羅勁博

（江西財經(jīng)大學 會計學院，江西 南昌 330013）

一、引言

并購是公司非常重要的財務(wù)決策活動，并購成功與否直接影響公司價值或股東財富。由于我國企業(yè)并購的市場化程度低（劉峰和涂國前，2016），并購中的政府管制和干預(yù)特征尤為突出（方軍雄，2008；潘紅波和余明桂，2011；姜付秀等，2015），導(dǎo)致上市公司并購決策中的虛假并購、忽悠式并購及花式并購現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)，并購后“踩雷”和“暴雷”等現(xiàn)象也比比皆是，成為阻礙并購市場健康發(fā)展的“毒瘤”。高管作為并購戰(zhàn)略的核心決策者與實施者，其一言一行和一舉一動是決定并購成敗的關(guān)鍵因素（扈文秀等，2016）。已有研究認為并購中主并公司高管的社會網(wǎng)絡(luò)（萬良勇和鄭小玲2014；萬良勇和胡璟，2014）、連鎖董事（陳仕華等，2013；韓潔等，2014；田高良等，2013）、高管的政治關(guān)聯(lián)（張雯等，2013）等都會影響并購決策。除此之外，高管在各類行業(yè)協(xié)會兼任職務(wù)的現(xiàn)象也較為普遍，大約25%上市公司的高管（包括各種類型）在行業(yè)協(xié)會中擔任職務(wù)（Liu等，2016），即存在明顯的跨組織任職現(xiàn)象。李峰（2016）發(fā)現(xiàn)在“一帶一路”倡議下，行業(yè)協(xié)會將在幫助企業(yè)應(yīng)對多邊經(jīng)貿(mào)關(guān)系的不確定性、預(yù)警海外投資風險以及在國際經(jīng)濟博弈中保護我國行業(yè)公共利益等方面發(fā)揮著不可替代的作用。因此，高管在協(xié)會跨組織任職將使企業(yè)構(gòu)建特殊的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，有助于克服主并方與目標企業(yè)之間的信息不對稱，從而提高目標企業(yè)被有效識別的效率（陳仕華等，2013；田高良等，2013）。

近年來，證券監(jiān)管機構(gòu)提出了公司并購要以產(chǎn)業(yè)邏輯為主線，并購決策要聚焦于公司主業(yè)，以及加快對產(chǎn)能過剩行業(yè)的兼并重組和產(chǎn)能出清等指導(dǎo)意見。2010年9月6日國務(wù)院發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于促進企業(yè)兼并重組的意見》，提出各類行業(yè)協(xié)會要貫徹落實文件精神，促進企業(yè)兼并重組；2014年3月24日國務(wù)院頒布了《關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（國發(fā)〔2014〕14號），要求“進一步完善企業(yè)兼并重組公共信息服務(wù)平臺，拓寬信息交流渠道，發(fā)揮行業(yè)協(xié)會在企業(yè)兼并重組中的重要作用”，進而充分發(fā)揮行業(yè)協(xié)會在促進兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)交流與溝通方面的作用。例如，在南方水泥、中聯(lián)水泥、北方水泥等公司的并購中，中國水泥協(xié)會就發(fā)揮了重要作用；2015年6月30日，工業(yè)和信息化部在北京召開的嬰幼兒配方乳粉企業(yè)兼并重組工作會上也提出：“行業(yè)協(xié)會要為嬰幼兒配方乳粉企業(yè)的兼并重組與發(fā)展提供服務(wù)，及時反映企業(yè)訴求”。這意味著協(xié)會正在或即將成為我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型背景下，加快企業(yè)并購重組戰(zhàn)略落地生根的重要角色，因而，企業(yè)高管在協(xié)會的跨組織任職必然會對企業(yè)的并購決策產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

基于企業(yè)的并購決策視角，本文以我國A股市場2004–2016年的上市公司為研究對象，利用手工收集的上市公司的董監(jiān)高等高管在協(xié)會的跨組織擔任職務(wù)數(shù)據(jù)，分析了企業(yè)高管的協(xié)會跨組織任職對并購成功概率和規(guī)模的影響。研究發(fā)現(xiàn)：公司高管在協(xié)會的跨組織任職可顯著提高并購成功概率，擴大并購規(guī)模，且該影響在民營企業(yè)和高融資約束企業(yè)中更加顯著。進一步檢驗顯示：高管在協(xié)會的跨組織任職對并購概率和規(guī)模的影響僅在國家級和省級協(xié)會中顯著，而在市級協(xié)會中并不顯著。此外，高管在協(xié)會的跨組織任職能顯著提高并購后的公司業(yè)績、市場回報和企業(yè)價值。

本文可能的貢獻體現(xiàn)在以下幾方面：（1）已有文獻認為公司連鎖董事和高管的社會閱歷、社會網(wǎng)絡(luò)、政治關(guān)聯(lián)、銀企關(guān)聯(lián)等背景因素是影響并購的重要因素（陳仕華等，2013；韓潔等，2014；田高良等，2013；張雯等，2013），本文就高管在協(xié)會的跨組織任職對并購影響的研究，不僅豐富了企業(yè)并購決策的影響因素領(lǐng)域的文獻，也為解決并購中的信息不對稱性提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。（2）本文將社會學、公共管理學的議題與財務(wù)、會計進行了學科交叉研究，不但豐富了會計、公司財務(wù)等領(lǐng)域的研究對象和研究主題，而且也深化和拓展了高管的背景特征對公司財務(wù)決策影響的研究，并為深入挖掘高管的社會網(wǎng)絡(luò)研究提供了新的視角和解釋。（3）本文具有較強的政策意義和應(yīng)用價值。在我國忽悠式并購、虛假并購等亂象頻發(fā)的情況下，本研究將為監(jiān)管部門識別并購行為背后的非正式制度因素，提高上市公司的并購監(jiān)管質(zhì)量提供政策借鑒；同時，也為社會組織管理部門認識和評價協(xié)會的功能、改進和加強對社會組織的管理提供參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論框架

我國企業(yè)并購交易中存在的嚴重信息不對稱性現(xiàn)象比較普遍，導(dǎo)致并購交易成本巨大。公司高管在協(xié)會的跨組織任職有助于公司及高管自身獲得更多的同行企業(yè)及監(jiān)管部門的信息，為企業(yè)創(chuàng)造信息共享和面對面接觸的平臺（吳軍民，2005）?，F(xiàn)實中，企業(yè)的并購尤其是大量的民營企業(yè)面臨嚴厲的政策“玻璃門”與隱形制度壁壘，并購過程中該類企業(yè)高管在協(xié)會的跨組織任職有助于利用其社會資本和與政府溝通、斡旋的優(yōu)勢，減弱并購實施中來自政府的干預(yù)。同時，并購中企業(yè)的融資約束也是一個無法回避的焦點問題。高管在協(xié)會的跨組織任職傳遞出企業(yè)品質(zhì)優(yōu)良的信號，改變了企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)與市場的信息結(jié)構(gòu)，有助于信貸機構(gòu)甄別企業(yè)的優(yōu)劣（楊育敏等，2009）。因而企業(yè)高管在協(xié)會的跨組織任職身份和角色有利于并購企業(yè)更方便地與信貸機構(gòu)溝通，降低其對企業(yè)違約的擔心和顧慮，進而緩解并購中的融資約束。盡管如此，由于不同行政級別的協(xié)會所接觸的信息渠道和人群特征差異較大，行政級別越高的協(xié)會所掌握的資源、政策和信息越豐富，這些因素可能會對并購產(chǎn)生不同影響。此外，雖然高管的協(xié)會跨組織任職顯著增大了并購交易完成的概率和規(guī)模，但只有并購?fù)瓿珊蟮臉I(yè)績達到預(yù)期，才能夠?qū)崿F(xiàn)并購的協(xié)同效應(yīng)。本文正是基于上述邏輯框架而展開研究的。

（二）高管在協(xié)會的跨組織任職與企業(yè)并購

哪一類公司更容易成為上市公司的理想并購標的，長期以來都是證券投資理論與實務(wù)研究的重要話題。張金鑫等（2012）發(fā)現(xiàn)業(yè)績越差、償債能力越差、大股東持股比例越小、公司規(guī)模越大、公司運營能力越低、無形資產(chǎn)比例和流通股比例越大的公司，其控制權(quán)被轉(zhuǎn)移的概率越大，很顯然這不利于并購協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)。在我國企業(yè)并購實務(wù)中，跨界并購、清殼式并購等呈現(xiàn)出高發(fā)態(tài)勢，由于并購市場中的被并購方多是非上市公司，該類企業(yè)的財務(wù)報表并沒有被要求強制性審計，導(dǎo)致企業(yè)基本面信息的可靠性難以保證，使得并購方的前期調(diào)研成本顯著增加（巫岑和唐清泉，2016），進一步造成了并購交易面臨較大的不確定性，即使并購順利實現(xiàn)并為目標公司股東帶來溢價補償，也未必會給并購公司的股東創(chuàng)造價值（Sirower，1997；張新，2003；陳仕華等，2013；萬良勇和胡璟，2014）。以上問題主要是由于并購信息不對稱性的存在，使得主并方不能徹底了解目標企業(yè)的真實狀況，導(dǎo)致了對目標企業(yè)的選擇出現(xiàn)誤判（張建紅和周朝鴻，2010）。不僅如此，企業(yè)并購中的政府有形之手也會影響企業(yè)并購的實施?，F(xiàn)實中，目標企業(yè)的地方政府可能會以并購不符合相關(guān)地方政府的產(chǎn)業(yè)集群、產(chǎn)業(yè)優(yōu)化政策以及影響了地方財政收入的完成等理由而對并購申請進行否決（潘紅波和余明桂，2011；王鳳榮等，2011）。此外，市場分割和政府干預(yù)也會導(dǎo)致并購阻力較大，宋淵洋和黃禮偉（2014）發(fā)現(xiàn)地區(qū)制度環(huán)境差、地區(qū)之間的制度距離大和市場分割嚴重等是企業(yè)在國內(nèi)跨地區(qū)經(jīng)營面臨的重大障礙，有些地區(qū)的市場分割效應(yīng)甚至比歐盟國家之間的市場分割效應(yīng)更嚴重（Poncet，2003），很顯然，這些因素顯著提高了企業(yè)并購的成本，甚至成為影響并購?fù)瓿傻闹卮笳系K。

高管在協(xié)會跨組織任職具有突出的信息優(yōu)勢，由于其處在并購企業(yè)與目標企業(yè)信息交流的“結(jié)構(gòu)洞”位置（Burt，1995），有利于主并雙方企業(yè)成為“內(nèi)群體”，而且其共屬和認同特征會引起個體對同群體內(nèi)其他成員的信任、正面評價與合作（王清和王洋洋，2018），使得主并公司更加迅速地獲取并購信息和機會，從而緩解彼此的信息不對稱（萬良勇和鄭小玲，2014；李培馨等，2013），并為未來并購的協(xié)同效應(yīng)提供合理保證（Schonlau和Singh，2009）。與此同時，高管在協(xié)會的跨組織任職具有顯著的信號顯示效應(yīng)，有助于將其與“劣質(zhì)”企業(yè)相區(qū)別（楊育敏等，2000）。首先，其可向目標企業(yè)傳遞出并購方質(zhì)量良好的信號，降低目標企業(yè)的抵觸和懷疑心理，減少目標企業(yè)的信息搜尋成本；其次，不同于其他社會組織，由于行業(yè)協(xié)會能夠?qū)π袠I(yè)的市場前景和發(fā)展態(tài)勢等作出更具前瞻性的判斷，幫助并購企業(yè)更加準確地識別和預(yù)測目標企業(yè)的資產(chǎn)、利潤、現(xiàn)金流的真實狀況，避免主并企業(yè)僅靠自己判斷而掉入并購陷阱；再次，如果企業(yè)并購決策中通過行業(yè)協(xié)會牽線搭橋，有利于增強雙方的管理層和員工在短期內(nèi)的熟悉程度，從而產(chǎn)生更強的認同感，降低目標企業(yè)管理層和關(guān)鍵員工的抵制情緒，加快并購后的資源整合（李曜和宋賀，2017）。這些因素都有助于提高并購成功概率，擴大并購規(guī)模。

企業(yè)并購中的營商環(huán)境也是制約并購交易能否達成的重要因素，因為營商環(huán)境的優(yōu)劣會顯著影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營行為和發(fā)展戰(zhàn)略決策（劉軍和付建棟，2019）。針對并購企業(yè)，高管的協(xié)會跨組織任職可以充分利用自身擁有的信息和溝通優(yōu)勢，或者利用同類協(xié)會的組織影響力，縮小并購中的某些潛規(guī)則和亞文化等不良影響，規(guī)避營商環(huán)境的不良因素對并購的阻礙。同時，高管在協(xié)會跨組織任職有助于其以特殊的身份“游說”政府及官員（甘思德和鄧國勝，2012），實現(xiàn)其與并購雙方企業(yè)所在地政府的良好溝通，減少政府對并購企業(yè)的干預(yù)（方軍雄，2008；潘紅波和余明桂，2011；姜付秀等，2015），從而提高目標企業(yè)、雙方企業(yè)所在地官員、并購企業(yè)三方之間的信任程度（劉春等，2015）。此外，高管的協(xié)會跨組織任職所具有的社會資本有助于減少并購雙方簽約和履約過程中的高管機會主義行為及道德風險，在增大企業(yè)并購成功概率的同時，也為并購更大規(guī)模的資產(chǎn)提供保障?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H1a：其他條件不變，公司高管在協(xié)會的跨組織任職會顯著提升主并企業(yè)并購成功的概率。

H1b：其他條件不變，公司高管在協(xié)會的跨組織任職會顯著擴大主并企業(yè)的并購規(guī)模。

（三）高管在協(xié)會的跨組織任職、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)并購

行業(yè)協(xié)會對企業(yè)并購的影響與企業(yè)產(chǎn)權(quán)密切關(guān)聯(lián)。不同于市場化經(jīng)營特征明顯的民營企業(yè)，國有企業(yè)的大股東是政府及其控股企業(yè)，其并購重組行為的最終決策者為所屬政府機構(gòu)，國企高管在企業(yè)并購決策中并不具有決定權(quán)。在國企實施并購時，國有資產(chǎn)的保值與增值任務(wù)是企業(yè)堅決不能觸及的紅線和底線，不可否認，國企借助并購可能也會實現(xiàn)規(guī)模的擴大和業(yè)績的飛躍，但如果決策不慎導(dǎo)致并購失敗，致使國有資產(chǎn)流失，高管則會面臨巨大的政治和職業(yè)安全風險。因而，天然具有風險規(guī)避偏好的國企高管將會主動減少企業(yè)的并購。當然，如果國有企業(yè)要實施并購，不是完全依靠市場化的無形之手，更多的是需要獲得政府有形之手的正式表決，這導(dǎo)致行業(yè)協(xié)會等組織對國企并購的影響有限，進一步說明國企高管在協(xié)會的跨組織任職可能僅具有形式上的象征意義。

由于民營企業(yè)的并購具有典型的市場化特征。相比國企，民企高管在協(xié)會擔任職務(wù)，有助于提升企業(yè)并購成功率和擴大并購規(guī)模。首先，目標企業(yè)所在地政府的“干擾和阻撓”是民營企業(yè)并購中的巨大障礙，高管的協(xié)會跨組織任職有助于企業(yè)通過行業(yè)協(xié)會與目標企業(yè)所在的地方政府進行溝通、斡旋，發(fā)揮行業(yè)協(xié)會的專業(yè)知識、行業(yè)導(dǎo)向等方面的作用。例如，其可以從專業(yè)和中立的角度，向當?shù)卣v述并購成功帶來的就業(yè)、地方稅收和GDP增加等有益之處，幫助并購企業(yè)與當?shù)卣畬ふ译p方利益最大化的契合點。其次，并購企業(yè)借助行業(yè)協(xié)會系統(tǒng)內(nèi)部的信息分享、交流功能，特別是一些正常途徑無法獲取的“軟信息”，使其在較短時間內(nèi)掌握目標企業(yè)的真實信息，降低并購標的選擇失敗的概率。再次，如果并購企業(yè)要通過協(xié)會的“牽線搭橋”，那么雙方企業(yè)必然要遵守協(xié)會規(guī)定，其中的聲譽機制將會對并購企業(yè)的違約帶來震懾效應(yīng)，從而增強目標企業(yè)的安全感和信心。最后，由于我國不少地區(qū)企業(yè)的營商環(huán)境較差，使得企業(yè)并購行為具有較大的政策和制度上的不確定性，尤其是主并企業(yè)與目標企業(yè)在并購方案的洽談、資產(chǎn)交割甚至并購整合中各環(huán)節(jié)面臨較大不確定性，如果通過協(xié)會的斡旋和幫助，發(fā)揮其所具有的信息交流、聲譽機制的優(yōu)勢，以及其與地方政府在溝通等方面的獨特作用，從而提高并購的成功率，擴大并購規(guī)模?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

H2a：相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)高管在協(xié)會跨組織任職與主并企業(yè)并購成功概率的正相關(guān)性更高。

H2b：相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)高管在協(xié)會跨組織任職與主并企業(yè)并購規(guī)模的正相關(guān)性更高。

（四）高管的跨組織任職、融資約束與企業(yè)并購

企業(yè)的并購決策受到融資約束的顯著影響，較高的外部融資成本、有限的并購融資數(shù)量等都會成為并購的絆腳石（Fazzari等，1988；Almeida和Campello，2010）。羅勁博和李小榮（2019）發(fā)現(xiàn)高管的協(xié)會任職將有助于企業(yè)獲得較多的政府補助、銀行貸款和較低的稅收負擔，從而有助于增強企業(yè)的資源汲取能力。由于企業(yè)并購所需資金數(shù)量龐大，并購實施會對企業(yè)流動性產(chǎn)生明顯的擠出效應(yīng)，其對并購中的融資約束較嚴重的企業(yè)的負面影響會更大。首先，高管在協(xié)會任職使其擁有較多的社會資本（吳軍民，2005），而且企業(yè)高管在較高層級的協(xié)會任職時，能夠獲得“政治企業(yè)家”與“社會活動家”所承載的更多社會資本（Van Waarden，1992），從而有助于增強企業(yè)的融資優(yōu)勢。Liu等（2016）與羅勁博（2016）發(fā)現(xiàn)，公司高管因進入行業(yè)協(xié)會而獲得的“紅頂商人”身份會顯著增加企業(yè)的商業(yè)信用，并且其“紅頂商人”身份的級別越高，獲得的商業(yè)信用越高，有助于緩解企業(yè)的融資約束；反之，企業(yè)并購中自有資金不足可能導(dǎo)致并購機會的喪失（謝紀剛和趙立彬，2014）。其次，行業(yè)協(xié)會作為傳遞企業(yè)品質(zhì)的一種信號，其會改變企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)與市場的信息結(jié)構(gòu)，進而有助于信貸機構(gòu)甄別企業(yè)的優(yōu)劣（楊育敏等，2009），而高管在協(xié)會跨組織任職的特殊身份和角色有利于并購企業(yè)更方便地與銀行等信貸機構(gòu)溝通，降低其對企業(yè)違約的擔心和顧慮，增加并購企業(yè)的融資額度和融資來源。此外，當企業(yè)進行債務(wù)融資時，高管在協(xié)會跨組織任職所獲得的社會資本能夠幫助并購企業(yè)獲得更多的擔保資源和更高級別的金融機構(gòu)的支持（戴亦一等，2009）；或者企業(yè)在進行權(quán)益融資時，使得并購企業(yè)更容易與中介機構(gòu)、監(jiān)管機構(gòu)溝通，增加并購權(quán)益融資的成功率，緩解企業(yè)并購的高融資約束，最終提高企業(yè)并購成功的概率，擴大并購規(guī)模?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

H3a：相對于低融資約束企業(yè)，高融資約束企業(yè)高管在協(xié)會跨組織任職與主并企業(yè)成功并購概率的正相關(guān)性更顯著。

H3b：相對于低融資約束企業(yè)，高融資約束企業(yè)高管在協(xié)會跨組織任職與主并企業(yè)的并購規(guī)模的正相關(guān)性更顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2004?2016年非金融行業(yè)發(fā)生且完成的全部并購事件作為研究的初始樣本①之所以從2003年開始，是因為我國高管的個人簡歷信息從2003年才開始完整披露，并且從2004年開始，我國的上市公司并購披露的數(shù)據(jù)才相對完整和可靠。，并按如下標準進行篩選：（1）刪除ST、PT公司的樣本；（2）刪除金融或證券類公司的樣本；（3）刪除資產(chǎn)負債率大于1或小于0的公司；（4）刪除發(fā)行B股、H股、中小板的上市公司；（5）刪除已經(jīng)退市或上市時間小于3年的公司；（6）刪除研究中所需關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本；（7）刪除企業(yè)集團內(nèi)部的并購和具有明確關(guān)聯(lián)方特征的企業(yè)間并購。

高管在協(xié)會的跨組織任職數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫高管簡歷庫。首先，我們通過閱讀和整理獲得數(shù)據(jù)的過程為：如果公司的董監(jiān)高等核心高管當年在市、省、國家級的行業(yè)協(xié)會擔任秘書長或副秘書長、理事長（主席）、副理事長（副主席）、理事或執(zhí)行理事等職務(wù)時，認為該企業(yè)存在協(xié)會跨組織任職現(xiàn)象，并將主要高管簡歷中的信息缺失的樣本，通過Wind數(shù)據(jù)庫的高管簡歷、巨潮資訊等媒體，或者進一步通過翻閱特定公司的年報來補充。其次，通過檢索新浪財經(jīng)的公司高管簡歷信息，發(fā)現(xiàn)我國行業(yè)協(xié)會的稱呼較為雜亂，本文統(tǒng)一將在其他協(xié)會，如××促進會、××聯(lián)合會、××校友會、××基金會、××聯(lián)盟等無明顯行業(yè)屬性的社會組織擔任職務(wù)的高管也界定為企業(yè)高管在協(xié)會跨組織任職，因為此類機構(gòu)也可能間接為并購決策提供重要的“軟信息”。最后，利用主并企業(yè)的名稱與具有同樣名稱的企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)進行匹配，企業(yè)的財務(wù)報表數(shù)據(jù)全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫的企業(yè)實際控制人，如果企業(yè)實際控制人為地方政府或相應(yīng)的國有資產(chǎn)管理委員會，定義為國有企業(yè)，否則為民營企業(yè)，并將其和CCER數(shù)據(jù)庫中的企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行比對，刪除彼此不一致的樣本。通過嚴格而詳細的樣本篩選，最終獲得有效觀測值1 451個，在實證檢驗過程中使用Stata15.0統(tǒng)計軟件。

（二）模型設(shè)計與主要變量定義

本文首先建立回歸模型（1）來檢驗假設(shè)1。

模型（1）的主要解釋變量為高管在協(xié)會跨組織任職（Dum_Protie），借鑒Liu等（2016）、羅勁博（2016）的做法，如果企業(yè)高管在行業(yè)協(xié)會、商會、聯(lián)合會、論壇等組織擔任職務(wù)，啞變量（Dum_Ma）賦值為1，否則為0。被解釋變量（MA）分別為主并企業(yè)成功并購的概率、并購規(guī)模，本文借鑒李增泉等（2005）、李善民和朱滔（2006）以及王硯羽等（2014）的做法，將企業(yè)通過資產(chǎn)收購、股權(quán)收購、吸收合并和要約收購獲取標的公司的財產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)而實現(xiàn)公司快速發(fā)展的擴張行為稱為并購，并且剔除重組類型為資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組、股份回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等并購類型。本文借鑒了姜付秀等（2009）、陳仕華等（2015）、賴黎等（2017）的做法，并購的金額（MA_Value）利用并購總資產(chǎn)的對數(shù)來表示?？刂谱兞糠謩e參考了陳仕華和盧昌崇（2014）、唐建新和陳冬（2010）、王化成等（2010）、潘紅波和余明桂（2011）、陳仕華等（2013）等學者的做法，控制了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、公司的凈資產(chǎn)利潤率（Roa）、銷售增長率（Salgrow）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流（Opcash）、總經(jīng)理和董事長兩職兼任（Dual）、流動比率（Quic_ration）、有形資產(chǎn)比例（Fixaset）、銷售費用率（Sale_fee）、公司當年是否虧損（Dum_loss）、第一和第二大股東總的持股比例（Top1_2）；控制了年度虛擬變量（∑Year）、行業(yè)虛擬變量（∑Industry），在回歸時使用Cluster修正方法控制了同一樣本不同年度觀測值之間截面相關(guān)可能帶來的時間效應(yīng)問題。模型（1）的回歸中，如果α1大于零，說明公司高管在協(xié)會的跨組織任職顯著提升了主并企業(yè)并購成功的概率，擴大了并購規(guī)模。

為了檢驗假設(shè)2，本文設(shè)計了模型（2）。

模型（2）是在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了企業(yè)產(chǎn)權(quán)這一調(diào)節(jié)變量，以進一步檢驗其是否受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）的調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響，如果β3顯著大于零，說明民營企業(yè)的高管會充分利用在協(xié)會跨組織任職的優(yōu)勢而提升主并企業(yè)并購成功的概率，擴大了并購規(guī)模。

為了檢驗假設(shè)3，構(gòu)建以下模型：

模型（3）是在模型（1）的基礎(chǔ)上，增加了企業(yè)的融資約束（FC）變量，該變量基于經(jīng)典的公司金融理論中的Fazzari等（1988）的做法，采用KZ指數(shù)來表示，該值越大說明融資約束越嚴重，以檢驗高管在協(xié)會的跨組織任職與并購決策間的關(guān)系在高融資約束企業(yè)是否更加顯著，由此說明企業(yè)利用行業(yè)協(xié)會是否緩解其在并購實施中的融資約束問題，從而證明假設(shè)3的成立。如果λ3顯著大于零，說明高管在協(xié)會的跨組織任職會減緩并購中的企業(yè)融資約束，提升主并企業(yè)并購的成功概率，擴大并購規(guī)模。本文的變量定義如表1所示。

表1 變量及其定義

（三）單變量檢驗

表2是本文主要變量的單變量檢驗結(jié)果。從表2可以看出，高管在協(xié)會的跨組織任職企業(yè)并購成功概率的均值（Dum_Ma）為0.321，而高管未跨組織任職企業(yè)的均值為0.149；高管跨組織任職企業(yè)組別的并購規(guī)模均值（Ma_value）為6.024，其他組別企業(yè)為1.928，二者的差異在10%的水平上顯著。此外，高管的協(xié)會跨組織任職的并購市場回報為0.056，而其余樣本為0.021且差異在10%的水平上顯著；相應(yīng)的企業(yè)價值（Tobin）的均值為8.167，其余樣本為2.586且差異在1%的水平上高度顯著。以上單變量檢驗表明，高管的協(xié)會跨組織任職企業(yè)在成功并購的概率、并購規(guī)模、并購業(yè)績和企業(yè)價值等方面具有更好的表現(xiàn)。當然，更具說服力的結(jié)論則需要進一步的多元回歸分析。

表2 核心測試變量的多變量檢驗

四、實證結(jié)果

（一）高管在協(xié)會的跨組織任職與企業(yè)并購的回歸分析

表3為高管在協(xié)會的跨組織任職對企業(yè)并購成功概率、并購規(guī)模的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，第（2）列與第（3）列的高管跨組織任職（Dum_Protie）的回歸系數(shù)為0.247（Z=2.22）與0.149（T=2.230），說明企業(yè)高管在協(xié)會的跨組織任職提升了企業(yè)成功并購的概率，擴大了并購規(guī)模。進一步分析發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)的并購需要自身具有一定的規(guī)模作為基礎(chǔ)；公司的銷售增長（Salegrow）的回歸系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)自身的發(fā)展?jié)摿κ菍崿F(xiàn)理性企業(yè)并購的內(nèi)在動機；公司治理的兩個變量，即董事長和總經(jīng)理兩職兼任（Dual）與第一和第二大股東持股比例（Top1_2）的回歸系數(shù)都顯著為負，假設(shè)1得到支持。

以上結(jié)果也說明當并購企業(yè)的高管在協(xié)會跨組織任職時，其處于并購企業(yè)與目標企業(yè)的信息交流的“結(jié)構(gòu)洞”位置（Burt，1995），而該位置有助于公司更加迅速地獲取并購信息和并購機會，進而緩解網(wǎng)絡(luò)成員的信息不對稱，發(fā)揮其甄別和約束網(wǎng)絡(luò)成員行為的作用（萬良勇和鄭小玲，2014；李培馨等，2013），并對未來并購的協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)提供了可靠保證（Schonlau和Singh，2009）。此外，高管在協(xié)會的跨組織任職使并購企業(yè)與政府官員更容易溝通和交流，尤其當并購企業(yè)高管以其協(xié)會管理者的身份進行斡旋時，更有可能提高目標公司、政府官員、并購企業(yè)三方之間的信任度（劉春等，2015）。

表3 高管在協(xié)會的跨組織任職的回歸結(jié)果

（二）高管在協(xié)會的跨組織任職、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與并購決策

表4檢驗了高管在協(xié)會的跨組織任職對企業(yè)并購成功概率和并購規(guī)模的影響是否受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響。表4顯示，第（2）列與第（3）列的SOE×Dum_protie交互項的回歸系數(shù)分別為0.037（Z=2.109）和0.042（T=1.943），說明相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)的高管在協(xié)會的跨組織任職不但提升了并購成功的概率，而且擴大了并購規(guī)模。其原因可能是國有企業(yè)的并購必須獲得主管政府部門的“批準”，使得并購的市場化屬性較弱，導(dǎo)致高管在協(xié)會的跨組織任職的影響力極為有限，而民營企業(yè)可以借助行業(yè)協(xié)會的平臺來解決并購標的信息不對稱與制度壁壘等問題。由于高管在協(xié)會的跨組織任職能夠挖掘足夠的隱形信息與“軟信息”，減少對目標企業(yè)價值誤判的概率，而且高管在協(xié)會的跨組織任職給并購企業(yè)帶來豐富的社會網(wǎng)絡(luò)資源，使得主并企業(yè)獲得豐富的目標企業(yè)信息，并依靠協(xié)會便捷地與目標企業(yè)、政府、監(jiān)管機構(gòu)進行交流，破除并購中的政策壁壘和隱形障礙（劉春等，2015）。因此，民營企業(yè)高管可以借助行業(yè)協(xié)會這一平臺，有效解決并購標的選擇的不確定性，提高了并購的成功率，擴大了并購規(guī)模，假設(shè)2得到支持。

（三）高管在協(xié)會的跨組織任職、融資約束與并購決策

雖然對并購標的的識別尤為關(guān)鍵，但并購能否最終實現(xiàn)，往往與主并企業(yè)的融資約束有很大關(guān)系。表5進一步檢驗了高管在協(xié)會的跨組織任職對并購行為的影響是否與企業(yè)的融資約束有關(guān)。從表5可以看出，第（2）列融資約束（FC）的回歸系數(shù)為負，表明融資約束越強的企業(yè)，并購成功概率越低，并購規(guī)模越??；其與高管跨組織任職（Dum_protie）的交互項Dum_protie×FC的回歸系數(shù)分別為0.433（Z=3.029）和0.507（T=2.158），假設(shè)3也得到支持。這意味著高管在協(xié)會的跨組織任職使其在并購融資過程中，可能有更多的機會與證券發(fā)行機構(gòu)、監(jiān)管機構(gòu)接洽，同時協(xié)會任職所擁有的社會資本使得并購企業(yè)具有較佳的聲譽機制，從而打消和解除部分標的企業(yè)的顧慮和擔心，緩解并購信息的不對稱問題。這說明雖然融資約束是并購實施的攔路虎，但高管在協(xié)會的跨組織任職可以顯著緩解融資約束對并購企業(yè)產(chǎn)生的不利影響，同時高管在協(xié)會的跨組織任職能夠傳遞出企業(yè)具有良好品質(zhì)的信號，改變企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)與市場的信息結(jié)構(gòu)，幫助信貸機構(gòu)甄別企業(yè)的優(yōu)劣（楊育敏，2009）。此外，高管在協(xié)會的跨組織任職的特殊身份和角色有利于并購企業(yè)更方便地與信貸機構(gòu)溝通，以提升并購成功概率，擴大并購規(guī)模。

表4 高管在協(xié)會的跨組織任職、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與并購決策

表5 高管在協(xié)會的跨組織任職、融資約束與并購決策

（四）拓展性分析

1.協(xié)會的異質(zhì)性影響

由于我國的協(xié)會類組織具有橫向的類別差異與縱向的層級差異，高管在協(xié)會的跨組織任職的組織級別越高，其所掌握的資源、政策與信息越豐富。具體而言，我國的行業(yè)協(xié)會類組織有國家、省級和市縣級不同類型，如帶有“中國”字樣的協(xié)會類組織，其在資源調(diào)配、信息優(yōu)勢和與政府的談判能力等方面顯著強于不帶該標識的協(xié)會，企業(yè)高管在這類協(xié)會任職，其所具有的優(yōu)勢將會比低級別的協(xié)會類組織更大（羅勁博，2016；Liu等，2016）?；诖耍覀儼凑崭吖苋温毜男袠I(yè)協(xié)會所屬的行政級別進行了分組檢驗，具體是分別按照高管在協(xié)會的跨組織任職的協(xié)會級別，將其分為國家級、省級、市級三組進行檢驗（見表6）。從表6可以看出，第（2）列到第（5）列的結(jié)果顯示，當高管在國家級協(xié)會與省級協(xié)會任職時，其分別對應(yīng)的解釋變量Dum_protie1與Dum_protie2的回歸系數(shù)都顯著為正，而其在市級協(xié)會任職的解釋變量Dum_protie3的回歸系數(shù)分別為0.041和0.225，均不顯著。這表明高管的跨組織任職的所屬組織的級別差異影響并購的發(fā)生和并購的規(guī)模①對高管的協(xié)會跨組織任職按照國家級、省級和市級三個類型分組時，我們統(tǒng)一使用虛擬變量的方式處理，如企業(yè)高管在國家級協(xié)會跨組織任職時，賦值為1，否則為0；在省級協(xié)會跨組織任職時，賦值為1，否則為0；在市級協(xié)會跨組織任職時，賦值為1，否則為0。因而回歸的觀測值依然是1 451，對于同時在三個級別的行業(yè)協(xié)會任職的樣本，將其簡化處理為在國家級協(xié)會任職。換言之，高管任職的協(xié)會級別越高，其對并購發(fā)生和并購規(guī)模的影響越大。

表6 協(xié)會的異質(zhì)性影響分析

2.并購后的績效

公司并購是一個較為漫長的過程，完成并購并非意味著并購真正成功，并購后的整合失敗導(dǎo)致并購功虧一簣的比例高達70%。一些公司的股東在并購?fù)瓿珊笞疃嘀猾@取了少量的正收益，甚至部分收購公司的股東收益顯著為負（Jensen和Ruback，1983；張新，2003；李善民等，2015），原因是企業(yè)并購活動在某種程度上服務(wù)于經(jīng)理人追求個人利益最大化而非企業(yè)價值最大化的目標（Jensen，1986；Stulz，1990）。因而，當并購能帶來巨大的個人利益時（如增加薪酬和權(quán)力、提高聲譽和地位等），高管可能也會在股東利益受損的情況下實施并購（Shleifer和Vishny，2003）。高管在協(xié)會的跨組織任職可以提高并購雙方的信息透明度，并通過斡旋和談判減少政府對并購的干預(yù)阻撓，加快企業(yè)并購的實施進度，降低并購后的整合成本，為并購后企業(yè)的業(yè)績增長和協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮奠定基礎(chǔ)。表7檢驗了高管在協(xié)會的跨組織任職后并購企業(yè)的價值、企業(yè)業(yè)績和市場回報的變化。具體而言，表7 的因變量分別是并購后企業(yè)的價值（Tobin）、前后兩年內(nèi)并購企業(yè)資產(chǎn)利潤率的變化（ΔRoa）、并購宣告完成后半個月內(nèi)的累計市場異?；貓驝AR（-7，7）。從表7可以看出，高管在協(xié)會的跨組織任職的回歸系數(shù)分別為0.024、0.025、0.196，表明高管在協(xié)會的跨組織任職可以顯著增加主并企業(yè)的價值與經(jīng)營業(yè)績，體現(xiàn)出明顯的財富效應(yīng)。

3.穩(wěn)健性測試

以上OLS回歸模型依賴于諸多經(jīng)典假設(shè)，即要求解釋變量高管的協(xié)會跨組織任職是一個嚴格的外生變量且具有隨機性特征，然而多數(shù)企業(yè)并購的發(fā)生可能受其他因素影響，使得本文主要結(jié)果可能存在遺漏變量問題，同時個別行業(yè)龍頭企業(yè)的并購是通過完全市場化手段進行，并非依賴高管的協(xié)會跨組織任職，從而產(chǎn)生內(nèi)生性問題。

首先，為了解決自選擇問題，本文借鑒Rosenbaum和Rubin（1983）的研究，使用傾向得分匹配（PSM）法，將高管在協(xié)會的跨組織任職的樣本作為處理組，并尋找那些高管雖未在協(xié)會跨組織任職但企業(yè)特征接近的匹配樣本作為對照組。具體而言，第一，以高管是否是跨組織任職為因變量，采用Logit回歸估計公司高管的協(xié)會跨組織任職概率得分；第二，根據(jù)概率得分值最為接近的組別，并使用最近鄰匹配法對兩組樣本進行匹配；第三，采用匹配完成的樣本驗證，表8為采用傾向得分匹配法處理后的回歸結(jié)果，從中可以發(fā)現(xiàn)高管的協(xié)會跨組織任職（Dum_protie）的回歸系數(shù)顯著為正，表明高管在協(xié)會的跨組織任職對企業(yè)并購成功的概率和并購規(guī)模的影響是穩(wěn)健和可靠的。

其次，Liu等(2016)研究顯示，公司高管的教育水平和性別是影響高管在協(xié)會跨組織任職的重要因素。行業(yè)協(xié)會作為連接政府與企業(yè)的重要橋梁和紐帶，雖然是管理較為松散的非正式組織，不具備體制內(nèi)組織所具有的較強號召力和權(quán)威性特征，但高學歷高管的社會聲譽相對較高，更有可能在協(xié)會跨組織任職，而且其在企業(yè)并購決策中的信息和咨詢作用也更大。此外，高管在協(xié)會跨組織任職，需要耗費一定的本企業(yè)工作之外的時間來服務(wù)會員企業(yè)，與男性高管相比，大部分女性高管可能無法有效勝任該項兼職工作，使得女性高管在協(xié)會跨組織任職的比例不高，導(dǎo)致女性高管在企業(yè)并購中的作用較小?；谏鲜龇治?，我們選取了企業(yè)CEO作為關(guān)鍵高管的代理變量,并控制了CEO的學歷水平和性別特征。為此，在模型（1）中加入了高管的學歷（CEO_edu）、高管的性別（CEO_gender）兩個控制變量，重新進行回歸，結(jié)論依然成立。

表7 高管的跨組織任職對并購績效的影響

表8 高管的跨組織任職與并購決策的PSM檢驗

最后，我國資本市場在2005–2006年之間曾經(jīng)進行過股權(quán)分置改革，在此期間企業(yè)的控制權(quán)市場曾經(jīng)發(fā)生較大變化，在此期間實施的很多并購是由于市場監(jiān)管制度改革而發(fā)生的，并非市場化屬性并購，因而將此期間的并購樣本剔除后重新回歸（見表9），結(jié)果顯示，高管在協(xié)會的跨組織任職（Dum_protie）的回歸系數(shù)依然顯著為正，本文的核心假設(shè)得到強化。

表9 控制高管特征和市場特征的影響

五、結(jié)論及討論

雖然公司高管社會網(wǎng)絡(luò)的研究已經(jīng)取得豐碩的研究成果，也獲得了很多有價值的結(jié)論，但是長期以來，公司財務(wù)與會計領(lǐng)域?qū)π袠I(yè)協(xié)會這一社會組織的關(guān)注度較低。很多上市公司高管長期在各類行業(yè)協(xié)會中兼任職務(wù)，這勢必會影響公司的日常決策和運行。本文利用手工搜集的2004–2016年我國上市公司高管在各類行業(yè)協(xié)會擔任有關(guān)職務(wù)的數(shù)據(jù)，并基于企業(yè)并購決策視角，研究了公司高管在協(xié)會跨組織任職對并購決策的影響，檢驗了其對企業(yè)并購成功概率、并購規(guī)模的影響。研究發(fā)現(xiàn)，公司高管在協(xié)會的跨組織任職可以顯著提高并購成功的概率，擴大并購規(guī)模，該影響在民營企業(yè)和融資約束嚴重的企業(yè)中更為顯著。進一步檢驗顯示，高管在協(xié)會的跨組織任職對并購概率和并購規(guī)模的影響僅在國家級協(xié)會和省級協(xié)會任職顯著，而高管在市級協(xié)會任職不顯著；同時高管在協(xié)會的跨組織任職可以提高并購后的公司業(yè)績、增加公司的市場回報和企業(yè)價值。根據(jù)文獻梳理，本研究是公司財務(wù)領(lǐng)域首個分析企業(yè)高管在行業(yè)協(xié)會任職對并購決策影響的研究，不僅發(fā)現(xiàn)了企業(yè)并購決策的新的影響因素，而且深化了高管行業(yè)協(xié)會構(gòu)建的社會網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)并購決策影響的研究。

本文也具有豐富的政策含義和應(yīng)用價值。首先，本文對降低我國并購重組失敗概率，減少或阻止并購亂象頻發(fā)，以及提高并購重組的協(xié)同效應(yīng)提供了思考和借鑒。其次，為了獲得國內(nèi)統(tǒng)一市場所帶來的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，提高上市公司的資源配置效率，需要進一步優(yōu)化國內(nèi)市場環(huán)境，特別是打破區(qū)域的市場分割，以及政府對企業(yè)并購的干預(yù)，并通過相關(guān)法律體系的完善來減少地方政府干預(yù)企業(yè)經(jīng)營活動，確保企業(yè)能夠在市場本身的引導(dǎo)下公平高效地實施并購交易。最后，本文為行業(yè)協(xié)會的“脫鉤改制”以及加強和規(guī)范其管理等政策制定提供了參考和借鑒，以便更好地發(fā)揮社會組織的橋梁和紐帶作用，實現(xiàn)政府、市場和社會機制的有機結(jié)合，提升行業(yè)協(xié)會類組織的制度化水平，發(fā)揮行業(yè)協(xié)會在上市公司并購重組等重大決策中優(yōu)化資源配置的獨特作用。