何艷

面對(duì)此次疫情，醫(yī)藥股因其特殊性，短期內(nèi)一些口罩、診療等概念被熱炒，細(xì)分子板塊收獲不少漲幅，醫(yī)藥股普遍也相對(duì)跑贏市場(chǎng)。不過長(zhǎng)期而言，相關(guān)公司的基本面才是最重要的。本期《紅周刊》邀請(qǐng)的深圳市森瑞投資管理有限公司董事長(zhǎng)林存表示，基層醫(yī)療建設(shè)，公共衛(wèi)生體系建設(shè)，高端設(shè)備、新藥及疫苗研發(fā)等領(lǐng)域必將在疫情過后加速發(fā)展，藥企業(yè)績(jī)也會(huì)加速釋放。醫(yī)藥醫(yī)療將迎來以“創(chuàng)新”為主要賣點(diǎn)的黃金十年。目前，研發(fā)及生產(chǎn)外包領(lǐng)域（即CXO）及創(chuàng)新藥械值得重點(diǎn)關(guān)注，而生物制品領(lǐng)域首選生長(zhǎng)激素，因?yàn)槠湎M(fèi)屬性最強(qiáng)。同時(shí)，對(duì)于藥企而言，強(qiáng)者恒強(qiáng)不管對(duì)新藥還是仿藥均成立。

疫情后醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展邏輯更好、更確定

《紅周刊》：在私募領(lǐng)域多是多元投資，2005年成立的森瑞投資，為何在2015年股災(zāi)后轉(zhuǎn)向單一的醫(yī)藥醫(yī)療方向？

林存：投資想長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益，必須找到長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的行業(yè)。過往數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)藥醫(yī)療領(lǐng)域成長(zhǎng)性突出、業(yè)績(jī)持續(xù)性，且個(gè)股內(nèi)涵豐富、品種眾多，非常有利于做專業(yè)化投資。

《紅周刊》：要充分理解該行業(yè)，需要多年的積累和沉淀，更需要專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)。

林存：沒錯(cuò)，我們團(tuán)隊(duì)經(jīng)過近十年的發(fā)展，在醫(yī)藥創(chuàng)新研發(fā)及服務(wù)、生物制品、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)業(yè)及醫(yī)療信息化等產(chǎn)業(yè)上形成了自己的理解。但對(duì)重點(diǎn)上市公司關(guān)注上，我們還是會(huì)做減法，長(zhǎng)期關(guān)注并了解的上市公司相對(duì)于整個(gè)醫(yī)療板塊并不多，而實(shí)際買入操作的會(huì)更謹(jǐn)慎。

《紅周刊》：說到醫(yī)藥股的投資，少不了談這次“新冠”疫情。您怎么看疫情后醫(yī)藥股的投資價(jià)值？

林存：疫情導(dǎo)致多個(gè)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)軗p，但醫(yī)療器械及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)可能是唯“二”在疫情后邏輯改善的行業(yè)。未來的基層醫(yī)療建設(shè)、公共衛(wèi)生體系建設(shè)、新藥及疫苗研發(fā)等都會(huì)加速，這會(huì)讓相關(guān)醫(yī)藥企業(yè)業(yè)績(jī)釋放。疫情后醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展邏輯更好、確定性更高，其估值理應(yīng)被抬升。

但這需具體分析，如口罩股會(huì)隨疫情緩解而回調(diào)，但諸如連鎖專科服務(wù)、醫(yī)藥消費(fèi)品、剛需用藥等細(xì)分領(lǐng)域在疫情中持續(xù)受壓制，其長(zhǎng)期邏輯完全未被損害，疫情后反而有補(bǔ)漲需求。如醫(yī)療器械設(shè)備，和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院、醫(yī)療信息行業(yè)等行業(yè)。

《紅周刊》互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院的邏輯能結(jié)合實(shí)例談?wù)剢幔?/b>

林存：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院未來市場(chǎng)空間最廣闊?；ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)院不是線上咨詢，是真正能實(shí)現(xiàn)線上首診、處方的基于線下醫(yī)院模式，足不出戶就能看病就診。本次疫情中互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院表現(xiàn)出優(yōu)秀的便利性，分散了實(shí)體醫(yī)院的壓力，也降低了交叉感染的風(fēng)險(xiǎn)，疫情后料將加速建設(shè)。

目前最大的問題是醫(yī)保支付，還有信息化企業(yè)參與分利潤方式等挑戰(zhàn)。不過，衛(wèi)寧健康子公司納里健康作為杭州市互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院的承接方，實(shí)現(xiàn)了醫(yī)保脫卡支付，是我國首個(gè)實(shí)現(xiàn)醫(yī)保在線支付的大型城市級(jí)樣板。

《紅周刊》：疫苗也因疫情備受關(guān)注。

林存：是的，疫苗也是我們重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域，特別是疫情后，疫苗研發(fā)與使用將更受重視。疫苗產(chǎn)品其天花板據(jù)產(chǎn)品不同而各異。一般而言，消費(fèi)屬性更強(qiáng)的品種具有更大的市場(chǎng)空間。如智飛生物代理的HPV（人乳頭瘤病毒）疫苗，發(fā)達(dá)國家的接種率達(dá)到60%以上，中國就算打個(gè)一折也能有300億以上市場(chǎng)空間，因此相比天花板我們更應(yīng)考慮智飛與默克制藥間的訂單量。在HPV四價(jià)疫苗獲批而市場(chǎng)并未充分認(rèn)知其潛力時(shí)，我們買入智飛并獲得翻倍收益。同時(shí)，智飛生物正在審批的肺結(jié)核試劑和治療性疫苗，都將是重大創(chuàng)新產(chǎn)品，一旦獲批，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)都有重大推動(dòng)作用。

CXO是創(chuàng)新領(lǐng)域旱澇保收的行業(yè)

《紅周刊》：下沉到醫(yī)藥個(gè)股。我們看到森瑞投資在2019年12月31日發(fā)布了醫(yī)藥核心資產(chǎn)20強(qiáng)的醫(yī)藥核心指數(shù)G20，涉及制藥、器械、生物制品、研發(fā)及生產(chǎn)外包、服務(wù)6大細(xì)分領(lǐng)域（見下表）。這20強(qiáng)核心企業(yè)分布在A股和港股，基本都是醫(yī)藥藍(lán)籌。

林存：G20，G是Great，偉大的意思，它們具備以下特征：1.身處前景廣闊的賽道;2.具備優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì);3.穩(wěn)健的財(cái)務(wù)管理與增長(zhǎng)預(yù)期;4.國際化視野;5.國內(nèi)領(lǐng)先的創(chuàng)新能力。我們的選擇重在公司，不偏重A股還是港股。在中國制藥領(lǐng)域正處于變革期的當(dāng)下，這些純創(chuàng)新型藥企，都有業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的基石，其成長(zhǎng)性能夠讓我們輕視其短期股價(jià)波動(dòng)。未來數(shù)年后，這些公司會(huì)進(jìn)一步成長(zhǎng)為更大更強(qiáng)的醫(yī)藥藍(lán)籌，非常適合大型機(jī)構(gòu)配置。

《紅周刊》：這20強(qiáng)核心標(biāo)的，您是如何配置的？多數(shù)企業(yè)的估值并不低。

林存：這是核心股票池，配置的話會(huì)綜合考慮基本面與市場(chǎng)因素?fù)駮r(shí)。目前，我們配置重點(diǎn)是研發(fā)及生產(chǎn)外包領(lǐng)域（即CXO）及創(chuàng)新藥械、生物制品等。

其他領(lǐng)域，比如互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務(wù)本身處于探索階段，不確定性較大，而付費(fèi)會(huì)員及私家醫(yī)生經(jīng)營模式在中國的推進(jìn)仍需觀望。經(jīng)過權(quán)衡，我們?cè)贕20中選擇阿里健康作為互聯(lián)網(wǎng)的代表進(jìn)行關(guān)注，但關(guān)注和配置是兩回事。

《紅周刊》：就您重點(diǎn)關(guān)注的研發(fā)及生產(chǎn)外包領(lǐng)域，來談?wù)劸唧w的投資思路吧。

林存：創(chuàng)新將是未來5-10年醫(yī)藥投資的核心邏輯之一。未來十年醫(yī)藥投資，不能“踏空”創(chuàng)新。無論是老齡化還是消費(fèi)升級(jí)的角度看，中國人都渴求效果更好、性價(jià)比更高的醫(yī)藥與器械。而在經(jīng)歷多年研發(fā)積累后，部分企業(yè)已陸續(xù)有創(chuàng)新品種落地，創(chuàng)新藥械不再是個(gè)概念，而是有實(shí)在的業(yè)績(jī)作為支撐。

我們重點(diǎn)配置的是創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈中重要一環(huán)——生產(chǎn)外包領(lǐng)域（即CXO），CXO領(lǐng)域能旱澇保收。創(chuàng)新藥研發(fā)能力強(qiáng)的一般都是國外的大企業(yè)，但是這些企業(yè)因?yàn)楦鞣N原因有產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的需求，中國因?yàn)槌墒斓碾x岸外包服務(wù)業(yè)務(wù)、產(chǎn)能規(guī)模、市場(chǎng)紅利等，比其他國家更具優(yōu)勢(shì)。如越南勞動(dòng)力成本有優(yōu)勢(shì)但是理工科人才不足。另外，中國有14億的人口基數(shù)，在新藥的臨床試驗(yàn)上，有更多的相關(guān)病種的患者，可以志愿臨床入組，產(chǎn)生的大數(shù)據(jù)也更豐富。

因?yàn)橹皇茄邪l(fā)服務(wù)外包，前期沒有研發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，不管成不成功都有服務(wù)費(fèi)，開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)由上游的藥企承擔(dān)，這是典型的“賣水型”行業(yè)！目前看，無論是藥企的研發(fā)投入還是CXO企業(yè)的訂單量，都能充分證明該行業(yè)的高景氣狀態(tài)。

《紅周刊》：結(jié)合實(shí)例談?wù)凜XO領(lǐng)域您看重的核心指標(biāo)吧。

林存：不同公司各有側(cè)重，CXO涵蓋藥物發(fā)現(xiàn)、原料藥試制、生產(chǎn)工藝改進(jìn)、安評(píng)、臨床直到申報(bào)等多個(gè)環(huán)節(jié)。

如藥明康德（包括藥明生物）極具前瞻性的管理層率先建立了全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)體系，藥企只需貢獻(xiàn)一個(gè)“想法”，藥明康德可以將其變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。從這點(diǎn)看，公司是最好的CXO企業(yè)之一，當(dāng)前的布局也已從風(fēng)投到商業(yè)化生產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈，可以充分享受新藥高景氣時(shí)代紅利。再如泰格醫(yī)藥，占據(jù)了研發(fā)中市場(chǎng)最大的臨床研究，除新藥外，公司在器械臨床、學(xué)術(shù)臨床等領(lǐng)域也有拓展，并建立了行業(yè)領(lǐng)先的數(shù)統(tǒng)業(yè)務(wù)體系。而凱萊英是國內(nèi)CDMO（藥品合同定制研發(fā)生產(chǎn)）頭部公司，我們認(rèn)為其大量訂單目前處于三期/NDA階段，一旦商業(yè)化，公司收入將爆發(fā)性增長(zhǎng)。

弱消費(fèi)、強(qiáng)消費(fèi)屬性的公司都有機(jī)會(huì) ???

《紅周刊》：創(chuàng)新藥械的投資邏輯呢？

林存：創(chuàng)新藥械很復(fù)雜，但老齡化需求與國產(chǎn)替代是核心邏輯。其中心血管器械與骨科器械是優(yōu)質(zhì)領(lǐng)域。因?yàn)樾难茴I(lǐng)域企業(yè)如樂普醫(yī)療和微創(chuàng)醫(yī)療，在過去兩年受到政策或部分海外業(yè)務(wù)困擾導(dǎo)致估值持續(xù)受壓制，但目前看利空基本被消化完畢，而估值在整個(gè)醫(yī)藥板塊中偏低。而從國產(chǎn)化率及市場(chǎng)空間看，骨關(guān)節(jié)將是最好的賽道，而港股的愛康醫(yī)療與春立醫(yī)療是其中的佼佼者。

《紅周刊》：相比海外的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，國產(chǎn)替代的優(yōu)點(diǎn)有哪些？

林存：單純靠技術(shù)驅(qū)動(dòng)的策略不一定適合中國市場(chǎng)。如中國經(jīng)導(dǎo)管瓣膜修復(fù)手術(shù)、髖關(guān)節(jié)置換手術(shù)等滲透率遠(yuǎn)低于西方國家，很大原因是進(jìn)口器械價(jià)格過于高昂。而國產(chǎn)器械可能效果稍差，但能通過性價(jià)比成倍地提升相關(guān)治療方法的滲透率，對(duì)國家、人民及企業(yè)自身均有益。況且，在部分領(lǐng)域國內(nèi)并不比國外差，如可降解冠脈支架、3D打印關(guān)節(jié)等國內(nèi)產(chǎn)品均能進(jìn)入國際先進(jìn)水平。

《紅周刊》：怎么看器械投資的風(fēng)險(xiǎn)？

林存：對(duì)于器械投資，我們認(rèn)為最大的風(fēng)險(xiǎn)是過高的估計(jì)產(chǎn)品的潛在市場(chǎng)空間。相比制藥、服務(wù)等，器械的各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都不大，因此企業(yè)可能會(huì)比預(yù)期更快的遭遇天花板。因此我們?cè)诖祟I(lǐng)域更偏向于消費(fèi)屬性更弱的企業(yè)。

《紅周刊》在醫(yī)藥行業(yè)消費(fèi)屬性強(qiáng)的，有好的子板塊嗎？

林存：生長(zhǎng)激素是生物制品中消費(fèi)屬性最強(qiáng)的領(lǐng)域。生長(zhǎng)激素是用于正在發(fā)育期的兒童/青少年長(zhǎng)高身體的，長(zhǎng)春高新是代表性公司。目前，中國青少年中滲透率在3%以下，遠(yuǎn)低于西方國家的15%以上。長(zhǎng)期看，可以期待生長(zhǎng)激素的成人消費(fèi)市場(chǎng)合法化，再為產(chǎn)品帶來數(shù)倍空間。這個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局也很優(yōu)異，國內(nèi)就長(zhǎng)春高新與安科生物兩家。在疫苗事件、金磊離職傳聞?dòng)绊懴麻L(zhǎng)春高新被嚴(yán)重低估，而行業(yè)基本面并未改變，我們?cè)?00元以下堅(jiān)定建倉并獲得豐厚的回報(bào)。

?創(chuàng)新藥估值側(cè)重模糊的正確 ?

《紅周刊》：您剛才提到，未來5-10年醫(yī)藥投資的核心邏輯之一，創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)也逐漸被市場(chǎng)認(rèn)可，但這類創(chuàng)新藥企估值是否偏貴？如恒瑞醫(yī)藥。

林存：恒瑞目前估值偏貴，但這僅意味著短期漲幅可能較小，考慮到國內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稀缺性，目前多數(shù)創(chuàng)新藥企估值稍高但仍具較強(qiáng)長(zhǎng)期投資價(jià)值。長(zhǎng)期看恒瑞可能仍可能十年十倍。創(chuàng)新企業(yè)要以長(zhǎng)期邏輯看。新藥的爆發(fā)力是極強(qiáng)的，一個(gè)單品目前剛剛創(chuàng)收，而未來貢獻(xiàn)百億收入/年也是有可能的，因此不能單純以PE、PEG等方法來簡(jiǎn)單的給新藥企業(yè)估值。

《紅周刊》：對(duì)于新藥企業(yè)，用什么方法估值更合理？

林存：現(xiàn)金流折現(xiàn)是應(yīng)用最廣泛的創(chuàng)新藥估值方法，其內(nèi)核是將藥企的各條管線在未來能創(chuàng)造的現(xiàn)金流折現(xiàn)到現(xiàn)在，從而得到一個(gè)總的市值。此外在大部分情況下，使用預(yù)期的峰值銷售額乘以相應(yīng)倍數(shù)是一種較為簡(jiǎn)便的估值方法。

《紅周刊》：這是極為困難的。

林存：是的，給新藥企業(yè)進(jìn)行估值很困難，多數(shù)也是“不靠譜”的，特別是考慮到海外新藥銷售經(jīng)驗(yàn)不適用于國內(nèi)市場(chǎng)，且中國未來政策的不明確性，創(chuàng)新藥企的估值模型中很多關(guān)鍵假設(shè)可能帶來較大誤差，但模糊的正確是存在的。從另一方面看，困難的估值方法導(dǎo)致創(chuàng)新藥企可能被過分低估，從而帶來投資機(jī)會(huì)。例如，我們無法確切地估計(jì)企業(yè)的價(jià)值，但能夠肯定200億的信達(dá)生物、30億的歌禮制藥已被低估，并于該市值時(shí)建倉前者。

對(duì)創(chuàng)新藥企的投資仍然賺的是估值的錢。任何一個(gè)研發(fā)進(jìn)展，一個(gè)科學(xué)家加盟，一項(xiàng)合作協(xié)議，在本質(zhì)上都將使企業(yè)發(fā)展的確定性升高，從而提升企業(yè)市值。

《紅周刊》：與海外創(chuàng)新藥龍頭比如輝瑞制藥、默克集團(tuán)等相比，國內(nèi)與之相比差距主要體現(xiàn)在哪些方面？

林存：主要差距還是在研發(fā)上。國內(nèi)頭部創(chuàng)新藥企仍處在從“Me-Follow”往“Fast-Follow”/“Me-Better”發(fā)展過程中，與海外大藥企已進(jìn)入“First-in-class”的研發(fā)策略仍有較大差距，在數(shù)年內(nèi)難以超越。但需要強(qiáng)調(diào)的是，海外大藥企高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的研發(fā)策略不一定適合中國市場(chǎng)，“Me-Better”策略及研發(fā)銷售并重的藥企可能更具優(yōu)勢(shì)，相當(dāng)于比較優(yōu)勢(shì)，不去硬抗，找準(zhǔn)自己的定位，有田忌賽馬的感覺。

?仿制藥機(jī)會(huì)不如創(chuàng)新

《紅周刊》：對(duì)于老年病高血壓、糖尿病、心臟病常用藥的機(jī)會(huì)您怎么看？

林存：廣義來說，老齡化導(dǎo)致各類疾病發(fā)病率上升，對(duì)醫(yī)療醫(yī)藥需求增大，這是醫(yī)藥投資核心邏輯之一。不過，一個(gè)有趣的事實(shí)是，在2018年下半年那波醫(yī)藥回撤后，隕落的醫(yī)藥白馬有相當(dāng)比例集中于慢病用藥領(lǐng)域，如通化東寶、華東醫(yī)藥、信立泰等。我們需要思考該領(lǐng)域的邏輯是否已經(jīng)變化。以高血壓為例，該領(lǐng)域用藥已較為成熟，至少在中國五大類數(shù)十種藥物的仿藥能滿足需求。集采政策將加速推進(jìn)這些領(lǐng)域寡頭化進(jìn)程，未來有原料藥產(chǎn)能、有國際競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)可稱為幸存者并瓜分存量市場(chǎng)，如華海藥業(yè)、天宇股份、美諾華等。在高血脂、抗血栓等領(lǐng)域也存在類似情況?？傮w而言，這些慢病用藥領(lǐng)域適用仿藥邏輯，我們更看重創(chuàng)新藥的機(jī)會(huì)。

《紅周刊》：其實(shí)不管創(chuàng)新藥還是仿制藥，都是強(qiáng)者恒強(qiáng)。

林存：是的，但長(zhǎng)期看新藥是更好的賽道。對(duì)于仿藥，我們認(rèn)為目前的龍頭企業(yè)也將是最后幸存者，具備以下優(yōu)勢(shì)：1.從原料藥到制劑產(chǎn)能齊全;2.國際化競(jìng)爭(zhēng)能力。集采將加速仿藥行業(yè)的整合，在整合完成后該行業(yè)可能長(zhǎng)期低利潤、低增長(zhǎng)，因此邏輯不如新藥。

目前來看，頭部新藥企業(yè)如恒瑞、中生、百濟(jì)神州等均有重磅產(chǎn)品獲批并將貢獻(xiàn)強(qiáng)大現(xiàn)金流，它們的研發(fā)管線豐富且布局合理，新藥研發(fā)體系趨向成熟。同時(shí)我們應(yīng)注意國內(nèi)藥企管線多以“Me-Follow”為主，研發(fā)周期與失敗率可以接受。

森瑞投資20年代醫(yī)藥核心G20指數(shù)標(biāo)的