郝慧剛

摘要：該文主要應(yīng)用向量自回歸模型，通過方差分解和脈沖響應(yīng)函數(shù)研究貨幣政策時(shí)滯，將貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與貨幣政策時(shí)滯分析相結(jié)合，比較全面地研究了貨幣政策外部時(shí)滯的結(jié)構(gòu)特征，即沖擊時(shí)滯、峰值時(shí)滯和累積時(shí)滯。通過對比中國和美國主要各項(xiàng)金融指標(biāo)對GDP和CPI的時(shí)滯來研究中國貨幣政策時(shí)滯特點(diǎn)，得出以下主要結(jié)論：一是中國貨幣政策對產(chǎn)出的時(shí)滯要長于美國的時(shí)滯，但我國貨幣政策比美國能更有效調(diào)節(jié)產(chǎn)出，數(shù)量型工具在調(diào)節(jié)產(chǎn)出方面要優(yōu)于價(jià)格型工具;二是中國貨幣政策對物價(jià)的時(shí)滯要短于美國，數(shù)量型工具同樣更為有效。根據(jù)研究結(jié)論有針對地提出相應(yīng)政策建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策時(shí)滯 ?時(shí)滯結(jié)構(gòu) ?脈沖響應(yīng) ?方差分解

引言：隨著我國金融市場不斷健全完善，金融對外開放穩(wěn)步推進(jìn)，我國金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展受外部環(huán)境影響日益顯著，其他國家經(jīng)濟(jì)金融變化溢出效應(yīng)不容忽視。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的外部環(huán)境發(fā)生了明顯變化，全球經(jīng)濟(jì)治理結(jié)構(gòu)重構(gòu)，貿(mào)易渠道外溢效應(yīng)受阻，金融渠道負(fù)外部溢出效應(yīng)仍在放大，關(guān)注其他國家貨幣政策顯得尤為必要。美國是世界上重要的經(jīng)濟(jì)體，與我國經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)系緊密，美國經(jīng)濟(jì)冷熱、中美貿(mào)易戰(zhàn)、美聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)整、美國股市波動(dòng)等對我國影響較為明顯。

一、緒論

（一）貨幣政策時(shí)滯構(gòu)成

貨幣政策時(shí)滯可分解為外部時(shí)滯和內(nèi)部時(shí)滯。內(nèi)部時(shí)滯指決策當(dāng)局從政策制定到實(shí)施相關(guān)政策所產(chǎn)生的時(shí)間滯后，外部時(shí)滯值指從政策實(shí)施到影響最終政策目標(biāo)所產(chǎn)生的時(shí)間滯后，其結(jié)構(gòu)特征主要包括以下三類：一是沖擊時(shí)滯，指從政策實(shí)施到政策開始生效所產(chǎn)生的時(shí)間滯后;二是峰值時(shí)滯，指從政策實(shí)施到政策發(fā)生最大效應(yīng)所產(chǎn)生的時(shí)間滯后;三是累積時(shí)滯，指從政策實(shí)施到政策作用消退所產(chǎn)生的時(shí)間滯后（見圖1）。

（二）貨幣政策時(shí)滯有關(guān)文獻(xiàn)綜述

貨幣政策時(shí)滯研究始于國外學(xué)者，休謨、費(fèi)雪、維克賽爾以及凱恩斯等人對貨幣政策時(shí)滯從理論上進(jìn)行了分析論證，隨后國外學(xué)者做了大量實(shí)證研究。弗里德曼（1972）研究表明，貨幣增長率對名義收入的時(shí)滯約6—9個(gè)月時(shí)間，對物價(jià)時(shí)滯更長，需要再經(jīng)過6-9個(gè)月。Aikaeli（2007）認(rèn)為，對大多西方國家而言，貨幣供給對物價(jià)的時(shí)滯較長，約18-36個(gè)月，而對非洲等低收入國家的時(shí)滯較短。Leeper、Sims和Zha等人的研究表明，VAR模型在研究貨幣政策效應(yīng)時(shí)滯方面較為有效。

相對國外學(xué)者，中國在對貨幣政策時(shí)滯方面研究起步較晚。李鴻洋和馬勇分別從不同角度分析了中國貨幣政策時(shí)滯的影響因素。吳海濤和蘇芳（1989）分析了屆時(shí)中國貨幣政策時(shí)滯的特點(diǎn)。邢毓靜（2000）研究了貨幣政策時(shí)滯制約貨幣政策效率的機(jī)理。而國內(nèi)學(xué)者更多地是從實(shí)證角度來確定貨幣政策時(shí)滯具體長短。但由于選取數(shù)據(jù)指標(biāo)的種類、時(shí)期、測量方法、檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)不太一樣，研究結(jié)論差異較大。

二、中美貨幣政策時(shí)滯實(shí)證分析

本部分主要通過向量自回歸模型來測定我國貨幣政策時(shí)滯長短。貨幣政策最終目標(biāo)主要選取消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）和國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），結(jié)合貨幣政策的信貸渠道和貨幣渠道，本文選取廣義貨幣供應(yīng)量（M2）、狹義貨幣供應(yīng)量（M1）、人民幣貸款余額（DAIKUAN）、一年期貸款基準(zhǔn)利率（LILV）和美元兌人民幣匯率（HUILV）等指標(biāo)來研究時(shí)滯。

美國和中國的金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)選取1998年1季度—2018年4季度間的季度數(shù)據(jù)。中國經(jīng)濟(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于國家統(tǒng)計(jì)局，中國金融數(shù)據(jù)主要來源于中國人民銀行，美國金融數(shù)據(jù)來源于美聯(lián)儲(chǔ)，美國國內(nèi)生產(chǎn)總值來源于美國商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局，消費(fèi)價(jià)格指數(shù)來源于美國勞工部。經(jīng)過數(shù)據(jù)處理后的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、國內(nèi)生產(chǎn)總值、貸款余額、匯率、利率、廣義貨幣和狹義貨幣分別記為：cpisa、lngdpsa、lndaikuansa 、huilvsa、lilvsa、lnm2sa和lnm1sa。應(yīng)用軟件為Eviews6.0。

（一）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)使用ADF單位根檢驗(yàn)方法，限于篇幅，不再描述相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：一階差分后各數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)在5%置信水平上的ADF值均小于其臨界值，說明這些數(shù)據(jù)序列在一階差分后均通過了檢驗(yàn)，全部為平穩(wěn)序列。

（二）中美貨幣政策產(chǎn)出時(shí)滯分析

1.中國貨幣政策產(chǎn)出時(shí)滯分析。

（1）格蘭杰因果檢驗(yàn)。

格蘭杰因果關(guān)系即一個(gè)時(shí)間序列的滯后期能否有助于解釋另一時(shí)間序列的當(dāng)期值，因此，我們可以用其初步判斷是否存在時(shí)滯，并以此來確定有關(guān)金融變量是否應(yīng)該納入VAR模型中。

由于本文研究的主題是貨幣政策的時(shí)滯，所以重點(diǎn)關(guān)注有關(guān)金融變量是否是產(chǎn)出的格蘭杰原因。經(jīng)檢驗(yàn)，在5%顯著水平下，匯率和貸款在滯后的1-14個(gè)季度均非產(chǎn)出的格蘭杰原因，因此，在構(gòu)建模型時(shí)將其剔除（限于篇幅，后續(xù)格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果不再描述，直接在模型中使用）。

（2）脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解。

限于篇幅，本文不再給出VAR模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)具體過程。利用SC準(zhǔn)則、AIC準(zhǔn)則、HQ準(zhǔn)則和LR準(zhǔn)則來確定滯后階數(shù)k，大多數(shù)準(zhǔn)則支持選擇滯后2期。中國有關(guān)金融變量對GDP脈沖響應(yīng)結(jié)果見圖2。

三、政策建議

（一）貨幣政策制定要具有前瞻性

貨幣政策對產(chǎn)出和對物價(jià)的時(shí)滯是客觀存在的。我國貨幣政策對CPI的時(shí)滯為2-7個(gè)季度，對GDP的時(shí)滯為2-10個(gè)季度。因而，在制定和實(shí)施貨幣政策時(shí)，必須要充分考慮將貨幣政策的時(shí)滯因素，進(jìn)一步提升貨幣政策前瞻性。否則可能因時(shí)滯因素降低貨幣政策效率，甚至導(dǎo)致貨幣政策出現(xiàn)順周期調(diào)節(jié)，產(chǎn)生較大負(fù)面沖擊。

（二）貨幣政策工具選擇要具有針對性

由于貨幣政策對產(chǎn)出和物價(jià)的幣傳導(dǎo)途徑有差別，且其對產(chǎn)出和物價(jià)的效力和滯后時(shí)期也不盡相同。通過調(diào)節(jié)M2、M1和利率來影響產(chǎn)出，通過調(diào)節(jié)M1、利率和匯率來影響物價(jià)。就單一工具而言，產(chǎn)出對M2更敏感，而物價(jià)對M1更敏感。

（三）貨幣政策制定要本土化

由于各個(gè)國家間金融運(yùn)行所依存的宏觀環(huán)境不同，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也有所差異，貨幣政策工具發(fā)揮的效力以及時(shí)滯也不盡相同。例如，對產(chǎn)出而言，我國利率、M2和M1更有效，而美國匯率和貸款更有效。而且我國對產(chǎn)出的貨幣政策時(shí)滯要長于美國。因而，貨幣政策制定要立足于本國實(shí)際，根據(jù)本國有關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)運(yùn)行情況綜合考慮貨幣政策時(shí)滯因素來確定貨幣政策。

（四）注重各類政策工具協(xié)調(diào)配合

一方面，M1和利率工具對物價(jià)和產(chǎn)出均會(huì)產(chǎn)生影響，在實(shí)現(xiàn)一政策目標(biāo)時(shí)需對沖對另一政策目標(biāo)的影響，例如，通過降低利率來增加產(chǎn)出，其同時(shí)也會(huì)帶來物價(jià)上漲，如果政策實(shí)施初衷僅為增加產(chǎn)出，那必須要通過匯率升值來抑制物價(jià)上行。另一方面，各類政策工具即便對同一政策目標(biāo)時(shí)滯也不一樣。若想在未來特定時(shí)期實(shí)現(xiàn)政策效果最大化，各類政策工具要按照峰值時(shí)滯長短進(jìn)行分步有序?qū)嵤?/p>

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（作者單位：中國人民銀行天津分行貨幣信貸管理處）