王可迪 王月舒 辛思佳

【摘要】文章通過定性研究與定量研究相結(jié)合的方式，對當(dāng)前國內(nèi)企業(yè)境外經(jīng)營凈投資套期保值現(xiàn)狀進(jìn)行了總結(jié)，并以新興市場巴西雷亞爾幣種為例，對“一帶一路”背景下企業(yè)進(jìn)行境外經(jīng)營凈投資套期保值所面臨的困難進(jìn)行分析。最后提出了境外經(jīng)營凈投資套期保值操作建議。文章豐富了套期會計準(zhǔn)則應(yīng)用方面的研究，為“一帶一路”背景下企業(yè)的外匯風(fēng)險管理提供了切實可行的方案。

【關(guān)鍵詞】境外經(jīng)營凈投資；套期會計；外匯風(fēng)險

【中圖分類號】F234.4；F235.8

一、引言

企業(yè)通過開展套期保值業(yè)務(wù)對沖外匯風(fēng)險，而套期會計有助于企業(yè)在財務(wù)報告中如實反映企業(yè)風(fēng)險管理活動的影響。財政部2006年發(fā)布的《企業(yè)會計準(zhǔn)則第24號——套期保值》對企業(yè)風(fēng)險管理意識提升和套期會計規(guī)范處理具有極大的意義，但隨著經(jīng)濟政治形勢急劇變化和金融衍生品種類日益復(fù)雜，現(xiàn)有套期會計準(zhǔn)則已不能滿足企業(yè)對于風(fēng)險管理的需求。為此，財政部于2017年修訂印發(fā)了《企業(yè)會計準(zhǔn)則第24號——套期會計》，其主要內(nèi)容包括以下幾點：一是拓寬了套期工具和被套期項目的范圍；二是改進(jìn)和簡化了套期有效性的評估方法；三是引入了套期關(guān)系“再平衡”機制；四是增加了期權(quán)時間價值（包括遠(yuǎn)期合同的遠(yuǎn)期要素等）的會計處理方法；五是增加了信用風(fēng)險敞口的公允價值選擇權(quán)。

套期會計準(zhǔn)則的修訂使得企業(yè)管理外匯風(fēng)險有了切實的操作依據(jù)，降低了套期會計的適用門檻，增強了企業(yè)運用套期會計的積極性，有助于套期會計更好地反映企業(yè)的風(fēng)險管理活動，但也對企業(yè)實際運用帶來了一定挑戰(zhàn)。對于國有企業(yè)而言，《中央企業(yè)境外投資監(jiān)督管理暫行辦法》和《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核辦法》均提到以管資本為主的理念，要求加強國有資產(chǎn)監(jiān)管要求，實現(xiàn)國有資本保值增值。為此，許多國有企業(yè)引入“資產(chǎn)保值增值率”指標(biāo)對公司境外經(jīng)營凈投資情況進(jìn)行考核。資產(chǎn)保值增值率計算公式如下：資產(chǎn)保值增值率=年末境外項目資本及權(quán)益/年初境外項目資本及權(quán)益。由上述計算公式可知，境外經(jīng)營層面的外匯風(fēng)險會使企業(yè)在期末累積較大金額的外幣財務(wù)報表折算差額，進(jìn)而影響年末權(quán)益金額，對資產(chǎn)保值增值率產(chǎn)生影響，為企業(yè)考核帶來一定壓力。

下面筆者將同時采用定性研究與定量研究的方法，對國內(nèi)企業(yè)境外經(jīng)營凈投資套期保值現(xiàn)狀及實務(wù)操作層面的困難進(jìn)行分析，為企業(yè)運用套期會計提出應(yīng)對策略。

二、文獻(xiàn)綜述

近年來，隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展和我國“走出去”戰(zhàn)略的深化，我國企業(yè)的境外經(jīng)營凈投資金額日益增大。但是，我國企業(yè)在國際市場上不斷擴大投資規(guī)模的同時，也遭受了由于缺乏外匯風(fēng)險管理導(dǎo)致的大額匯兌損失或報表折算差額。王雪艷（2020）[1]認(rèn)為，由于我國跨國企業(yè)面臨著投資規(guī)模較大、涉及幣種多、匯率風(fēng)險敞口識別難、衍生避險工具監(jiān)管要求高等難題，因此存在較為嚴(yán)重的外匯風(fēng)險管理問題。

但與此同時，我國企業(yè)也采取了一系列的策略來進(jìn)行風(fēng)險管理。陳茜等（2018）[2]針對央企境外投資風(fēng)險管理的研究表明，央企多采用業(yè)務(wù)避險、融資避險和金融工具避險等手段規(guī)避外匯風(fēng)險。郭飛（2012）[3]通過單變量分析、普通OLS和固定效應(yīng)回歸、敏感性分析等方法，研究發(fā)現(xiàn)了外匯衍生品使用給企業(yè)帶來了約10%的價值溢價，為衍生品在外匯風(fēng)險管理中的積極作用提供了經(jīng)驗證據(jù)。在總結(jié)以往企業(yè)外匯風(fēng)險管理的經(jīng)驗教訓(xùn)方面，王琦（2019）[4]通過對中信泰富的案例分析，表明企業(yè)應(yīng)增強公司內(nèi)部控制制度建設(shè)和對金融衍生工具的風(fēng)險意識，在投資金融衍生工具時應(yīng)對合約期間、市場走勢上做出謹(jǐn)慎判斷，當(dāng)市場情況超出預(yù)期時也應(yīng)及時采取措施。在應(yīng)對措施方面，杜春國（2019）[5]認(rèn)為企業(yè)應(yīng)從防范預(yù)警、風(fēng)險保障、風(fēng)險轉(zhuǎn)移、貨幣組合、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和多元投資這六個維度來應(yīng)對外匯風(fēng)險。而王雪艷（2020）[1]認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)強化海外投資和外債借入的風(fēng)險管控，通過資金調(diào)劑和財務(wù)公司實現(xiàn)集中管理，建立動態(tài)化的監(jiān)測體系和規(guī)范化的決策體系，優(yōu)化對沖操作，以自然對沖為主，金融產(chǎn)品對沖為輔。

綜上，在“一帶一路”進(jìn)程中，跨國企業(yè)外匯風(fēng)險始終是重大的風(fēng)險點，如何進(jìn)行有效的風(fēng)險管理，還需根據(jù)公司的具體業(yè)務(wù)，結(jié)合定性研究與定量分析，尋找本公司境外經(jīng)營凈投資外匯風(fēng)險的主要影響因素和具體應(yīng)對策略，謹(jǐn)慎決定是否進(jìn)行凈投資套期，提高公司外匯風(fēng)險管理水平。

三、國內(nèi)企業(yè)凈投資套期保值現(xiàn)狀

本文擬選取樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計，以進(jìn)一步明確我國企業(yè)套期保值現(xiàn)狀。

在樣本選取方面，為保證代表性，以2019年年報數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，選取A股中存在外幣交易的上市公司，最終以總資產(chǎn)排序，篩選出規(guī)模最大的1000家上市公司進(jìn)行分析。本文對其外幣報表折算差額和套期保值情況進(jìn)行描述性統(tǒng)計。

在變量定義方面，“外幣報表折算差額”為利潤表項目，是指在編制合并財務(wù)報表時，把國外子公司或分支機構(gòu)以所在國家貨幣編制的財務(wù)報表折算成以記賬本位幣表達(dá)的財務(wù)報表時，由于報表項目采用不同匯率折算而形成的匯兌差額。外幣報表折算損益是一種未實現(xiàn)損益，一般不在賬簿中反映，只反映在報表中，表明匯率變動的影響。“是否進(jìn)行套期”為虛擬變量，如果公司在年報中披露其在本年度進(jìn)行套期保值操作，取1，否則為0?！笆欠襁M(jìn)行凈投資套期”為虛擬變量，如果公司在年報中披露其在本年度進(jìn)行凈投資套期保值操作，取1，否則為0。

由表1可知，樣本公司其他綜合收益中的外幣報表折算差額平均在2413萬元，存在正向和負(fù)向余額，且標(biāo)準(zhǔn)差較大，分布不均，情況各異。對于是否進(jìn)行套期（虛擬變量，在年報中披露進(jìn)行套期保值操作的公司，取1，否則為0）這一情況而言，樣本公司約有19.8%進(jìn)行了套期保值操作，可見比例不大。進(jìn)一步地，對于是否進(jìn)行凈投資套期（虛擬變量，在年報中披露進(jìn)行境外經(jīng)營套期保值操作的公司，取1，否則為0）這一情況而言，僅有5‰的公司在年報中披露對凈投資進(jìn)行了套期保值，占比更小。

以上結(jié)果表明，A股上市公司整體運用境外經(jīng)營凈投資套期保值情況不容樂觀，未能有效地對企業(yè)經(jīng)營中的外幣風(fēng)險進(jìn)行風(fēng)險對沖，一定程度上增加了企業(yè)經(jīng)營的不確定性。下面，本文將對境外經(jīng)營凈投資套保中遇到的困難進(jìn)行一定的剖析，并提出應(yīng)對建議。

四、當(dāng)前進(jìn)行境外經(jīng)營凈投資套保的困難

（一）自然對沖面臨的困難

自然對沖是指利用外幣負(fù)債來對沖境外經(jīng)營凈投資外匯風(fēng)險的手段。外幣負(fù)債和境外經(jīng)營凈投資產(chǎn)生的折算差額根據(jù)幣值自然調(diào)整，從而形成對匯率波動風(fēng)險的持續(xù)防范。通俗地講，如果外幣負(fù)債公允價值的增減變動正好抵消掉境外經(jīng)營凈投資的貶值或升值，那么，企業(yè)所面臨的外匯風(fēng)險敞口將完全被關(guān)閉。一般而言，公司可借助于經(jīng)營、銀行借款和長期債券等手段來實現(xiàn)自然對沖。但是，自然對沖可能面臨現(xiàn)實困難，具體如下：

一是實現(xiàn)自然對沖所需要的借款成本可能較高。以新興市場巴西雷亞爾利率為例，雷亞爾基準(zhǔn)利率一直處于高位，2015年曾高達(dá)14.25%，這就導(dǎo)致雷亞爾借款成本（財務(wù)費用）較高，增大了自然對沖的債務(wù)融資成本。隨著“一帶一路”政策的實行，我國企業(yè)對新興市場投資規(guī)模加大，跨國經(jīng)營公司的外匯風(fēng)險可能更為突出。二是外幣融資可能存在各類融資約束?！耙粠б宦贰毖鼐€國家的金融市場規(guī)模相對較小，而對于大型跨國企業(yè)而言，其業(yè)務(wù)多且涉及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，投資額大，短時間可能難以籌集到充足當(dāng)?shù)貛湃谫Y，導(dǎo)致難以進(jìn)行自然對沖。

（二）衍生品對沖存在的風(fēng)險和成本

衍生品對沖是利用各類金融衍生品進(jìn)行一筆與當(dāng)前交易行情相關(guān)、方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的交易。對于“一帶一路”排頭兵的大型國有企業(yè)而言，其衍生品交易受到了監(jiān)管部門的嚴(yán)格管控，以防止其進(jìn)行投機交易而遭受大額損失。本文假定存在一家案例公司，其記賬本位幣是美元，為簡化計算，假定其對巴西子公司初始投資為1雷亞爾，并從2012年起采用一年期無本金交割遠(yuǎn)期合約（Non-deliverable Forwards，NDF）對其雷亞爾凈投資進(jìn)行套期保值，鎖定雷亞爾兌美元匯率。

本文通過回溯性測試，對衍生品對沖可能存在的風(fēng)險和成本進(jìn)行揭示。如表2所示，回溯測試參數(shù)方面，第（3）-（5）列為匯率參數(shù)，均根據(jù)彭博Bloomberg數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)確定，其中：第（3）列為上年末即期匯率；第（4）列為本年末即期匯率以及衍生品到期日定盤日匯率；第（5）列是假設(shè)在上年末開展1年期NDF的合同執(zhí)行匯率，根據(jù)彭博Bloomberg歷史遠(yuǎn)期匯率點差計算得出，1年期雷亞爾兌美元遠(yuǎn)期匯率低于即期匯率反映了遠(yuǎn)期市場定價中的平價理論，即高息貨幣（雷亞爾）在遠(yuǎn)期市場貶值，低息貨幣（美元）在遠(yuǎn)期市場升值。

回溯測試結(jié)果方面，第（7）列為公司每年到期與對手方結(jié)算衍生品的凈收支金額，即公司通過衍生品實現(xiàn)對沖的部分，為第（4）列與第（5）列之差；第（8）列為凈投資公允價值變動金額，反映期初期末匯率變動導(dǎo)致1雷亞爾凈投資折成美元的變動金額，為第（3）列與第（4）列之差；第（9）列為套期成本，即未實現(xiàn)套保金額，為第（7）列與第（8）列之和。

以上結(jié)果反映了運用衍生品進(jìn)行凈投資套?？赡艽嬖诘娘L(fēng)險和成本：

一是在利用期權(quán)、期貨、遠(yuǎn)期、互換等衍生品進(jìn)行對沖時存在不可消除的套期成本。《企業(yè)會計準(zhǔn)則第24號——套期會計》第二十三條規(guī)定，對于遠(yuǎn)期合同，企業(yè)可以將遠(yuǎn)期合同的遠(yuǎn)期要素和即期要素分開，只將即期要素的價值變動指定為套期工具。遠(yuǎn)期合同的即期要素反映了基礎(chǔ)項目遠(yuǎn)期價格和現(xiàn)貨價格的差異，而遠(yuǎn)期要素的特征取決于不同的基礎(chǔ)項目。當(dāng)企業(yè)僅指定遠(yuǎn)期合同的即期要素的價值變動為套期工具時，能夠提高套期的有效性，但遠(yuǎn)期合同的遠(yuǎn)期要素必須作為套期成本處理，因其為進(jìn)行套期活動的固有投資成本，本質(zhì)上無法消除。具體而言，表2中第（9）列代表了使用衍生品對沖的套期成本（即不能完全抵消的折算差額），這部分套期成本實質(zhì)上是訂立遠(yuǎn)期合約時雙方公認(rèn)的一年期外幣匯率波動情況（即遠(yuǎn)期合約的遠(yuǎn)期要素），無法進(jìn)行對沖?？梢姡魪?012年開始對雷亞爾進(jìn)行套期保值操作，則約有71.19%（0.2029/0.2850）的凈投資公允價值變動未能得到有效對沖，占比較大。

二是使用衍生品對沖將較大程度上增加外幣頭寸的波動性和管理難度。從實踐上看，因為公司的境外經(jīng)營凈投資均有持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，若不進(jìn)行套保操作，則境外經(jīng)營凈投資平時不會對公司合并報表產(chǎn)生現(xiàn)金流量上的影響（除非境外子公司進(jìn)行分紅），由于公司并不會很快收回子公司投資，匯率波動只會引起賬面上外幣報表折算差額的波動。而一旦進(jìn)行套保操作，公司在衍生品到期時需與銀行等金融機構(gòu)進(jìn)行套期工具結(jié)算，會產(chǎn)生大額現(xiàn)金流入或流出，不利于公司進(jìn)行外匯頭寸管理。

三是使用衍生品對沖將影響持有衍生品的公司的個別報表損益。境外經(jīng)營凈投資產(chǎn)生的外匯風(fēng)險敞口只有在合并財務(wù)報表中才可能符合套期會計的條件，因此，母公司或其他公司在個別報表層面持有的套期工具將作為一般的衍生工具，參照《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計量》進(jìn)行會計處理，這就不可避免地帶來一種不利的經(jīng)濟后果，即個別報表損益可能隨著衍生工具的公允價值變動有明顯波動。

五、應(yīng)對建議

（一）制定科學(xué)有效的凈投資套期策略

企業(yè)綜合運用自然對沖與金融對沖，關(guān)注外幣債務(wù)綜合資金成本，避免因過高的借債成本造成額外損失；使用衍生產(chǎn)品進(jìn)行套保時，靈活運用多種衍生金融工具，注意考察各幣種之間匯率波動的相關(guān)性。此外，套期策略必須因幣種而異，跨國企業(yè)需根據(jù)各個幣種特性與當(dāng)?shù)亟鹑谑袌瞿芰?，設(shè)置不同的套期比例并選用不同的套期方式。隨著“一帶一路”背景下新興市場投資加大，外匯風(fēng)險敞口將更為凸顯，因此需特別注重建立對弱勢貨幣風(fēng)險的應(yīng)對策略，充分考慮當(dāng)?shù)亟鹑谑袌瞿芰透鱾€幣種特性，對套期策略進(jìn)行有針對性的差異化設(shè)計。

（二）謹(jǐn)慎對境外經(jīng)營凈投資進(jìn)行套期保值

企業(yè)應(yīng)當(dāng)首先對凈投資套期的必要性與可行性進(jìn)行判斷。使用套期策略本身需要付出一定成本，且會對企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生影響，增加外匯頭寸管理難度，并可能存在無合適套期工具或?qū)_成本過高的幣種。在此情況下，公司應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎決定是否使用凈投資套期，并采用敏感性分析等方法對未平倉的境外經(jīng)營凈投資外匯風(fēng)險敞口實施監(jiān)控。

（三）進(jìn)一步加強凈投資外匯風(fēng)險管理

增強外匯風(fēng)險管理意識，完善境外經(jīng)營凈投資外匯風(fēng)險管理制度，建立健全外匯風(fēng)險管理信息系統(tǒng)，提升凈投資外匯風(fēng)險管理信息化水平?？鐕緫?yīng)明確包括管理折算風(fēng)險在內(nèi)的外匯風(fēng)險管理在集團風(fēng)險管理框架內(nèi)的決策路徑和職能分工，使境外經(jīng)營凈投資外匯風(fēng)險評估與管理系統(tǒng)化、具體化、流程化和規(guī)范化。

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