鄔文瑾

摘 要：PPP模式在我國(guó)公共事業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域發(fā)展至今，經(jīng)歷了高速發(fā)展時(shí)期，政府相繼出臺(tái)有關(guān)制度進(jìn)行規(guī)范管理，目前，包括商業(yè)銀行在內(nèi)的整體市場(chǎng)趨于冷靜，使PPP項(xiàng)目面臨融資來(lái)源收緊的壓力，本文通過(guò)分析PPP項(xiàng)目融資模式及其在目前發(fā)展中所面臨的困境，試圖找到可行的辦法，為融資提供建議和參考。

關(guān)鍵詞：PPP項(xiàng)目 ?融資困境 ?結(jié)構(gòu)性改革

一、PPP融資模式

PPP模式，是指由政府授權(quán)政府平臺(tái)供公司，與社會(huì)民間資本共同成立合資項(xiàng)目公司，承辦公共事業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目。政府與項(xiàng)目公司簽訂特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議，項(xiàng)目公司融資，并以使用者收費(fèi)，包括政府付費(fèi)、政府補(bǔ)貼等，形成的現(xiàn)金流作為還款來(lái)源。PPP融資成為項(xiàng)目是否成功運(yùn)行的關(guān)鍵關(guān)節(jié)，即在PPP項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)、移交等各環(huán)節(jié)安排融資方案，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的資金支持。融資的模式主要分為：

（一）股權(quán)融資

主要包括政府引導(dǎo)基金、私募股權(quán)基金以及信托、資管、險(xiǎn)資等股權(quán)計(jì)劃，是投資人根據(jù)協(xié)議的規(guī)定，享受股權(quán)和項(xiàng)目公司利潤(rùn)。

（二）債權(quán)融資

債權(quán)融資主要包括銀行貸款，信托、資管、險(xiǎn)資等債權(quán)計(jì)劃，債券，融資租賃等模式。

以上模式的資金來(lái)源方，包括銀行、保險(xiǎn)、信托等金融機(jī)構(gòu)和私募基金等其他非金融機(jī)構(gòu)。目前在眾多的融資模式中，銀行貸款仍是應(yīng)用最為廣泛的一種主要形式。相關(guān)研究顯示，在已落地的PPP項(xiàng)目中，約有80%是通過(guò)銀行貸款來(lái)融資的。項(xiàng)目公司可以通過(guò)銀行授信、銀團(tuán)貸款、流動(dòng)資金貸款等方式獲得貸款。銀行貸款成本相對(duì)較低，期限靈活，尤其當(dāng)PPP項(xiàng)目尚未形成資產(chǎn)時(shí)，需要通過(guò)項(xiàng)目公司的股東申請(qǐng)借款，再向PPP項(xiàng)目公司輸送資金。

二、PPP項(xiàng)目銀行貸款融資困境

PPP項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)成本高，需要大量的資金投入，必然要求社會(huì)資本有雄厚的資金實(shí)力和良好的信用。PPP項(xiàng)目根據(jù)不同的行業(yè)和項(xiàng)目效益等因素，項(xiàng)目資本金占比要求在20%～35%不等，剩余巨大融資缺口。在實(shí)際操作中，銀行貸款的融資模式受到越來(lái)越多限制，項(xiàng)目公司股東獲取資金來(lái)源困難，究其原因，除銀行的內(nèi)在因素制約外，外部的政策環(huán)境、市場(chǎng)條件等，都提高了貸款融資的困難。

（一）銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)控制原因

（1）期限錯(cuò)配。PPP項(xiàng)目一般建設(shè)周期長(zhǎng)，長(zhǎng)達(dá)20～30年，但銀行貸款期限相對(duì)較短，一般在10年左右，最長(zhǎng)不會(huì)超過(guò)20年。

（2）PPP項(xiàng)目融資規(guī)模大、周期長(zhǎng)，政策調(diào)整和市場(chǎng)環(huán)境的不確定性，都加大了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。但由于其公共事業(yè)的性質(zhì)，帶有公益性質(zhì)，或受到政府定價(jià)的限制，項(xiàng)目利潤(rùn)空間有限，盈利空間小。項(xiàng)目如果不足以覆蓋資本成本，將影響銀行貸款本金和利息的回收。

（3）項(xiàng)目所在地如果處于欠發(fā)達(dá)地區(qū)，金融機(jī)構(gòu)數(shù)量有限，貸款能力受限制。如縣級(jí)地方上想通過(guò)PPP模式開(kāi)展城市景觀(guān)改造項(xiàng)目，以招商引資，發(fā)展經(jīng)濟(jì)。但受制于當(dāng)?shù)厣虡I(yè)銀行數(shù)量不足，四大行分支行在當(dāng)?shù)厝谫Y能力有限，且受其銀行體系內(nèi)整體的風(fēng)險(xiǎn)控制要求，使項(xiàng)目融資受阻。

（二）資管新規(guī)約束資金來(lái)源

2017年11月，國(guó)資委出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見(jiàn)（意見(jiàn)征求稿）》，實(shí)質(zhì)上對(duì)PPP資本金來(lái)源加大深度考察，對(duì)銀行理財(cái)資金投資PPP項(xiàng)目產(chǎn)生最直接約束。

（三）擔(dān)保體系不完善

銀行一般會(huì)要求借款人對(duì)PPP項(xiàng)目融資貸款增信。一種是通過(guò)社會(huì)資本增信，即連帶責(zé)任擔(dān)?；虺鼍卟铑~補(bǔ)足承諾函。PPP項(xiàng)目仍多由央企、國(guó)企承建，企業(yè)擔(dān)保仍是國(guó)有資本的或有負(fù)債，未能分散風(fēng)險(xiǎn)，PPP投資仍在體制內(nèi)轉(zhuǎn)，這違背了PPP初衷。實(shí)際操作中，承建的央企、國(guó)企出于降低風(fēng)險(xiǎn)、控制杠桿率等原因，原則上不允許企業(yè)出具擔(dān)?；虿铑~補(bǔ)足承諾。另一種則是政府增信，主要通過(guò)缺口補(bǔ)助。但地方政府已被要求不可再對(duì)PPP項(xiàng)目實(shí)行保底承諾。風(fēng)險(xiǎn)不能分擔(dān)，有限追索權(quán)貸款無(wú)法實(shí)現(xiàn)，社會(huì)資本的償債能力直接影響能否按時(shí)償付銀行貸款。

三、其他融資模式的可行性

我國(guó)PPP項(xiàng)目融資主要依托銀行貸款，但目前銀行貸款資金不斷收緊，融資難度加大。為解決這一困境，有關(guān)部門(mén)出臺(tái)文件規(guī)范PPP項(xiàng)目操作的同時(shí)，也相繼發(fā)布了鼓勵(lì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化和債券融資落地的相關(guān)文件，拓寬了PPP項(xiàng)目的融資渠道。例如，2016年12月，國(guó)資委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資[2016]2698號(hào)），國(guó)資委印發(fā)《政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行指引》，鼓勵(lì)上市公司及其子公司發(fā)行PPP項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)債券。就我國(guó)目前而言，可利用的資產(chǎn)證券化融資方式主要可分為：

（一）信貸資產(chǎn)支持證券

底層資產(chǎn)一般為PPP項(xiàng)目貸款或金融租賃債券，由商業(yè)銀行或金融租賃公司發(fā)行，如銀行轉(zhuǎn)出資產(chǎn)ABS產(chǎn)品，是盤(pán)活商業(yè)銀行資產(chǎn)的重要手段。這類(lèi)證券專(zhuān)業(yè)化要求高，相對(duì)復(fù)雜，雖然國(guó)家出臺(tái)了相關(guān)鼓勵(lì)政策文件，但仍不完善，停留在通知、指引和條例，并未上升到法律、法規(guī)的高度。作為金融市場(chǎng)的創(chuàng)新產(chǎn)品，政策變化的不確定性必將產(chǎn)生重大影響。

（二）REITs類(lèi)產(chǎn)品

REITs類(lèi)證券化產(chǎn)品的投資周期較長(zhǎng)，對(duì)于資金的期限匹配有較高的要求。國(guó)內(nèi)一般以私募ABS出現(xiàn)，期限一般為“3+3+3+…”模式，每3年投資者有要求發(fā)行方回購(gòu)的權(quán)利。REITs的收益主要源于運(yùn)營(yíng)期間的分紅收入，因此非常依賴(lài)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)能力，適用于底層估值穩(wěn)定、現(xiàn)金流有保證、相對(duì)成熟的傳統(tǒng)項(xiàng)目。

（三）應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃

專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃以項(xiàng)目未來(lái)的應(yīng)收賬款，即現(xiàn)金流作為底層資產(chǎn)，發(fā)行方向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券獲取資金。應(yīng)收賬款的期限一般較短，流動(dòng)性好，但受企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)影響最大。這里指的應(yīng)收賬款是項(xiàng)目未來(lái)預(yù)期的收益權(quán)，不是金額、付款方及賬期均以確定的現(xiàn)時(shí)應(yīng)收賬款。

根據(jù)我國(guó)《擔(dān)保法》、《物權(quán)法》、《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》等相關(guān)法律辦法，PPP項(xiàng)目基于基礎(chǔ)設(shè)施、公共事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)形成的未來(lái)特許應(yīng)收賬款，是依法可質(zhì)押的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，且根據(jù)必須在人民銀行征信中心應(yīng)收賬款質(zhì)押登記系統(tǒng)辦理質(zhì)押登記，質(zhì)權(quán)才能成立。

相比較前兩種方式，應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃簡(jiǎn)單，交易成本低，容易操作和理解。避免太過(guò)專(zhuān)業(yè)和復(fù)雜的組織架構(gòu)設(shè)計(jì)，提高融資的可操作性。融資模式在很大程度上會(huì)影響合同談判，相對(duì)簡(jiǎn)單快速的融資模式，能夠縮短談判進(jìn)程。

但另一方面，未來(lái)應(yīng)收賬款的價(jià)值具有明顯的不確定性，付款時(shí)間和付款金額全部基于預(yù)測(cè)，無(wú)法保障預(yù)測(cè)收益。例如杭州灣跨海大橋，由于測(cè)算的通車(chē)量與實(shí)際結(jié)果出現(xiàn)嚴(yán)重偏差，導(dǎo)致政府和社會(huì)投資各方出現(xiàn)嚴(yán)重虧損。

同時(shí)，主體可能受限，如合同中明確規(guī)定了，未來(lái)應(yīng)收賬款是否可以質(zhì)押，必須要提前獲得政府許可。目前，相關(guān)法律中規(guī)定可用來(lái)質(zhì)押的未來(lái)應(yīng)收賬款，未涵蓋PPP模式下的產(chǎn)業(yè)園區(qū)，特色小鎮(zhèn)、養(yǎng)老、醫(yī)療等模式。這些項(xiàng)目的收費(fèi)權(quán)將無(wú)法在人行的應(yīng)收賬款質(zhì)押登記系統(tǒng)登記。

建設(shè)方不具備技術(shù)壁壘。由于市場(chǎng)變化迅速，技術(shù)迭代，導(dǎo)致項(xiàng)目失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，收益達(dá)不到預(yù)期，現(xiàn)金流不足以覆蓋融資成本。

以上這些因素都是利用這種融資模式時(shí)，需要考慮的因素，以衡量此模式下的收益是否能很好地覆蓋成本和帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

四、政策建議

（一）完善PPP項(xiàng)目退出機(jī)制，提高社會(huì)資本參與意愿

PPP的持續(xù)健康發(fā)展必須要建立一個(gè)合理暢通的進(jìn)入和退出機(jī)制。退出路徑的解決有助于激勵(lì)社會(huì)資本、商業(yè)銀行參與到PPP項(xiàng)目中。

（二）落實(shí)法律制度，融資模式的結(jié)構(gòu)性改革

整合金融資源，發(fā)展資產(chǎn)證券化。豐富債權(quán)、股權(quán)投資等融資工具，改善融資渠道，同時(shí)也有助于協(xié)調(diào)社會(huì)資本投資的短期利益與PPP項(xiàng)目長(zhǎng)周期之間的期限錯(cuò)配。

（三）繼續(xù)完善相關(guān)配套和支撐的法律體系

應(yīng)創(chuàng)建完整的政策體系，確保項(xiàng)目的收益與風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)。推進(jìn)公共服務(wù)領(lǐng)域價(jià)格改革，科學(xué)制定項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收費(fèi)、補(bǔ)貼等定價(jià)機(jī)制，提高社會(huì)資本參與積極性和項(xiàng)目可融資性。

五、結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，雖然近年來(lái)PPP項(xiàng)目由于融資問(wèn)題趨冷，但在這個(gè)過(guò)程中，也規(guī)范、清理了部分風(fēng)險(xiǎn)高、不合規(guī)的項(xiàng)目。國(guó)家有關(guān)部門(mén)應(yīng)繼續(xù)加快相關(guān)政策法規(guī)的研究，建立健全PPP項(xiàng)目全生命周期的制度配套，豐富融資渠道，保障資本退出，提高社會(huì)資本進(jìn)入的意愿。

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