田朔 齊丹丹

摘 要 本文在理論分析的基礎(chǔ)上，采用2000-2007年中國海關(guān)進出口數(shù)據(jù)庫和中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫兩大微觀數(shù)據(jù)庫的合并數(shù)據(jù)，實證檢驗人民幣匯率變動對中國制造業(yè)出口企業(yè)利潤的影響。研究發(fā)現(xiàn)：總體而言匯率升值和匯率波動均對企業(yè)利潤產(chǎn)生負向影響，且匯率波動的影響相對更大，在替換核心變量后該結(jié)論依然穩(wěn)健。同時，匯率變動對企業(yè)利潤的影響在不同企業(yè)所有制類型、行業(yè)競爭程度、進口中間品投入、出口強度等方面呈現(xiàn)異質(zhì)性特征。進一步地，本文采用中介效應(yīng)模型進行機制檢驗，匯率變動對企業(yè)利潤的影響渠道的重要程度從大到小依次為出口收入效應(yīng)、生產(chǎn)率效應(yīng)、擴展邊際效應(yīng)、進口中間品投入效應(yīng)。

關(guān)鍵詞 匯率水平 匯率波動 企業(yè)利潤 異質(zhì)性 影響機制

一、引 言

改革開放以來，中國的經(jīng)濟總量尤其是出口貿(mào)易得以高速增長，這在很大程度上得益于勞動成本的比較優(yōu)勢以及政府招商引資的強勢支持，中國逐漸成為“世界的工廠”。2001年中國加入WTO后向世界各國的出口量更是不斷增加，這導(dǎo)致中國相對于其貿(mào)易伙伴國而言，處于貿(mào)易盈余的狀態(tài)。中國自2009年以來持續(xù)雄踞世界第一出口大國的寶座，成為全球出口市場上一顆舉世矚目的“明珠”，然而在出口貿(mào)易額連創(chuàng)新高的同時，出口企業(yè)的利潤卻持續(xù)下滑。中國的出口產(chǎn)品在技術(shù)、質(zhì)量、品牌等多方面的綜合實力還有待提升，這直接決定產(chǎn)品的附加值水平，并最終決定出口企業(yè)的利潤水平，因而“大而不強”在微觀層面體現(xiàn)為出口企業(yè)的利潤率較發(fā)達國家偏低（蘇振東和洪玉娟，2013）。

匯率作為國內(nèi)外相對價格的形成基礎(chǔ)，是影響出口貿(mào)易的關(guān)鍵因素，自布雷頓森林體系崩潰后，匯率體制不斷變化，名義匯率和實際匯率呈現(xiàn)明顯波動，愈加復(fù)雜經(jīng)濟金融市場環(huán)境和國際資本流動格局下匯率對出口貿(mào)易的影響也越來越復(fù)雜。企業(yè)生產(chǎn)決策均以追求利潤最大化為目標(biāo)。微觀上講，利潤是企業(yè)績效的基礎(chǔ)和核心，對于出口企業(yè)而言更是其國際化經(jīng)營成敗的基礎(chǔ);宏觀上講，企業(yè)利潤關(guān)系到一國出口收益的多寡及出口競爭力的大小。匯率水平變化必然通過價格渠道影響到出口企業(yè)收入和成本，且匯率波動風(fēng)險也是企業(yè)在對外貿(mào)易中面臨的最主要的不確定因素之一，因而匯率變動對出口企業(yè)的利潤產(chǎn)生顯著影響。隨著中國匯率制度改革的深化，人民幣匯率中間價的形成更加市場化，匯率雙向波動也成為一種常態(tài)，在此背景下，人民幣匯率變動對出口企業(yè)利潤產(chǎn)生怎樣的影響？作用機制如何？對不同企業(yè)的影響是否存在差異？出口企業(yè)如何在人民幣匯率更為頻繁的變動過程中提升自身的利潤水平？上述問題均是亟需解決的理論與現(xiàn)實問題，本文擬就此展開系統(tǒng)研究，這對于出口企業(yè)提高生產(chǎn)率以及中國出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)升級具有重要的現(xiàn)實意義。

關(guān)于匯率變動影響國際貿(mào)易的研究始于20世紀40年代?，F(xiàn)有研究匯率變動對出口貿(mào)易影響的文章頗多，相關(guān)研究主要集中在兩個層面：一是匯率水平的變化（貨幣升值或者貶值）對出口貿(mào)易的影響;二是匯率波動程度對出口貿(mào)易的影響。匯率變化首先反映在商品的相對價格上，通過改變一國出口商品的國際競爭力而對出口貿(mào)易產(chǎn)生影響。已有大量文獻就匯率變化和出口之間的關(guān)系進行研究，F(xiàn)ang等（2006）就八個亞洲經(jīng)濟體的匯率貶值對出口貿(mào)易的影響效應(yīng)進行研究，發(fā)現(xiàn)貶值促進了大多數(shù)國家的出口貿(mào)易。Bernard和Jensen（2004）分析了美國1987-1992年制造業(yè)出口激增的原因，他們認為匯率的變化對于出口貿(mào)易的增加起到了重要的決定作用。張會清和唐海燕（2013）的研究表明人民幣匯率升值對出口產(chǎn)生顯著的負面影響。一價定律是匯率完全傳遞的理論基礎(chǔ)，但現(xiàn)實情況很難滿足該理論的前提假設(shè)，短期的匯率變化對一國貿(mào)易水平的影響有正負之分。已有分析匯率波動影響出口貿(mào)易的研究以風(fēng)險厭惡的貿(mào)易商為前提，主要體現(xiàn)在不確定性增大等方面，Clark（1973）構(gòu)建了匯率波動影響廠商的基準模型，該模型描述了完全競爭條件下一個不使用進口投入且只出口的企業(yè)行為，由于文中模型具有企業(yè)規(guī)模較小、只有外幣收入、沒有外匯套期保值等諸多嚴格的假定，匯率波動直接作用于企業(yè)從出口貿(mào)易中獲得的利潤。

匯率變動除對出口收入產(chǎn)生影響外，同樣會影響到出口成本，已有研究主要基于進口中間品的視角展開。本幣升值提高了外幣表示的本國商品或服務(wù)價格，與此同時會降低進口中間品的本幣價格，從而形成良好的自然對沖效應(yīng)（Hummels et al.，2001;Berman et al.，2012）。Dong（2012）指出近年來匯率變動對美國的出口貿(mào)易的影響呈減弱狀態(tài)的原因在于出口伴隨從國外進口中間品。Shi和Xu（2010）的研究發(fā)現(xiàn)匯率波動的影響與匯率傳遞對進口中間品價格的影響緊密相關(guān)。還有一些學(xué)者關(guān)注匯率變動產(chǎn)生的生產(chǎn)率提升效應(yīng)，效率的變化進一步影響到成本的變化，陳斌開等（2010）認為人民幣升值壓力下出口廠商會通過改進技術(shù)、提高勞動生產(chǎn)率來降低生產(chǎn)成本。

鑒于出口利潤以出口收入與成本的差額來衡量，上述研究為探討匯率變動對企業(yè)利潤的影響奠定了基礎(chǔ)。目前已有一些學(xué)者就匯率變動對企業(yè)利潤的影響展開研究。Goldberg（2004）的研究結(jié)果表明行業(yè)層面的有效匯率上升對行業(yè)內(nèi)的企業(yè)利潤產(chǎn)生負向影響，Dominguez和Tesar（2006）的研究發(fā)現(xiàn)所考察的8個主要工業(yè)化國家的大部分企業(yè)利潤會受到匯率變動影響，且不同企業(yè)之間利潤變化差異較大。Ekholm等（2012）認為匯率變動通過出口及國內(nèi)市場的進口競爭等渠道對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。梁中華和余淼杰（2014）的文章是國內(nèi)首篇分析人民幣升值影響企業(yè)盈利能力的文獻，實證結(jié)果顯示2005-2007年人民幣升值后出口企業(yè)的權(quán)益回報率顯著降低。周琢和陳鈞浩（2016）運用“企業(yè)-產(chǎn)品”層面出口數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，匯率變動對一般貿(mào)易出口企業(yè)利潤率的影響要大于出口退稅率變動。顧海峰和于家珺（2018）基于中國上市公司的數(shù)據(jù)進行實證分析，研究表明人民幣升值環(huán)境抑制中國出口企業(yè)的盈利能力，對西部地區(qū)出口企業(yè)、普通工農(nóng)業(yè)出口企業(yè)的影響更為嚴重。

綜上，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于匯率變動對出口貿(mào)易額、出口成本以及直接對出口利潤的影響研究進行了一些探討，但尚存在以下不足：第一，匯率變動對出口貿(mào)易影響的研究以宏觀及行業(yè)層面為主，對出口利潤的影響研究還相對較少。第二，匯率變動包括匯率水平變化和匯率波動兩個方面，已有研究大多只關(guān)注其中一個方面，缺乏將兩者納入同一框架的研究。第三，匯率變動對企業(yè)利潤的影響是多渠道作用的綜合結(jié)果，而目前國內(nèi)針對匯率變動對企業(yè)利潤的研究多是存在性檢驗，吳國鼎（2017）對匯率變動影響企業(yè)利潤的機制分析采用交互項形式且較為籠統(tǒng)，改進研究方法、比較各影響渠道的貢獻度將得到更為精確的結(jié)論。本文將著重從以上三個方面入手，系統(tǒng)分析匯率變動（包括匯率水平變化和匯率波動兩個方面）對出口企業(yè)利潤的影響，文章后續(xù)安排如下：第二部分為理論分析，通過對已有相關(guān)文獻的梳理厘清匯率變動對企業(yè)利潤的作用渠道;第三部分構(gòu)建計量模型，并說明指標(biāo)測度和數(shù)據(jù)處理過程;第四部分為基準回歸和異質(zhì)性分析;第五部分是影響渠道檢驗;最后一部分是結(jié)論。

二、理論分析

本文的研究主題為匯率變動對企業(yè)利潤的影響，本部分將從匯率變動對出口商品價格、出口成本以及出口數(shù)量的三個影響渠道來進行闡述。出口商品價格和出口數(shù)量的增加將實現(xiàn)出口收入的增加，有助于提升利潤水平;出口成本的增加將不利于利潤水平的提升。

（一）價格效應(yīng)

一國匯率水平的變化（貨幣升值或貶值）通過改變該國產(chǎn)品在出口市場上的相對價格，進一步影響了出口商品的需求和供給，這是匯率變動對出口貿(mào)易最為直接的影響，也是傳統(tǒng)分析所強調(diào)的匯率的價格傳遞問題（趙勇和雷達，2013）。國際收支彈性理論認為當(dāng)馬歇爾-勒納條件成立時，本幣貶值可以使以外幣表示的本國出口商品的價格降低，使出口企業(yè)獲利，但這是以完全競爭的市場環(huán)境為前提假設(shè)才能得到匯率與價格之間的完全傳遞。但現(xiàn)實中往往是匯率不完全傳遞的，已有研究從計價貨幣、定價能力、產(chǎn)品質(zhì)量等角度對匯率的不完全傳遞進行理論或?qū)嵶C研究（Amiti et al.，2014;Goldberg and Campa，2010;Krugman，1987），但并未得出統(tǒng)一的結(jié)論。文爭為（2011）基于不同行業(yè)匯率傳遞效應(yīng)的檢驗也得出匯率升值與出口之間的負向關(guān)系，但Fang和Miller（2007）卻發(fā)現(xiàn)新加坡的匯率貶值并不能有效改善其出口狀況。Berman等（2012）在企業(yè)異質(zhì)性的框架下分析了不同企業(yè)的出口價格和出口額在面臨匯率變動時的反應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)高績效的企業(yè)出口對匯率變化的敏感性較差;相比進口價格而言，匯率變動對出口價格的傳遞性更強。Gagnon 和Knetter（1995）分析了匯率變動對美、英、日、德四國汽車出口價格的影響，結(jié)論顯示出口匯率傳遞彈性為0.3，畢玉江和朱鐘棣（2007）測算出短期出口匯率傳遞彈性僅為-0.23，長期達-1.03。毛日昇等（2017）指出匯率調(diào)整對出口廠商的定價行為的影響具有不對稱性，市場瓶頸假說下，本幣貶值時出口廠商更傾向于通過提高出口產(chǎn)品價格來獲取更高的利潤，而本幣升值時匯率對出口價格的影響更接近完全傳遞。而市場份額假說則認為本幣升值時，廠商為了保持出口市場份額更傾向于降低出口價格（本幣計價），而本幣貶值時更傾向于保持出口價格穩(wěn)定。

匯率波動影響出口貿(mào)易的研究以風(fēng)險厭惡的貿(mào)易商為前提，Baron（1976）放松了Clark（1973）的假定條件，著重從定價貨幣的角度分析匯率波動產(chǎn)生的影響，如果出口商采取外國貨幣定價的形式，匯率波動意味著價格風(fēng)險，因而出口收入具有不確定性。后續(xù)研究陸續(xù)放寬該基準模型的假設(shè)條件，不同市場環(huán)境的研究視角下匯率波動風(fēng)險的影響是不確定的，依賴于對沖工具的可獲得性、貿(mào)易商的風(fēng)險規(guī)避類型、生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、調(diào)整成本及經(jīng)濟一體化等因素。也有較多學(xué)者得出匯率波動能夠降低企業(yè)的出口收入的基本結(jié)論，Jantarakolica和Chalermsook（2012）以即期和遠期匯率方差來衡量匯率風(fēng)險，指出匯率波動對泰國的紡織服裝業(yè)出口造成負向影響。BahmaniOskooee和Bolhassani（2014）研究了美國和加拿大匯率不確定性和貿(mào)易之間的關(guān)系，結(jié)論顯示匯率波動對貿(mào)易流的短期效應(yīng)強于長期效應(yīng)。Colacelli等（2010）以1981-1997年136個國家的數(shù)據(jù)進行研究得出，雙邊匯率波動對出口貿(mào)易的影響約有70%是通過影響出口的擴展邊際造成的，這與Chaney（2008）得出的結(jié)論保持一致。

（二）成本效應(yīng)

當(dāng)前全球價值鏈新型國際分工體系下，匯率變動對貿(mào)易的影響將會與先前的情況有所不同，基于進口中間品角度的探討是一個重要的拓展方向（Goldberg and Campaign，2010;Bas and StraussKahn，2010）。對于出口企業(yè)而言，如果同時從國外進口中間投入，那么面臨匯率變動時企業(yè)邊際成本的變化應(yīng)該會更小。Greenaway等（2012）使用1988-2004年英國制造業(yè)企業(yè)層面的數(shù)據(jù)分析企業(yè)在面臨匯率變化時的反應(yīng)，文章得出貨幣升值對企業(yè)出口具有負向作用，但是當(dāng)考慮進口中間品時，匯率變化對企業(yè)出口的作用變得不顯著。Dhasmana（2013）以轉(zhuǎn)型期內(nèi)印度250家制造業(yè)企業(yè)為對象的研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)實際匯率變化通過進口成本渠道對企業(yè)績效的影響要大于出口競爭力渠道。

還有一些學(xué)者關(guān)注匯率變動產(chǎn)生的生產(chǎn)率提升效應(yīng)，效率的變化進一步影響到成本的變化，匯率升值促使更多的中間品進口帶來更多來自發(fā)達國家的技術(shù)溢出，從而產(chǎn)生“學(xué)習(xí)效應(yīng)”。Krugman（1979）指出進口中間品可以通過技術(shù)溢出效應(yīng)使企業(yè)產(chǎn)生比使用國內(nèi)投入更高的產(chǎn)出。許家云等（2015）指出匯率變動從資本勞動要素配置、企業(yè)選擇、規(guī)模經(jīng)濟以及人力資本提升四個方面對生產(chǎn)率產(chǎn)生影響。匯率波動意味著企業(yè)面臨的不確定性增加，由此會產(chǎn)生競爭效應(yīng)，倒逼企業(yè)生產(chǎn)率的提升。陳斌開等（2010）認為人民幣升值壓力下，出口廠商會通過改進技術(shù)、提高勞動生產(chǎn)率來降低生產(chǎn)成本。

（三）數(shù)量效應(yīng)

匯率變動會同時影響既有商品的出口價格和出口數(shù)量，對于一般商品而言，出口價格上漲會抑制國外需求，出口商品數(shù)量減少，反之亦然，因此匯率變動兩者的影響方向并不一致。匯率變動除影響既有商品的出口數(shù)量外，還會影響到出口的擴展邊際，涉及企業(yè)出口商品種類數(shù)以及出口市場兩個維度（楊汝岱和朱詩娥，2013）。趙勇和雷達（2013）把匯率變動對出口的影響分解為對已進入出口市場企業(yè)的出口額變化以及通過引起臨界生產(chǎn)率變動所導(dǎo)致的貿(mào)易關(guān)系的變化兩個方面，結(jié)果發(fā)現(xiàn)出口擴展邊際的存在、金融市場不發(fā)達及外資企業(yè)的存在等因素導(dǎo)致了“匯率不相關(guān)之謎”的出現(xiàn)。Chatterjee等（2013）采用的巴西海關(guān)數(shù)據(jù)對巴西生產(chǎn)多種產(chǎn)品的出口企業(yè)在面對匯率變動時如何調(diào)整出口價格、商品范圍等進行了研究，文章發(fā)現(xiàn)，在貨幣貶值時，企業(yè)傾向于增加生產(chǎn)者價格及出口商品范圍。Colacelli等（2010）以1981—1997年136個國家的數(shù)據(jù)進行研究得出，雙邊匯率波動對出口貿(mào)易的影響約有70%是通過影響出口的擴展邊際造成的，這與Chaney（2008）得出的結(jié)論保持一致。Berthou和Fontagne（2013）采用法國微觀層面的數(shù)據(jù)，研究以歐元的誕生為契機的貿(mào)易成本的下降對出口邊際（包括出口商品種類、平均出口額等方面）的影響，研究結(jié)果顯示，歐元產(chǎn)生意味著歐元區(qū)內(nèi)國家間匯率變動減弱，從而促進企業(yè)做出擴大出口產(chǎn)品范圍的決策。

（三）數(shù)據(jù)說明

本文的研究主體為出口企業(yè)，實證分析中企業(yè)層面的數(shù)據(jù)使用的是2000-2007年中國海關(guān)進出口數(shù)據(jù)庫和中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫兩大微觀數(shù)據(jù)庫，按照企業(yè)名稱進行匹配，匹配成功的樣本按照如下步驟進行處理：（1）刪除雇員人數(shù)小于8的企業(yè)樣本;（2）刪除固定資產(chǎn)凈值年平均余額、固定資產(chǎn)、企業(yè)銷售額、工業(yè)增加值、平均工資以及中間投入額中任意一項存在零值或負值的企業(yè)樣本;（3）刪除明顯有誤的觀測值，例如企業(yè)年齡小于零的;（4）鑒于本文分析的是制造業(yè)企業(yè)，因而刪除行業(yè)代碼為06-11以及44-46的樣本。

（四）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。

四、實證結(jié)果及分析

（一）基準回歸

由于普通最小二乘法（OLS）的估計結(jié)果無法控制難以觀測的企業(yè)固有特征及宏觀趨勢，且這些因素可能會與匯率變動相關(guān)，從而帶來內(nèi)生性問題，導(dǎo)致估計系數(shù)有偏，因此，本文進一步采用控制企業(yè)個體、行業(yè)及時間的固定效應(yīng)（FE）方法進行估計，以剔除企業(yè)間固有差異和時間趨勢對回歸結(jié)果的影響，可以降低產(chǎn)生內(nèi)生性問題的可能性，采用2000-2007年非平衡面板數(shù)據(jù)對模型（1）的回歸結(jié)果記入表2。

表2的第1列是被解釋變量為取對數(shù)后的企業(yè)毛利潤的回歸結(jié)果，總體來看，人民幣實際有效匯率升值對企業(yè)利潤率的影響為負，且通過5%水平下的顯著性檢驗，同樣匯率波動對企業(yè)利潤產(chǎn)生顯著的負向影響，且通過1%水平下的顯著性檢驗，即人民幣實際升值和匯率波動幅度增加都會降低企業(yè)利潤。表2的第2列和第3列列出的是基準回歸的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，其中第2列對應(yīng)的是被解釋變量替換為取對數(shù)后的凈利潤的估計結(jié)果，考慮到匯率變動對企業(yè)利潤的影響可能會有一定的時滯，第3列匯報的是將匯率變動指標(biāo)滯后一期的回歸結(jié)果，穩(wěn)健性檢驗的估計結(jié)果顯示各變量的回歸系數(shù)和顯著性均未發(fā)生實質(zhì)性變化，因此本文后續(xù)的實證分析被解釋變量均采用取對數(shù)后的企業(yè)毛利潤以及匯率變動指標(biāo)的當(dāng)期值。此外，本文的研究還發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的職工平均工資水平、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債比以及企業(yè)應(yīng)交所得稅額以及企業(yè)年齡均對企業(yè)利潤產(chǎn)生正向影響。

（二）異質(zhì)性分析

鑒于出口企業(yè)自身特征等方面的差異性，匯率變動對不同出口企業(yè)造成的影響可能不盡相同，本部分將重點考察匯率變動對不同類型企業(yè)的利潤的異質(zhì)性影響。

1.不同所有制類型的估計結(jié)果

以往研究傾向于認為相較于其他所有制企業(yè)，國有企業(yè)的經(jīng)營效率較為低下，本文按照國有企業(yè)和非國有企業(yè)為依據(jù)劃分樣本，表3的1、2列分別對應(yīng)的是匯率變動對國有企業(yè)和非國有企業(yè)利潤的影響，估計結(jié)果顯示，實際有效匯率升值對國有企業(yè)產(chǎn)生顯著的負向影響，且影響系數(shù)高于非國有企業(yè)組。補貼收入可作為衡量政府干預(yù)的一個指標(biāo)，對兩組樣本進行統(tǒng)計分析后發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)獲得的補貼收入要顯著高于非國有企業(yè)，且國有企業(yè)進口中間品的均值要小于非國有企業(yè)，因此，本文對上文回歸結(jié)果的解釋為國有企業(yè)在面臨實際有效匯率升值時因受到更多的政府干預(yù)而不能自由地選擇用進口中間品替代國內(nèi)中間投入品，因而國有企業(yè)收入減少要明顯高于成本的降低，最終導(dǎo)致利潤下降的幅度更大。兩類企業(yè)匯率波動的影響系數(shù)相差不大，總體而言匯率變動對國有企業(yè)的綜合負向影響要大于非國有企業(yè)，與國有企業(yè)效率較低有一定的關(guān)系。

2.不同市場集中度的估計結(jié)果

企業(yè)在面臨匯率變動時可能與其所在行業(yè)的集中度有關(guān)，因此本文以目前較常用的測算行業(yè)集中度的指標(biāo)赫芬達爾—赫希曼指數(shù)（HHI）指數(shù)的中位數(shù)為臨界點將企業(yè)分組后進行實證分析，臨界點以上的屬于市場集中度高（壟斷程度高）的企業(yè)，臨界值之下的屬于市場集中度低（競爭程度高）的企業(yè)。表3第3、4列的結(jié)果顯示，匯率變動對市場集中度低的企業(yè)利潤影響更大，即所在行業(yè)競爭程度高的企業(yè)利潤會因匯率變動受到更為嚴重的負向影響，本文認為面臨實際有效匯率升值和匯率波動時，迫于競爭壓力，企業(yè)可能通過降低價格的方式應(yīng)對，因而不利于企業(yè)出口收入及利潤的增加。

3.不同進口中間品的估計結(jié)果

21世紀以來，中國出口貿(mào)易高速增長的同時，伴隨著中間投入品進口的高速增長，基于此，本文以樣本內(nèi)進口中間品金額的中位數(shù)為界進行分組檢驗，表4的1、2列估計結(jié)果顯示，人民幣實際有效匯率升值對進口中間品金額少的企業(yè)的影響較小，匯率波動對進口中間品金額多的企業(yè)的影響較小，樣本統(tǒng)計顯示該子樣本下的企業(yè)面臨的匯率波動要顯著小于進口中間品金額少的子樣本。綜合比較匯率變動對兩組企業(yè)利潤的影響，本文發(fā)現(xiàn)，進口中間品金額較多的企業(yè)利潤受匯率變動的影響略小，這一結(jié)果可能在一定程度上反映出匯率變動通過中間品進口渠道對企業(yè)利潤的影響并不明顯，人民幣實際有效匯率升值理論上會降低進口的中間投入品價格，但現(xiàn)實中企業(yè)是否選擇更多地進口中間品，還要依賴于企業(yè)使用的國內(nèi)中間投入品的可替代性。樣本統(tǒng)計顯示進口中間品金額較多的子樣本，其進口中間品金額占工業(yè)中間投入的比重較大，因而替代使用國內(nèi)中間投入品的空間較為有限。

4.不同出口強度的估計結(jié)果

最后，本文按照出口強度大小進行分組檢驗，所得估計結(jié)果記入表4的第3、4列，結(jié)果顯示，人民幣實際有效匯率升值和匯率波動對出口強度較小的企業(yè)利潤的影響要小于出口強度較大的企業(yè)。鑒于出口強度以企業(yè)出口額占其工業(yè)銷售產(chǎn)值的比例來衡量，因此反映的是企業(yè)對出口貿(mào)易的依存度，本文的結(jié)論說明：企業(yè)越依賴出口，其利潤受匯率變動的影響越大。

五、影響機制分析

理論部分梳理了匯率變動對出口收入（包括出口價格和數(shù)量）以及出口成本的研究，而企業(yè)利潤應(yīng)是企業(yè)出口收入與其相應(yīng)成本的差額，因而已有研究為考察匯率變動影響出口企業(yè)利潤的渠道分析提供了一定的思路。本文將按照中介效應(yīng)的回歸方法就匯率變動影響企業(yè)利潤的渠道進行實證檢驗，在基準模型（1）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建中介模型如下：

表5的第2列結(jié)果顯示，實際有效匯率升值對企業(yè)出口貿(mào)易額的影響顯著為正，匯率波動對企業(yè)出口貿(mào)易額的影響顯著為負，但綜合起來匯率變動對企業(yè)出口貿(mào)易額的影響為負。第3列結(jié)果顯示實際有效匯率升值能促使企業(yè)拓展出口市場，但匯率波動幅度增加會抑制企業(yè)出口市場的擴張。第4列結(jié)果顯示，實際有效匯率升值和匯率波幅的增加能降低企業(yè)進口中間品的支出，使得企業(yè)成本降低。第5列的結(jié)果顯示實際有效匯率升值和匯率波動對生產(chǎn)率的影響為負。第6列結(jié)果顯示，實際有效匯率升值對企業(yè)利潤的直接影響為-0.045，匯率波動對企業(yè)利潤的直接影響為-0.075，均通過1%水平下的顯著性檢驗，匯率變動對企業(yè)利潤的直接影響的總和為-0.120。出口收入、出口市場擴張以及企業(yè)生產(chǎn)率對企業(yè)利潤的影響均顯著為正，值得注意的是，進口中間品投入增加同樣能夠提高企業(yè)利潤水平，本文對此的解釋為出口企業(yè)可通過利用進口中間品投入優(yōu)化配置資源，從而實現(xiàn)出口利潤的增加。

進一步地，根據(jù)（7）式，可得到匯率變動通過收入效應(yīng)對企業(yè)利潤產(chǎn)生的間接影響為-0.03533（0.0640.028-0.0640.580），通過出口市場擴張渠道對企業(yè)利潤產(chǎn)生的間接影響為-0.00301（0.0160.052-0.0160.240），通過進口中間品投入渠道對企業(yè)利潤產(chǎn)生的間接影響為-0.00295[0.007（-0.261）+0.007（-0.160）]，通過生產(chǎn)率對企業(yè)利潤產(chǎn)生的間接影響為-0.03064[0.333（-0.013）-0.3330.079]，匯率變動通過四個渠道對企業(yè)利潤產(chǎn)生的間接效應(yīng)總和為-0.072。通過比較發(fā)現(xiàn)，匯率變動對企業(yè)利潤的影響渠道的重要性從大到小依次為出口收入效應(yīng)、生產(chǎn)率效應(yīng)、擴展邊際效應(yīng)、進口中間品投入效應(yīng)，且從匯率升值和匯率波動兩個方面來看，后者對企業(yè)利潤的影響更大。中介效應(yīng)模型中匯率變動對企業(yè)利潤產(chǎn)生的直接影響與間接影響之和為-0.192，與基準模型（1）中匯率變動對企業(yè)利潤的影響-0.192（-0.047-0.145）的結(jié)論保持一致，說明本文的中介效應(yīng)模型中考察的影響機制較為全面。

六、結(jié)論及啟示

本文基于2000-2007年中國海關(guān)進出口數(shù)據(jù)庫和中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，考察了企業(yè)層面實際有效匯率變動是否以及如何影響中國制造業(yè)出口企業(yè)利潤。實證結(jié)果表明，實際有效匯率升值和匯率波動均不利于企業(yè)利潤的提升，且后者的影響更大，在替換企業(yè)利潤指標(biāo)及匯率變動滯后一期等穩(wěn)健性檢驗后，該結(jié)論依然成立。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，人民幣實際有效匯率升值對國有企業(yè)、所處行業(yè)競爭程度更高的企業(yè)、進口中間品投入更多、出口強度更大的企業(yè)的影響相對較大，匯率波動對私營企業(yè)、所處行業(yè)競爭程度更高、進口中間品投入較少、出口強度更大的影響相對較大。綜合來看，匯率變動對非國有企業(yè)、所處行業(yè)競爭程度更高的企業(yè)、進口中間品投入較少、出口強度更大的企業(yè)利潤的負向影響相對更大。進一步地，中介效應(yīng)檢驗的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，匯率變動對企業(yè)利潤的影響渠道的重要性從大到小依次為收入效應(yīng)、生產(chǎn)率效應(yīng)、擴展邊際效應(yīng)、進口中間品投入效應(yīng)，除進口中間品投入影響渠道外，匯率波動所產(chǎn)生的影響都要顯著大于匯率水平變化所產(chǎn)生的影響。

本文的研究結(jié)論具有如下政策啟示：首先，鑒于匯率波動對企業(yè)利潤產(chǎn)生的負向影響要大于匯率水平變化，因而國家相關(guān)部門在制定匯率政策時，應(yīng)把匯率波動幅度控制在企業(yè)可承受的范圍之內(nèi)，并提高對匯率風(fēng)險的管理水平。其次，鑒于匯率變動對不同類型企業(yè)的影響程度不盡相同，因此應(yīng)針對不同企業(yè)制定差異化的政策，從而保證政策的適應(yīng)性。最后，鑒于匯率變動可通過多種渠道而對企業(yè)利潤產(chǎn)生不同的影響，因而應(yīng)綜合考慮這些影響渠道并搭配企業(yè)異質(zhì)性來制定更優(yōu)化的政策。

參考文獻：

[1]陳斌開，萬曉莉，傅雄廣.人民幣匯率、出口品價格與中國出口競爭力——基于產(chǎn)業(yè)層面數(shù)據(jù)的研究[J].金融研究，2010（12）.

[2]戴覓，施炳展.中國企業(yè)層面有效匯率測算：2000—2006[J].世界經(jīng)濟，2013（5）.

[3]顧海峰，于家珺.人民幣匯率對中國出口企業(yè)盈利能力的影響研究——來自2006—2016年中國上市公司的證據(jù)[J].國際貿(mào)易問題，2018（9）.

[4]梁中華，余淼杰.人民幣升值與中國出口企業(yè)盈利能力——基于面板數(shù)據(jù)的實證分析[J].金融研究，2014（7）.

[5]毛日昇， 高凌云， 鄭建明.人民幣實際匯率變化對出口轉(zhuǎn)換的影響研究[J].管理世界，2017（3）.

[6] 蘇振東， 洪玉娟.中國出口企業(yè)是否存在“利潤率溢價”？——基于隨機占優(yōu)和廣義傾向指數(shù)匹配方法的經(jīng)驗研究[J].管理世界，2013（5）.

[7] 文爭為.我國出口匯率傳遞率行業(yè)和國家差異的實證研究[J]. 經(jīng)濟評論，2011（3）.

[8] 吳國鼎.企業(yè)有效匯率變動對企業(yè)利潤的影響[J].世界經(jīng)濟，2017（5）.

[9] 許家云，佟家棟，毛其淋.人民幣匯率與企業(yè)生產(chǎn)率變動——來自中國的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融研究，2015（10）.

[10] 楊汝岱，朱詩娥.企業(yè)、地理與出口產(chǎn)品價格——中國的典型事實[J].經(jīng)濟學(xué)（季刊），2013（4）.

[11] 趙勇，雷達.金融發(fā)展、出口邊際與“匯率不相關(guān)之謎”[J].世界經(jīng)濟，2013（10）.

[12] 周琢，陳鈞浩.出口退稅和匯率變動對中國出口企業(yè)利潤率的影響[J].世界經(jīng)濟，2016（12）.

[13] Amiti M，Itskhoki O，Konings J. Importers，Exporters and Exchange Rate Disconnect[J]. American Economic Review，2014，104（7）.

[14] BahmaniOskooee M，Bolhassani M. Exchange Rate Uncertainty and Trade between U.S and Canada： Is There Evidence of Thirdcountry Effect？[J]. The International Trade Journal，2014，28（1）.

[15] Baron D P. Flexible Exchange Rates，F(xiàn)orward Markets，and the Level of Trade[J]. The American Economic Review，1976，66（3）.

[16] Bas M，StraussKahn V. Does Importing More Inputs Raise Exports？ Firmlevel Evidence from France[J]. Review of World Economics，2014，150（2）.

[17] Berman N，Martin P，Mayer T. How do Different Exporters React to Exchange Rate Changes？[J]. The Quarterly Journal of Economics，2012，127（1）.

[18] Berthou A，F(xiàn)ontagn L. How do Multiproduct Exporters React to a Change in Trade Costs？[J]. The Scandinavian Journal of Economics，2013，115（2）.

[19] Chaney T. Distorted Gravity： the Intensive and Extensive Margins of International Trade[J]. American Economic Review，2008，98（4）.

[20] Chatterjee A，DixCarneiro R，Vichyanond J. Multiproduct Firms and Exchange Rate Fluctuations[J]. American Economic Journal： Economic Policy，2013，5（2）.

[21] Dominguez K M，Tesar L L. Exchange Rate Exposure[J]. Journal of International Economics，2006，68（1）.

[22] Dong W. The Role of Expenditure Switching in the Global Imbalance Adjustment [J]. Journal of International Economics，2012，86（2）.

[23] Ekholm K，Moxmes A，UlltveitMoe K H. Manufacturing Restructuring and the Role of Real Exchange Rate Shocks[J]. Journal of International Economics，2012，86（1）.

[24] Fang W S，Miller S M. Exchange Rate Depreciation and Exports： the Case of Singapore Revisited[J]. Applied Economics，2007，39（3）.

[25] Goldberg L S，Campa J M. The Sensitivity of the CPI to Exchange Rates： Distribution Margins，Imported Inputs，and Trade Exposure[J]. The Review of Economics and Statistics，2010，92（2）.

[26] Goldberg L. Industryspecific Exchange Rates for the United States[J]. Economic Policy Review，2004，10（1）.

[27] Greenaway D，Kneller R，Zhang X. The Effect of Exchange Rates on Firm Exports and the Role of FDI[J]. Review of World Economics，2012，148（3）.

[28] Hummels D， Klenow P J. The Variety and Quality of A Nation's Exports[J]. American Economic Review，2005，95（3）.

[29] Jantarakolica T，Chalermsook P. Thai Export under Exchange Rate Volatility： A Case Study of Textile and Garment Products [J]. Procediasocial and Behavioral Sciences，2012，40.

[30] Krugman P. The Narrow Moving Band，the Dutch Disease，and the Competitive Consequences of Mrs.Thatcher：Notes on Trade in the Presence of Dynamic Scale Economies[J]. Journal of Development Economics，1987，27（1-2）.

[31] Melitz M J. The Impact of Trade on Intraindustry Reallocations and Aggregate Industry Productivity[J]. Econometrica，2003，71（6）.

[32] Shi K，Xu J. Intermediate Goods Trade and Exchange Rate Passthrough[J]. Journal of Macroeconomics，2010，32（2）.

（責(zé)任編輯：彭琳）