與投資狀況，進(jìn)而作用于該國(guó)經(jīng)常賬戶，從而影響實(shí)際匯率。但同時(shí)政府支出結(jié)構(gòu)（貿(mào)易品與非貿(mào)易品上的消費(fèi)比重）的變化也將影響匯率的變化方向，政府在非貿(mào)易品上消費(fèi)比重的上升將會(huì)導(dǎo)致該國(guó)經(jīng)常賬戶得到改善，進(jìn)而導(dǎo)致匯率升值，反之將導(dǎo)致匯率貶值。因此政府支出與實(shí)際匯率的關(guān)系是無(wú)法通過(guò)理論確定的，本文將通過(guò)實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證。本文以GOV=全國(guó)公共財(cái)政支出/GDP作為政府支出的代理變量。

（7）實(shí)際利差（interest rate difference，ID）。外國(guó)相對(duì)利率水平的提高會(huì)吸引本國(guó)的資本流入，從而導(dǎo)致外幣升值和本幣貶值，因此，實(shí)際利差與實(shí)際匯率之間的關(guān)系為正向。本文以ID=中國(guó)基準(zhǔn)利率-美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率計(jì)算實(shí)際利差。

綜上所述，人民幣均衡匯率的BEER模型可表述為：

本文所需要的數(shù)據(jù)的來(lái)源分別為：人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)、美元兌人民幣平均匯率從IMF的國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)（international financial statistics，IFS）中獲取;美國(guó)地區(qū)人均GDP、中國(guó)基準(zhǔn)利率、美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的數(shù)據(jù)從聯(lián)邦儲(chǔ)備經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)（federal reserve economic data，F(xiàn)RED）中獲取;中國(guó)人均GDP、中國(guó)出口總額、中國(guó)進(jìn)口總額、國(guó)家外匯儲(chǔ)備、全國(guó)公共財(cái)政支出的數(shù)據(jù)從中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取。

本文研究的數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為1997Q1至2018Q4，時(shí)間跨度較大，能夠反映人民幣匯率所經(jīng)歷的六個(gè)特殊時(shí)期：（1）1997年亞洲金融危機(jī)期間，中國(guó)實(shí)行“人民幣盯住美元”的政策;（2）2005年“7.21”匯改;（3）2008年金融危機(jī)期間，重新實(shí)行“人民幣釘住美元”的制度;（4）2015年“8.11”匯改;（5）2016年人民幣納入SDR;（6）2017年添加“逆周期因子”。由此對(duì)人民幣在匯率制度改革和金融危機(jī)發(fā)生時(shí)的均衡匯率與匯率失衡情況進(jìn)行深入探討，對(duì)導(dǎo)致人民幣匯率失衡的宏觀經(jīng)濟(jì)原因進(jìn)行深入分析。

在進(jìn)行實(shí)證分析之前，還要進(jìn)行以下操作：（1）季節(jié)調(diào)整。由圖1、2，進(jìn)口額、出口額、GDP和政府支出（單位：十億元）的原始序列的季節(jié)變化趨勢(shì)較為明顯，與季節(jié)調(diào)整后序列的走勢(shì)有較大不同，因此，季節(jié)調(diào)整是必要的。本文選擇使用Census X12的乘法模型對(duì)各序列進(jìn)行調(diào)整，再利用調(diào)整后數(shù)據(jù)計(jì)算各個(gè)變量;（2）對(duì)數(shù)處理。為了消除異方差現(xiàn)象，在進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)對(duì)REER、PROD、TOT、OPEN、CCON、GOV取對(duì)數(shù)，分別記為L(zhǎng)REER、LPROD、LTOT、LOPEN、LCCON、LGOV。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）ADF單位根檢驗(yàn)

協(xié)整分析的前提條件是各變量的時(shí)間序列必須為同階單整序列。因此，本文首先使用ADF單位根檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)LREER、LPROD、LTOT、LOPEN、LCCON、LGOV、ID時(shí)間序列的平穩(wěn)性，檢驗(yàn)結(jié)果如下表：

檢驗(yàn)結(jié)果表明，在ADF單位根檢驗(yàn)中，LREER、LPROD、LTOT、LOPEN、LCCON、LGOV、ID的原始序列的P值均大于5%，說(shuō)明各變量的原始序列均存在著單位根，是非平穩(wěn)的;對(duì)它們一階差分后的序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，P值均小于5%，說(shuō)明各變量的一階差分是平穩(wěn)的，即它們是一組一階單整序列I（1）。因此，可以對(duì)實(shí)際有效利率和各基本經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)一般可以采用EG 兩步法和JohansenJusedius檢驗(yàn)，EG兩步法一般用于小樣本情況，JohansenJusedius檢驗(yàn)可用于檢驗(yàn)多個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系，因此本文選取后者構(gòu)建LREER與LPROD、LTOT、LOPEN、LCCON、LGOV、ID的協(xié)整方程。

JohansenJusedius協(xié)整分析是建立在VAR模型上的檢驗(yàn)回歸系數(shù)的方法，因此本文首先構(gòu)建VAR模型，確定模型的最佳滯后期為2（基于AIC、SC準(zhǔn)則）。然后，通過(guò)JohansenJusedius檢驗(yàn)分析LREER與LPROD、LTOT、LOPEN、LCCON、LGOV、ID是否具有協(xié)整關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：

在最大特征值檢驗(yàn)中，none對(duì)應(yīng)的 P值為5.26%，其余均大于10%，因此結(jié)果表明，在10%的顯著性水平下，LREER與LPROD、LTOT、LOPEN、LCCON、LGOV、ID間只存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

由方程可見(jiàn)，相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高、貿(mào)易條件的改善、貿(mào)易開(kāi)放度提高、政府支出增加及國(guó)內(nèi)外利差增大會(huì)引起實(shí)際有效匯率上升;而資本流動(dòng)管制放松會(huì)導(dǎo)致實(shí)際有效匯率下降。具體說(shuō)明如下：

（1）相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率、國(guó)內(nèi)外利差對(duì)實(shí)際有效匯率的影響方向與上文預(yù)期一致。相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的彈性系數(shù)為0.161，即相對(duì)勞動(dòng)率每上升1%，匯率就會(huì)隨之升值0.161%;實(shí)際利差每上升1%，匯率相應(yīng)升值0.013%。在各基本經(jīng)濟(jì)因素中，實(shí)際利差對(duì)匯率的影響程度最小，這可能是由當(dāng)前中國(guó)的貨幣政策和匯率政策依然失調(diào)，目前利率變動(dòng)對(duì)匯率傳導(dǎo)的基礎(chǔ)不夠完善所導(dǎo)致的。

（2）上文理論分析時(shí)TOT、CCON、GOV和實(shí)際有效匯率存在不確定關(guān)系，根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，可發(fā)現(xiàn)：LTOT與LREER的相關(guān)系數(shù)為正，即中國(guó)貿(mào)易條件改善的替代效應(yīng)小于收入效應(yīng)，貿(mào)易條件每改善1%，匯率相應(yīng)升值0.325%，在各基本經(jīng)濟(jì)因素中，貿(mào)易條件的變化對(duì)實(shí)際有效匯率的影響效果最為顯著;LCCON與LREER的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，資本流動(dòng)管制放松導(dǎo)致中國(guó)資本外逃的規(guī)模大于因國(guó)外凈資產(chǎn)增加而產(chǎn)生的收益，資本流動(dòng)管制程度每放松1%，匯率相應(yīng)貶值0.139%;LGOV與LREER的相關(guān)系數(shù)為正，政府支出中貿(mào)易品占比低于非貿(mào)易品，政府支出每增加1%，匯率相應(yīng)升值0.028%。

（3）貿(mào)易開(kāi)放度對(duì)實(shí)際匯率的影響與上文分析不一致。這也許是因?yàn)殡m然中國(guó)是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，但在開(kāi)放的過(guò)程中，它并沒(méi)有降低匯率以刺激出口。貿(mào)易開(kāi)放度彈性為0.004，即貿(mào)易開(kāi)放度每增加1%，實(shí)際有效匯率將升值0.004%。

（三）向量誤差修正模型

由于存在協(xié)整關(guān)系，所以存在描述人民幣實(shí)際匯率動(dòng)態(tài)運(yùn)行機(jī)制的向量誤差修正模型，即可以建立LREER與LPROD、LTOT、LOPEN、LCCON、LGOV、ID的VEC模型。本文建立的向量誤差修正模型的估計(jì)結(jié)果如下：

CointEq1一項(xiàng)表示長(zhǎng)期的均衡關(guān)系對(duì)短期中波動(dòng)的約束機(jī)制，CointEq1的系數(shù)的大小反映了當(dāng)人民幣實(shí)際有效匯率與長(zhǎng)期均衡值偏離時(shí)，向長(zhǎng)期均衡值調(diào)整的快慢，即人民幣實(shí)際匯率的向量誤差修正模型的自我修正能力。從以上模型估計(jì)結(jié)果可以看出，誤差修正項(xiàng)CointEq1的系數(shù)是-0.225（t=-3.308），當(dāng)上一期的人民幣實(shí)際有效匯率上升時(shí)，誤差修正機(jī)制會(huì)引起本期的實(shí)際有效匯率相應(yīng)下降，這證明在樣本期間，人民幣實(shí)際有效匯率具備一種能夠在長(zhǎng)期中逐步返回平衡的負(fù)反饋機(jī)制。因此，人民幣匯率失衡可以得到經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的自動(dòng)修復(fù)。但由于誤差修正項(xiàng)CointEq1的系數(shù)的絕對(duì)值較小，所以人民幣匯率誤差修正機(jī)制的自我修正能力比較有限，當(dāng)匯率低估或高估的程度較大時(shí)，仍需要不斷增強(qiáng)匯率的自我修正機(jī)制，并加以政府的宏觀調(diào)控，才能使實(shí)際有效匯率逐漸趨于均衡水平。

（四）廣義脈沖響應(yīng)

脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠指出當(dāng)給各個(gè)基本經(jīng)濟(jì)因素加上一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，會(huì)對(duì)實(shí)際有效匯率的當(dāng)期值和未來(lái)值帶來(lái)怎樣的影響。廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)（Koop et al.，1996）結(jié)果不依賴(lài)于模型中各個(gè)變量出現(xiàn)的次序，能夠克服Cholesky分解的弊端，因此本文采用廣義脈沖響應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。圖3是基于本文的人民幣實(shí)際匯率的向量誤差修正模型所模擬出的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線，橫軸代表滯后階數(shù)，列示出30期，縱軸代表當(dāng)各基本經(jīng)濟(jì)因素加上一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后實(shí)際有效匯率的反映程度。

從圖中可以看出，實(shí)際有效匯率本身的波動(dòng)對(duì)后期基本持續(xù)呈正向影響，在第二期達(dá)到最高水平2.52%，然后逐步減弱到約1.56%。相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的波動(dòng)對(duì)實(shí)際有效匯率持續(xù)呈正向影響，并逐漸增強(qiáng)到1.45%。貿(mào)易條件的波動(dòng)持續(xù)呈正向影響，在長(zhǎng)期緩慢增強(qiáng)到 1.10%。貿(mào)易開(kāi)放程度的波動(dòng)持續(xù)呈負(fù)向影響，長(zhǎng)期達(dá)到約-0.38%。資本管制程度的波動(dòng)持續(xù)呈負(fù)向影響，第五期達(dá)到-1.61%，長(zhǎng)期逐漸下降至-1.1%。政府支出的波動(dòng)持續(xù)呈正向影響，第二期達(dá)到0.23%，長(zhǎng)期逐漸降低至0.17%。實(shí)際利差波動(dòng)的短期影響與長(zhǎng)期影響的方向相反，第一期呈負(fù)向影響，之后為正向影響，最終達(dá)到約0.83%。

通過(guò)以上的描述分析，可看出在各因素的單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊中，實(shí)際有效匯率本身的作用最顯著，相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率、資本流動(dòng)管制、貿(mào)易條件的波動(dòng)對(duì)實(shí)際有效匯率的影響較強(qiáng)。

（五）方差分解

方差分解可以指出各個(gè)基本經(jīng)濟(jì)因素的結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率變化（通常用方差來(lái)度量）的貢獻(xiàn)度，從而衡量各基本經(jīng)濟(jì)因素對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率的重要性的不同。圖4為基于本文建立的人民幣實(shí)際匯率的向量誤差修正模型所模擬出的方差分解函數(shù)曲線。

從圖中可以看出，在短期，實(shí)際有效匯率本身的重要性最大，隨后穩(wěn)步下降，在第30期達(dá)到52.67%左右。基本經(jīng)濟(jì)變量中，相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率、貿(mào)易條件、實(shí)際利差在中長(zhǎng)期對(duì)實(shí)際有效匯率的貢獻(xiàn)穩(wěn)步上升，貿(mào)易開(kāi)放度、資本流動(dòng)管制、政府支出對(duì)實(shí)際有效匯率的貢獻(xiàn)先上升后下降，其中，相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的貢獻(xiàn)度是最大的。在第30期，各基本經(jīng)濟(jì)因素的貢獻(xiàn)度按大小排列：勞動(dòng)生產(chǎn)率差異為23.87%，貿(mào)易條件為10.41%，實(shí)際利差為9.10%，資本流動(dòng)管制為2.51%，貿(mào)易開(kāi)放度為1.44%，政府支出為0.01%。

脈沖響應(yīng)和方差分解的結(jié)果所顯示出的政策內(nèi)涵為：在中國(guó)人民幣實(shí)際有效匯率的行為均衡匯率模型的機(jī)制下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（勞動(dòng)生產(chǎn)率差異）和貿(mào)易條件尤為重要，貨幣政策獨(dú)立性要逐步增強(qiáng)，資本的管制要慢慢放開(kāi)，并且國(guó)家財(cái)政政策要逐漸減少對(duì)匯率的干預(yù)。

（六）均衡匯率與失衡程度的測(cè)算

現(xiàn)時(shí)均衡匯率由各個(gè)基本經(jīng)濟(jì)要素的現(xiàn)值所決定，因此將LPROD、LTOT、LOPEN、LCCON、LGOV的現(xiàn)值帶入?yún)f(xié)整方程，計(jì)算出LCERER，再取反對(duì)數(shù)，計(jì)算出人民幣的現(xiàn)時(shí)均衡匯率（CERER）。測(cè)算結(jié)果見(jiàn)圖5。

長(zhǎng)期均衡匯率由各個(gè)基本經(jīng)濟(jì)因素的長(zhǎng)期均衡值決定，需要提取各因素的長(zhǎng)期趨勢(shì)成份。HP濾波法可以用來(lái)分解序列趨勢(shì)要素、提取長(zhǎng)期趨勢(shì)成份，且使用廣泛。在此，本文運(yùn)用HP濾波法對(duì)LPROD、LTOT、LOPEN、LCCON、LGOV、ID進(jìn)行分解后代入?yún)f(xié)整方程，計(jì)算出LPERER，再取反對(duì)數(shù)，計(jì)算出人民幣的長(zhǎng)期均衡匯率（PERER）。測(cè)算結(jié)果見(jiàn)圖6。

（七）樣本外預(yù)測(cè)

樣本外預(yù)測(cè)是指將樣本期間劃分為兩部分，分別為樣本內(nèi)期間和樣本外期間，首先用樣本內(nèi)期間的數(shù)據(jù)估計(jì)模型，然后再用估計(jì)的模型對(duì)樣本外期間進(jìn)行預(yù)測(cè)。之后可以根據(jù)相應(yīng)的準(zhǔn)則來(lái)評(píng)價(jià)模型的預(yù)測(cè)效果，如平均預(yù)測(cè)誤差平方和（mean squared error，MSE）、平均預(yù)測(cè)誤差絕對(duì)值（mean absolute error，MAE）等。MSE、MAE的值越小，說(shuō)明預(yù)測(cè)值與真實(shí)值的差異越小，模型更準(zhǔn)確，模型的預(yù)測(cè)效果更理想。

因此，為了驗(yàn)證本文人民幣均衡匯率模型的準(zhǔn)確性，根據(jù)樣本外預(yù)測(cè)原理，將樣本期間劃分為樣本內(nèi)期數(shù)R和樣本外預(yù)測(cè)期數(shù)P，R+P=88（整個(gè)樣本期間共88期）。在BEER模型下，由第1期至第R期樣本內(nèi)數(shù)據(jù)（LREER、LPROD、LTOT、LCCON、LOPEN、LGOV、ID）預(yù)測(cè)第+1期人民幣匯率PLCERER，之后根據(jù)第2期至第R+1期樣樣本內(nèi)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)第R+2期人民幣匯率，以此類(lèi)推，最后可以得到P個(gè)樣本外預(yù)測(cè)值。對(duì)預(yù)測(cè)所得的PLCERER取反對(duì)數(shù)PCERER，將此預(yù)測(cè)值與在BEER模型下根據(jù)協(xié)整方程計(jì)算得到的現(xiàn)時(shí)均衡匯率CERER進(jìn)行比較，依據(jù)MSE這一指標(biāo)考察樣本外預(yù)測(cè)的效果。其中，MSE=∑88t=R+1（PCERER-CERER）2（12）

本文為了更全面地從樣本外預(yù)測(cè)的角度考察模型的準(zhǔn)確性，選取了R=12、36、44、60四種情形進(jìn)行分析，計(jì)算所得的MSE分別為0.234、0.101、0.108、0.095。我們可以看出，在各種情形下，MSE都很小，這說(shuō)明模型對(duì)人民幣均衡匯率的計(jì)算與預(yù)測(cè)非常準(zhǔn)確，模型的準(zhǔn)確度很高。

（八）人民幣匯率失衡情況與原因分析

由于在對(duì)人民幣均衡匯率與匯率失衡程度的測(cè)算中，采用的是人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)（REER），所以當(dāng)現(xiàn)時(shí)匯率失衡程度（CMIS）與長(zhǎng)期匯率失衡程度（PMIS）小于零時(shí)，實(shí)際有效匯率處于被低估的狀態(tài)，反之被高估。由于長(zhǎng)期匯率失衡主要由影響實(shí)際有效匯率的中長(zhǎng)期基本經(jīng)濟(jì)因素與長(zhǎng)期均衡值的偏離程度、短期因素和擾動(dòng)性因素所致，所以對(duì)長(zhǎng)期匯率失衡程度的分析更全面，因此下文將圍繞長(zhǎng)期匯率失衡程度來(lái)深入分析我國(guó)匯率失衡的發(fā)展過(guò)程與宏觀經(jīng)濟(jì)背景，以探究引起我國(guó)匯率失衡的原因。

從圖8可以看出，1997—2018年期間，我國(guó)長(zhǎng)期均衡匯率以2004年為節(jié)點(diǎn)，1997Q1至2003Q4逐步下降，2004Q1至2018Q4在小幅波動(dòng)中穩(wěn)定上升。從圖10可以看出，人民幣匯率失衡的現(xiàn)象是常態(tài)，在整個(gè)樣本期間內(nèi)，共經(jīng)歷了3次低估，3次高估。

1.匯率低估：

（1）第一次低估發(fā)生在1997Q1至2000Q3，低估最嚴(yán)重程度達(dá) 9.2%。這一時(shí)期的人民幣低估可以追溯到1992年鄧小平“南方談話”后中國(guó)人民對(duì)投資的熱切追捧，當(dāng)時(shí)中國(guó)大量從國(guó)外進(jìn)口產(chǎn)品、引進(jìn)技術(shù)，引起美元價(jià)格上升和人民幣價(jià)格下降，導(dǎo)致人民幣被較大程度地低估。在1998年亞洲金融危機(jī)后，東南亞等各國(guó)的貨幣紛紛對(duì)美元貶值，而中國(guó)為了防止危機(jī)對(duì)亞洲地區(qū)帶來(lái)更大的沖擊，采取“人民幣釘住美元”的政策，造成了實(shí)際匯率升值的現(xiàn)象，人民幣開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的高估。亞洲金融危機(jī)結(jié)束后，東南亞、日本、韓國(guó)等國(guó)家經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，對(duì)美元開(kāi)始升值，同時(shí)，我國(guó)進(jìn)入通貨緊縮的階段，人民幣實(shí)際匯率下降的幅度高于均衡匯率下降的幅度，低估現(xiàn)象再次出現(xiàn)。

（2）第二次低估發(fā)生在2003Q1至2008Q2，持續(xù)約6年。2005年7月匯改之前，美國(guó)財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字的情況導(dǎo)致美元大幅貶值，而我國(guó)采取 “人民幣釘住美元”制度，因此匯率隨之大幅下降，低估程度逐漸變大，在2005Q1達(dá)到低估的最大程度，約9.3%。匯改之后，中國(guó)的匯率制度變得更為靈活，人民幣兌美元匯率隨之升值約2%，抑制了低估程度持續(xù)擴(kuò)大的走勢(shì)。隨著中國(guó)相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的不斷提高和綜合國(guó)力的逐步增強(qiáng)，人民幣均衡匯率有了升值的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)支撐，人民幣低估程度加深，2006Q3低估約7.5%。

基于實(shí)證研究結(jié)果、對(duì)匯率失衡經(jīng)濟(jì)原因的深入分析以及對(duì)人民幣未來(lái)走勢(shì)的認(rèn)識(shí)，本文提出以下政策建議：

1.調(diào)整對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。為了縮小與中國(guó)存在的巨額貿(mào)易順差和追求自身利益最大化，以美國(guó)等西方國(guó)家多次施壓人民幣升值。但是我國(guó)巨額的貿(mào)易順差主要是由于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的出口，而非資本密集型產(chǎn)業(yè)。因此，我國(guó)出口企業(yè)應(yīng)當(dāng)加速產(chǎn)品創(chuàng)新，促進(jìn)我國(guó)進(jìn)出口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和升級(jí)。同時(shí)，我國(guó)也應(yīng)采取更加積極的開(kāi)放姿態(tài)面對(duì)國(guó)際貿(mào)易，提升中國(guó)的科技水平與服務(wù)業(yè)水平。并且，我國(guó)應(yīng)逐漸減輕對(duì)出口的依賴(lài)，擴(kuò)大消費(fèi)內(nèi)需，構(gòu)建一個(gè)進(jìn)出口平衡的對(duì)外貿(mào)易機(jī)制。

2.加強(qiáng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化，推進(jìn)人民幣國(guó)際化。逐步推進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化，有助于緩解匯率失衡對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，并逐漸降低我國(guó)匯率失衡程度。同時(shí)，區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化程度的加強(qiáng)能夠加速實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化，提升中國(guó)國(guó)際金融的話語(yǔ)權(quán)，進(jìn)一步維持人民幣匯率的穩(wěn)定。因此，我國(guó)應(yīng)該不斷加快國(guó)內(nèi)金融體系的健全，促進(jìn)離岸金融市場(chǎng)的建設(shè)，以“一帶一路”為契機(jī)加強(qiáng)國(guó)際金融合作，推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化。

3.擇時(shí)調(diào)整匯率政策，逐漸增強(qiáng)人民幣匯率的自我修正機(jī)制。當(dāng)前人民幣大幅貶值的經(jīng)濟(jì)背景下，我國(guó)短期內(nèi)應(yīng)穩(wěn)定匯率，而不是盲目增強(qiáng)匯率彈性，一次性釋放貶值壓力。在未來(lái)，我國(guó)應(yīng)合理、漸進(jìn)、有效地改革我國(guó)匯率制度，逐步提升匯率制度彈性，積極建立和完善人民幣浮動(dòng)區(qū)間的調(diào)節(jié)機(jī)制，加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具與金融衍生品的創(chuàng)造與創(chuàng)新，最終實(shí)現(xiàn)匯率由市場(chǎng)決定的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)。同時(shí)我國(guó)應(yīng)逐步增強(qiáng)匯率系統(tǒng)的自我修正能力，提升匯率價(jià)格調(diào)控的靈活性。

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（責(zé)任編輯：彭琳）