何曉斌 徐旻霞 鄭路

摘要：文章通過(guò)對(duì)CGSS2015數(shù)據(jù)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，中國(guó)城鎮(zhèn)居民的風(fēng)險(xiǎn)金融投資參與受客觀經(jīng)濟(jì)和主觀心理因素的共同影響：（1）擁有房產(chǎn)和參與社會(huì)保障都能顯著提高中國(guó)城鎮(zhèn)居民的主觀幸福感，降低其相對(duì)剝奪感，進(jìn)而提高其風(fēng)險(xiǎn)金融投資參與度;（2）房產(chǎn)對(duì)于城鎮(zhèn)居民風(fēng)險(xiǎn)金融投資參與的影響力不低于社會(huì)保障，房產(chǎn)不僅具有經(jīng)濟(jì)意義，更是起心理保障作用的“定心丸”;（3）主觀幸福感和相對(duì)剝奪感在房產(chǎn)、社會(huì)保障和居民風(fēng)險(xiǎn)金融投資的關(guān)系中起著部分中介作用。文章綜合考察了宏觀與微觀、客觀與主觀因素對(duì)居民風(fēng)險(xiǎn)金融投資的影響，并通過(guò)中介檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭赋隽诉@一影響的社會(huì)心理路徑。文章著重探討了房產(chǎn)在財(cái)富價(jià)值作用之外的社會(huì)心理作用，即對(duì)積極社會(huì)心理的促進(jìn)作用，也證實(shí)，居民在進(jìn)行投資決策時(shí)，不單純理性考慮經(jīng)濟(jì)利益，個(gè)體感受及主觀認(rèn)知也都會(huì)對(duì)投資行為產(chǎn)生影響，不容忽視。

關(guān)鍵詞：房產(chǎn);社會(huì)保障;風(fēng)險(xiǎn)金融投資;主觀幸福感;相對(duì)剝奪感

中圖分類號(hào)：F830.4? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? 文章編號(hào)：1001-862X（2020）01-0098-012

一、引 言

近年來(lái)，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的深化和發(fā)展，我國(guó)城鎮(zhèn)居民收入水平得到顯著提高，家庭財(cái)富逐步增加，實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值和增值成為家庭財(cái)富管理的一個(gè)重要目標(biāo)。與此同時(shí)，我國(guó)資本市場(chǎng)也在不斷改革和完善，金融工具不斷創(chuàng)新，金融市場(chǎng)逐步開(kāi)放，債券、股票、基金等風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品日新月異，成為家庭財(cái)富保值增值的重要渠道，也深刻影響著我國(guó)金融市場(chǎng)的進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程。傳統(tǒng)以理性人、完全市場(chǎng)和標(biāo)準(zhǔn)偏好為基礎(chǔ)的資產(chǎn)選擇理論通常假設(shè)家庭會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)差異配置金融資產(chǎn)。[1]然而實(shí)證研究卻發(fā)現(xiàn)，我國(guó)家庭金融市場(chǎng)存在著風(fēng)險(xiǎn)投資參與度低、風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)比重低、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置單一、城鄉(xiāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)選擇嚴(yán)重失衡等多種問(wèn)題。[2]因此，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，何種因素會(huì)影響居民家庭風(fēng)險(xiǎn)金融投資選擇、如何提高家庭的風(fēng)險(xiǎn)金融投資參與度，成為一個(gè)日益重要的問(wèn)題。

家庭金融資產(chǎn)配置行為的理論和實(shí)證研究一直是過(guò)去半個(gè)世紀(jì)來(lái)國(guó)外學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)領(lǐng)域。[3]近年來(lái)，國(guó)內(nèi)諸多學(xué)者也積極參與了討論和研究，主要發(fā)現(xiàn)集中于影響家庭風(fēng)險(xiǎn)金融投資的個(gè)人特征和客觀經(jīng)濟(jì)因素，如年齡、教育水平、家庭財(cái)富收入[4]、房產(chǎn)[5]、生命周期[6]、健康狀況[7]、金融知識(shí)[8]、戶籍身份[9]、宗教信仰[10]和婚姻狀況[11]等，并達(dá)成了一定共識(shí)。社會(huì)資本和社會(huì)互動(dòng)將個(gè)體的行為與宏觀社會(huì)結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來(lái)，也被證實(shí)會(huì)影響居民的投資選擇。[12]也有部分學(xué)者關(guān)注到主觀社會(huì)心理層面，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好[13]、幸福感[14]和生活滿意度[15]的影響，但研究相對(duì)較少，討論不夠充分。而且，上述這些研究大都是單一維度的論述分析，沒(méi)有將宏觀與微觀、客觀與主觀的跨層次因素綜合起來(lái)考察其對(duì)居民投資行為的影響。

社會(huì)保障作為一種國(guó)民收入再分配形式，是保障國(guó)民生活和社會(huì)穩(wěn)定的重要體系。[16]在做出資產(chǎn)配置決策時(shí)，投資者不僅受到金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，還要受到年齡差異導(dǎo)致的期限風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、健康風(fēng)險(xiǎn)和勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)[17]等其他背景因素的影響，統(tǒng)稱為背景風(fēng)險(xiǎn)[18]。學(xué)界普遍承認(rèn)，在個(gè)人生命周期中，社會(huì)保障可以通過(guò)影響勞動(dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)和健康風(fēng)險(xiǎn)而降低個(gè)人的背景風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響其投資行為，同時(shí)也能為個(gè)人提供重要的社會(huì)安全感和幸福感。[19]而住房作為居民不可或缺的生存基礎(chǔ)和物質(zhì)條件，歷來(lái)在各國(guó)都具有重要的社會(huì)經(jīng)濟(jì)地位。在我國(guó)，房產(chǎn)所有權(quán)與戶籍、教育、婚姻、養(yǎng)老等問(wèn)題緊密相連，其重要性尤為突出。自有房產(chǎn)是絕大多數(shù)家庭追求的目標(biāo)，也具有極強(qiáng)的生活保障和心理保障意義。但現(xiàn)有研究在解釋社會(huì)保障對(duì)居民投資行為的影響路徑時(shí)，過(guò)度聚焦于其降低背景風(fēng)險(xiǎn)的作用[20]，而忽略了心理保障作用;在已有的關(guān)于房產(chǎn)對(duì)居民風(fēng)險(xiǎn)金融投資影響的研究中，學(xué)者們也一致將房產(chǎn)看作物質(zhì)財(cái)富來(lái)源，就房產(chǎn)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融投資究竟具有“擠出效應(yīng)”[21]還是“互補(bǔ)效應(yīng)”[22]展開(kāi)熱烈討論，研究維度單一，沒(méi)有充分意識(shí)到房產(chǎn)對(duì)于家庭金融資產(chǎn)配置的重要性及其影響的復(fù)雜性，并且同樣忽略了其社會(huì)心理層面的影響路徑。

既然社會(huì)保障和房產(chǎn)在為居民提供經(jīng)濟(jì)保障和風(fēng)險(xiǎn)保障的同時(shí)，也有一定的心理保障作用，那么，這種保障是通過(guò)何種心理因素進(jìn)行的呢？行為金融學(xué)理論強(qiáng)調(diào)，個(gè)體主觀上對(duì)幸福的感知反映出他們對(duì)自身生活狀態(tài)、情緒狀態(tài)和生活滿意度的關(guān)注，是對(duì)生存質(zhì)量的一種綜合評(píng)價(jià);在社會(huì)學(xué)的視野和范疇里，相對(duì)剝奪感是一種普遍的社會(huì)心理狀態(tài)，指?jìng)€(gè)體將自己的利益、地位和收入等與特定對(duì)象進(jìn)行比較后，主觀上產(chǎn)生的不公平感。包括房產(chǎn)在內(nèi)的家庭財(cái)富和金融產(chǎn)品投資不但影響著居民家庭的生存質(zhì)量，往往也在社會(huì)互動(dòng)中成為人們收入與地位的象征，與人們生活的安定程度和滿意程度息息相關(guān)。所以我們可以推論，主觀幸福程度和相對(duì)剝奪感作為居民主觀生活態(tài)度的持續(xù)性的綜合反映指標(biāo)，會(huì)對(duì)居民的投資決策產(chǎn)生重要影響。[14]那么，在社會(huì)保障、房產(chǎn)、主觀幸福感和相對(duì)剝奪感之間，存在著怎樣的因果作用機(jī)制？這多種因素相結(jié)合，又會(huì)如何塑造居民的風(fēng)險(xiǎn)金融投資選擇？為回答這些問(wèn)題，本研究采用中國(guó)綜合社會(huì)調(diào)查（CGSS）2015年數(shù)據(jù)，深入分析社會(huì)保障和房產(chǎn)所有權(quán)對(duì)中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭風(fēng)險(xiǎn)金融投資行為的影響，以及主觀幸福感和相對(duì)剝奪感這兩種社會(huì)心理因素在其中的影響方式和作用機(jī)制。本文著重研究影響投資行為的社會(huì)心理因素，同時(shí)，還特意考察房產(chǎn)對(duì)于投資行為的影響。由于房產(chǎn)的重要性和特殊性，它對(duì)于我國(guó)居民風(fēng)險(xiǎn)金融投資的影響必定是復(fù)雜的，是多方面和多角度的。區(qū)別于以往把房產(chǎn)看作物質(zhì)財(cái)富來(lái)源，本文著重探討房產(chǎn)財(cái)富價(jià)值作用之外的社會(huì)心理作用，即房產(chǎn)對(duì)于積極社會(huì)心理的促進(jìn)作用。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）房產(chǎn)和社會(huì)保障對(duì)投資行為的影響

1. 社會(huì)保障與風(fēng)險(xiǎn)金融投資

國(guó)外學(xué)者較早關(guān)注到社會(huì)保障對(duì)家庭金融投資組合的影響，他們通過(guò)實(shí)證數(shù)據(jù)分析進(jìn)行了驗(yàn)證，并主要聚焦于社會(huì)保障中的社會(huì)保險(xiǎn)。[23]社會(huì)保障一開(kāi)始被當(dāng)作解釋家庭金融投資行為的諸多影響因素之一。Kimball（1993）指出，在適當(dāng)?shù)姆秶鷥?nèi)，勞動(dòng)收入的累進(jìn)稅或是比例稅可以一定程度上增加居民對(duì)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的投資，因?yàn)樗梢越档途用竦膭趧?dòng)收入風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而減小其未來(lái)收入的不確定性，起到類似于社會(huì)保險(xiǎn)的作用。[24]此后，相繼有研究開(kāi)始專門探討社會(huì)保險(xiǎn)對(duì)金融投資行為多方面的影響效力和作用機(jī)制，徐華等（2014）根據(jù)背景風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)保險(xiǎn)的關(guān)系，將它們大體歸類為兩種。[23]

首先，社會(huì)保障體系可以通過(guò)提供補(bǔ)償和減緩不確定性沖擊而極大地削弱居民家庭的背景風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響其投資組合決策，這種影響的效力又會(huì)因社會(huì)保險(xiǎn)范圍、結(jié)構(gòu)和保障程度的不同而產(chǎn)生差異。Gormley（2010）等首先對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行了系統(tǒng)地研究，認(rèn)為社會(huì)保障可以顯著地提高居民的股市參與率[25];Atella（2012）等的研究結(jié)果表明，在沒(méi)有公共健康服務(wù)的國(guó)家，由于缺少對(duì)健康風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避渠道，居民總的背景風(fēng)險(xiǎn)大大提升，進(jìn)而降低了其參與風(fēng)險(xiǎn)金融投資市場(chǎng)的積極性[20];Goldman和Maestas（2013）的研究結(jié)果也證實(shí)了社會(huì)保障體系在降低背景風(fēng)險(xiǎn)中的重要作用，它們通過(guò)對(duì)1998和2000兩年的HRS調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融投資的概率和它們的社會(huì)保障水平之間具有顯著的相關(guān)關(guān)系。[26]同時(shí)，也有少部分學(xué)者認(rèn)為社會(huì)保障體系本身會(huì)由于其波動(dòng)性而創(chuàng)造出背景風(fēng)險(xiǎn)，迫使家庭調(diào)整它們的金融資產(chǎn)投資組合。[23]Delavande和Rohwedder（2011）的研究也表明，居民對(duì)未來(lái)社會(huì)保障收益的不確定性感受越強(qiáng)，他們擁有股票資產(chǎn)的比率越低。[27]

國(guó)內(nèi)對(duì)這一問(wèn)題的研究較少，但近年來(lái)有發(fā)展的趨勢(shì)。何興強(qiáng)等（2009）基于9個(gè)城市的問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)的實(shí)證研究表明，參與社會(huì)醫(yī)療保險(xiǎn)或是購(gòu)買了商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)的居民家庭會(huì)有更加高的比率參與風(fēng)險(xiǎn)金融投資。[28]林靖等（2017）通過(guò)兩期家庭最優(yōu)決策模型發(fā)現(xiàn)，參與了社會(huì)保險(xiǎn)的家庭在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資中的廣度和深度都強(qiáng)，而且這一正向影響對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)、未來(lái)不確定性更大的家庭更為顯著。[29]宗慶慶（2015）[30]、吳洪（2017）[31]等也都得出了相類似的結(jié)論?；谏鲜龌A(chǔ)，本研究提出以下假設(shè)：

假設(shè)1.1 參與了社會(huì)保障的居民家庭更有可能參與風(fēng)險(xiǎn)金融投資。

2. 房產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)金融投資

對(duì)于絕大多數(shù)家庭來(lái)說(shuō)，房產(chǎn)是家庭中最重要的資產(chǎn)，在總資產(chǎn)中占有相當(dāng)大的比重。房產(chǎn)對(duì)家庭股市參與的影響是復(fù)雜的。首先，大多數(shù)的研究表明，房產(chǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性金融投資有排擠效應(yīng)。[32]Flavin和Yamashita（2002）指出，過(guò)度投資房產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致家庭對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的需求降低。[21]Kullmann和Siegel（2005）的研究結(jié)果也表明，房產(chǎn)占用投資者大量資金后，用于其他投資的資金將很少，房產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)越大，股市參與概率及參與程度越低[22];Cocco（2005）的研究進(jìn)一步表明，房產(chǎn)的擠出效應(yīng)對(duì)于較年輕和貧窮的家庭來(lái)說(shuō)更為明顯。[5]這一觀點(diǎn)也得到國(guó)內(nèi)諸多學(xué)者的支持：吳衛(wèi)星等（2007）的實(shí)證研究結(jié)果表明，居民房產(chǎn)投資與股票市場(chǎng)參與呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[33];何興強(qiáng)、史衛(wèi)和周開(kāi)國(guó)（2009）的研究也發(fā)現(xiàn)，房產(chǎn)投資對(duì)股票市場(chǎng)參與具有替代性，居民在房產(chǎn)中的投資會(huì)顯著降低其參與風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)投資的概率，并且這一影響還與家庭戶主的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度相關(guān)[28];張玲（2018）的最新研究進(jìn)一步證實(shí)，因?yàn)榻鹑谕顿Y和住房購(gòu)置都是依靠家庭儲(chǔ)蓄來(lái)進(jìn)行的，所以在儲(chǔ)蓄一定的情況下，家庭住房所有權(quán)和金融資產(chǎn)間有著互斥關(guān)系，即房產(chǎn)的“擠出效應(yīng)”。[34]

但另一方面，也有學(xué)者通過(guò)住房所有權(quán)的視角來(lái)考察房產(chǎn)對(duì)家庭股票投資的作用，發(fā)現(xiàn)在不同的國(guó)家里，房產(chǎn)都正向促進(jìn)著居民的股票市場(chǎng)參與。在美國(guó)，相較租房的家庭，擁有住房的家庭更傾向于進(jìn)行股票投資[22];Iwaisako（2009）通過(guò)對(duì)日本家庭財(cái)產(chǎn)配置的分析發(fā)現(xiàn)，股票持有與家庭住房權(quán)屬的選擇緊密相關(guān)，擁有住房所有權(quán)會(huì)顯著地提高家庭在股市中的參與以及持股的比例[35];Cardak和Wilkins（2009）對(duì)澳大利亞家庭的研究表明，由于抵押信貸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，擁有住房所有權(quán)的家庭更易獲得便宜的貸款來(lái)進(jìn)行其他風(fēng)險(xiǎn)金融投資[36];史代敏等人（2005）的研究表明，相比于擁有住房的家庭，中國(guó)租房的家庭對(duì)未來(lái)預(yù)期的不確定性更大，其參與風(fēng)險(xiǎn)金融投資的比例也相應(yīng)更低。[37]在這樣的解釋框架里，住房所有權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)之間是互補(bǔ)的關(guān)系，由于房產(chǎn)一般具有穩(wěn)定增值性，擁有住房所有權(quán)的居民家庭可能會(huì)增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求。[38]吳衛(wèi)星等（2011）釆用我國(guó)城市投資者行為調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明擁有住房能促進(jìn)我國(guó)居民的股市參與，且房產(chǎn)投資與持股比例之間呈“U”型關(guān)系。[39]隨著最近20年城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，以及城市房?jī)r(jià)，特別是大城市房?jī)r(jià)的成倍增長(zhǎng)，擁有住房對(duì)于中國(guó)財(cái)富分配差距的重要性日益體現(xiàn)出來(lái)[40]，它反映著社會(huì)的貧富分化，逐漸成為判定社會(huì)經(jīng)濟(jì)地位最直接的和重要的指標(biāo)[41]，具有地位符號(hào)和象征的含義。[42]張海東（2017）等的最新研究表明，住房與城鎮(zhèn)居民的階層認(rèn)同顯著相關(guān)，擁有房產(chǎn)、房產(chǎn)市值較高的城鎮(zhèn)居民，更傾向于認(rèn)為自己處于較高的社會(huì)階層。[43]而在財(cái)富意義之外，在我國(guó)特殊的文化制度環(huán)境下，房產(chǎn)還有更深層次的意義。一方面，在中國(guó)傳統(tǒng)文化價(jià)值體系里，“安土重遷”和“居有其所”的思想觀念根深蒂固，購(gòu)置房產(chǎn)、“安定下來(lái)”，是大多數(shù)居民的奮斗目標(biāo)[44];另一方面，我國(guó)的房產(chǎn)與戶籍、婚姻、教育、養(yǎng)老等問(wèn)題緊密相關(guān)，為居民提供著舒適、安全和自主等財(cái)富經(jīng)濟(jì)之外的價(jià)值，在我國(guó)居民家庭中扮演著類似于生活保障和心理保障的角色。[45]對(duì)我國(guó)居民而言，有房產(chǎn)和沒(méi)有房產(chǎn)之間即天差地別，而房產(chǎn)數(shù)量的多少則相對(duì)影響較小。[46]房產(chǎn)這種直接的、現(xiàn)實(shí)的保障作用，甚至可能高于通過(guò)降低背景風(fēng)險(xiǎn)而間接產(chǎn)生作用的社會(huì)保障。因而本研究提出以下假設(shè)：

本研究的中介變量有兩個(gè)：

第一個(gè)是中國(guó)城鎮(zhèn)居民的主觀幸福感，根據(jù)CGSS2015問(wèn)卷中的問(wèn)題“總的來(lái)說(shuō)，您覺(jué)得您的生活是否幸福”，將“比較幸福”和“非常幸?！本幋a為“1（幸福）”，將“非常不幸?！?、“比較不幸?！焙汀罢f(shuō)不上幸福不幸?！本幋a為“0（一般或不幸福）”;第二個(gè)是中國(guó)城鎮(zhèn)居民的相對(duì)剝奪感，本研究主要討論橫向相對(duì)剝奪感，用居民主觀感受到的與同齡人經(jīng)濟(jì)社會(huì)地位的差距來(lái)衡量。根據(jù)CGSS2015問(wèn)卷中的問(wèn)題“與同齡人相比，您認(rèn)為您本人的社會(huì)經(jīng)濟(jì)地位是：較高、差不多、較低”，將“較低”編碼為“1（相對(duì)剝奪感較高）”，將“差不多”和“較高”編碼為“0（相對(duì)剝奪感一般或較低）”。

控制變量：

根據(jù)前人對(duì)中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭投資理財(cái)結(jié)構(gòu)的影響因素分析結(jié)果，本研究設(shè)置了家庭成員個(gè)數(shù)、戶主年齡、戶主性別、戶主職業(yè)、戶主民族、戶主文化教育程度、戶主健康狀況、戶主婚姻狀況、戶主宗教信仰、戶主政治面貌、家庭收入、社會(huì)互動(dòng)程度和所在省份經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化指數(shù)這十三個(gè)控制變量。其中，戶主職業(yè)參考李強(qiáng)（2015）等的做法，將職業(yè)轉(zhuǎn)換為“標(biāo)準(zhǔn)國(guó)際職業(yè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)地位指數(shù)（ISEI）”。這一指數(shù)采用了國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化職業(yè)分類體系，能夠較為客觀地反映個(gè)體的職業(yè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)地位，具有國(guó)際代表性和權(quán)威性。然后再進(jìn)一步根據(jù)ISEI數(shù)值對(duì)職業(yè)進(jìn)行劃分：ISEI數(shù)值40及以下為職業(yè)下層，編碼為“0”，ISEI數(shù)值41～60為職業(yè)中層，編碼為“1”，ISEI數(shù)值為60以上為職業(yè)上層，編碼為“0”。社會(huì)互動(dòng)則根據(jù)CGSS2015問(wèn)卷中的問(wèn)題“您和鄰居，街坊/同村其他居民互相之間的熟悉程度是怎樣的？”將“非常不熟悉”和“不太熟悉”編碼為“1（社會(huì)互動(dòng)較弱）”，“一般”編碼為“2（一般）”，“比較熟悉”和“非常熟悉”編碼為“3（社會(huì)互動(dòng)較強(qiáng)）”。模型中各變量的具體說(shuō)明及描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。

由表1可知，約有12%的我國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭參與了風(fēng)險(xiǎn)金融投資，說(shuō)明我國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭對(duì)于金融投資的態(tài)度更傾向于保守，偏好現(xiàn)金、儲(chǔ)蓄等低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性的資產(chǎn)，而對(duì)價(jià)值波動(dòng)較大、風(fēng)險(xiǎn)和進(jìn)入門檻較高的股票債券、期貨及外幣資產(chǎn)投資熱情較低。而另一方面，我國(guó)絕大多數(shù)（90%）的城鎮(zhèn)居民家庭都擁有自有房產(chǎn)，可見(jiàn)房產(chǎn)在我國(guó)絕大部分城鎮(zhèn)居民家庭財(cái)富和資產(chǎn)配置中占有很大的比重。由于近年來(lái)我國(guó)社會(huì)保障體系不斷健全和完善，覆蓋面擴(kuò)大，分析表明，73%的城鎮(zhèn)居民參與了社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)。而在家庭的主觀態(tài)度上，城鎮(zhèn)居民幸福感指標(biāo)的平均值為0.79，相對(duì)剝奪感指標(biāo)的平均值為0.31，表明我國(guó)居民的幸福滿意程度總體來(lái)說(shuō)較高，相對(duì)剝奪感總體而言較低，這可能與近年來(lái)居民物質(zhì)生活越來(lái)越豐富、社會(huì)環(huán)境穩(wěn)定、惠民政策實(shí)施等一系列因素有關(guān)。

（三）統(tǒng)計(jì)模型

由于我國(guó)幅員遼闊、地區(qū)差異大，我國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭所處省份的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和思想文化觀念很不相同，會(huì)對(duì)各地居民的投資態(tài)度和投資行為產(chǎn)生深刻影響，而且居民是否參與風(fēng)險(xiǎn)金融投資為定類變量。因此，本研究采用兩層隨機(jī)截距邏輯斯特模型，納入家庭和省份兩層變量，探究社會(huì)保障和房產(chǎn)對(duì)中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭風(fēng)險(xiǎn)金融投資選擇的影響，以及主觀幸福感和相對(duì)剝奪感的中介作用。

其中，i代表水平一上的單位，即各省內(nèi)的城鎮(zhèn)居民個(gè)人/家庭;j表示水平二上的單位，即各個(gè)省份。yi j是城鎮(zhèn)居民家庭的風(fēng)險(xiǎn)金融投資參與度（是否參與）;Xij是自變量的觀測(cè)值;Wj表示省份的特征變量如經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平;β0 j和β1 j分別代表水平一單位的截距和斜率;γo0和γo1分別代表水平二單位的截距和斜率;μ0 j為水平二單位的殘差，表示不同省份地區(qū)的隨機(jī)效應(yīng); γ10表示自變量的固定效應(yīng);εij為總模型殘差，表示未解釋方差總量。

然后，本研究采用因果步驟法來(lái)探索相對(duì)剝奪感和主觀幸福感在房產(chǎn)、社會(huì)保障和中國(guó)城鎮(zhèn)居民風(fēng)險(xiǎn)金融投資參與之間的中介作用，并在此基礎(chǔ)上通過(guò)sobel檢驗(yàn)法進(jìn)行二次檢驗(yàn);最后，進(jìn)一步利用KHB檢測(cè)法考察本研究里中介效應(yīng)的貢獻(xiàn)度。

四、研究結(jié)果

（一）相關(guān)性分析

表2報(bào)告了變量之間的一些相關(guān)關(guān)系。房產(chǎn)（ρ=0.040，p<0.01）、社會(huì)保障（ρ=0.093，p<0.01）和主觀幸福感（ρ=0.061，p<0.01）都與中國(guó)城鎮(zhèn)居民風(fēng)險(xiǎn)金融投資參與存在顯著正相關(guān)關(guān)系，而相對(duì)剝奪感則與中國(guó)城鎮(zhèn)居民風(fēng)險(xiǎn)金融投資參與呈顯著負(fù)相關(guān)（ρ=-0.090，p<0.01），初步驗(yàn)證了本研究所提出的一些假設(shè)。自變量之間的相關(guān)系數(shù)都不大，在后續(xù)的回歸分析中不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

然而，相關(guān)性分析只是展現(xiàn)出兩個(gè)變量之間的線性關(guān)系，沒(méi)有體現(xiàn)在其他變量保持不變的情況下，房產(chǎn)、社會(huì)保障、主觀幸福感和相對(duì)剝奪感對(duì)于因變量的凈影響。因此，需要通過(guò)多元回歸分析來(lái)進(jìn)一步考察。

（二）兩層隨機(jī)截距邏輯斯特回歸結(jié)果分析

表3匯報(bào)了房產(chǎn)和社會(huì)保障對(duì)城鎮(zhèn)居民風(fēng)險(xiǎn)金融投資參與、主觀幸福感和相對(duì)剝奪感的影響的回歸分析結(jié)果?？梢钥吹剑瑩碛蟹慨a(chǎn)和參與社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)會(huì)顯著提高我國(guó)城鎮(zhèn)居民的風(fēng)險(xiǎn)金融投資參與度（ρ分別為0.656和0.587，p<0.01），這驗(yàn)證了假設(shè)1.1和假設(shè)1.2。同時(shí)，擁有房產(chǎn)的回歸系數(shù)的絕對(duì)值大于參與社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)的回歸系數(shù)的絕對(duì)值，這也部分支持了本研究提出的假設(shè)1.3，即從系數(shù)絕對(duì)值來(lái)看，擁有房產(chǎn)對(duì)居民風(fēng)險(xiǎn)金融投資參與的促進(jìn)作用高于社會(huì)保障。然而模型2的擬合優(yōu)度（chi2值，AIC，BIC）稍微好于模型1，但比較接近。因此我們認(rèn)為，擁有房產(chǎn)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)金融參與的促進(jìn)作用與社會(huì)保障的作用至少不相上下。由模型3至模型6的結(jié)果可以看到，擁有房產(chǎn)和參加社會(huì)保障都可以顯著提高居民的主觀幸福感，降低居民的相對(duì)剝奪感，假設(shè)2.1和假設(shè)2.2得到驗(yàn)證。并且，擁有房產(chǎn)的回歸系數(shù)的絕對(duì)值都明顯地高于參與社會(huì)保障（擁有房產(chǎn)的系數(shù)絕對(duì)值分別為0.465和0.568;參與社會(huì)保障的系數(shù)絕對(duì)值分別為0.215和0.269）。從chi2值，AIC，BIC的變化也可以得出，模型3的擬合優(yōu)度好于模型4，模型5的擬合優(yōu)度好于模型6，這證實(shí)了假設(shè)2.3，即房產(chǎn)對(duì)主觀幸福感的促進(jìn)作用以及對(duì)相對(duì)剝奪感的削弱作用均高于社會(huì)保障。房產(chǎn)在中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭中不單純具有財(cái)富上的意義，更重要的是起著“定心丸”的作用，能為家庭提供牢固的心理安全保障。因此，購(gòu)置房產(chǎn)成為居民進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)的首要選擇，擁有房產(chǎn)能讓居民在很大程度上解除“后顧之憂”，提升居民的主觀幸福感和生活滿意度，降低居民的相對(duì)剝奪感，也讓居民能夠放心地進(jìn)行其他類型的投資。這種心理上的直接保障作用甚至?xí)哂谏鐣?huì)保障通過(guò)降低背景風(fēng)險(xiǎn)而起到的間接保障作用。模型1到模型6，組內(nèi)相關(guān)系數(shù)ICC值均大于0.01，說(shuō)明各省之間存在一定差異，同時(shí)，Chibar2值均大于50且檢驗(yàn)都很顯著，說(shuō)明兩層邏輯斯特模型明顯優(yōu)于一般邏輯斯特模型，有必要采用多水平回歸模型進(jìn)行分析。

（三）Sobel中介效應(yīng)檢驗(yàn)及KHB檢測(cè)

中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法主要有因果步驟法和系數(shù)乘積法兩類，但因果步驟法的統(tǒng)計(jì)功效較低，雖然被廣泛使用，但自問(wèn)世以來(lái)也一直飽受爭(zhēng)議。Mackinnon（2002）的模擬研究發(fā)現(xiàn)，系數(shù)乘積法的統(tǒng)計(jì)功效優(yōu)于因果步驟法，因此逐漸得到眾多研究者的青睞。系數(shù)乘積法其中的一類就是基于中介效應(yīng)的抽樣分布為正態(tài)分布的Sobel檢驗(yàn)法。本研究采用Sobel檢驗(yàn)來(lái)二次驗(yàn)證主觀幸福感和相對(duì)剝奪感對(duì)房產(chǎn)、社會(huì)保障和中國(guó)城鎮(zhèn)居民風(fēng)險(xiǎn)金融投資參與之間的關(guān)系的中介作用，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步通過(guò)KHB檢測(cè)方法來(lái)探究中介效應(yīng)的信度和效度。表4報(bào)告了Sobel中介效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果。

由表4的結(jié)果可以看出，首先，主觀幸福感和居民的風(fēng)險(xiǎn)金融投資參與呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)（系數(shù)分別為0.320和0.291，p<0.05），幸福感高的居民越有可能參與風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品的投資;而相對(duì)剝奪感則對(duì)居民的風(fēng)險(xiǎn)金融投資參與度產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響，相對(duì)剝奪感高會(huì)抑制居民在風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品投資中的參與（系數(shù)分別為-0.356和-0.343，p<0.01），這也說(shuō)明社會(huì)心理因素在居民的風(fēng)險(xiǎn)金融投資決策中扮演著十分重要的角色。居民在進(jìn)行資產(chǎn)配置和投資選擇時(shí)，不單理性地考慮經(jīng)濟(jì)條件和利益，個(gè)體感受、主觀認(rèn)知以及情感財(cái)富也都會(huì)對(duì)投資行為產(chǎn)生影響。其次，在中介效應(yīng)方面，在加入了主觀幸福感和相對(duì)剝奪感這兩個(gè)中介變量之后，房產(chǎn)和社會(huì)保障對(duì)居民風(fēng)險(xiǎn)金融投資的影響依然顯著，但是相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均有所下降，按照因果步驟法的檢驗(yàn)邏輯，說(shuō)明存在著部分中介作用。我們又進(jìn)一步進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)。結(jié)果表明，相對(duì)剝奪感對(duì)房產(chǎn)和居民風(fēng)險(xiǎn)金融投資的關(guān)系、社會(huì)保障和居民風(fēng)險(xiǎn)金融投資的關(guān)系都有著顯著的中介作用（p<0.05），這一結(jié)果支持了假設(shè)3.1和假設(shè)3.2。與此同時(shí)，主觀幸福感對(duì)房產(chǎn)和居民風(fēng)險(xiǎn)金融投資的關(guān)系、社會(huì)保障和居民風(fēng)險(xiǎn)金融投資的關(guān)系也有著顯著的中介作用（p<0.05），假設(shè)3.3和假設(shè)3.4也成立。我們可以嘗試解釋為，擁有房產(chǎn)和參與社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)都能夠顯著降低居民的相對(duì)剝奪感，削弱主觀層面上的貧富差距感受，提高中國(guó)城鎮(zhèn)居民生活幸福感和滿意度，進(jìn)而增加居民的投資信心和投資興趣，參與風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品的投資。

表5報(bào)告了KHB中介效應(yīng)檢測(cè)結(jié)果。主觀幸福感和相對(duì)剝奪感在房產(chǎn)、社會(huì)保障和中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭風(fēng)險(xiǎn)金融投資參與中間發(fā)揮了一定的中介作用：擁有房產(chǎn)對(duì)中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭風(fēng)險(xiǎn)金融投資參與的總體影響有3.84%是通過(guò)提高居民主觀幸福感來(lái)實(shí)現(xiàn)的，有5.35%是通過(guò)降低居民的相對(duì)剝奪感來(lái)實(shí)現(xiàn)的，主觀幸福感和相對(duì)剝奪感這兩種社會(huì)心理因素一共解釋了房產(chǎn)對(duì)中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭風(fēng)險(xiǎn)金融投資參與的總體影響中的約8%;參與社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)對(duì)中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭風(fēng)險(xiǎn)金融投資參與的總體影響有2.45%是通過(guò)提升居民主觀幸福感來(lái)實(shí)現(xiàn)的，有2.92%是通過(guò)降低居民的相對(duì)剝奪感來(lái)實(shí)現(xiàn)的，主觀幸福感和相對(duì)剝奪感這兩種社會(huì)心理因素一共解釋了社會(huì)保障對(duì)中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭風(fēng)險(xiǎn)金融投資參與的總體影響中的約5%。這再次證實(shí)了本文的研究假設(shè)，同時(shí)也凸顯出社會(huì)心理因素在影響中國(guó)城鎮(zhèn)居民風(fēng)險(xiǎn)金融投資參與中的作用。

五、結(jié)論與討論

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)水平的日益提升以及市場(chǎng)開(kāi)放程度的不斷擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)金融投資也逐步發(fā)展，進(jìn)入廣大居民家庭之中，深刻影響著我國(guó)金融市場(chǎng)的進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程，影響居民家庭風(fēng)險(xiǎn)金融投資選擇的種種因素也因而受到市場(chǎng)和學(xué)界的高度關(guān)注。在傳統(tǒng)視域范圍內(nèi)，家庭的人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征如戶主年齡、性別、職業(yè)、文化教育程度、政治面貌和婚姻狀況等，以及家庭的經(jīng)濟(jì)條件如收入、信貸和總財(cái)富等對(duì)家庭金融行為的影響均受到高度關(guān)注，并在學(xué)界初步達(dá)成了一定的共識(shí)。相較而言，少有研究將宏觀與微觀、客觀與主觀的跨層次因素綜合起來(lái)考察其對(duì)居民投資行為的影響，并且忽略了社會(huì)心理層面的作用機(jī)制。

本研究根據(jù)CGSS2015年數(shù)據(jù)，對(duì)5440個(gè)中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭樣本進(jìn)行實(shí)證分析，深入探討宏觀層面的社會(huì)保障和微觀視角下的自有房產(chǎn)對(duì)中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭風(fēng)險(xiǎn)金融投資的影響，以及主觀幸福感和相對(duì)剝奪感這兩種社會(huì)心理因素在其中的影響方式和可能的中介機(jī)制。同時(shí)，本研究還特意考察房產(chǎn)在財(cái)富價(jià)值作用之外的社會(huì)心理作用，即房產(chǎn)對(duì)于積極心理的促進(jìn)作用。實(shí)證結(jié)果顯示，在控制家庭經(jīng)濟(jì)水平、人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征及地區(qū)經(jīng)濟(jì)文化差異等情況下：首先，擁有房產(chǎn)和參與社會(huì)保障都能夠顯著提高中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭的風(fēng)險(xiǎn)金融投資參與度，并且，房產(chǎn)的正向促進(jìn)作用不低于社會(huì)保障;其次，擁有房產(chǎn)和參與社會(huì)保障都能夠顯著提高中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭的主觀幸福感，降低其相對(duì)剝奪感;最后，提升主觀幸福感、降低相對(duì)剝奪感，都能夠增加城鎮(zhèn)居民家庭在風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品投資中的參與度，并且，主觀幸福感和相對(duì)剝奪感在房產(chǎn)和居民風(fēng)險(xiǎn)金融投資的關(guān)系、社會(huì)保障和居民風(fēng)險(xiǎn)金融投資的關(guān)系中都起著顯著的中介作用。

本研究的創(chuàng)新和貢獻(xiàn)主要有三點(diǎn)：首先，本研究將宏觀與微觀、主觀與客觀的跨層次因素綜合起來(lái)考察其對(duì)居民投資行為的影響，視角多元，解釋力更強(qiáng)，提供了更多的實(shí)證分析證據(jù);其次，本研究考察了社會(huì)心理因素如主觀幸福感和相對(duì)剝奪感對(duì)居民風(fēng)險(xiǎn)金融投資行為的影響，彌補(bǔ)了對(duì)社會(huì)心理因素關(guān)注度的不足，并證實(shí)了二者在房產(chǎn)、社會(huì)保障和居民投資行為的關(guān)系之間的部分中介作用;最后，本研究重點(diǎn)探究了房產(chǎn)在財(cái)富價(jià)值作用之外的社會(huì)心理作用。研究結(jié)果表明，房產(chǎn)在中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭中具有“定心丸”的作用。社會(huì)保障是社會(huì)的安全網(wǎng)和緩沖器，能有效降低個(gè)人生命周期中的背景風(fēng)險(xiǎn);房產(chǎn)則與戶籍、教育、婚姻和養(yǎng)老等重大現(xiàn)實(shí)問(wèn)題緊密相連，對(duì)我國(guó)居民家庭來(lái)說(shuō)，不僅具有經(jīng)濟(jì)上的意義，更起著直接的心理保障作用，其作用力甚至不低于社會(huì)保障通過(guò)降低背景風(fēng)險(xiǎn)而起到的間接保障作用。居民在進(jìn)行資產(chǎn)配置和投資選擇時(shí)，不單純理性地考慮經(jīng)濟(jì)條件和利益，個(gè)體感受、主觀認(rèn)知以及情感財(cái)富也都會(huì)對(duì)投資行為產(chǎn)生影響，這些因素都不容忽視。本研究的一個(gè)重要啟示就是要進(jìn)一步完善房地產(chǎn)市場(chǎng)，不斷完善住房公積金、經(jīng)濟(jì)適用房、廉租房、公共租賃房、二限房、貨幣補(bǔ)貼等住房保障政策，健全包括住房保障和各類社會(huì)保險(xiǎn)在內(nèi)的社會(huì)保障體系，提升居民的主觀幸福感，降低居民的相對(duì)剝奪感，進(jìn)而提高居民參與風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)的積極性，從而激發(fā)金融市場(chǎng)的活力，推動(dòng)金融行業(yè)的健康快速發(fā)展。

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（責(zé)任編輯 吳曉妹）