李奇霖 鐘林楠

近日10年國(guó)債到期收益率飆升，一度到了2.85%的位置，但到了2.85%后，又見(jiàn)頂回落，最終收在2.8%以下。

這說(shuō)明已經(jīng)有投資者開(kāi)始認(rèn)為2.8%以上的10年國(guó)債有投資價(jià)值了，基本面、央行貨幣政策再定價(jià)等利空都已經(jīng)得到了很好的消化。

但實(shí)際這個(gè)位置是不是安全呢？我想可以從兩個(gè)方面來(lái)看。

資產(chǎn)價(jià)格上漲，充分反映利好

第一，每一輪漲跌其實(shí)都會(huì)經(jīng)歷這樣一個(gè)過(guò)程：在利好的刺激下，市場(chǎng)情緒亢奮，資產(chǎn)價(jià)格上漲，充分反映利好。

當(dāng)市場(chǎng)對(duì)利好刺激的定價(jià)差不多了，那么資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)步入震蕩波動(dòng)的區(qū)間，如果價(jià)格要進(jìn)一步上漲，那就需要新的信息出現(xiàn)，再刺激市場(chǎng)一把。

否則，在震蕩之后，大家就會(huì)開(kāi)始反思，是不是交易機(jī)會(huì)已經(jīng)結(jié)束，樂(lè)觀情緒太過(guò)了？因?yàn)槿绻谏蠞q周期內(nèi)，價(jià)格遲遲未突破，這其實(shí)就是一個(gè)上攻勢(shì)能乏力的體現(xiàn)。投資者會(huì)開(kāi)始給利空更高的權(quán)重，或者主動(dòng)尋找利空，資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)從此步入跌勢(shì)。

如果是從大跌開(kāi)始，轉(zhuǎn)為上漲的過(guò)程，大體流程和上面所述是差不多的。這一波，國(guó)債期貨大跌，最關(guān)鍵的就是高頻數(shù)據(jù)顯示基本面在大幅改善、央行貨幣政策再定價(jià)。如果未來(lái)幾天，資金利率能夠穩(wěn)定，不再上行，那么市場(chǎng)對(duì)后者的定價(jià)就已經(jīng)到位了，這一因素就不會(huì)成為利率繼續(xù)上行的推動(dòng)力。

最關(guān)鍵的是基本面。糾結(jié)的點(diǎn)在于，市場(chǎng)既然已經(jīng)反映了基本面改善的預(yù)期，那5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出來(lái)是不是就應(yīng)該買(mǎi)？走利空出盡的邏輯？可能要分兩種情況看。1）如果正好6月的高頻數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)改善的勢(shì)頭大幅縮減，那方向一致，買(mǎi)是沒(méi)問(wèn)題的。2）如果6月高頻數(shù)據(jù)繼續(xù)改善，這時(shí)就不應(yīng)該買(mǎi)，因?yàn)槔粘霰M是個(gè)偽命題，這個(gè)利空過(guò)后，還有新的利空。

當(dāng)然，對(duì)市場(chǎng)的分析，不能只看造成之前大跌的因素有沒(méi)有發(fā)生改變，還應(yīng)該看有沒(méi)有潛在的增量信息。

比如，現(xiàn)在聚焦比較多的，外部環(huán)境（美股估值修復(fù)過(guò)高、中美關(guān)系、疫情二次復(fù)發(fā)），還有通脹。

如果這些利好利空因素交織，那就比較難辦了。我們提出一個(gè)觀察方法，可以用接下來(lái)的市場(chǎng)走勢(shì)做個(gè)驗(yàn)證。就是如果利空因素是之前已經(jīng)存在，那它對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的影響是在不斷衰減的，而新出現(xiàn)的利好對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的影響是在上升的。

這個(gè)過(guò)程，是一個(gè)市場(chǎng)定價(jià)的主要矛盾不斷變化的過(guò)程。將這個(gè)邏輯運(yùn)用到實(shí)際，可以這樣看：已經(jīng)出現(xiàn)的利空很明顯是央行態(tài)度的變化、基本面轉(zhuǎn)好。

這兩個(gè)可能有很大一部分已經(jīng)體現(xiàn)在現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格里了，他們對(duì)市場(chǎng)的影響已經(jīng)大幅減弱。要在現(xiàn)在這個(gè)點(diǎn)位，繼續(xù)推動(dòng)利率上行，需要基本面繼續(xù)大幅改善，或央行的鷹派成色比市場(chǎng)預(yù)期的更重。

基本面的改善，需要去跟蹤高頻數(shù)據(jù)，看看這一輪經(jīng)濟(jì)的反彈是否已經(jīng)結(jié)束。這個(gè)比較難。在這里很難說(shuō)清楚，我們后面再找機(jī)會(huì)專(zhuān)門(mén)談這個(gè)問(wèn)題。

因?yàn)楦哳l數(shù)據(jù)會(huì)波動(dòng)，數(shù)據(jù)有可能是這周下滑，但下周大幅改善，總體是改善。如果只看這周的數(shù)據(jù)，那很容易會(huì)得出反彈趨勢(shì)已經(jīng)結(jié)束的錯(cuò)誤結(jié)論。

但鷹派成色相對(duì)確定，很可能不會(huì)再超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期了。杠桿投機(jī)盤(pán)已經(jīng)大幅縮減，匯率貶值的壓力也已經(jīng)減弱，曾經(jīng)作為社融擴(kuò)張的主要貢獻(xiàn)者——債券融資，在5月債券調(diào)整的背景下大幅縮減，繼續(xù)加重鷹派成色，會(huì)影響信用擴(kuò)張的大局。等央行將現(xiàn)在的資金價(jià)格拉回至政策利率附近（這一點(diǎn)市場(chǎng)已經(jīng)有所預(yù)期），貨幣政策再定價(jià)就基本結(jié)束了。所以，現(xiàn)在最關(guān)鍵的就是基本面的問(wèn)題，看之前我們?cè)凇秱蟮鵀槟陌恪分兴岢龅幕久嫔瞎シαΦ念A(yù)期能不能兌現(xiàn)，何時(shí)兌現(xiàn)。

短端利率+期限利差

第二個(gè)，我們可以分解長(zhǎng)端利率，分解成短端利率+期限利差。

短端利率用DR007或者7天逆回購(gòu)的政策利率表示，這個(gè)利率比疫情前已經(jīng)下降至少30BP，這一點(diǎn)應(yīng)該要體現(xiàn)在長(zhǎng)端利率的定價(jià)里。

按疫情前3.0%的位置看，現(xiàn)在下降30BP，10年國(guó)債到期收益率到2.7%應(yīng)該是合理的。

但還要看期限利差。期限利差現(xiàn)在已經(jīng)體現(xiàn)了一定程度的基本面改善預(yù)期。以2.7%為基準(zhǔn)，后面有兩種走法。一是基本面改善迎來(lái)終結(jié)，期限利差被壓縮，10年國(guó)債到期收益率下到2.7%以下，至于到什么程度，仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智，但肯定不可能回歸2.5%的水平。

因?yàn)榻?jīng)濟(jì)最差最悲觀的時(shí)候才2.5%，現(xiàn)在這個(gè)經(jīng)濟(jì)情況，怎么差，市場(chǎng)的預(yù)期都肯定要比那會(huì)好。

二是基本面繼續(xù)改善，期限利差在現(xiàn)有基礎(chǔ)上繼續(xù)走闊，那10年國(guó)債到期收益率將沿著2.7%向上，但也很難回到疫情發(fā)生前的位置，最高也就到3%。

所以，債市的收益率后面將會(huì)在上有頂，下有底的區(qū)間震蕩，頂很明顯，3%是非常難突破的金頂。

底很難判斷，可能2.6%，也可能2.7%。我們?cè)凇秱蟮鵀槟陌恪防飪A向2.7%，利率如果下到2.7%以下，投資者可能就要注意止盈退場(chǎng)了。

現(xiàn)在2.8%的10年國(guó)債到期收益率，賠率和勝率肯定要比5月高一些，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到了釋放。

但仍然存在不確定性，一是經(jīng)濟(jì)改善趨勢(shì)何時(shí)變緩，二是市場(chǎng)情緒何時(shí)能夠真正穩(wěn)定。這個(gè)點(diǎn)位，如果投資者對(duì)浮虧的忍受度高，風(fēng)險(xiǎn)偏好高，可以開(kāi)始做一點(diǎn)左側(cè)，越跌越買(mǎi)。但如果對(duì)浮虧比較敏感，那建議還是等一等，等市場(chǎng)穩(wěn)態(tài)確定，尋找新的定價(jià)錨時(shí)，再買(mǎi)入。